全球策略月报：外忧暂解内驱待启

内容目录TOC\o"1-1"\h\z\u国际市场 5国内市场 9风险提示 13图表目录图1：美国CPI同比增速 5图2：美国CPI环比增速 5图3：CME模型显示12月再降息25bp的概率为63% 6图4：美国密歇根大学通胀预期（%） 7图5：美债利率 7图6：美元指数和欧元兑美元 7图7：美股标普500和纳斯达克指数估值还未超过2024年12月的前高点 8图8：美股行业涨跌幅 9图9：美股行业PE估值 9图10：伦敦金现日线已经出现四个平台 9图股市场主要宽基指数月度涨跌幅 10图12：申万行业指数月度涨跌幅 10图13：2025年1-10月全球主要股指涨跌幅 图14：A股主要宽基指数PE估值 图15：申万行业PE估值 图16：行业2024年年度股息率：周期板块自带高股息属性 12国际市场我们认为美国政府停摆可能会在月中旬前得到解决。/1数千万美国人将意识到，他们的保费、共同支付和免赔额即将激增，届时舆论将更加有利于民主党，因此民主党似乎有更大的动力让政府关门直到度过月1日。而政府持续关门对特朗普来说也并非全为坏事，其可以趁此机会对于不符合从时间点来看，随着月后《平价医疗法案》的影响开始体现，两党之中会有一方开始倾向于妥协，我们认为月中旬前政府停摆问题可能会有一个相对明朗的美国经济方面，政府停摆导致10具有一定指向意义的仅有CPI数据，但我们认为对于市场的影响也较为有限。美国9月3.0%3.1%2.9%0.3%，低于预期和前值的0.4%。核心CPI同比3.0%，低于预期和前值的3.1%；环比0.2%，低于预期和前值的0.3%。通胀仍然高于目标值，但并没有快速上行，市场可以暂时松一口气。本次CPI数据带来的影响可能相对有限，主因在于，市场本就预期10月末的FOMC会议会再度降息，从CME模型可以看出，10月以来，市场预期10月降息25bp的概率基本都在98%附近，预期12月再降25bp的概率也早已升至90%以上，CPI数据公布之后并没有带来太多变化。图1：美国CPI同比增速 图2：美国CPI环比增速，所 ，所10月FOMC12月大概率仍会降息。10月FOMC会议降息25bp，并决定自12月1从投票分布来看，美联储内部似乎显示出分歧，堪萨斯城联储主席JeffreySchmid投下反对票，倾向于维持利率不变；而美联储理事StephenMiran则主张50bp的降息。鲍威尔在后续的发言中也释放鹰派信号，表示12月降息并不是板上钉钉的事，原因在于货币政策无法在通胀风险偏上行，而就业风险偏下行的现状中精准兼顾，因此美联储不会提前做决定。市场将此次会议的基调理解为偏鹰，会议之后伦敦金现有所回落。我们认为12月降息的概率仍然较大，原因有四：第一，鲍威尔偏谨慎的发言也可能是为了强化美联储的独立性，这从本次票委的分歧也能得到印证，Miran9FOMC50bp政治因素，所以本次SchmidMirand带来的倾向性。第二，亚马逊等科技巨头近期宣布大规模裁员，可能会对劳动力市后的通胀离2%12图3：CME模型显示12月再降息25bp的概率为63%CMEGroup，所注：时间截止2025年11月1日10月全球地缘局势方面出现了明显的变化：第一，中美关系反复，市场预期波动。10月91010100%11030认。第二，巴以停火协议达成，进展仍有反复。10月巴以冲突有重要进展，在美国的推动下，双方达成了加沙停火协议，内容包括促成战争结束、以色列被扣押人员与巴勒斯坦囚犯获释，以及人道主义救援物资进入加沙地带。目前双方已经进行了大规模的俘虏互换。但在停火后仍多次出现严重冲突与单边空袭/交火事件，双方互相指责对方违反协议。美国已经介入调停，以巩固停火协议，下一阶段可能将侧重于解除哈马斯武装、以色列从其控制的加沙其他地区撤军，以及在国际支持的和平委员会下对遭受破坏的领土进行未来治理。短期来看，停火协议顺利执行的难度较高，以2014年加沙战争为例，双方签订停火协议后仍有多次火箭弹互射，预期反复可能还会持续一段时间。第三，俄乌局势再出变数，后续存在较大不确定性。加沙停火协议似乎让特朗普信心大增，想一鼓作气地解决俄乌局势问题，但目前多方的巨大分歧显示俄乌局势仍存在很大的不确定性，特朗普与乌克兰总统泽连斯基举行了一场气氛紧张的会谈，目前欧洲各国支持乌克兰的立场，但俄罗斯外长拉夫罗夫明确拒绝了立即停火的提议，美俄两国元首原定在布达佩斯的会晤计划也被搁置，主要源于特朗普判断目前在停火方案上的分歧难以弥合，不想浪费时间。随后特朗普政府首次对俄罗斯最大的两家石油公司——俄罗斯石油公司（Rosneft）和卢克石油公司（Lukoil）实施制裁，国际油价受刺激出现快速上行。中东与俄乌的地缘局势更多影响的是国际油价这个外生变量，容易影响美国通胀的预期，进而影响到货币政策节奏和市场预期。从当前密歇根大学的通胀预期来看，自特朗普上台后通胀预期一直处于较高水平，10月的1年通胀预期在4.6%。图4：美国密歇根大学通胀预期（%），所非美方面，高市早苗当选日本历史上首位女首相，其延续安倍晋三的思路，主张积极财政＋宽松货币、强化国防等。高市被视为自民党内偏右且延续安倍路线的代表人物，其政治和经济主张与前任首相石破茂迥异，支持宽松的货币政策和积极的财政政策，强调国家安全，政治风格更偏国家主导。不过，日本首相一直以来都是依附于自民党派系，扮演的角色更多是各派系之间的协调者，并没有美国总统那么大的引导作用，因此我们认为日本首相的政策主张更多的还是微调，不会改变大趋势和方向。在财政、外交和国家安全方面有一定的发挥空间，因此后续更多关注高市早苗在财政支出方面的分配、如何在中美博弈的格局中斡旋、以及在国家安全方面的布局。新首相上任的影响首先体现在资本市场，日股已经演绎了一段时间的高市交易，主要源于高市的政策仍然聚焦于国内经济的良性循环，对于上市公司来说无疑是利好，宽松的货币政策也意味着相对较弱的日元汇率，可以看到近期日元兑美元在快速贬值，而汇率贬值正是2012年以来日股上行的主要驱动力。高市的当选对于全球局势来说影响可能并不大，但却验证了全球多国正在出现右转的信号，转向更保守、以我为主的风格。美债利率和美元指数或维持弱势波动。12月降息1030日，虽然12回落，但预期美联储年内还有一次降息的概率仍然是最大的，对货币政策相对乐观的预期支持较弱的美债利率和美元指数。因此我们认为11月美债利率和美元指数会维持当前水位的弱势波动。图5：美债利率 图6：美元指数和欧元兑美元，所 ，所美股龙头指数的AI叙事或持续，大小盘指数可能会有阶段性切换和分化。我们认为美股当前的主要驱动因素仍然是大型科技巨头的AI叙事，而这些科技公司的AI投资对于利率并不敏感，更多可能正在通过裁员等方式削减人力成本，储备现金，以便将更多的资金投入AI领域，这样的趋势如果延续，美股龙头指数的上涨可能仍然具有较强的产业逻辑支撑。从估值来看，看似高企的美股实际估值或许并没有想象中的那么贵，良好的业绩正在不断消化创新高的价格。最新美股的财报情况显示，多数科技巨头的业绩仍然强劲，基本盘能够支撑持续扩大的资本支出，因此标普500和纳斯达克指数虽然都在不断创新高，但其PE估值还未超过2024年12月的前高点。我们认为后续美股的风险或主要来自于地缘局势的脉冲式冲击，以及对于AI资本开支扩张带来的担忧，据《金融时报》报道，近期Meta计划发行250亿美元的债券，引发市场对天价资本开支的疑虑。在上述两者都没有出现黑天鹅的情况下，我们认为美股的龙头指数难有大幅调整。不过，美股内部的表现可能会因逻辑的切换产生阶段性分化，以AI驱动的科技公司对利率并不敏感，相较之下中小企业对于货币政策的需求可能更大，一旦降息预期卷土重来，则以XBI、ARK等为代表的中小科技指数可能会阶段性跑赢，房地产、金融等利率敏感的行业同样也值得关注。图7：美股标普500和纳斯达克指数估值还未超过2024年12月的前高点，所图8：美股行业涨跌幅 图9：美股行业PE估值，所 ，所黄金加速上行后开启调整，建议谨慎观望。10月21日开始向下调整，宏观层面来看除了中美磋商和元首会晤以外没有太多引发下行的因素，更多的还是金价持续上涨后资金自发性的消化。从技术形态来看，当前日线级别已经形成四个平台期，我们建议11月谨慎观望，可以进行小周期的博弈。图10：伦敦金现日线已经出现四个平台，所国内市场经济方面，数据显示经济运行总体延续恢复态势，生产端明显改善，带动GDP超预期增长，但需求端疲弱仍是主要约束。996.5%，较（8月.%%3.0%0.44.5%，自5月以来4政策方面，十五五规划建议出炉，强调高质量发展和科技自立自强。建议强调高质量发展取得显著成效，或意味着淡化经济增长的量化目标。产业方面，新增科技自立自强的目标，在加强原始创新和关键核心技术攻关的子目标中提到全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破，在深入推进数字中国建设中提到全面实施‘人工智能+’行动。市场方面，10月A金属等上游资源品行业排名靠前。10月，A风格，上证指数上涨1.9%，在主要宽基指数中排名第一，上证指数和沪深3008-950105.3%和1.6%。行业方面，煤炭、钢铁、有色金属和石油石化等资源品行业表现靠前，图11：A股市场主要宽基指数月度涨跌幅，所图12：申万行业指数月度涨跌幅，所展望月，我们认为A股市场整体可能会进入巩固震荡。基指数的涨幅都不俗，在全球主要股指中，创业板指和科创50列。进入四季度后市场明显趋于保守，随着9.3阅兵、十五五规划、中美元首会晤等重要时间点逐一过去，市场缺乏整体向上的动力，可能会进入巩固震荡期。图13：2025年1-10月全球主要股指涨跌幅，所结构方面，建议关注三条线索：第一，估值较低的防御型板块。11月处于宏观真空期，没有定期重要会议，市场也没有业绩等数据的指引，缺乏主线预期，再加上第四季度金融机构面临年末考核，整体风格可能趋于保守。在上述背景下，我们认为估值的重要性有所抬升，在基本面缺乏主线逻辑的背景下，市场或更倾向于估值较低的板块，例如食品饮料等消费行业，虽然经济数据显示需求仍然相对疲弱，但低估值本身可能会给予行业一定的防御价值，在市场缺乏预期、行业轮动时或迎来脉冲式的机会。图14：A股主要宽基指数PE估值，所图15：申万行业PE估值，所第二，反内卷预期下的资源品板块。从10月的行业涨跌幅能够看出，市场对于资源板块的配置意愿在加强，我们推测一方面是源于周期板块自带的高股息属性，与防御型风格更为契合。另一方面，可能是源于对反内卷的预期。9月的PPI数据显示供需结构改善带动部分行业价格明显企稳，煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，均连续两个月上涨。另外，近期的消息面显示反内卷措施可能正在逐步落地。10月31日，中国有色工业协会建议，对于行业反内卷实施路径，协会建议分类施策：一是借鉴电解铝经验，对铜、铅、锌等大宗金属考虑设立产能天花板，严控新增产能；二是对战略金属通过兼并重组提升集中度，增强产业链控制能力；三是在保持深加工产业充分竞争的同时，引导企业向个性化、高附加值方向转型，避免同质化竞争。图16：行业2024年年度股息率：周期板块自带高股息属性，所第三，资本开支仍在继续扩张的科技板块。A汽车（+2.、电子.）等行业前三季度资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）同比增长较高，显示产能可能仍在扩张。营收方