社服商贸行业2026年投资策略报告：政策推动免税和黄金行业新征程

目录一“十五五”规划引领消费，消费基本面待磨底回升 1二、社服商贸：免税新政带来景气拐点 3（一）免税：封关后离岛免税依旧是经济支柱，出入境迎接国货出海时代 5（二）酒店：资产管理属+业务创新，会员价值运营成长期发展核心 10（三）餐饮：供给优化渐入深水区，关注中长期潜力及核心竞争能力 14（四）博彩：高端供需不匹配下带动结构性调整弹性，长期需持续验证成长性 17（五）旅游出行：继续关注新消费场景和资产注入赛道发展模式迭代 20三、美容护理：从渠道到品质与品牌的升级 23（一）美妆：线上竞争加剧，考验多维渠道拓展 23（二）医美：供给从稀缺到富余，掌握高效渠道获取主动权 25四、零售：品质消费与资产配置 27（一）基本面相持阶段，CPI存在预期差 27（二）黄金税收新政利于尾部出清 29（三）跨境出口：经济长期发动机，产业链优势迈向星辰大海 31风险分析 36图目录图年以来涨跌幅（%） 2图社服各板块各年单Q3营收同比 3图3:2023Q3~2025Q3各季度子板块营收同比 3图各板块各年前三季度营收累计同比 3图各年各板块前三季度扣非归母净利累计同比 3图社服子板块各年单Q3扣非归母净利同比 4图7:2023Q3~2025Q3各季度子板块扣非归母净利同比 4图8:海南省旅客及旅游收入统计* 6图9:海南离岛免税月度销售额（亿元） 7图10:海南离岛免税购物件数（万件） 7图11:海南离岛免税客单价（元） 7图12:海南离岛免税购物人数变化（万人次） 7图13:海南离岛免税人均购物件数（件） 7图14:海南离岛免税单件商品销售均价（元） 7图15:日本大力推行旅游立国及逐步放宽签证过程中的入境旅客数量及旅游收入 9图上海机场国际客流及航班架次恢复度 9图白云机场国际客流及航班架次恢复度 9图18:全国酒店经营指标滚动4周同比情况 10图上半年酒店数量供给增速及平均房价变化 10图20:2020~2024年各层级酒店签约数量 11图酒店投资人持续关注业态的投资回报 11图酒店持续优化人效 11图资产保值增值成为关键 11图24:2025浩华调研显示预期酒店类资产资本化率提升 12图三家酒店经济型同店同比 12图三家酒店中高端同店同比 12图三家酒店国内家） 12图三家酒店国内净开店数量（家） 12图我国餐饮企业分赛道门店数量及注册量情况 14图30:2023~2025年各月份我国茶饮和咖饮门店数量变化 15图全国餐饮连锁化率快速提升，现制饮品连锁化率高 15图32:2024及2025部分餐饮赛道人均消费同比变化 16图澳门博彩GGR较2019同期恢复度 17图澳门入境中内陆游客占比及同比2019恢复度 17图金沙中国、银河娱乐、美高梅中国各季度分博彩类型收入较2019同期恢复度 18图澳门博企EV/EBITDA（动态）变化情况 19图37:2025年以来国内民航客运航班量趋势（班次） 20图我国民航国际航班量恢复情况 20图近两年主要节假日客单价较2019恢复情况 20图近两年主要节假日国内旅游人次和收入较2019恢复情况 21图41:2026年国内旅客量预测 22图42:功能性&高端美妆季度累计毛销差 23图43:大众护肤品季度累计毛销差 23图医美化妆品子版块重点个股业绩表现情况总结（亿元） 24图45:医美上市公司年报&一季报相关业务收入情况 26图月度CPI情况 27图社零当月同比变化 27图中国财政收支差额（当月值，亿元） 27图中国70大中城市新建商品住宅销售价指数当月同比（%） 28图中国住宅类房屋新开工面积累计同比 28图政策解读 29图52:新旧政策下投资金税收对比测算 30图53:新旧政策下非投资金税收情况 30图摩根大通预计净出口对中国GDP贡献度逐步提升 31图我国进出口金额当月同比变化情况（%） 32图义乌历年电子商务交易额及跨境电商交易额（亿元） 32图中国对主要国家和地区的出口金额当月同比 32图中美日设备购置增速情况 32图欧盟27国存货变动及贵重物品处置对GDP的拉动33图中国主要港口外贸集装箱吞吐量当月值及同比 33图61:2019年美国从不同国家进口位码产品，对中国依赖度最高的35个行业 34图62:2010~2023年美国前五名进口伙伴国进口比例趋势 34图中美主要品类依赖度 34图64:其他国家对美出口国外附加值中的中国占比提升 34图65:跨境电商企业单季度营收同比变化 35图66:跨境电商企业单季度净利润同比变化 35一、十五五规划引领消费，消费基本面待磨底回升2026年是十五五规划的开局之年，在当前纷繁复杂的国际形势下，宏观经济发展和细分产业发展逻辑正发生深刻变化。十五五规划建议中提及发展不平衡不充分问题仍然突出；有效需求不足，国内大循环存在卡点堵点；就业和居民收入增长压力较大，民生保障存在短板；人口结构变化提出新课题。建议提及十五五时期大力提振消费、促进建设强大国内市场、解决国内大循环卡点，同时高水平对外开放不断扩大，维护多边贸易体制等都具有举足轻重的地位。1、全要素生产率稳步提升，居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强，全国统一大市场建设纵深推进；2、社会文明程度明显提升；3、高质量充分就业取得新进展，居民收入增长和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步，分配结构得到优化，中等收入群体持续扩大；4、美丽中国建设取得新的重大进展。重点强调消费作用，包括坚持扩大内需战略基点，坚持惠民生和促消费，以新需求引领新供给，以新供给增强居民消费能力；扩大优质消费品和服务供给。强化品牌引领、标准升级、新技术应用，推动商品消费扩容住房等消费不合理限制性措施；落实带薪错峰休假；从以上表述可见，扩大内需将是十五五期间核心战略之一，而消费供给侧改革仍将是拉动内需重要主线，要通过新供给创造新需求，与新消费的特征相契合。同时要通过促就业、稳收入、优化分配等核心措施解决消费循环的卡点堵点。前期重点强调的一些促进消费措施将持续推进。服务业消费仍将在拉动消费增长中扮演核心作用。同时新消费场景、入境消费、国货品牌和新消费等概念在产业中已取得较好验证效果，预计将持续扩大规模。关于贸易和出口方向，十五五规划提及坚持开放合作、互利共赢是中国式现代化的必然要求。稳步扩大制度型开放，维护多边贸易体制，拓展国际循环，与世界各国共享机遇。加快推进区域和双边贸易投资协定进程；实施自由贸易试验区提升战略，高标准建设海南自由贸易港；推进人民币国际化；促进外贸提质增效，加快建设贸易强国；大力发展服务贸易，鼓励服务出口；高质量共建一带一路。提升中欧（亚）班列发展水平。加快西部陆海新通道建设。加强海外利益保护；从表述可见，十五五期间服务贸易将成为重要发展突破点，结合产业发展趋势，十五五期间预计有望见到一批优质的中国服务业企业拓展海外业务，让中国服务的质量和认可度也大幅提升；海南自贸港作为重要战略，将继续加强其在境内外货物进出、技术交流、资本和人力互通、消费中心培育等发展中的重要作用；推动市场多元化意味着全球潜在市场巨大，新兴消费市场活力凸显，而中国与这些重要市场的连接越来越紧密，在传统的货物和服务贸易外，更将加强多领域的交流合作，提升全球化赋能和互利共赢的能力。消费整体基本面的确依旧存在压力，上市公司作为相对优质供给本身也都在积极提升质量，但核心是需求端表现疲软。一方面是地产周期对居民杠杆率的负面影响，使得低利率环境下消费者依旧难有扩表意愿；另一方面是收入改善预期不明朗，上下游受国内外形势影响而循环不畅。从年初至今涨幅看，沪深300指数涨幅为17.94%，科技板块受到市场认可度极高，而消费板块基本都在沪深300水位以下，并且上半年新消费表现亮眼的公司在下半年均受市场风格影响有所调整，也说明beta因素依旧没有转正。图1:2025年以来涨跌幅（%）8070.306.254.486050403020100有色金属电力设备及新能源有色金属电力设备及新能源机械基础化工房地产截止2025年4月30日我们认为弱预期&弱现实存在强预期&弱现实转变的契机，需要个别公司alpha的效应向率先走出供需改善的板块效应发展，进而带动关注度和持仓局面改善。预计当前商社行业在行业主线上趋势为：1、基础民生保障相关条线，基础消费品与通胀预期息息相关；2、资产收益提升转入到品质生活提升条线：自主品牌、服务业发展迎来全新机遇和巨大潜在空间；3、文化强国与自信：出海是政策鼓励方向也是大势所趋，优质品牌和产品将抵御外贸环境的扰动，在多元化市场获得较大发展。二、社服商贸：免税新政带来景气拐点服务消费业板块存在现实压力和政策期待。营收端，25Q3除免税、酒店板块，其他板块的25Q3营收较201924Q325Q325Q3营收趋势2021~2024201925Q323Q3接近，免税和酒25Q3营收同比2019变化，环比此前几个季度25Q324Q425Q11925Q3营收同25Q2202519同2022~2024同期，而免税和酒店有所承压。图2:社服各板块各年单营收同比 图3:2023Q3~2025Q3各季度子板块营收同比均同比同期 均同比同期图4:各板块各年前三季度营收累计同比 图5:各年各板块前三季度扣非归母净利累计同比均同比同期 均同比同期图6:社服子板块各年单扣非归母净利同比 图7:2023Q3~2025Q3各季度子板块扣非归母净利同比均同比同期 均同比同期利润端，25Q3表现环比改善。整体来看，社服各板块营收和业绩表现，仍然展现出景区出行类需求韧性较强，而商务需求、中高端消费需求仍偏弱，待逐步企稳。（一）免税：封关后离岛免税依旧是经济支柱，出入境迎接国货出海时代全岛封关与离岛免税共存，免税运营商做好充足准备。2025年12月18日，海南自贸港全岛封关将正式启动。封关运作后，海南将实施以‘一线’放开、‘二线’管住、岛内自由为基本特征的自由化便利化政策制度。海关总署与海口海关已陆续发布多项配套制度，涵盖税收征管、通关监管、风险防控等环节，形成以精准施策、创新监管、智慧信用、协同共管为特点的监管体系。表1：全岛封关和离岛免税政策并不冲突离岛免税岛民免税目标客群进出海南岛的旅客岛内日常居住者税收规范实行限值、限量、限品种免关税、进口环节增值税和消费税购物适时开展对岛内居民消费的进境商品实行正面清单管理，也就是允许岛内居民能够免税购买一些进口产品购买限额每人每自然年10万元目前无规定，考虑到居住需求，预计自用无限制未来规划新增岛民免税稳步推进销售税改革研究工作。销售税主要涉及增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税，以及教育附加等多项税费的合并国政府网，海南自由贸易港官【1】目前的封关政策更多针对的是进出口和制造业，即实施更加优惠的货物零关税政策。目前一线进口的零关税商品税目比例将由21%提高至74%，在岛内享惠主体之间可以免进口税收流通，加工增值达到30%的可免关税销往内地。这方面的免税政策与实际消费相关度较低，与离岛免税不相关。【（类似日本、新加坡的消费税模式于到防止走私串货等行径，必然会匹配相应的监管措施。游客和本地居民的需求将会逐渐分化对应不同政策。【3】根据目前海南省政府的规划，海南封关后目标依旧是加快建设国际旅游消费中心。一方面，加快打造独具影响力的文旅消费新场景。将建设一批国际文旅IP和项目，并且同时推进现有的景区景点焕新升级，为游客提供更加丰富多元的旅游体验。另一方面，进一步营造安心、放心、开心、舒心的旅游消费环境。海南省2024年社零总额为206亿元，而海南离岛免税经营主体销售额7.3（离岛免税部分为30.4亿元在海南经济中一直占有举足轻重的地位，因此，近期海南省出台了离岛免税岛民即买即提的优惠政策也凸显了鼓励态度：表2：离岛免税政策自2025年11月1日起更新对比旧政策新政策影响购买资格年满18岁年满16岁释放青少年学生群体消费潜力客群范围仅限从内陆往返海南旅客（不包出入境旅客）新增出入境旅客封关后对外开放程度加大，吸引更多消费水平高的国际旅客购物品类45类产品包括部分小家电和消费电子产品47人机、相机、宠物用品、乐器等产品丰富高附加值的品类以及优势国产品牌岛民政策每次离岛核验限价限量购买一个自然年度内离岛记录即可不限次数即购即提15类产品方便岛民享受离岛免税便利国政府网，海南自由贸易港官从海南的游客结构可以看出，2020年前国际旅客占海南岛1.7%，但旅游创收占到5%~6%，消费能力是平均的3~4倍。至2025年国际旅客占比在快速恢复中，在封关之后，国际旅客政策放宽将更加有利于这部分客群的增长；离岛免税对国际旅客放开后，也将激发其购买力。假设后续国际旅客数量达到5%占比，有望为目前离岛免税销售贡献15%~20%的销售增量。图8:海南省旅客及旅游收入统计南省统计国际旅客收入以外汇收入为准，汇率按照人民币：美元=1:7计算目前海南离岛免税2024年购物人数为568.3万人，按照游客总数的转化率计算仅约6-7%，且海南省目前常住人口1048.3万人，岛民购物政策以及将继续推动购物人次的持续增长，我们认为海南省制定的2027年离岛免税经营主体销售额超600亿元目标具有可实现性，市场对于离岛免税的空间将会再次打开。图9:海南离岛免税月度销售额（亿元） 图10:海南离岛免税购物件数（万件） 口海 口海图11:海南离岛免税客单价（元） 图12:海南离岛免税购物人数变化（万人次） 口海 口海图13:海南离岛免税人均购物件数（件） 图14:海南离岛免税单件商品销售均价（元）口海 口海五部委联合出台政策推动免税消费回流，鼓励国货进入免税店。10月30日财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局共同发布《完善免税政策支持提振消费通知》，通知提及引导消费回流，外加吸引入境消费，对具体政策，我们归纳为以下五个方面：【1】鼓励加大采购国产商品（文创、非遗），视同出口，国内商品优化出口报关和退税流程。预计可以简化流程，降低成本。【2】口岸+市内免税店国产品经营面积不少于25%，学习韩国免税为国产品牌提供更多展示空间。【3【4】免税店审批权限下放到省一级，经营面积可与经营主体协商再报海关，展业流程更加流畅。【5】支持提供线上预订、线下提货。支持市内店预订后在出境再入境后时的入境口岸付款提货，视同入境免税店购买（限同一城市），为市内免税店打开空间。走在入境旅游增长的前夜，布局核心枢纽商业价值的变现。由于中国游客出境消费增长迅速，国家发改委在2019年首次提出消费回流概念，并且相应的各类免税产业扶持政策陆续出台。参考日韩发展路径，我们认为目前中国消费者已经跨越了海外消费阶段，且越来越多的中国品牌已经能够讲好出海的故事，中国即将进入吸引外国游客，打造入境旅游经济的阶段。日本制定旅游立国战略后同步放宽赴日旅游签证及做好各类配套基础设施，其入境旅客数量从2012年的836万人次提升到2024年的3687万人次，年化增速13%；对应入境旅客贡献消费从1.32万亿日元提升到8.12万亿日元，年化增速16%，并且日本政府还设立了2030年实现入境旅游创收15万亿日元的目标。自2024年1月开始我国开始实施各项来华便利措施，通过互免签证、单方面免签和过境免签三套组合拳，中国已对75个国家实行了免签政策。中国2019年入境外国旅客数量为3188万人次，按照最新京沪国际航班旅客运输量预估2025年已接近2019年水平，按照中国幅员体量及旅游资源，入境外国旅客还有很大的提升空间，参考日本的情况，入境旅客的持续增长是长期有利于口岸免税店和市内免税店的长期发展的。图15:日本大力推行旅游立国及逐步放宽签证过程中的入境旅客数量及旅游收入本国土交通厅，日本观光目前机场免税店的销售恢复明显弱于出入境客流，我们认为主要是因为原先的口岸免税店主要针对的是中优势不能发挥作用，且目前政策鼓励的是引入国产品牌和新的消费品类，这有助于中国口岸和市内免税店将销售结构逐步调整到以外国游客为主，进而实现新的增长。资生堂、爱茉莉等国际香化品牌也是伴随日韩免税渠道漂洋过海，打开全球市场空间。由于国际旅行是因为无法被线上取代的体验，因此线下免税店作为入境旅游经济发展中至关重要的流量变现枢纽，其长期商业价值将再次被深度挖掘。图16:上海机场国际客流及航班架次恢复度 图17:白云机场国际客流及航班架次恢复度海机场公 ：对比云机场公 ：对比（二）酒店：资产管理属性+业务创新，会员价值运营成长期发展核心酒店板块当前整体行业仍未见明显RevPAR拐点，期待大盘RevPAR持续企稳改善所带来的β效应。根据STRglobal，2025年国庆中秋假期RevPAR整体同比+1%，年内供给端仍保持较快的同比增速，按携程程长营数据，25H1供给端+11.8%，25Q3预计虽有所放缓但仍保持较快增速，预计主要为前几年仍存在观望的存量物业在寻求稳定现金流回报的商业模式、部分国有物业寻求处置和增值方案、大量单体小规模酒店和民宿进入市图18:全国酒店经营指标滚动4周同比情况程驿图19:上半年酒店数量供给增速及平均房价变化程酒店程长根据浩华2025年中国酒店业投资与资产管理白皮书，近两年中高端业态成为签约主力，与此前预测的近两年中高端酒店生态竞争成为未来酒店集团竞争的关键相符合，2024年中高端签约数量超过中端，成为各档次中最高；同时根据其2025年调研结果，约44%企业要求投资回报率位于0~5%，76%企业要求内部回报率0~10%；为应对酒店市场在供应链、会员体系、管理能力和数智化程度等多方面的全面竞争，酒店行业整体控费提效趋势明显，人房比显著降低。而酒店业发展的资产运营逻辑逐步凸显，未来具备优质点位赋能和中长期运营能力的酒店集团才能更好的扩大加盟商规模并提升收益能力。图20:2020~2024年各层级酒店签约数量 图21:酒店投资人持续关注业态的投资回报图22:酒店持续优化人效 图23:资产保值增值成为关键 图24:2025浩华调研显示预期酒店类资产资本化率提升图25:三家酒店经济型同店同比 图26:三家酒店中高端同店同比锦江累计均同比锦江累计均同比图27:三家酒店国内pipeline（家） 图28:三家酒店国内净开店数量（家）展望2026年，连锁酒店行业或展现以下特征：1、供给端增速预计略有下降，但仍保持一定速度的数量增长，酒店供给的进入对于头部酒店来说是未来转化和成长的空间，而非分流的压力；2、酒店投资更加回归资产投资和运营的属性，优质选址、优质赋能、优质运营、优质定位和大数据调整优化等能力都成为酒店运营向好的必要条件；3、行业竞争实际上会有所加剧，但主要发生在头部，国内酒店市场头部酒店集团的优势越来越明显；4、供应链能力和产业链上下游综合运营能力预计有望在2026年迎来对酒店集团业绩的重要贡献，伴随近年来多种连锁业态产业链上下游布局和赋能能力的完善，供应链生态所带来的收益和议价能力近两年正快速凸显，并有望在2026年进一步发展出更丰富的价值形式，并在赋能酒店品牌端形成更明显的差异化优势；5、业务模式创新将快速发生。互联网巨头在当前主业增量有所收敛的情况下，预计入局酒旅市场的决心和目标与此前均有明显差异，预计深度赋能酒旅行业，且与自身丰富的业务矩阵进行协同和交叉引流，这可能造成酒店龙头在业务创新上大踏步的前进，包括类似酒店作为消费者停留时间和注意力都较为集中的优质场景，各线下C端触点的优质营销机会凸显。酒店生活方式的打造，如酒店周边本地生活相关资源的协同开发，酒+旅、酒+餐等一体化服务等。零售场景的延伸已在行业头部中逐步落地及成熟；6、酒店类资产REITs逐步完善并扩大规模，预计在酒店类物业的资产运营、资本市场的多元化赋能等方面更加成熟，有助于物业运营者专注于管理能力和酒店运营能力的提升，REITs投资者可以在享受稳定现金流的同时，利用自身资源为未来酒店创新业务拓展方向并赋能，有利于提升酒店的会员粘性和会员价值，缩短回收周期，获得更优回报。同时受益方向上预计也对于大型酒店集团更为有利，便于其进一步集中资源挖掘优质潜力物业，同时集中精力提升运营和产业链赋能能力；7、承接上述变化，预计2026年酒店会员运营逻辑有望迎来重塑，会员运营和产业链平台化赋能能力将成为未来中国酒店业长远保持增速和走向全球的关键。对比全球连锁酒店业龙头，优质的会员运营、会员权益的不断丰富和提升、会员积分及成长体系的持续迭代，都带动会员复购率和ARPU值的提升，也在会员整化水平，都有重要的提振作用，也是全球龙头酒店集团能够在产业端和资本市场端持续成长的关键所在。建议关注：亚朵（零售业务持续高增，SKU优化迭代；酒店业务核心运营效率较优）；华住集团-S（中高端品牌逐步培育，中远期会员价值运营及供应链优势较凸显，长期成长空间较大）；锦江酒店（降费提效明显，有望迎盈利能力持续向好）；首旅酒店（降费提效逻辑持续，核心品牌开店占比提升）。（三）餐饮：供给优化渐入深水区，关注中长期潜力及核心竞争能力餐饮近两年进入供给优化期的趋势明确。以茶饮行业为例，年内平台补贴等带动行业整体单量快速提升，日均外卖单量突破2但开店红利年内明显主要被头部3~4家获得，其新开店占整体新开店比例快速提升，根据壹览商业的数据，从过去两年头部三家占据新开店约三分之一，提升到今年Q3约占据55%~60%了；第二，从盈利能力角度看，餐饮行业内各品牌以及不同体量和影响力的商家，对于外卖补贴大战的体感差距较大，比如对于茶饮头部企业之一古茗来说，补贴前后，加盟商分渠道来看，堂食和外卖的实收比例均没有发生明显变化，即在不同场景下加盟商的分渠道盈利能力基本保持稳定，而结构性的实收比例拉低也很好的被大幅提升的单量所抵消甚至进一步拉升整体利润。而部分中腰部及以下品牌在平台改变补贴比例的情况下，外卖单已面临较难产生利润的情况，但为不丢失份额，又必须应对外卖订单。同时，从9月以后各品牌所感受到的补贴力度减弱幅度，也可感觉到各品牌体感存在明显差异，预计若明年平台补贴力度明显退潮，将不排除平台改为精准补贴，品牌效应突出、管理和组织能力突出、出品和供应链稳定的头部品牌有望持续受益于平台共赢的策略。从供给端看，以红餐网大数据来看，截至2025年8月末，全国餐饮门店数量超760万家，同比-1.9%，2025年初至8月，全国餐企注册量166万家，同比-11.4%。而从细分品类看，门店数量增加的细分赛道主要为今年受益补贴等因素的现制饮品，以及中式正餐，其他赛道基本都同比下滑，其中火锅、亚洲料理等赛道下滑幅度较明显，该趋势整体符合我们判断2023年后餐饮业进入供给侧优化的状态，2023年行业仍出现大量供给涌入202420252023年后逐步开始普及的餐饮精细化管理和核心竞争壁垒重要性逐步凸显，龙头份额进一步提升，出海模型持续验证，逐步呈现穿越周期的样貌。图29:我国餐饮企业分赛道门店数量及注册量情况餐图30:2023~2025年各月份我国茶饮和咖饮门店数量变化餐餐饮整体连锁化率逐步稳健提升，且各个赛道基本均保持提升态势，其中现制饮品赛道连锁化率领先，达到近%224年各餐饮赛道基本均为同比下滑0%。而以2025年8月数据看，各赛道在2024年偏低基数情况下，客单进一步下滑，且现制饮品、亚洲料理、中式正餐、烧烤、西餐的下降幅度大于2024年，其中现制饮品预计受到平台补贴等因素扰动，但整体反映出餐饮行业当前竞争仍然激烈的状态，供给端逐步达到高峰下，对赛道内各品牌均产生较大压力。图31:全国餐饮连锁化率快速提升，现制饮品连锁化率高餐图32:2024及2025部分餐饮赛道人均消费同比变化餐展望2026年，预计餐饮行业主要呈现如下几个重点变化和趋势：1、现制饮品行业或大概率面临平台补贴降温的情况，则2025年成为内外部因素共同推动下的同店销售高基数，2026年面临高基数压力，能够平稳度过该行业趋势且呈现出对同店坪效有利补充，margin稳定性更强的龙头更有优势；2、新打法下的中式休闲餐赛道存在明显认知差，且核心竞争壁垒将逐步向传统西式快餐龙头靠近，而其定位也将在供应链等优势加持下更突出性价比，但堂食和外卖端将依然做到正餐呈现和满足轻聚会需求；3、合理的利润分配和激励模式将成为行业重要壁垒，调改和升级就是重要反内卷措施，也是提升整体服务持续性的最重要手段；4、出海持续加速，2024年该趋势得以加速，而当前多数头部茶饮为代表的企业在东南亚、欧美等不同区域市场开出门店，且年内随着系列调改措施，部分头部品牌的海外门店UE已展现出较优的盈利能力，故而2026年出海的蓝海市场竞争仍将持续激烈；5、行业利润率中枢可能的下行与供给端的紧平衡可能持续出现。哪家龙头公司可以较好应对该趋势，并不断通过上下游能力延伸扩大自身规模，探索海外及优质资产并购机会，则可能大概率成为穿越周期的玩家。参考国内餐饮与日本餐饮发展阶段，随着供给优化进入深水期，保证利润率稳定性和店型灵活度成为核心壁垒。其次考虑中长期具备较大的门店和业绩成长规模；最后关注估值在合理性价比位置的时点。2026发力的趋势判断不变，建议优选供应链和组织效率领先优势较大、品牌效应和迭代优势较大的品牌，穿越周期属性更强。重点关注：小菜园（单店模型优质领先，供应链、激励、定位优势突出，中长期成长性预计较大、达势股份（赛道竞争环境和成长性优质，单店势能仍维持高位，核心竞争壁垒较强，中长期业绩成长空间大，margin持续优化（、蜜雪集团（、瑞幸咖啡（海外市场逐步验证且潜力较大，国内细分赛道份额较高，前端供应链优势较大、百胜中国（主力品牌持续开店且稳定改善，新模式提供新增长，股东回馈较高、海底捞（副牌成长性值得期待，主品牌稳定性较高。（四）月澳门博彩ggr201988%~92%之间，且同比增10月ggr910NBA中国赛等利好，仍强势反弹，延续暑期趋势，维持板块β情绪，使市场对板块成长性担忧有所缓解。年内ggr超预期核心预计为此前高端供给与高端需求存在不匹配缺口，而年内随着政策利好、部分影响因素消除、内外环境有所企稳，国际引流积极、降息大背景等，各牌照也配合从供给端调整结构，高端中场业态在中场占比提升，高赢率高周转游戏占比提升，促销引流更积极，非博彩质量和数量同比明显提升；新物业引流火热；澳门暑期客流也验证了其作为东南亚稀缺供给、出境游高性价比目的地而具备的客流强韧性。未来ggr增量预期当前仍逐步转变为高端客需求提升带动供给端配置的调整；当前板块龙头EV/EBITDA估值或受ggr恢复区间影响，若恢复度维持在90%附近且逐步提升，则EV/EBITDA有望获支撑，预计对应当前业绩切换环境下EV/EBITDA仍有较明显的提升空间，性价比再度释放。展望2026方面来看：、内生端来看，增量在赌桌总数不变的情况下，一方面需要通过利润贡献效率明显更高的高端中场等业态提升收入和利润弹性，另外各家牌照互相的市占率变化也是影响未来成长的核心因素，而该因素与非博彩设施引流能力、上游供应商议价能力和资源、中高端博彩设施和物业整体体验等因素相关，头部容纳能力突2027年竣工并逐步培育，年内嘉佩乐等超高端物业落地也取得优质的客流和高价值消费能力；2、从外延端看，亚洲国家如日本、因政坛波动而暂停博彩立法的泰国，以及其他部分国家，具备推进博彩业规范发展、物业建设、市场规模扩大的预期，这些目的地短期数年内结合建设周期、市场发展规律和立法完善情况，很难对澳门这一世界级目的地产生冲击，而澳门主要博彩企业具备出海参与这些国家项目投标建设的预期（例如此前的泰国，主要企业均有参与意愿，且金沙中国、美高梅中国预计直接以中国上市公司主体参与竞标），这些市场更多支撑中远期澳门博彩上市公司的全球业务发展和整体体量，但兑现周期和实际效果仍存在较大不确定性，是中期以上的增量，但也一定程度上会决定市场对板块和主要龙头的预期。图33:澳门博彩较2019同期恢复度 图34:澳门入境中内陆游客占比及同比2019恢复度ICJ 门政府网图35:金沙中国、银河娱乐、美高梅中国各季度分博彩类型收入较2019同期恢复度投资逻辑上首先仍然关注标的的三大要素：市占率变化、股息率、EV/EBITDA估值。其中估值中枢又将受到GGR整体恢复度的高频影响，分情景假设，若较2019同期的恢复度持续在90%附近或环比有所成长，则对于龙头的EV/EBITDA估值中枢接受度预计将有所提升，若恢复度在85%附近或以下，则成长逻辑可能受到挑战。结合年内6~10月的GGR变化趋势来看，预计9、10月部分扰动主要受到一些一次性因素影响，如台风天气、景区改造、亚洲其他国家热门赛事活动对于节假日的分流等等，在正常环境下同比仍保持较强劲增速，暑期趋势得以延续，明年预计仍将在ggr端有稳定增速。图36:澳门博企EV/EBITDA（动态）变化情况建议关注：银河娱乐（仍有增量物业预期、非博彩场馆优质，未来获取市占率提升的概率较大。中场业务增长亮眼，业绩表现优质。股息率持续提升。现金状况优质。海外发展潜力较大）、金沙中国有限公司（市占率提升可能性较大，股息率逐步向好，非博彩能力较强，伦敦人逐步培育丰富中高端业态）、美高梅中国（优质运营能力、物业体验、智能化。股息率领先，受益中高端业态需求提升而获取稳健市占率，估值具备优势）。（五）旅游出行：继续关注新消费场景和资产注入，OTA赛道发展模式迭代2025年内旅游板块走势部分受到客流高基数、天气影响等而有所承压，我们在2025年投资策略报告中预计2025年景区和旅游板块的主要逻辑转变为新场景的落地、优质资产的注入，而年内相关案例较少的情况下，内生成长确实产生压力。新场景端，如低空旅行、AI互动和机器人等业态仍处在快速发展期，与文旅结合的成熟时间点尚待验证，而优质资产注入的案例也偏少。预计2026年该两个方面仍然是文旅发展的主线逻辑。图37:2025年以来国内民航客运航班量趋势（班次） 图38:我国民航国际航班量恢复情况班管 班管2025年内消费客单价逐步企稳，部分景区主动调整价格策略和相关优惠引流预计仍将有较好效果。另外部分景区通过高端化升级实现客流和客单新的平衡。图39:近两年主要节假日客单价较2019恢复情况旅图40:近两年主要节假日国内旅游人次和收入较2019恢复情况旅OTA：互联网巨头入局预计将对行业竞争模式和迭代周期产生一定影响，行业趋势上需要积极应对，需要拓展市场空间以及协作共赢。互联网巨头过往核心比较优势在于C端流量集中和分发，而且在当前OTA的核心UGCAI2026年迎来低基数下V而龙头AI能力提升、O2O等方面持续发力，并借助先发优势快速获取较大的能力提升。展望2026年：1、OTA两大主要业务酒店、交通仍将获得稳定增长，酒店供给仍会保持平稳增长，预计明年供给端增速略有回落，但仍保持较好增长；2、交通端，OTA收入更多关联票量数据，结合航旅纵横数量来20265.2%8.15亿人次，其中7.194.8%0.9598.4%。2~3倍以上，则仍有望保持较近年来增速较平稳的水平；3、在当前市场环境下，仍然可以通过其他增量业务提升整体收入，比如会员运营、广告业务、景区业务、自营酒店业务、商旅业务的发展，这些业务若运营良好，仍具有较明显的潜在成长空间。图41:2026年国内旅客量预测旅纵建议关注：同程旅行（酒店及交通仍具稳健增长空间，其他业务快增，出境业务占比持续提升，利润率存优化空间，AI等方向逐步成长）、九华旅游（索道等新项目逐步推进，客流稳健增长）、祥源文旅（优质项目存持续注入预期，优质景区和新场景逐步协同培育）。三、美容护理：从渠道到品质与品牌的升级（一）美妆：线上竞争加剧，考验多维渠道拓展流量成本仍在提升，各公司调整业务架构或销售结构以期得到改善：美妆板块本身属于典型高费用投放高毛利率的商业模式，毛销差直接反映营销效率和品牌定位，从绝对值维度，巨子生物、毛戈平及珀莱雅的毛销差较为稳健，相对来看大众护肤品相对较低。2025年前三季度，多数公司毛销差均有一定承压，能够实现费比控制的主要是：1、在兴趣电商占据细分头部，大力发展自播和优化达播效率；2、在线下或其他渠道有高效转化和粘性客户降低综合费用率，现阶段大部分品牌的毛利率提升空间有限，同时场监管总局近期对于投流的广告界定进行重申，并且要求对于化妆品行业超过收入占比30%的广告及营销开支按照利润缴纳所得税，将会进一步导致现阶段线上投流模式的加速赶顶，迫使各品牌加大研发投入，提升品质并且控制线上费用。图42:功能性&高端美妆季度累计毛销差 图43:大众护肤品季度累计毛销差60%50%40%30%20%

巨子生物 毛戈平 敷尔佳贝泰妮 华熙生物

5%0%

珀莱雅 上美股份 水羊股份 上海家化 行业beta转弱，个股分化趋势愈发极端。25Q3收入增速超两位数的公司包括上海家化、水羊股份、丸美生物、青松股份、润本股份、嘉亨家化共6家公司，数量略高于25Q2。然而行业分化与内部逻辑演变加剧，丸美、敷尔佳面临费用增加较快的压力，珀莱雅、巨子受短期产品交替影响，消费整体边际走弱，市场对于收入和利润更加苛刻。从现金流角度来看，回25Q3大部分公司现金流依然健康。现金利用角度，部分公司在收并购上仍有规划，另有部分公司加大分红比例提升股东回报，其中上美股份公布38%、珀莱雅公布40%的中期分红，也体现美妆行业逐步走向成熟。图44:医美化妆品子版块重点个股业绩表现情况总结（亿元）（二）医美：供给从稀缺到富余，掌握高效渠道获取主动权2024年行业整体增速预期回落至10%左右。而根据医美慢谈的医美人群2024年现有用户实际消费相比，2025年总体用户（含潜在用户）的医美预算，在1万元以内和5（机构降价也是一方面原因，维度来看，高端医美并非完全的奢侈品市场逻辑，奢侈品定期的涨价即使在医美高端产品中也几乎无法实现，但医美更多的是消费量的提升带动的规模提升，同样并非完全的宏观需求影响的消费分级表现。医美供给均存在从稀缺到富余的过程，先发优势逐步消退后市场管理以及其他产品管线布局尤为重要。以再生市场为例，2025年多款产品再度获批，当前童颜针已获批7款，少女针3款，以及2025年新增的两款羟基磷灰石产品。面对不断丰富的品类，机构追求利润较高，消费者追求效果、性价比等，产品商又要考虑产品定价问题，对渠道和需求的管理能力将提出更高的要求。而从产品商的增长维度考虑，单一产品的生命周期近年来呈现变短趋势，管线新品也将是重点关注维度。推演来看，胶原蛋白注射赛道除了锦波生物手握3个重组胶原蛋白械三证书，巨子生物近期也获批了械三证书。表3:再生材料获批情况更新获批时间公司产品名童颜针2025年6月3日乐普医疗2025年4月2日四环医药2025年7月10日康哲药业丽真然2024年11月21日普丽妍普丽妍2024年9月30日高德美塑妍萃2024年1月江苏吴中艾塑菲2021年6月24日爱美客濡白天使2021年4月19日圣博玛艾维岚少女针2025年3月31日四环医药2024年8月27日谷雨春塑妍真2021年4月13日华东医药伊妍仕羟基磷灰石2025年3月10日梅尔茨北美公司瑞德喜2025年2月18日摩漾生物优法兰MPA25Q3公司营收5.66亿元/-21.27%，扣非净利润2.55亿元/-42.37%，今年玻尿酸品类出现明显的瓶颈，再生材料则面临新品冲击；25Q34.37亿元/+13.36%，扣非净利润1.72亿元/-16.72%。核心重组胶原蛋白填充产品薇旖美系列持续放量，但行业竞争加剧，高基数下增长有所放缓。除产品生命周期外，成熟市场通过运作同样可以获取增量，华熙生物皮肤类医疗2025年仍有一定增长，虽然产品集中在玻尿酸赛道，但公司通过产品组合构建面部综合解决方案，为机构和消费者提供了新的选择，同样可以实现成长。综合而言，品牌端竞争加剧仍会推动终端价格下行，机构端的议价能力有所提升，包括艺星美莱等开发定制款产品、新氧的线上线下转化、美丽田园的双美模式都是另辟蹊径获取高效转化的方式，中游机构端的供需结构可能更快改善。图45:医美上市公司年报&一季报相关业务收入情况司公告投资建议：化妆品：美妆企业在渠道红利放缓下对盈利关注度加强，产品&品牌带动毛利率，运营效率决定费用率，部分公司已进入调整改革期或对产品/渠道进行了重新梳理和规划。行业beta边际放缓，导致市场对于收入和利润存在更加苛刻的考验，从估值角度会出现部分过度反馈的情况（实际隐含了增速超预期&利润率存在提升空间的双重假设），因此在规模快速上量阶段可以适当给予一定的溢价，重点关注增长持续性和新品拐点。建议关注：毛戈平、贝泰妮、上美股份。医美：竞争加剧下单一产品的生命周期存在缩短并且价盘快速下行的问题，因此在产品矩阵构造、解决方案提供以及其他区域业务扩展等方面对企业提出了更高的要求。个股的成长性与管线以及细分赛道直接相关，锦波生物、美丽田园医疗健康、朗姿股份。四、零售：品质消费与资产配置（一）基本面相持阶段，CPI存在预期差当前国内仍整体处于财政紧平衡状态中，财政增收和地方财政部分问题的化解仍有待逐步推进。在房价下行整体仍未企稳的情况下，对居民端消费仍然有挤压作用。但经过过去两年宏观层面的持续调整和风险化解，包括收入分配制度的调整，整体消费基本面逐步有望迎来磨底修复的趋势。2025年内CPI和社零等数据趋势总体运行在合理区间内，消费整体逐步展现出韧性，服务消费加快增长，前三季度，服务零售额同比增长5.2%，0.10.6个百分点。9CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大。今年以来，在促消费各项政策措施共同作用下，商品和服务供给持续优化，消费需求稳步释放，消费市场扩容提质，但消费意愿和潜力仍待激发。图46:月度CPI情况 图47:社零当月同比变化家统计 家统计图48:中国财政收支差额（当月值，亿元）政当前消费磨底企稳大环境下，预计后续伴随宏观层面多重因素推动的资产价格修复趋势，K型消费复苏的趋势仍将呈现。过去两年，国内消费降级现象相对普遍，而伴随资产价格修复带来的财富效应，当前高端消费已逐步展现复苏态势。以代表性品牌LV为例，LVMH集团2025年第三季度财报，第三季度实现收入有机增长1%，终结连续两季度收入下滑的局面，财报提及除欧洲外，所有业务集团和所有地区的业绩都有所改善。亚洲市场中，除日本市场外，亚洲其他地区，特别是中国市场相较2024年呈现明显回暖态势。年内海南离岛免税销售额也逐步企稳，线下渠道回正，也展现出年内在亚洲市场渠道中的比较优势。图49:中国70大中城市新建商品住宅销售价指数当月同比（%）图50:中国住宅类房屋新开工面积累计同比家统计 家统计此前我们探讨过租金、人力、财务成本均处于下降通道，全球进入降息周期后，线下运营有边际改善空间，但核心还是要在品质升级上倾注精力。因为市场体量已经足够大到分化出任何一个细分方向都足够支撑起一个行业，因而专注于研究目标客户需要什么变得经济上具有可行性。深刻理解客户需求是在品牌和品质阶段胜出的关键，年轻消费者因为父母一辈享受经济快速增长红利而处于较为充裕的物质环境中成长，而少子化和社交线上化导致该群体更加追求精神需求，参考美日欧历史情况，人均GDP达到1.5~2万美元的阶段，工作时产业升级趋势，在2030传承的多点数智、区域性布局品质升级成果显著的步步高。表4:消费品循环强势阶段品质品牌渠道供需供过于求不定供不应求收入增速低差分高毛利率稳定走高走低销售费用率走低走高不定管理及财务费用率走低不定走高净利率走高不定走低信建投证券（二）黄金税收新政利于尾部出清为规范黄金市场流通秩序、防控发票套利和税负转移问题，财政部与税务总局于2025年10月29日发布《关于黄金有关税收政策的公告》（2025年第11号），并自11月1日起正式实施。调整之前的黄金交易税收优惠，明确按照会员单位/客户与投资性/非投资性双重标准，对黄金购入交易实施差异化税收政策。投资性黄金需即征即退，后续再销售对应普通发票不得抵扣；非投资性用途购入开具普通发票按6%计算进项税，后续再销售对应增值税专用发票进行抵扣。图51:政策解读政部，国家税务总从首饰金的终端销售来看，毛利率越低的企业，对本次增值税制度调整越敏感。敏感性分析结果显示：若零售产品工艺附加值较低，毛利率仅为5%，则终端含税售价需要提升5.5%才能覆盖抵扣差额；而当零售产品工艺附加值高，毛利率高达50%时，税负抬升幅度收敛至3.8%，呈现出边际递减的效果。对于近两年不断快速增长的定价黄金产品，这一轮税制调整带来的影响和近期金价的波动相比影响并不显著，如果消费者有追涨金价的情绪，则影响相对有限。对于每天调整价格的克重黄金产品，则会让消费者感受到价格偏贵，影响敏感型消费者的购物倾向。我们预计对于会员单位销售予下游投资品的终端价格上升约12.8%（直接销售不影响），会员单位销售予下游非投资品的终端价格上升4.2%~6.2%不等，这对于线下流通实物黄金构成成本上升。不过，如果消费者形成金价上涨预期并追涨，则该部分的终端价格上涨的影响有限。新政策更多是鼓励交易在官方渠道（上金所/上期所）进行，对于建立规范体系的头部企业具有促进作用，带动行业尾部产能和经销体系的出清。图52:新旧政策下投资金税收对比测算政部，税务总备注：交易所-会员单位-中间商-消费者图53:新旧政策下非投资金税收情况政部，税务总建议关注：菜百股份（会员单位且投资品销售占比高）、六福集团（港澳直营店存货升值+定价产品快速增长）、潮宏基（工艺附加值较高，门店拓展空间充足）、周大福（门店经营效益持续回暖，定价产品快速增长）。（三）跨境出口：经济长期发动机，产业链优势迈向星辰大海当前美国进入降息周期，海外市场可能逐步进入通胀回升期。贸易争端有望朝逐步博弈平衡的方向发展，龙头企业逐步发展出适应新竞争环境的能力，当前凭借坚韧汇率、全面优质的产业链体系和产能、不断升级迭代的产品质量、海外广阔市场的成长机遇，仍将成为中国经济的长期拉动引擎。出口产业预计整体有所受益，且预计对拉动国内国际双循环具有重要作用。出口产业仍将是未来很长一段时间中国经济增长的重要支撑。从全球视角来看，即使年内存在美国关税的扰动，但世界各国与中国的贸易关联度仍在逐步提升。中国制造业整体质量和品牌效应，以及海外主要市场市占率也在快速攀升。而当前世界主要国家仍然面临着产业链能力不足、战略品类供应紧张、补库周期扰动、供需导致的通胀等问题，依托中国产业链进口来保持从生产到生活到科技品类等稳定核心产品稳定供应的需求越来越强。图54:摩根大通预计净出口对中国GDP贡献度逐步提升.P.Morgan，NB2025年内我国出口金额除个别月份扰动，始终保持在稳定的月度同比增长水平，今年前三季度，我国货物33.6119.957.1%。94.04万%+10以上增长，展现新兴市场潜力。图55:我国进出口金额当月同比变化情况图56:义乌历年电子商务交易额及跨境电商交易额（亿元）关总 乌政府图57:中国对主要国家和地区的出口金额当月同比中国:出口金额:东南亚国中国:出口金中国:出口金中国:出口金中国:出口金中国:出口金中国:出口金中国:出口金中国:出口金中国:出口金中国:出口金中国:出口金

9月8月7月6月5月4月3月2月1月月月月9月8月7月15.622.516.616.914.820.811.68.83.218.915.85.59.012.214.210.49.27.612.08.310.3-18.87.212.71.313.48.0-2-3-2-1-3-2-915.68.08.12.24.98.11.86.72.46.66.27.86.70.50.87.0-14.06.36.85.00.53.40.820.51.316.79.128.619.48.07.66.434.19.042.11.226.610.18.58.37.413.624.12.84.6-110.71.720.312.524.19.0-2-1-9-1-1-2-2-010.4-211.9-112.512.919.89.721.39.115.8-1-1-8-712.2-25.610.124.58.642.824.556.425.942.434.833.325.337.0-124.810.820.