社会服务行业2026年结构性景气延续关注供给创新和需求修复

目录2025年社会服务行情复盘 5细分板块经营业绩回顾 8龙头优势深化，增长路径分化 8酒店：结构优化引领增长，静待利润弹性释放 10餐饮：板块表现落后社零大盘，龙头集团率先修复 14免税：离岛免税降幅收窄，政策催化不断 15人服：招聘需求展现回暖趋势，龙头业绩向好 17景区：旅游市场延续景气度，交通改善及主题驱动凸显 18教育：收入增长稳健，利润表现分化 19投资策略 20酒店：旅游市场繁荣发展，龙头竞争优势扩大 20多因驱旅市繁发展 20争局好二曲贡可期 23酒店周回在，头alpha凸显 25餐饮&茶饮：外卖大战下的投资策略——将军赶路，不追野兔 27人服：顺周期下有望迎来业绩估值双升 30招聘据善势现顺周下备性 30AI能服业，效率升 32教育：政策引导规范健康增长，关注升学、就业新趋势 34校外训需刚、给回，AI用发新潜力 34职业育就导技培训求盛行龙战略型 36投资建议 39同程旅行：流量优势突出，下沉市场渗透领先 39华住集团-S：效率致胜的行业领跑者 40蜜雪集团：平价之王，独执牛耳 41古茗：区域深耕，极致运营 42百胜中国：餐饮标杆，大象起舞 43新东方-S：留学业务短期拖累，K12教培支撑稳健增长 44学大教育：深耕个性化辅导，多元布局强化集团综合实力 45中国东方教育：职教龙头战略转型，招生、盈利实现双优化 46科锐国际：主业回暖，AI赋能禾蛙平台数据高增 47BOSS直聘：平台规效应凸显，利润弹性释放 48中国中免：经营触底、销售企稳，政策利好频出提振预期 49风险提示 50图表目录图1：中信一级业2025年年初至今涨跌幅 5图2：消费者服及二子行业2025年年初至今涨跌幅 5图3：消费者服务2025年初至今PE－TTM 6图4：消费者服务2025年初至今估值溢价 6图5：重点板块2025年初至今预测PE 6图6：消费者服公募金重仓股持股比例化 7图7：酒店管理团门量同比增速 图8：酒店管理团直营-门店量同比增速 图9：酒店管理团加盟-门店量同比增速 图10：酒店管理集团经济型门店量同比增速 图酒店管理集团高端门店量同比增速 图12：酒店管理集团同比增速全口径 12图13：酒店管理集团同比增速同店口径 12图14：酒店管理集团营收入规模（万元） 12图15：酒店管理集团营收入同比增速 12图16：酒店管理集团直业务收入同比增速 12图17：酒店管理集团加业务收入同比增速 12图18：酒店管理集团归净利润规模（万元） 13图19：酒店管理集团经归母净利润规模（元） 13图20：酒店管理集团归净利润增速 13图21：酒店管理集团经归母净利润增速 13图22：酒店管理集团归净利润增速 13图23：酒店管理集团经归母净利润增速 13图24：2024-2025年社零社零餐饮增速 14图25：2023-2024年社零社零餐饮较2019年恢复率 15图26：各餐饮品牌2022-2025H1年同店收入增速 15图27：中国中免收入利变化趋势 16图28：离岛免税季度购金额 16图29：离岛免税季度购人次 16图30：离岛免税季度客价 17图31：离岛免税季度购件数 17图32：人服公司营业收增速 18图33：人服公司扣非调归母净利润增速 18图34：人服公司归母净率 18图35：人服公司扣非调归母净利率 18图36：2025Q1-Q3景区司营业收入同比增速 19图37：2025Q1-Q3景区司归母净利润同比速 19图38：新东方中国东教育学大教育营业收入增速 19图39：新东方中国东教育学大教育经调整归净利润及增速 20图40：国内旅游市场季跟踪-vs2019年恢复率 20图41：出入境旅游市场要指标跟踪 22图42：国际航班月趋势恢复率 22图43：2025年三季度际出港区域航班分部 22图44：2025年1-4月主目的地国际航班数较2019年恢复情况 22图45：在线旅游渗透率比 24图46：不同城市级别在旅游用户渗透率 24图47：2021年在线旅市场份额-GMV口径 24图48：2024年在线旅市场份额测算-GMV口径 24图49：酒店行业同比增速跟踪 25图50：酒店行业ADR同比增速跟踪 25图51：酒店行业同比增速跟踪 25图52：酒店行业供给跟踪-15间及以上酒店客房量比增速（分品类） 26图53：酒店行业供给跟踪-15间及以上酒店客房量比增速（分城市级） 26图54：2016-2024年中国酒店业门店数和客数长跟踪 26图55：中国酒店行业连化率 27图56：2025年外卖大时间线 28图57：京东4月日开启外卖百亿补贴 28图58：淘宝7月2日开启外卖500亿补贴 28图59：美团7月12日单破1.5亿单 29图60：淘宝7月26日单破9000万单 29图61：美团/饿了么/京东集体表态反内卷 30图62：新增招聘帖数 31图63：新增招聘公司数量 31图64：新增招聘平均薪资 31图65：企业招工前瞻指和PMI 31图66：科锐国际外服股北京人力动态估值PE-NTM 32图67：招聘流程中的AI应用 33图68：人服公司研发支出 33图69：人服公司研发人数量 34图70：双减前K12教培机构规模分布 36图71：双减前K12不同规模教培机构及代品牌 36图72：职业教育市场规模 36图73：餐饮行业市场规模 37图74：乘车后市场维保务产值 37图75：软件和信息技术务业收入情况 37图76：中国美容行业市规模 37图77：职业教育公司规分布 38图78：职业教育公司性分布 38图79：规模以上企业就人员平均年薪 38图80：科锐国际单季度活用工净增人头数 47表1：2025Q3消费者服基金重仓股7表2：2025Q3消费者服基金重仓股增仓8表3：2025Q3消费者服基金重仓股减仓8表龙头年度财务数据对比 9表龙头季度收入增速对比 9表龙头季度利润增速及利润率对比 10表7：酒店管理团经归母净利润率 14表8：中美旅游场数对比 21表《校外培训理条（征求意见稿》要梳理 352025年社会服务行情复盘2025（1031日25。2025Q2>>>>>餐饮，2025图1：中信一级行业2025年年初至今涨跌幅注：本章节行情数据截至2025/10/31。图2：消费者服务及二级子行业2025年年初至今涨跌幅消费者服务年初至今平均PE-TTM522025年预测PE36倍，A162%。2025PE>>>图3：消费者服务2025年初至今PE－TTM 图4：消费者服务2025年初至今估值溢价图5：重点板块2025年年初至今预测PE注：PE数据为基于对2025年一致预期利润的估值数据。消费者服务板块配置比例持续下降，当前处于历史低位。消费者服务（中信一级）重仓股持股比例自2021Q1达到配置高点3.18%后持续下滑，2025年逐季减少，2025Q3板块重仓股占基金总市值比例为0.29%，同比2024Q3下降0.08pct。图6：消费者服务公募基金重仓股持股比例变化同花顺美团185.44/36.53/33.07/8.72/7.452025Q324.13/5.99/2.331.52025Q35.1/3.7/2.4金数（万股）（万股）股比（%）（万元）3690.HK美团-W12819,436.352,5303.511,854,394.94金数（万股）（万股）股比（%）（万元）3690.HK美团-W12819,436.352,5303.511,854,394.94601888.SH中国中免385,104.102182.61365,300.199987.HK百胜中国171,062.371922.92330,743.68600258.SH首旅酒店185,939.24-625.3287,188.08300144.SZ宋城演艺58,508.22-1,3203.6174,532.030780.HK同程旅行112,961.46-2,4061.2662,186.23600754.SH锦江酒店132,468.36-82.7256,895.68002841.SZ视源股份171,395.075852.6855,523.95600861.SH北京人力182,597.84-9277.0948,865.360027.HK银河娱乐7699.405490.1627,380.96

持股总量

季度持仓变动

持股占流通

持股总市值表2：2025Q3消费者服务基金重仓股增仓Top10（万元）（%（万元）（%）（万元）（%）3690.HK美团-W 1,854,394.9458.52%1,931,912.9959.06%2413429987.HK百胜国 330,743.6810.44%278,783.538.52%59905002841.SZ视源份 55,523.951.75%28,027.640.86%232840027.HK银河乐 27,380.960.86%4,767.000.15%21509601888.SH中国免 365,300.1911.53%297,887.519.11%156231797.HK东方选 18,978.930.60%1,916.010.06%147771773.HK天立际股 10,296.980.32%819.360.03%97893918.HK金界股 7,721.160.24%335.040.01%71691405.HK达势份 6,946.710.22%3,033.490.09%43742282.HK美高中国 11,940.320.38%5,885.250.18%4336

2025Q3持股总市值

2025Q3基

2025Q2持股总市值

2025Q2基

2025Q3基金增减仓（万元）表3：2025Q3消费者服务基金重仓股减仓Top10代码名称2025Q3基金持股总市2025Q3基金持仓占比2025Q2基金持股总市2025Q2基金持仓占比2025Q3基金增减仓（万值（万元）（%）值（万元）（%）元）0780.HK同程旅行62,186.231.96%95,844.852.93%-50527600576.SH祥源文旅8,091.560.26%47,631.641.46%-37474603099.SH长白山2,740.510.09%22,018.460.67%-236756862.HK海底捞5,258.920.17%31,700.930.97%-23325300010.SZ豆神教育26,949.530.85%49,724.831.52%-22715300662.SZ科锐国际24,998.350.79%44,962.901.37%SH北京人力48,865.361.54%68,029.832.08%-174370667.HK中国东方教育23,943.900.76%34,290.171.05%SZ学大教育25.070.00%15,643.860.48%SZ宋城演艺74,532.032.35%84,028.362.57%-11560细分板块经营业绩回顾2024534173亿20%46%202414219%80%。202410%/20%25%/20%表4：OTA龙头年度财务数据对比公司公告T25Q1/25Q216%/16%10%/12%13%/10%18%/14%25Q1/25Q2、同程15%/8%23%/21%23%/15%。表5：OTA龙头季度收入增速对比24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3指引收入增速携程29%14%16%24%16%16%12-17%携程国内18%4%6%16%10%12%5-10%同程49%48%51%35%13%10%7-12%核心OTA收入增速携程29%14%16%24%16%16%12-17%携程国内18%4%6%16%10%12%5-10%同程24%23%22%20%18%14%10-15%交通收入增速携程20%1%5%16%8%11%7-12%同程26%17%21%17%15%8%7-12%酒店收入增速携程29%20%22%33%23%21%14-19%同程16%13%22%29%23%15%10-15%度假收入增速携程129%42%17%24%7%5%7-12%同程商旅收入增速携程15%8%11%11%12%9%7-12%同程其他收入增速携程39%31%41%25%33%31%28-33%同程15%20%28%30-35%度假-线下旅行社收携程同程-12-8降5-10%公司公告2024171201802838%/27%201918%202434%，（OPM）201919%202430%201921%202416%2024201912%202427%。2025年携程加大T在海外的投入，25Q1/25Q2调整后净利润率分别为30344pcpc205O82、20242pct24Q325Q1/25Q229%/27%6pct/2pct。表6：OTA龙头季度利润增速及利润率对比24Q124Q224Q324Q425Q125Q2归母净利润增速GAAP携程285074765-126同程52255136948non-GAAP携程9645221331同程111147374118non-GAAP利润率携程343938243034同程141518161817OPM对比携程282831182628同程-核心OTA232431282927公司公告（携程人群；同程20255%2-3酒店：结构优化引领增长，静待利润弹性释放酒店集团成长双因素：门店量与RevPAR共同构筑增长模型。拓店速度与质量出现分化：华住集团门店增速保持行业高位，扩张策略聚焦于质量与网络效应，优势稳固。首旅酒店2024年拓店速度呈现边际提速，但部分动能来源于云酒店等轻量化模式的加速推广。锦江酒店在经历前期高速扩张后，门店增长边际降速，战略重心转向内部整合与存量门店的效率提升。图7：酒店管理集团门店量同比增速25%20%15%10%5%0%2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2首旅酒店 华住集团-华住系 锦江酒店-中国区公司公告图8：酒店管理团直营-门店量同比增速 图9：酒店管理团加-门店量同比增速公公告 公公告图10：酒店管理集团经济型门店量同比增速 图酒店管理集团高端门店量同比增速公公告 公公告25Q1/25Q225Q42026年行业整体图12：酒店管理集团同比增速全口径 图13：酒店管理集团同比增速同店口径公公告 公公告收入端：结构优化重于总量，加盟驱动高增长，直营模式持续收缩。三大酒店集团（华住、锦江、首旅）的收入结构正发生深刻变化，加盟模式因其相对稳定的收入和高利润率，已成为收入增长的绝对主力；而直营业务收入则因资产处置和模式转型呈现下滑态势。结构变化不仅提升了收入的能见度和稳定性，更从根本上优化了业务的现金流和资本回报结构。图14：酒店管理集团营收入规模（万元） 图15：酒店管理集团营收入同比增速公公告 公公告图16：酒店管理集团直业务收入同比增速 图17：酒店管理集团加业务收入同比增速公公告 公公告2024（加盟业务占比提升2025锦江酒店图18：酒店管理集团归净利润规模（万元） 图19：酒店管理集团经归母净利润规模（元）公公告 公公告图20：酒店管理集团归净利润增速 图21：酒店管理集团经归母净利润增速公公告 公公告图22：酒店管理集团归净利润增速 图23：酒店管理集团经归母净利润增速公公告 公公告表7：酒店管理集团经调归母净利润率调整后归母净利润率20192023Q12024202520192023Q22024202520192023Q3202420252019Q420232024华住集团92215141719202114222114125华住集团-华住系93322172425142828141713锦江酒店23218791111106122-1-3首旅酒店3356149121216171616654公司公告展望2026年，我们认为行业有望在低基数上步入量价齐升的良性通道，核心投资逻辑在于把握门店网络健康扩张的确定性与RevPAR持续回暖、内部包袱出清后带来的利润率改善弹性。餐饮：板块表现落后社零大盘，龙头集团率先修复6月同比1-9月餐饮收入40,989亿元/同比+3.3%，其中限额以上餐饮收入12,059亿元/同比+2.3%，前三季度餐饮增长率低于社会消费品零售全年增长率1.2pct。图24：2024-2025年社零/社零餐饮增速1412108141210864201376564354535623323435434432322 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2 3 4 516178 国家统计局2025vs201920192019较2019年仍有向上弹性，后续增长潜力待释放。图25：2023-2024年社零/社零餐饮较2019年恢复率140135130

社零增速 社零餐饮增速134

132125

129124124

123

129

123

127

125

124120

121

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122

12111010115

117114

115115117116112 114113114

117117112

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116116115112

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116114110105100

108

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108

111

110234567891011122023

234567891011122024

234567892025国家统计局2025H1上市餐企同店表现分化。历经2024年价格战的激烈博弈后，行业从以价换量转向精细化调整，消费需求仍保持理性态势，各餐企聚焦门店优化、产品创新与渠道适配以寻求突破。海底捞、九毛九及旗下太二品牌受赛道竞争加剧、门店结构性调整影响，同店进一步承压；怂火锅通过场景升级与区域聚焦实现边际改善；百胜中国旗下的肯德基、必胜客凭借西式快餐赛道的韧性+精细化运营+加盟模式深化+下沉市场渗透，领先行业恢复。图26：各餐饮品牌2022-2025H1年同店收入增速30.0%

海底捞 太二 怂 九毛九 肯德基 必胜客25.4%20.0%

18.7%

16.112.3%

2..3%10%711.0% 10%7

14.5%10.0%0.0%

6.4%

10.0%.8%

7...0%

-3-8-3-85%

3.2%

%-2.0%%-2

0..0%

-7.9

%-12.0%-9.10.0-9.9%-12.0%

-7.0%%-11.0%%

-15.

.5-7.0%

-5.0%-9.7-13.0%

-23.2%

-22.3%

-34.7%

-18.8% -1-...8%-31.6%2022H1 2022 2023H1 2023 2024H1 2024 2025H1公司公告免税：离岛免税降幅收窄，政策催化不断2025Q1-Q3海口海关共监管离岛免税购物金额221.7亿元/-7.6%；免税购物人数342.9万人次23.2%2017万件/-22.5%6465元/+20.3%；Q393.4%182025Q1-Q3399亿元/-7.3%利润端：毛利率相对稳健，净利率持续承压。2025Q1-Q3中国中免累计归母净利润30.52亿元下降至2025Q1/Q2/Q3的图27：中国中免收入利润变化趋势公司公告图28：离岛免税季度购金额 图29：离岛免税季度购人次海海关 海海关图30：离岛免税季度客价 图31：离岛免税季度购件数海海关 海海关202511810301）3）4）2026人服：招聘需求展现回暖趋势，龙头业绩向好2024入增速有所放缓。2025Q1-Q3北京人力/外服控股/科锐国际收入增速BossBoss2025Q3/1.7%/2.2%/2.5%，扣非1.2%/1.9%/1.6%图32：人服公司营业收增速 图33：人服公司扣非调归母净利润增速 公司公告2024据。

公司公告图34：人服公司归母净率 图35：人服公司扣非调归母净利率 公公告 公公告景区：旅游市场延续景气度，交通改善及主题驱动凸显2025Q1-Q3国4.8550亿/+18.0%景气度。祥源文旅受注入资产驱动实现领先的收入增长，2025Q1-Q3营收同增35.26%；受益于池黄高铁通车及自身内部扩容，九华旅游2025Q1-Q3营收同增17.40%；中青旅/黄山旅游/长白山/西域旅游/丽江股份营收增长率分别为13.91%/8.74%/6.93%6.23%/3.77%；宋城演艺/天目湖/峨眉山A营收增长表现相对落后。2025Q1-Q3图36：2025Q1-Q3景区司营业收入同比增速 图37：2025Q1-Q3景区司归母净利润同比速公公告 公公告教育：收入增长稳健，利润表现分化收入端：教培行业经历困境反转步入稳健增长期，职教龙头迎招生盈利双重突破。2025Q36%，2025Q3职业教育龙头中国东方教育表现突出，2024H1/2024H2/2025H1营收增速分别为15图38：新东方/中国东方教育/学大教育营业收入及增速公司公告利润端：盈利能力持续增强，利润增速显著领先收入。2025Q1-Q32.41/+25%2024H1/2024H2/2025H158%/135%/50%图39：新东方/中国东方教育/学大教育经调整归母净利润及增速公司公告投资策略酒店：旅游市场繁荣发展，龙头竞争优势扩大国内旅游：稳步增长，关注消费行为的重构。2024年国内旅游人次达到56.2亿/+15%、国内旅游收入实现5.75万亿/+17%。2025年前三季度国内旅游人次和旅游收入分别同增18%和11%，国内旅游市场保持较高的景气度。从量价来看，虽然单次人均旅游花费同比有所下滑，但出游频次的增长是更值得关注的行业增长驱动力。参考中国旅游评论举例，过去居民出行频次低，每年出游一次花费1000元，年总花费也10004950503800元，比过去的1000元高出了2800元，是消费升级的表现。我们认为旅游消费行为的重构是更为重要的行业趋势，居民旅游消费频次正在持续提升，旅游需求百花齐放，旅游市场仍然有较强的长线增长动能。图40：国内旅游市场季度跟踪-vs2019年恢复率文旅部2010年-2019规模CAGR5%CAGR2%3%旅游频次CAGR3.5次/420美元2942元B2010019市场规模CAGR18%，其中旅游人次和次均消费CAGR12%5%CAGR12%20192.1次/201075%201939%表8：中美旅游市场数据对比文旅部，NationalTravelandTourismOffice2019204123亿+20192717%2019H117%2025年2019103%77%31%。图41：出入境旅游市场主要指标跟踪文旅部图42：国际航班月趋势恢复率 图43：2025年三季度际出港区域航班分部 航家DAST 航家DAST图44：2025年1-4月主要目的地国际航班数量较2019年恢复情况航班管家DAST10.7616%，201930%、55.5%、15%、16%2023202510240475520241.32亿/+61%/2019年-9%2694/+96%/2019年-15%，2025H120%/2019+2%35%，Chinatravel持如前所述，我们认为中国旅游市场的增长范式正从总量高增转向结构优化，在线旅游（OTA）板块基本盘依然稳固。国内市场：量价稳健，结构性机会凸显。国内游市场已步入成熟发展期，增速虽放缓但仍将稳健高于GDP增速，体现为强大的内生消费韧性。未来的增长动能并非仅来自人次增长，更核心的驱动在于消费品质升级与消费场景的多元化。具体表现为：酒店+X、景区+深度体验产品接受度提升，客单价（ARPU）存在上行空间；下沉市场渗透率持续提升，成为增量客源的重要贡献者。因此对于OTA平台而言，国内市场的重点在于深挖单客价值，通过产品组合与服务质量提升，实现收入与利润的同步增长。平（&62%78%/+16pct2023H1国内4.5/50%/51%/67%图45：在线旅游渗透率比 图46：不同城市级别在旅游用户渗透率欧睿 中旅研院竞争格局相对温和，利润率有望保持稳健。当前OTA行业的竞争格局是近年来较为友好的阶段，业内玩家从份额争夺转到利润导向，竞争策略从过去高强度的价格补贴战转向更具效益的品牌服务、产品创新和供应链深耕。各方更加关注投入产出比（ROI）和盈利能力，销售费用率得到有效控制，变现率亦稳中有升。图47：2021年在线旅市场份额-GMV口径 图48：2024年在线旅市场份额测算-GMV口径7.1%7.1%7.3%13.9%36.3%14.8%20.6%携程旅行 美团旅行 同程旅行去哪儿旅行飞猪旅行 其他龙头路径清晰，第二成长曲线已然开启。在稳健的基本盘与友好的竞争格局之上，龙头公司的第二成长曲线路径清晰，为其中长期业绩增长提供了坚实支撑。携程集团：全球化战略引领，国际业务空间广阔。公司凭借T品牌在国际市场持续高歌猛进，已成为全球旅游市场不可忽视的力量。尽管短期因市场投入期对集团利润贡献有限，但中长期看，其巨大的成长空间将有效对冲国内业务的周期性波动，是公司从中国龙头迈向全球巨头的关键一跃，未来有望成为重要的利润增长极。同程旅行：下沉市场基本盘稳固，出境业务打开新看点。公司深耕下沉市场，享受低线城市在线渗透率快速提升的确定性成长红利。在此基础上，公司积极拓展出境机票&酒店业务，利用其强大的流量运营能力承接下沉市场用户出境游渗透率提升的需求红利，为公司带来了超越国内大盘的额外成长看点。alpha凸显图49：酒店行业RevPAR同比增速跟踪10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4至今全国 经济型 中端 高端 豪华酒店之家图50：酒店行业ADR同比增速跟踪 图51：酒店行业同比增速跟踪5%0%

全国 经济型 中端 高端 豪华

4%2%0%

全国 经济型 中端 高端 豪华酒之家 酒之家2023图52：酒店行业供给跟踪-15间及以上酒店客房量同比增速（分品类/p>

图53：酒店行业供给跟踪-15间及以上酒店客房量同比增速（分城市级别）1210864020全部酒店 经济型 中档高档 豪华

全国 一线新一线 二线酒之家 酒之家连锁化率提升是确定性长期趋势。尽管过去几年中国酒店连锁化率在快速提升，但相较于成熟市场而言，连锁化率仍有提升空间和提升路径。根据中国饭店协会数据，截至2024年底中国大陆酒店行业整体连锁化率约为40%，较2019年约26%实现大幅跃升，但与美国（约72%）、欧洲（约40%-50%）等成熟市场相比，仍有约20-30pct的提升空间，连锁化仍是未来五到十年的确定性行业主线。低线城市是未来主战场：高线城市（一、二线）连锁化率已较高，普遍超过60%，市场趋于饱和，增长主要来自存量物业的改造升级和品牌迭代。低线城市（三线及以下）连锁化率仍处于较低水平，普遍低于30%。这些区域拥有庞大的酒店存量市场，但充斥着大量抗风险能力弱、运营效率低的单体酒店。随着消费者对品牌化、标准化住宿的需求正快速觉醒，为连锁龙头提供了广阔的替代空间。龙头公司凭借强大的品牌矩阵、成熟的会员体系和高效的运营管理能力，将持续收割从单体酒店转化而来的市场份额。图54：2016-2024年中国酒店业门店数和客房数增长跟踪中国饭店协会图55：中国酒店行业连锁化率56%39%56%39%41%40%26%31%35%19%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 美国 全球中国饭店协会中资龙头持续向高端破局。在经济型和中端酒店市场中资酒店龙头站稳第一梯队，TOP3DH商业模式升级：轻资产加盟模式主导，从运营到赋能，价值重估正在进行。当前龙头公司的新增门店绝大多数为加盟模式，资本开支低、抗周期性强、扩张速度快，能带来相对稳定的收入和更高的利润率和ROE。现金流，有助于提升公司整体估值水平。同时，酒管龙头正从单纯的酒店管理者，向赋能行业的平台服务商进化。通过向加盟商输出供应链集中采购、金融解决方案、数字化管理系统等增值服务，绑定产业链，拓宽收入来源，提升客户粘性，构筑更强的生态护城河。左侧布局，静待双击。经历调整后，主要酒店龙头估值已回落至历史相对低位，反映了市场对需求的悲观预期。当前酒店板块处于低基数、优格局、待需求的布局时点，建议左侧布局产品力与品牌力突出、对商务需求复苏弹性较大的酒管龙头。一旦宏观需求确认回暖，将有望迎来业绩修复与估值提升的戴维斯双击。餐饮&茶饮：外卖大战下的投资策略——将军赶路，不追野兔外卖大战是2025年餐饮自从京东24457500/051.21亿单；77&800012即时零售订单量再创新高，达1.5亿单；7月26日淘宝闪购&饿了么联合宣布日订单数超9000万。图56：2025年外卖大战时间线新华网图57：京东4月日开启外卖百亿补贴 图58：淘宝7月2日开启外卖500亿补贴 微公号 微公号图59：美团7月12日单破1.5亿单 图60：淘宝7月26日单破9000万单微公号 微公号谁受益？餐饮糕做大+（茶饮公司茶。低价狂欢持续性研判：补贴是长期or短期叙事？7月18日市场监管总局对三大外卖平台进行约谈，直指当前外卖行业促销行为失序、主体责任缺位、竞争逻辑扭曲的三大核心问题；8月1日三大外卖平台不约而同发布反内卷声明，强调补贴的规范性，即更简单透明的补贴机制、不做显著低于成本的非理性促销（如零元购）、尊重中小商户利益等；此后，补贴战开始逐渐退坡。我们认为，约谈将有助于引导补贴战向更规范化、健康化的方向发展，但抵制恶性竞争≠停止补贴，补贴不会因此退出历史舞台。从以下两个视角看待：16.762025Q2250亿元，6.76676020241.4%自下而上视角：核心变量淘宝有持续补贴的动力。外卖补贴战的核心变量为淘宝，在淘宝为主导的外卖市场中，只要淘宝未来持续投入，美团必然跟进。我们认为，站在淘宝立场，入局外卖有助于培育平台即时零售的消费心智，实现闪购业务与主站电商间的交叉引流。图61：美团/饿了么/京东集体表态反内卷微信公众号，公司官网外卖大战常态化叙事下的投资策略：将军赶路，不追野兔。在未来外卖补贴常态化叙事的背景假设下，我们认为，无法承接外卖流量的尾部玩家将加速出清，头部集团将在未来较长时间段内持续提升市场份额。外卖补贴下，头部集团内部的玩家们均以极低的成本大量获客，即使未来外卖退坡，真正在产品端做到高质价比的品牌才能留存用户。人服：顺周期下有望迎来业绩估值双升202310Datayes20251月/2月/3月/4月/5月/6月/7/8月/9月/10-24+737+6+3+44331+37201（BCI）PMI月BCI为54.服务业I450249.80。图62：新增招聘帖数 图63：新增招聘公司数量 Datayes Datayes图64：新增招聘平均薪资 图65：企业招工前瞻指和PMIDatayes Datayes20222023/2025各季度调研报告显示，雇主对于猎头招聘的选择比例逐渐升高，从2025年年初的29.21%升至35.00%。当前科锐国际猎头业务规模为2021年的六成，从2025H1半年报披露情况看猎头业务营收较去年虽有微降，但降幅收窄及企稳趋势已然显现，当前猎头业务修复空间充足。2026//PE均值30x1102025AIAI图66：科锐国际/外服控股/北京人力动态估值PE-NTM注：估值数据截至2025/11/6。AIAI20211.920262.1次；AI1）AIAIJD2）AI（NLP）AI面试环节：引入AIAI自动化图67：招聘流程中的AI应用HRSaaS、ERPAI>>>BOSS>北京人力>BOSS各类工具应用存在提升ARPPU图68：人服公司研发支出公司公告图69：人服公司研发人员数量公司公告教育：政策引导规范健康增长，关注升学、就业新趋势AI2024年2月8日《校外培训管理条例（征求意见稿）》（简称《征求意见稿》）发布，再次明确校外培训是学校教育的有益补充，指明了行业发展方向促进行业信心回暖。此前双减导致行业出清幅度达96%，龙头面临的竞争格局改善，经历2023年以来的市场复苏，教培市场步入规范健康增长期。双减政策的推进下，学科培训机构均对K9学科类培训业务做出调整，K9学科类培训将进入长时间的强监管时代；高中阶段双减政策中对于高中学科的表述为不再审批新的面向普通高中学生的学科类校外培训机构；对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行。从政策落地来看，高中学科培训权限已下放到地方，并未严格限制高中学科培训的合法性。《征求意见稿》指明管理范围为中小学生和3至6岁学龄前儿童，并明确对学科类和非学科类校外培训实行分类管理，仅义务阶段学科类培训收费管理办法由政府制定。总体来看，《征求意见稿》将双减后的有效实践和政策法治化，制定了一系列校外培训的经营规范，非学科辅导的合规健康发展受到政策鼓励，行业龙头的转型素质教育成效显著。同时，小黑班持续被监管查处，处罚明确了监管态度，严禁违规机构抢占市场份额并杜绝乱收费现象，避免教培行业形成恶性竞争以保护教育资源维护教育公平，引导行业健康规范发展。表（征求意见稿管理维度 具体规范明确了校外培训是指学校教育体系外，面向社会开展的，以中小学生和3至6岁学龄前

重申了义务教育学科培训机构只能登记为非营利性法人、但删去了2021年双减政策中各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构的表述。其他培训如非学科培训、高中学科培训则无非营利性限制。收费与资金监管 再次调义教学培训坚政指价理方预费要入管两核心准，他训费需报批关案。双减政策要求确保主流媒体、新媒体、公共场所、居民区各类广告牌和网络平台等不广告宣传教育部

70%20%图70：双减前K12教培机构规模分布 图71：双减前K12不同规模教培机构及代品牌前产研院 前产研院教培增速换挡，在清晰监管下迈向高质量稳健增长阶段。AIAI一对一产品、豆神AIIT2016516720261.1CAGR7.8%20161205202633172016年的23%202610.7%行13.7图72：职业教育市场规模教育部，人力资源和社会保障部，弗诺斯特沙利文报告图73：餐饮行业市场规模 图74：乘车后市场维保务产值艾数中心 普永道图75：软件和信息技术务业收入情况 图76：中国美容行业市规模工部来研究院 艾数中心201710059.40%，201723.1%9.7%。图77：职业教育公司规分布 图78：职业教育公司性分布薪智 薪智2025918%，2017-2024CAGR8.61%图79：规模以上企业就业人员平均年薪国家统计局投资建议同程旅行：流量优势突出，下沉市场渗透领先2020ARPU程旅行作为下沉市场20142016机票供应商，合并后公司于2021年与腾讯签订3+3合作协议，腾讯将于2021年8月至20247247（241月-277月2018年签2020年/2023+4南航空等2家旅游产业链公司。20249820195.512ARPU19157010（vs携程0。2Q3起公OPMNON-GAAP2025-202732.7亿/37.8亿/43.3亿元，维持买入评级。财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入11896.2417340.6919171.2121723.2524523.22(+/-)%80.67%45.77%10.56%13.31%12.89%归属母公司净利润1554.131974.362686.213118.133674.21(+/-)%1164.41%27.04%36.05%16.08%17.83%每股收益（元）0.690.871.141.331.56市盈率19.4819.4717.5815.1512.85市净率1.711.972.081.831.60净资产收益率(%)8.78%9.87%11.84%12.09%12.47%总股本(百万股)2,2552,3272,3492,3492,349华住集团-S：效率致胜的行业领跑者深耕行业十六载，酒店龙头长风破浪。华住集团是中国第二大及全球第七大的多品牌酒店集团，业务覆盖全球且发展迅速。公司于2005年成立，先后以经济型酒店跑马圈地、在中高端酒店领域多元品牌布局、加速高奢品牌培育，自下而上形成全品牌矩阵。创始人季琦有创业教父之美誉，管理团队酒店从业经验丰富，公司以赛马文化打造狼性团队、竞争力强劲。公司营收维持高增，期间费用相对稳定，利润水平领先。品牌技术、中端（如全季、桔子水晶、高端（2.0DHDH2025年-2026投资建议：华住作为中国酒店龙头以品牌、技术和流量三位一体形成核心竞争力，经营效率持续领先，竞争壁垒稳固；预计2025-2027年公司分别实现营业收入246亿/265亿/291亿，实现归母净利润47.7亿/51.1亿/59.2亿元，维持买入评级。财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入21882.0023891.0024616.4826497.3429125.83(+/-)%57.86%9.18%3.04%7.64%9.92%归属母公司净利润4085.003048.004765.365105.735924.48(+/-)%324.33%-25.39%56.34%7.14%16.04%每股收益（元）1.280.981.531.641.91市盈率18.8724.4118.7617.5115.09市净率6.323.17净资产收益率(%)33.66%25.03%27.98%22.97%20.98%总股本(百万股)3,2103,1053,1053,1053,105蜜雪集团：平价之王，独执牛耳10%-20%为自产，其中核心饮品食材100%97%10&加盟商&供应链端建立起强竞争壁垒。同行若想追5-10年维IP投资建议：我们预计2025-2027年公司收入348/391/449亿元，归母净利润61/71/84亿元，维持买入评级。财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入20302.4724828.8734847.1939054.2044925.49(+/-)%49.55%22.29%40.35%12.07%15.03%归属母公司净利润3137.344436.506118.997127.258352.25(+/-)%57.13%41.41%37.92%16.48%17.19%每股收益（元）8.7112.3216.1218.7722.00市盈率0.000.0021.9018.8016.04市净率0.000.006.374.773.68净资产收益率(%)29.86%29.66%29.09%25.35%22.93%总股本(百万股)380380380380380古茗：区域深耕，极致运营区域深耕，是当下仍有确定性翻倍空间的优质消费标的。古茗保持着克制的扩张策略，只有在单一省份门店数超过500家（称为达到关键规模，才会考虑进入邻近省份，目1519个省份未对外开放加盟。古茗通过极致的/8茗在最核心的浙江/福建/45%。业内最强冷链体系，成本控制力强。古茗是中国最大的水果采购商，也因此坐拥业内最强冷链供应体系，通过在关键规模省份发挥规模效应，使供应链成本远低于同行。（10%20252025H1投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润29/30/38亿元，经调净利润24/30/38亿元，维持买入评级。财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入7675.678791.3612609.9215819.7919942.36(+/-)%38.07%14.54%43.44%25.46%26.06%归属母公司净利润1079.631478.512924.302994.813813.53(+/-)%194.48%36.95%97.79%2.41%27.34%每股收益（元）0.000.711.231.261.60市盈率0.000.0016.0615.6812.31市净率0.000.009.395.873.97净资产收益率(%)185.19%71.55%58.60%37.50%32.32%总股本(百万股)2,3781,8872,3782,3782,378百胜中国：餐饮标杆，大象起舞9%2025Q1-Q39.52.686.822025-202630159%。随着小店占比提升，标准店精细化运营，公司OPM有望再上一个台阶：4(~180㎡)、未来店、小店(~120㎡)和小镇模式(150~200㎡)，以小店&小镇模式构成的小店型是目前及未来的开店主力。小店主要开设在高线城市加密，小镇模式主要开设在5-6线城市，小镇模式因有聚会需求所以面积稍大，但具备低投资、低销售额、高利润率的特点，性质上与小店类似，因而将二者并称为小店型一起考虑。过去两年肯德基七成的新店是小店型，它是更优异/更轻量化的模型，是对公司的盈利能力/投资回报/扩张速度的全方位升级，过去两年内80%新店在三个月内实现月度盈亏平衡。亦能提升/EyeFreshEye//将2025+投资建议：预计公司2025-2027年营收为117/122/127亿美元，归母净利润9.4/9.9/10.5亿美元，维持买入评级。财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入10978.0011303.0011699.3212174.8312721.72(+/-)%14.72%2.96%3.51%4.06%4.49%归属母公司净利润827.00911.00939.69989.561046.86(+/-)%87.10%10.16%3.15%5.31%5.79%每股收益（元）1.992.342.602.732.89市盈率21.4720.5716.7415.8915.02市净率2.723.182.362.051.80净资产收益率(%)12.91%15.90%14.08%12.90%12.00%总股本(百万股)407379362362362新东方-S：留学业务短期拖累，K12教培支撑稳健增长新东方自2023年以来传统业务强势复苏，教育新业务持续兑现高双位数增长。新东方多年积淀的品牌规模使得公司显著受益于教培行业的复苏，教育新业务转型快速爬坡，非学科类辅导报名人数屡创新高，智能学习设备已在约60座城市中使用，打开业绩天花板。借力于深厚的教师资历和知识文化底蕴，从流量生意到打造品牌的东方甄选、瞄准银发经济正在布局的文旅业务频繁破圈亮相，品牌持续拓圈验证创新能力。Q2K121%、2%14.4%，教育53万60个城市中使用、活跃付费用户45.2万/+40%。/20261.9123投资建议：公司核心业务收入稳健，降本增效有望提升利润率，同时公司发力AI产品并推动OMO教学系统建设。教育业务伴随网点产能稳步扩张仍将维持整体稳健增长，公司持续提升股东回报，预计FY2026-FY2028公司归母净利润为4.7/5.2/5.9亿美元，Non-GAAP归母净利润为5.4/5.8/6.4亿美元，维持买入评级。财务摘要（百万美元）FY2024AFY2025AFY2026EFY2027EFY2028E营业收入4313.594900.265361.615921.246450.94(+/-)%43.89%13.60%9.41%10.44%8.95%归属母公司净利润309.59371.72470.93524.88586.15(+/-)%74.57%20.07%26.69%11.46%11.67%每股收益（元）00.330.37市盈率42.6320.6817.9616.1214.43市净率3.532.052.14-107.03-107.03净资产收益率(%)8.20%10.15%11.91%-664.12%-741.64%总股本(百万股)1,6481,5801,5801,5801,580学大教育：深耕个性化辅导，多元布局强化集团综合实力学大教育作为深耕个性化教育20余年的综合教育服务集团，在2021年双减后经历了转型阵痛期，确立了以个性化教育为核心，拓展探索职业教育、文化阅读、医教融合的多业务综合性教育集团发展战略。2024年以来创始人金鑫回归出任公司董事长，引领公司发展提振信心，迄今学大教育对紫光剩余借款的本金已全部还清，多重优化利好下公司迎来高质量增长。7~9K920244）投资建议：学大教育凭借多年品牌积淀和综合化、多元化的教育集团优势，有望继续领跑高中教培，并通过全日制、职教赛道的探索承接学历类教育需求形成高效业务协同。考虑股份支付费用影响，预计2025-2027年归母净利润2.47/3.09/3.67亿元，维持买入评级。财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入2,2132,7863,3253,9104,524(+/-)%23.09%25.90%19.37%17.60%15.69%归属母公司净利润154180247309367(+/-)%1035.24%16.84%37.26%25.34%18.87%每股收益（元）1.311.522.022.543.02市盈率38.2827.6920.2016.1213.56市净率10.116.285.444.063.13净资产收益率(%)29.95%25.96%26.91%25.22%23.07%股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本(百万股)122123122122122中国东方教育：职教龙头战略转型，招生、盈利实现双优化2025630到234所。自疫情影响线下招生及教学、伴随学校扩张销售费用走高等因素影响，公司2020-2022年业绩显著承压，而公司通过战略转型，实现招生产品结构优化、审慎控费释放利润，2023年起招生及盈利能力逐步修复，2024年实现归母净利润5.13亿元/+88%。20252027投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为7.7/9.7/11.6亿元，对应PE分别为17/13/11倍，维持买入评级。财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入3978.654116.194524.705002.985532.13(+/-)%4.18%3.46%9.92%10.57%10.58%归属母公司净利润272.62512.60770.84970.081159.89(+/-)%-25.63%88.02%50.38%25.85%19.57%每股收益（元）50.440.52市盈率19.7110.6716.9013.4311.23市净率0.960.952.152.021.89净资产收益率(%)4.86%8.92%12.73%15.07%16.81%总股本(百万股)2,1792,1792,2132,2132,213科锐国际：主业回暖，AI赋能禾蛙平台数据高增20242025Q31.15万人/-17%5.09/+23.5%，2025Q1/Q2/Q31867/2100/1400平台产生offer3,600余个/+73%，offer81%图80：科锐国际单季度灵活用工净增人头数公司公告AI公司AI版本AI5330AIEmbeddingCRE-T1Mira投资建议：科锐国际受益招聘市场的结构性增长机遇，灵活用工保持景气度和韧性，在AI技术战略布局的加持下禾蛙平台业务具备想象空间。预计2025-2027年归母净利润为2.9/3.4/4.1亿元，维持买入评级。财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入9,77811,78814,98817,63520,246(+/-)%7.55%20.55%27.15%17.66%14.80%归属母公司净利润201205292344410(+/-)%-31.05%2.42%42.33%17.79%19.15%每股收益（元）1.021.041.491.752.08市盈率27.0920.1819.0716.1913.59市净率3.032.102.482.201.93净资产收益率(%)9.87%10.91%13.03%13.58%14.23%股息收益率(%)0.29%0.76%0.80%0.95%1.13%总股本(百万股)197197197197197BOSSBOSS直聘以移动+智能匹配+直聊的创新模式引领在线招聘市场，是中国以MAU计最大的在线招聘平台。BOSS直聘以商业模式铸就平台优势，增量&存量双向发力。基于商业模式，公司形成对聊天意向收费的付费模式和以小B客户为主体的用户结构，以差异化的长尾战略获取中小企业招聘红利，逐渐形成流量+技术+营销的平台优势。25Q2单季度B端收入0.78+9.812650万+1.2，ARPPU元/+3.4%；C0.25亿元/+3.3%季度平均MAU6360万/+16.5%2025Q2单季20.6Q320251-730004AI作为依靠AI实现精准匹配的技术平台，BOSS直聘在研发投入和技术实力方面具备领先优势，海量平台数据成为模型有效性提供养分，未来企业AI账号的推出及相关Agent功能不断迭代升级有望带来ARPPU的提升。BOSS直聘2024年1月推出的南北阁大模型基于百亿级参数规模构建，采用自研架构优化招聘垂类场景的语义理解与生成能