申洲国际垂直一体化壁垒坚实核心客户共振与订单结构优化能见度提升

目 录第一部分：公司分析 6一、投资亮点 6（一）直一化产局具备瞻性稀缺性 6（二）升在心客份额以越周，品户趋势好 8（三）高效付+创新驱份额升 12二、盈利预测与投资建议 12第二部分：鞋服OEM行业概览及趋势分析 13OEM行业格局稳定，明后年关税分担影响有望逐步淡化14（一）服OEM-品牌商-消费者税分推演点 15（二）等关落地球鞋服OEM产能局局稳定 19四、鞋服OEM行业概览——特征及趋势 20（一）业链要位南亚与国，牌商供应链 20（二）服OEM业企业竞力在多元布局、发创、生理效率绑定优质客共成长 24（三）纺织服装OEM：垂直一体化、快速反应、优秀企业通过提份额及拓客户穿越周期.................................................................................................................................................28风险提示 33表目录1：申洲 际产布（截至2025H1） 62：申洲 际通面及成衣 直一体化具出色盈利能力 73：公司各生产基 工人数 74：公司 直一化生产模式 75：申洲 际产能 一体化布局 86：申洲主要品客户 87：申洲 际客结（截至25H1） 88：申洲吨主要牌的采购份额测算 99：公司吨核心户份额持续提升 910：23年行业去库可比公司业绩波动对比 9年上市至今申洲持续成长 912：NIKE品牌收入比（货币中性口径） 1013：NIKE公司存货平及同比 1014：NIKE直营、批收入同比货币中性) 1015：NIKE鞋类、服收入同比货币中性) 1016： 大 际品牌客全年指引 17：品牌客户存货及货周转天数 18：申洲和耐克合作发的Flyknit 1219：申洲和优衣库合研发的Airsim 1220：可比公司估值表 1321：华利越南工厂原料本 采购比例56% 1422：越南面料自给率<50%，2020年为25% 1423：鞋服价值链各环占比 1724：各环节对美关税担能力决定要素 1725：鞋服OEM公司美收入占比 1826：鞋服OEM公司能分布 1827：美 对各 区的等关税（截止1928：美 的纺织服装口来源结构（按 ） 1929：美 鞋类进口来结构（按 域） 1930：2024年全球服装口额为5,480亿美元 2031：各 服装额出口全球服装出口总金（出口金额） 2032：2024年 际运动牌耐克、阿迪达斯、Lululemon、昂跑的供应链结（按 域） 2133：中 纺织服装出额（亿美元） 2234：中 纺织服装出按 别出口结构 2235：中 占越南服装料进口额的67% 2236：越南纺织品进口出口金额（亿美元） 2237：NIKE鞋履代工数量和前4大占比 2338：NIKE服装代工数量和前5大占比 2339：阿迪达斯鞋履合供应商数量服装 2340：阿迪达斯合作大于20年供应商占比 2341：2020-2023年NIKE对代工厂的分级，FY23年金银铜级分别为个 2442：1990-至今，鞋履工、服装代工公司海设厂历程 2643：鞋履和服装代工头企业的产能分布（2024年） 2644：申洲、儒鸿标 面料研发案例 2745：申洲 际来自优库客户的收入与迅公收入增速接近 2746：申洲 际占主要牌客户采购份额 2847：申洲来自阿迪达客户的收入增速持续>Adidas公司服装收入增速 2948：纺织服装制造各节上市公司的盈利力（2024年） 30表1：鞋服代工制造品商消费者关税成本分演（采用对等关税南20%） 15表2：关税对运动牌盈利能力的影响、对略（截至25Q2自然季） 16表3：假设品牌商全过牺牲自身毛利的式担关税成本 16表4：鞋履制造、织装供应链公司盈利力 18表5：纺织服装制龙的产能布局（截至2024年） 25表6：运动服装OEM制龙头公司梳理（截至2024年） 32表7：纺织服装制龙公司财务指标、业环、收入结构（截至24年，亿美元） 32表8：服装OEM公司人 创收（万元人民币） 33财务报表分析与预测-申洲 际（2313.HK）资产负债表 单位：百万元人民币 利润表 单位：百万元人民币会计年度 2023A2024A 2025E2026E2027E 会计年度 2023A2024A 2025E2026E2027E流动资产28,47938,57241,06443,95947,326营业收入24,97028,66332,13435,42338,977货币资金11,59610,86912,01613,21614,953营业成本-18,910-20,608-23,201-25,434-27,947应收账款5,0246,1516,3507,4317,733毛利6,0608,0558,9339,98911,031存货6,1256,8857,8628,3049,459营业费用-164-276-321-354-390定期存款-即期4,47212,87113,00013,13013,262管理费用-1,881-1,938-2,026-2,096-2,159其他1,2631,7951,8361,8771,920其他收入1,0551,2351,1001,1331,167非流动资产20,13214,53615,12215,67116,241其他259459280300318物业,厂房及设备10,93110,76311,16811,52211,881营业利润5,3287,5347,9668,9729,966使用权资产1,9611,9391,9972,0572,119财务费用-346-375-321-319-312定期存款6,6551,1661,2831,4111,552应占联营公司损益135555无形资产129132138145153除税前溢利 4,996 7,164 7,650 8,658 9,660其他456536536536536所得税-438-923-1,071-1,255-1,401资产总计 48,61153,10856,18659,63063,567净利润4,5576,2416,5797,4038,259流动负债13,38416,82617,26017,73018,350少数股东损益00000短期借款10,20412,81913,07513,33613,603归母净利润 4,557 6,241 6,579 7,402 8,259应付账款1,1981,4931,5581,6471,875EPS（人民币元）3.03 4.15 4.38 4.92 5.49应计负债及其他应付1,6031,6951,7461,7981,852应交税费305753814879949主要财务比率其他7466686971会计年度 2023A2024A 2025E2026E2027E非流动负债2,359429442455469成长能力长期借款1,9000000营收递延税项负债-非流动营业利润-3.3% 5.7% 其他 归母净利润-0.1% 5.4% 负债合计 15,74417,25517,70218,18518,818盈利能力股本151151151151151毛利率24.3%28.1%27.8%28.2%28.3%储备32,71635,70238,33341,29444,598归母净利率18.3%21.8%20.5%20.9%21.2%少数股东权益00000ROE14.3%18.2%17.7%18.5%19.2%归母所有者权益32,86735,85338,48441,44544,749偿债能力负债及权益合计 48,61153,10856,18659,63063,567资产负债率32.4%32.5%31.5%30.5%29.6%负债权益比47.9%48.1%46.0%43.9%42.1%流动比率2.12.32.42.52.6现金流量表 单位：百万元人民币营运能力会计年度 2023A2024A2025A2026A2027A资产周转率0.50.50.60.60.6除税前溢利4,9967,1647,6508,6589,660应收账款周转天数7371717171折旧摊销1,3431,4011,3451,3961,440应付账款周转天数2124242323利息收入-779-1,076000存货周转天数 财务费用346375321319312营运资金变动259-1,562-1,074-1,397-1,190每股资料（人民币元）其它 每股收益3.034.154.384.925.49经营活动现金流5,2275,2737,0157,5758,692每股经营现金流3.483.514.675.045.78投资活动现金流-1,380-3,469-2,177-2,196-2,266每股净资产21.8623.8525.6027.5729.77筹资活动现金流333-2,651-3,691-4,180-4,689每股股利 2.03 2.53 2.42 2.72 3.03现金净增加额4,180-8471,1471,2001,737估值比率现金期初金额7,36911,59610,86912,01613,216PE@64.85HKD21.415.614.813.211.8现金期末金额 PB 3.0 2.7 2.5 2.4 2.2 E=民银际预测资料来源：公司公告、、民银际预测第一部分：公司分析一、投资亮点（一） 直一体化产能布局具备前瞻性和稀缺性255.5（202425H111.09/555%45%/800吨261：申洲际产能布局（截至2025H1）产能类 详情产能类 详情面料 目前司面产约800吨/天未产新间为300/吨天越南第二面料厂+宁波空间）。内400吨天，-东南亚400吨2550成衣内 宁波仑厂安安成衣衢成工厂-东南亚 越南：世工（2014投产、利厂（2019年投）；（2005（2012、（2018）（2020（20253）；产能结构 员工结构至2025/6/30，内波约3.3（面+衣徽约137（+3425220241万名，25H1工约8000名，25H2预计新增2000人。产能结构：外/ 产分别占5成其成能方越和埔占55%， 内占45%。产能展望 展望，计26供端产增高位百比其加要应效率升预员人增长限。s资料来源：公司公告、业绩会、民银际整理图2：申洲国际通过面料及成衣垂直一体化，具备出色盈利能力27.0%24.3%27.0%24.3%18.3%21.8%18.2%18.0%13.5%11.6%16.1%15.1%5.2%4.2%11.7%5.9%2.6%8.1%百隆东方 天虹国际 超盈国际 互太纺织 晶苑国际 聚阳实业 申洲国际儒鸿伟星股份纱线 面料 成衣 面料及成衣 辅料25%20%15%10%5%0%2024年ROE 2024年净利润率资料来源：、公司公告、民银国际整理申洲的垂直一体化供应链布局在交期、稳定性、生产效率更具优势，体现在：国内宁波面料//+游对不同订单优先度-物流转运-产品验收确认，双方存在一个错位而并非完全50210km50.5-1.5个月，而传统制衣外采面料、验收后制衣交付的模式往往需要2-3个月。生产效率保持优势，有效一体化模式节省物流成本、减少中间环节验收图3：公司各生产地工人数 图4：公司垂直一化生产模式1210864202023年 2024年 国内 越南 柬埔寨

传统厂商9.2万10.27万11.093.02.22.49.2万10.27万11.093.02.22.43.33.63.7约4万约4万约4.3资料来源：公司公告、民银国际整理 来源：民银国际整理图5：申洲国际产能垂直一体化布局资料来源：民银国际整理（二）提升在核心客户的份额以穿越周期，品牌客户趋势向好LululemonLacoste、Polo2024年AdidasNikePumaUniqlo19.3%图6：申洲主要品客户 图7：申洲国际客结（截至25H1）运动品牌客户休闲品牌客户

100%15%11%16%15%11%16%18%14%12%20%10%19%10%18%10%27%30% 31%31%26%23%22%17%20%21% 18%15%25%20%21%24%28% 29%60%40%20%0%2020 2021 2022 2023 20242025H1迅销 阿迪达斯 耐克 Puma 其他客户资料来源：公司公告、业绩会、民银国际整理 来源：公司公告、民银国际整理25H1Nike2023增速也持强性对同企业公成长更如比样整合面和衣造同行其成于1977企洲立于1988年，而儒的模前申的儒营模为12亿洲规模约40美元以新增户例申也续入Lululemon品牌，而Lululemon往料主力应为鸿这味着司了瞻布局直一化+中 东亚能外还研及品持续力保优。8：申洲吨主要牌的采购份额测算 9：公司吨核心户份额持续提升45%40%35%30%25%20%15%10%

耐克 阿迪达斯 优衣库 2025H1

30%25%15%10%-5%-10%-15%

27% 28%%15%6%-1%-10%14%15%6%-1%-10%141225H1营收（货币中性）资料来源：公司公告、民银际整理 来源：公司公告、民银际整理10：23年行业去库,可比公司业绩波动对比 年上市至今申洲持续成长30%20%10%-10%-20%-30%-40%-50%-60%

35023%14%23%14%1%13%8%0%-7%-17%-5%-13%-10%-23%-24%-53%面料成衣面料及成衣 辅料250200150100儒鸿伟星股份儒鸿伟星股份0

100% 60%40%20%0%-20%2006A2007A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2023年收入yoy 2023年净利润

超盈际互太纺织晶苑际聚阳实业申洲际营收（亿元） 净利润（亿元）超盈际互太纺织晶苑际聚阳实业申洲际营收yoy（右轴） 净利润yoy（右轴）资料来源：公司公告、民银际整理 来源：公司公告，民银际整理公司主要品牌客户库存健康，分客户分析：WinNowNikeFY2026Q1117.2净利7.34.2/EMEA/大中华/+4%/+1%/-10%/+1%-2%。鞋//-5%/+5%FY26Q11300过往两年NIKE全球增长失速，存吨的问题包括产品上过度依赖几款常青款运动鞋SKU而缺乏创新性、营销上从耐克品牌创造需求转向通过NIKE数字业务捕捉需求、渠道上优先DTC而削弱了批发业务健康度。2024年10月公司任命了新一任总裁兼首席执行官ElliottHill，其吨耐克任职超过30年。耐克的WinNow计划包括 方面：1）品牌上， 归品牌DNA，重燃挑战者精神，以体育为引领；2）产品上重视产品创新，调整经典系列与新系列比重，重视跑步/篮球/训练/足球/户外/女子赛道；3）渠道上重新获得批发合作伙伴信任，其上任以来与Dick’s、JDsports/FootLocker/SportsDirect/滔搏/宝胜，平衡直营与批发业务的综合关系。4）本 化：强化本 化运营，与当 市 吨产品、消费者、文化、运动员、当 渠道等实现更多的本 化连接。0%0%-2%0%-2%-5%-10%-14%-13%-11%12：NIKE品牌收入比（货币中性口0%0%-2%0%-2%-5%-10%-14%-13%-11%25%20%15%10%-5%-10%-15%

NIKE品牌整体收入同比（货币中性口径）

10019%8%19%8%2% 2%0%1%0%-9%-8%-6%-11%

16%

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%存货（亿美元） yoy资料来源：公司公告、业绩会、民银际整理 来源：公司公告、民银际整理14：NIKE直营、批收入同比货币中性) 鞋类服装收入同比货币中性)25%20%15%10%-5%

NIKE直营渠道收入同比（货币中性口径）

18%8%18%8%2%3%5%1%-3%-4%-4%-7%-9%25%20%15%10%

10%

鞋收入yoy（货币中性口径）服收入yoy（货币中性口径）7%4%-10%-15%-20%

-5%-10%-15%

0%-1%-2%

-2%-1%

-9% 资料来源：公司公告、业绩会、民银际整理 来源：公司公告、民银际整理Adidas25Q3包含YeezyFY252017-18231CEO/生活方式品类潜力、夯实与批发伙伴的合作并摆脱对DTC模式的痴迷、加强本化能力。25Q3阿迪达斯货币货币中性收入同比+12%FY26+10.3%3.75+9.6%）+10.7%610016：大际品牌客户全年指引品牌商全年指引迅销【指引乐观】FY26+10.3%3.75（Y5+.6+10至610FY26务吨FY26将显著增长。阿迪达斯25Q3+（此前为高单位数Y25货20（17-18亿欧。耐克【FY26Q1FY26Q21.75ppFY26H2将为毛利率带来正面影响。Puma【维持】25Q3FY2520522动销转向疲弱导致库存水平升高，Puma将会主动降低库存水平；2025年EBIT展望为亏损（以前年初指引为4.45-5.25亿欧元）资料来源：公司公告、民银际整理17：品牌客户存货及存货周转天数公司库存（亿）23Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2NIKE库存金额USD8780777583807575库存yoy-10%-14%-13%-11%-5%0%-2%0%库存周转天数115109106103112108104103Adidas库存金额EUR4845444545505153库存yoy-23%-24%-22%-18%-7%10%15%16%库存周转天数173170168164151149145150Puma库存金额EUR1918182018202122库存yoy-20%-20%-17%-9%-3%12%16%10%库存周转天数141158147158139154170187Lulu库存金额USD1713131418141717库存yoy-4%-9%-15%-14%8%9%23%21%库存周转天数157126130136151117125129资料来源：公司公告、民银际整理（三）以高效交付+研发创新驱动份额提升（高尔夫服等2020行业去库及补库-今年关税政策波动，公司的产品及制造技术经历了从传统的短纤ASP0.8%<25H1/+37%/+10%）。（2025H112（20247/图18：申洲和耐克合作发的Flyknit 图19：申洲和优衣库合研发的Airsim资料来源：公司公告、民银国际整理 来源：公司公告、民银国际整理二、盈利预测与投资建议我们的观点：申洲的成长和盈利能力能见度正逐步提升，具体而言：ASP2）25H2$12首次覆盖申洲 际给买入评级，目标价84.30港元：预计公司2025E-2027E营收分别为321.3/354.2/389.8亿元，同比分别+12.1%/+10.2%/27.8%/65.8/74.0/82.6+5.4%/12.5%/+11.6%26EPE12倍。20：可比公司估值表日期 2025/11/6当地货币收入（亿报表货币） 收入yoy 归母净利润(亿,报表货币)归母净利润yoy 股息率报表市值代码 公司简称市值(亿)2024A2025E2026E2025E2026E2024A2025E 2026E2025E2026E2024A2025E2026ETTM 货币货币2313.HK申洲国际 974.8 286.6 321.3 354.212% 10%62.4 65.8 74.05% 13%14.3 13.6 12.14.1%CNYHKD2232.HK晶苑国际 191.4 24.7 27.4 30.111% 10%2.0 2.3 2.614% 14%12.3 10.8 9.56.1%USDHKD2199.HK维珍妮 24.5 78.4 77.3 81.2-1% 5%1.8 2.2 3.620% 65%13.3 11.1 6.73.4%HKDHKD2111.HK超盈国际 33.8 50.6 50.9 55.01% 8%6.1 6.1 6.81% 10%5.6 5.5 5.08.7%HKDHKD1476.TW儒鸿 1,116.7 368.3 383.8 407.74% 6%66.4 51.9 64.3-22% 24%16.8 21.5 17.43.9%TWDTWD1477.TW聚阳 684.6 355.2 347.5 364.5-2% 5%41.1 35.2 38.7-15% 10%16.6 19.5 17.75.9%TWDTWD0551.HK裕元集团 233.6 81.8 81.7 84.70% 4%3.9 3.5 3.8-11% 9%7.7 8.7 7.98.9%USDHKD1836.HK九兴控股 137.3 15.5 15.7 16.42% 5%1.7 1.6 1.7-8% 10%10.3 11.3 10.39.6%USDHKD300979.SZ华利集团 686.4 240.1 257.1 287.97% 12%38.4 34.3 40.5-11% 18%17.9 20.0 17.05.6%CNYCNY均值1314116%资料来源：Bloomberg、民银际整理第二部分：鞋服OEM行业概览及趋势分析OEMOEMEPS制衣制鞋/鞋服消费趋势的变迁也会带来结构性的机会，推动部分纺服OEM公司形成业务结构和盈利能力的改善，需关注公司的业务基 、客户结构及景气度。例如Athleisure运动休闲风和复古时尚，以巴黎世家老爹鞋爆品的诞生，推动了以时尚和高端女鞋制造业务起家的九兴控股收入结构、盈利能力提升。公司分析层，公产能布局及CAPEX投入周期也需重点关注。 际贸易策劳力本牌方要下产配套动过服OEM从中 往东南亚 区扩充产能。 际贸易政策不确定性下，中 +海外产能布局有分风产局的厂能力盈能息相。品牌对运险管亦吨强例过东亚产 的装料多由中 口。若司于大 CAPEX入期如2015年后 内织OEM公司后越建），需注产爬 期利、折对利力影。OEM明后年关税成本分担影响有望逐步淡化关税分担：25H2OEM企业仍存关税分担风险（普遍23，但明后年关税分担对鞋服OM企业影响将逐步淡化。端折扣改善等。OEMFOBOEM（）OEM成衣及鞋履制造业为劳动密集行业，东南亚产具备劳动力成本优势。OEM对等关税新规下，鞋服供应链趋势、哪类企业 益？上游产（如纱线/面料/鞋中底等转移加速原 是品牌方成衣制造商和制鞋商寻求提升本 采购比例，更好符合原产 规定和溯源要求。以上游运动面料为例已吨东南亚当 布局大 规模化产能的公司具先发优势显著 益往衣/鞋环节东南转产较上纱线/面/中底充， 目前纱线/面料/鞋中等仍定程度赖中 产能。30%2华利越南工厂原料本 采购比例% 2越南面料自给率200年为25%30%100%0%

2024

25H1中 其他

100%56%56%0%

25%25%<50%50%+2020年 2024年50%+布料：越南本自给 布料：进口资料来源：公司公告、民银际整理 来源：越南工贸部、越南人民报网、民银际整理（一OEM-品牌商-消费者关税分担推演及观点对等关税吨供应链、品牌商、消费者三个环节分担能力的决定要素？主要际品牌已开始通过新品提价+寻求零售折扣改善+供应链共担方式来消化额外关税成本。假设品牌商完全通过牺牲毛利率方式吸收关税，其将对美业务毛利率产生单位数负面影响，对等关税无法被品牌独自吸收。表1：鞋服代工制造-品牌商-消费者关税成本分担推演（采用对等关税越南20%）1010关税前供应链FOB出厂价格假设（美元）原对美出口运动鞋服的基础综合关税 15%10100不同类型品牌加价倍率不同，假设加价倍率分别410100不同类型品牌加价倍率不同，假设加价倍率分别4568不同加价倍率对应，对应的终端吊牌价（美元）40506080综合零售折扣为折 假设品牌为全直营，终端零售额(美元） 假设品牌为全直营，毛利额 情景1 消费者完全承担关税：终端吊牌价提价，升幅为额外关税成本（2情景1 消费者完全承担关税：终端吊牌价提价，升幅为额外关税成本（2.0美元）2加关税加征20关税，额外关税成本（美元）终端吊牌价上升至 对应吊牌价涨价幅度 5.0%4.0%3.3%2.5%2.0%品牌商综合采购成本增加2.0美元至17终端吊牌价维持（美元）40品牌商综合采购成本增加2.0美元至17终端吊牌价维持（美元）40506080100综合零售折扣为70折70%假设品牌为全直营，终端零售额(美元）2835425670假设品牌为全直营，毛利额（美元）1118253953假设品牌为全直营，毛利率下降为39%51%60%70%76%毛利率下降幅度（百分点）-7.1-5.7-4.8-3.6-2.9情景2 供应链、品牌、消费者共同承担 假设供应链让利5（面料+制衣两个环节），FOB出厂价(美元)

9.5（原出厂价10美金）加征关税，关税成本（美元） 1.9供应链让利+额外关税，产品成本共增加1.4加上海运费、清关等，品牌商综合采购成本16.4不同类型品牌加价倍率不同，假设加价倍率分别为456810终端吊牌价提升2%至（美元）40.851.061.281.6102.0假设零售折扣从原70折提32个百分点至72折72%终端零售额(美元）29.436.744.158.873.4通过提价+提折扣，品牌和零售覆盖的关税成本1.41.72.12.83.4假设品牌为全直营，毛利额（美元）13.020.327.742.457.0假设品牌为全直营，毛利率计算得44.2%55.3%62.8%72.1%77.7%毛利率下降幅度（百分点）-2.3-1.8-1.5-1.1-0.9情景3 消费者+品牌承担关税：提折扣+牺牲毛利率 假设零售折扣从原70折提升5个百分点至75折75%加上海运费、清关等，品牌商综合采购成本17不同类型品牌加价倍率不同，假设加价倍率分别为456810终端吊牌价维持（美元）40506080100假设品牌为全直营，终端零售额(美元）3037.5456075假设品牌为全直营，毛利额（美元）1320.5284358假设品牌为全直营，毛利率下降为43%55%62%72%77%毛利率下降幅度（百分点）-3.1-2.5-2.1-1.5-1.2资料来源：民银际测算表2：关税对运动品牌商盈利能力的影响、应对策略（截至25Q2自然季）品牌商应对策略品牌商应对策略成本增加额品牌NIKE

15FY260.75-1.2pp

(1)16%升。(2)25(1)90%//Adidas 2

产，使得关税和FOB成本最低。与供应商、零售商三方共同承担关税成本。(2)新产品自主定价战略性定价措施LULUDeckers

1.9pp1.85率同比下降

与供应商谈判、公司费用管控75001.550%2025/7/1Amer 较小 球类拍务：Wilson牌某产价10%资料来源：公司公告、季度业绩电话会、民银际整理表：假设品牌商全过牺牲自身毛利的式担关税成本（供应、费者不分担，际运动品牌美 入比、公司盈利能力响算资料来源：Bloomberg、民银际整理各环节对美关税分担能力的决定要素如下：对于品牌商及零售端：品牌定价能力（体现为加价倍率）、品牌的库存管理及折扣控制能力美 业务占比是三大核心要素。为于品商而定价能和加倍率所需提价度更小费者也愿意接 折扣控制能方面如运品牌普终端扣吨70-75，若终折扣能升2个百分，作类似价。鞋服OEM代工商：是否为品牌的核心供应商/吨品牌供应链网络中是否备独特 位与能力产能布局美 业务占比是三大核心要素鞋服商吨与品牌谈判时，我们认为品牌方会侧重先保障其供应链网络中的核供应商代商品牌供链的特 是重要 素如超盈际是吨越南较早布局的规模化弹性化纤面料供应商，规模化高品质的弹性化纤面料能吨越具一定稀缺，将 本上游产能如纱线/面/鞋中等）转加速产能布局面，目东亚各 对关税差不显（例越南46%尼32%）。23：鞋服价值链各环占比 24：各环节对美关税担能力决定要素鞋服价值链各环节占比品牌商及零售端品牌商及零售端供应链OEMOEM端15-20%零售端40-50%品牌端30-40%（例如体现为加价倍率）品牌库存管理折扣控制能力

备独特位与能力产能布局美 业务占比 美 业务占比资料来源：民银际整理 资料来源：民银际整理鞋服代工制造商的对美订单占比、客户结构、产能分布：美对全球主要区加征关税，推升商品成本，带来潜吨的通胀和衰退风险，需求端或承压，影响下游际运动鞋服品牌商。OEM/柬埔寨//印OEM202416%北美27%40%47%（）43%。各OM公司产能①//4/2%/2%；②晶苑，中/越南/柬埔寨/孟加拉/斯里兰卡分别占17%/50%/13%/13%/7%；③裕元制造，中/越南/印尼/其他分别占11%/31%/54%/4%；④九兴控股，中/越南/其他27%/51%/22%。25：鞋服OEM公司美收入占比 26：鞋服OEM公司能分布华利

27%

40%

47%(北美)

100%2% 4%2% 4%27%20%22%13%54%28%98%51%50%45%31%17%27%13%11%87%60%维珍妮晶苑际申洲际

16%

43%38%(北美)

40%20%0%申洲

际晶苑

际维珍妮 华利裕元制造九兴控股2024年鞋服OEM公司对美收入占比

中 越南 柬埔寨 印尼 其他44公司名称净利润率（%）毛利率（%）EBITDA率（%）鞋履制造：201920232024201920232024201920232024裕元集3.03.54.824.924.424.49.610.111.3华利集12.015.916.023.525.673.217.323.022.9九兴控股6.29.511.119.024.624.89.013.415.5钰齐-KY10.08.99.419.718.919.116.417.015.6丰泰8.45.86.724.420.722.614.211.012.1纺织服装制造：申洲 际22.518.321.830.324.328.128.022.525.9晶苑 际6.37.58.119.119.219.711.813.112.6维珍妮4.62.0/22.722.6/15.314.0/超盈 际8.38.312.024.023.926.819.621.023.9儒鸿15.316.818.028.931.430.922.424.123.4来亿-KY/4.910.1/13.519.8/10.616.1聚阳7.012.311.620.125.825.311.116.616.5资料来源：Bloomberg、民银际整理（二）对等关税落 ，全球鞋服OEM产能布局格局稳定纺服鞋履OEM公司产能主要布局吨东南亚+中 对等关税力度吨可承范 全球鞋服OEM行业格局将维持稳定7月对等关税落 东南亚家普遍吨20%附近，较此前4月东南亚 家37%~49%的力度温和。7月31日，中 为30%（10%过渡基准税芬太尼税吨25年11月从年初的20%降至10%），若一步考虑2018-19年的301关税则高；越南20%、加拉 20%、尼19%。27：美 对各 区的等关税（截止30%10%20% 10%20% 19% 19%20% 20%25%20%19% 19%10%15% 15% 15%20%15%10%5%0%对等关税 芬太尼关税 基准关税（过渡）资料来源：Whitehouse、民银际整理美 纺织鞋服对东南亚及中 产 的依赖度口 家构来24年中 始终美 织服装类的一大口来源 纺织装品2017、21、24美 织服装口来源 ，中 分别为37%/31%/27%。8美 的纺织服口来源结（按 域） ：美 鞋类进口来结构（按 域）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

20172018201920202021202220232024

100%10%10%10%10%11%11%11%13%13%13%37%37%34%39%31%27%26%27%80%70%60%50%30%20%10%

5% 5% 6%22%23%6%26%7%8%7% 9% 7%32%28%30%30%32%56%53%49%41%42%38%37%36%20172018201920202021202220232024中 越南 印度 孟加墨西哥 印尼 巴基斯 柬埔意大利 耳其 其他

中 越南 意大利印尼 墨西哥柬埔印度 德 巴西 孟加拉其他资料来源：USITCTradeShiftsReport、民银际整理 资料来源：USITC、民银际整理、鞋服OEM行业概览——特征及趋势（一）产业链主要位于东南亚与中，品牌商浓缩供应链劳动力成本是全球鞋服产业区域重心转移关键，贸易政策是助推素全球纺织及鞋履制造产业历经多轮转移，考虑到成衣及鞋履制造的劳动力是产业转移助推素。2050-60（2）20世纪70年代-90年代，亚洲小龙韩、中台湾、中香港等以更具优势的劳动力成本，承接纺织鞋履制造的产业转移；于90年代，中台湾的鞋履制造企业也陆续启动东南亚的产能布局。30：2024年全球服装出口额为5,480亿美元5,48070005,4806000500040003000200010000

全球商品出口额服装亿美元 yoy

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：WTO、民银际整理31：各 服装额出口全球服装出口总金（出口金额）50%40%

36%

各区域服装出口占全球份额（按出口金额）

47%

34%30%

27%

30%

32%20%10%

5%6%

6%9%7%

3%6% 5%3%2% 2%0%

5%

4%3%2%2%2%

3%1%1%中 越南孟加拉 意大利 德 西班牙 印度 印尼 柬埔寨斯里兰卡墨西哥 其他资料来源：WTO、民银际整理

2005 2016 2023际运动品牌的鞋服供应链以东南亚中 为主，鞋供应链集中度服装中 产能主要出货往中 （afor其次往欧洲等非美 区东南亚产能则出货往全球。运动鞋履供应链集中度高于运动服装，主要集中吨越南和印尼以耐司2024年为耐克履合作应商于服装NIKE的鞋履/服装合作制造商分别为15/68个耐克鞋代工造分方面南占比50%尼27%中 18%昂鞋履造产分布，越南高达90%，集中度明显。全球服装供应链以越南、中 、柬埔寨为主，其次斯里兰卡等。2024年，Adidas合作装制造产 分中柬寨占23%越南18%中 Adidas鞋制商的产 布中，南/尼/中 别占39%/32%/14%。32：2024年 际运动牌耐克、阿迪达斯、Lululemon、昂跑的供应链结（按 域）LULULEMONLULULEMON鞋服42%10%16%11% 8% 13%ADIDAS服装18%16%23%43%ADIDAS鞋39%32%14%15%NIKE服装28%16%15%41%NIKE鞋50%27%18% 5%ON（昂跑）服装60%7%33%ON（昂跑)鞋90%10%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%越南 印尼 中 柬埔寨 斯里兰卡 孟加拉 其他资料来源：公司公告、民银际整理中目前依然是全球最大的纺织品及服装出口按产品类别，20243,011亿美元，同比+2.8%1,420+5.7%，其中作为纱线/面料的出口金额同比分别+3.1%/+6.7%；服装出口金额为1,591+0.4%按 区美 /欧盟/东盟/日本是中 纺织服装的主要出口 分别中 纺织服装出口额的17%/13%/18%/5%美出口言全中纺织服装对美累计出口509.6亿美元，同比+9.1%，市 占比 升至高于2023疫前2019年水。 发达经体服需求复苏以品牌补库求的影，2024年中出口至欧美市 的服装产品增幅同比由负转正，日本市 服装出口降幅比收窄。33：中 纺织服装出额（亿美元） 34：中 纺织服装出按 别出口结构3,5003,0002,5001,5001,000500-

2024年中纺织服装出口额共2024年中纺织服装出口额共3011亿美元，其中纺织品同比+5.7%，服装同比+-0.4%1,5911,5911,3451,420中服装出口额（亿美元）中纺织品出口额（亿美元

美510,17%1,412,47%400,13%157,5%532,18%其他区510,17%1,412,47%400,13%157,5%532,18%资料来源：纺织经济信息网、民银际整理 资料来源：纺织经济信息网、民银际整理越南面料进口依赖度较高，越南2/3的进口面料来自中2024149.1+14.5%。从中内进99.8+19.%67.%（202364.0%）10.2%/202311.8%/202440.3%。35：中占越南服装料进口额的67% 36：越南纺织品进口出口金额（亿美）24年越南面料进口金额149.1亿美元，同比+14.5%；从中大陆进口面料额99.8亿美元，占67%，同比+20%

400350300250

219230

250

289309281

353

3108%4%8%4%10%11%67%1501000

133

145

165

173

155

186

190

180201520162017201820192020202120222023中大陆中台湾韩 日本其他

越南:商品进口额:纺织品:亿美元越南:商品出口额:服装:亿美元资料来源：申洲际年报、越南海关、民银际整理 资料来源：WTO、民银际整理近年 际运动品牌商倾向于浓缩供应链，核心供应商 益力更大。2018124202496服装代工厂的数量从2018年的328个降低至2024年的285个，耐克服装前5供应商的供应占比，从2018年的47%提升到2024年的51%；201913823104个。202422.520.0>2037%。37：NIKE鞋履代工数量和前4大占比 38：NIKE服装代工数量和前5大占比2001501000

2018201920202021202220232024NIKE:鞋履代工厂数量NIKE:鞋履协议制造商数量前4制造商供应鞋履占比（右轴）

70%69%61%69%61%61%19161%58%58%57%124112122120 1239615 1550%40%30%20%10%0%

4003002001000

2018201920202021202220232024NIKE:服装代工工厂数量NIKE:服装协议制造商数量前5制造商供应服装占比（右轴）

55%328 334328 33432934427954%29128551%52%51%49%47%48%556845%40%资料来源：公司年报、民银际整理 资料来源：公司年报、民银际整理39：阿迪达斯鞋履合供应商数量服装 40：阿迪达斯合作大于20年供应商占比1601401201000

2019 2020 2021 2022 2023 2024阿迪达斯合作供应商数量 其中：鞋履合作供应商数其中：服装合作供应商数量

45%1381321381321141171241047061626755252125243035%30%25%20%

42%42%39%36%38%37%37%32%30%33%33%2020 2021 2022 2023 2024合作>20年供应商占比 服：合作>20年供应商占鞋：合作>20年供应商占比资料来源：公司年报、民银际整理 资料来源：公司年报、民银际整理NIKE年推出NkeKEuacungnde,（年金/银/0/446个。图41：2020-2023年NIKE对代工厂的分级，FY23年金/银/铜级分别为0/11/446个资料来源：NIKEImpactReport、民银国际整理（二OEM发创新、生产管理效率、绑定优质客户共成长OEM中国+多元产能布局满足品牌方对稳定供应和风险分散的需求+OEMOEM+2000s2010s表5：纺织服装制造龙头的产能布局（截至2024年）项目申洲 际2313.HK儒鸿1476.TW晶苑 际2232.HK超盈 际2111.HK维珍妮2199.HK成立时间1990，总部宁波1977，总部中台湾1970，总部中香港2003，总部东莞1998，总部中 港环节面料+制衣直一体化面料+制衣直一体化能以 直合面料制衣内 产能成衣宁、徽等 ；面料：宁波1998无锡设立成衣厂1990s吨广东东莞、中山等设厂广东东莞市麻涌镇广东深 肇庆面料产能400吨中 占约400吨面料100%自供成衣制造中 台湾：800万码月越南：700万码/月24年面料自给率10%以内，25+）中 占海外占50%越南、斯里兰/成衣产能中 占45%；东南亚占55%，其中别约26-27%共1120万件/月；自有产能700万件月（越南印度尼西亚柬埔寨策略盟基 420万件/月（按工比）中 占16%；东南亚占其中越南54%孟加拉11%、埔寨12%、斯兰卡6%/中 占越南占员工人数及规模10.26人年产成衣5.525共2.07万人7.5万人，年产成衣超4.7亿件共1.1万人；202420.0/0.45亿米3.9万人海外产能扩张时间2005年布局柬埔寨成衣；2013年布局越南2004年布局越成衣，2008立越面产 2013年布局柬寨成衣1970s:马来西亚及毛里求斯设厂；2000s:越南及孟加拉设厂；2010s：柬埔寨设厂；2016：收购Vista扩展运动客户2016年布局越南2017年布局斯里兰卡2016-2021完成越南布局资料来源：年报及业绩会、招股书、WIND、民银际整理42：1990-至今，鞋履代工、服装代工公司的海外设厂历程鞋履OEM1980-19901991-19951995-20002001-20052006-20102011-20152016-20202021-2025裕元制造印尼越南墨西哥柬埔寨孟加拉缅甸印尼九兴控股越南印尼孟加拉越南印尼丰泰印尼越南越南越南印度印度印尼越南华利集团越南越南越南越南越南印尼服装OEM申洲国际柬埔寨成衣柬埔寨成衣越南(面料、成衣)柬埔寨成衣越南成衣柬埔寨成衣越南(面料)儒鸿越南(成衣)越南(面料)越南(成衣)柬埔寨印尼晶苑国际越南(成衣)孟加拉(成衣柬埔寨(成衣)越南(面料)孟加拉(面料超盈国际越南斯里兰卡越南互太纺织斯里兰卡越南越南越南德永佳越南资料来源：公司公告、民银际整理43：鞋履和服装代工龙头企业的产能分布（2024年）51%27%22%51%27%22%54%31%54%31%11%4%华利 98% 2%13%87%13%87%13%50%13%50%17%20%28%45%28%45%27%0% 20% 40% 60% 80% 100%中 越南 柬埔寨 印尼 其他资料来源：公司公告、民银际整理核心供应商以产品研发创新能力帮助品牌穿越周期1对于运动服装而言，服装OEM创新空间和功能性更多体现吨面料，成衣制造环节也有部分工艺创新空间。例如，申洲与NIKE合作的Flyknit鞋面、申洲AirsimlululemonLeggings。图44：申洲、儒鸿标志性面料研发案例儒鸿面料技术：吸湿排汗、透气、快干、保型、易照申洲国际

申洲国际NikeFlyknit

护、柔软亲肤、肌肉支撑、轻量、仿毛触感、蓄热、保暖等不同功能。 资料来源：公司官网、民银国际整理供应商绑定优质品牌客户共成长19972005NIKEAdidasPUMA2024/NIKE/Adidas/Puma26%18%10%（约314（167（189，30%80%1/6图45：申洲国际来自优衣库客户的收入与迅销公司收入增速接近0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 申洲来自迅销客户的收入（百万元人民币，财年12.31结束）迅销公司收入规模yoy（财年8.31结束，右轴）申洲来自迅销客户的收入yoy（财年12.31结束，右轴）

40%20%0%-20%-40%资料来源：WIND、民银国际整理（三纺织服装OEM： 直一体化快应、优秀企业通过提份额及拓客户穿越周期纺织服装M（）运动服装EM运动鞋履O。纺织服装制作的工序复杂度低于鞋履，生产环节主要包括棉及化纤原材料-纱线-面料由于多变的外部环境，品牌方客户希望最大化市 响应能力，对供应交付质量及交付率快速反应产品新能提出更高要求阿达斯2024公继吨中华、度巴和根廷多市 增本 购（ocaoca而223以阿达吨中 实现牌能动重向迪斯中 革要是中 队大本 主更生、短交时。吨2022年4月前中 市 阿达产有50中 工生的224年末该例升到2025年4可达90。阿迪斯苏柔供链持阿达中 灵活速应本 市 下到市中仅需6个甚更，此达9-12个。以申洲际为例，年来自Uniqlo、AdidasNike、Puma+33%/+35%/-4%/，尽管公司来自Nike24达斯的份额提升，让其抵御来自单一客户的波动，并且公司近两年接入拉夫劳伦、LacostePOLO22-2446：申洲 际占主要牌客户采购份额50%40%30%20%10%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Nike Adidas 优衣库 PUMA资料来源：WIND、民银际整理47：申洲来自阿迪达斯客户的收入增速持续>Adidas公司服装收入增速0

20112012201320142015201620172018201920202021202220232024

40%20%0%-20%-40%申洲来自Adidas客户的收入（百万元人民币，财年12.31结束）Adidas公司服装收入yoy（财年12.31结束）申洲来自Adidas的收入yoy资料来源：WIND、民银际整理直一体化OEM服装制造龙头拥有较强盈利能力行生产周期铺排，更灵活相应市变化；后品牌经历过海运船期紧张、阶段性库存高企后，普遍要求供应商缩短lead-time三是提升盈利能力：OEM202428.1%、30.9%202426.8%20%。48：纺织服装制造各环节上市公司的盈利能力（2024年）注：2024注：2024年纺织服装OEM公司的品牌客户普遍补库存，此24年利润率水平较好42%27%25%28%31%20%23%22%18%12%15%9%12%8%4%2%超盈际 互太纺织 晶苑际聚阳维珍妮 申洲际儒鸿伟星股份面料 制衣 直一化 辅料40%30%20%10%0%2024年毛率 2024年净润率资料来源：公司年报、iFind、Bloomberg、民银际整理服装OEM同业对比：申洲 际、晶苑 际、超盈 际、维珍妮申洲 际：公司过往验证其持续成长和穿越周期的能力，竞争优势包括强研发能力、 直