食品饮料行业深度报告：啤酒2025年三季报总结2024需求韧性仍在2025关注场景修复

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u量价节奏逐季走弱，成本弹性持续兑现 425Q3收入、利润增速环比走弱 4量价边际走弱、成本弹性延续，毛利率仍有抬升 5费用投放平稳、毛销差改善，盈利能力仍有提升 6重点公司一览：中高档增势延续，业绩节奏韧性强 82024年需求韧性仍在，2025年关注场景修复 10大众需求韧性、产品保持优化，量价具备较强支撑 10现金流持续改善、资本开支回落，分红率稳步提升 13投资建议 14风险提示 14图表目录图1：啤酒板块2019至2025Q1-Q3营收及同比增速 4图2：啤酒板块2019至2025Q1-Q3归母净利润及同比增速 4图3：啤酒板块19Q1-25Q3营收及同比增速 4图4：啤酒板块19Q1-25Q3归母净利润及同比增速 4图5：18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒板块销售费用率 6图6：18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒板块管理费用率 6图7：18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒板块毛销差一览 7图8：18Q3-25Q3啤酒板块毛销差一览 7图9：25Q1-Q3啤酒龙头归母净利润及同比增速 7图10：25Q3啤酒龙头归母净利润及同比增速 7图18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒龙头归母净利率 7图12：18Q3-25Q3啤酒龙头归母净利率 7图13：2021-2024年中等收入人群可支配收入增速较快 图14：核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区 图15：2025年以来啤酒产量整体呈现恢复性增长 12图16：2025年前三季度中高端品类销量同比增速一览 12图17：啤酒龙头自由现金流呈现大幅改善节奏 13表1：啤酒龙头25Q1-Q3及分季度量价拆分一览 5表2：啤酒龙头25Q1-Q3及分季度吨价、吨成本、毛利率拆分一览 6表3：从跟踪节奏来看，2025年啤酒原材料成本仍有一定弹性 12表4：啤酒板块可比公司估值一览 14量价节奏逐季走弱，成本弹性持续兑现25Q3收入、利润增速环比走弱2025617.26亿元，同比+10.43%。分季度来看，25Q1/25Q2/25Q3啤酒板块营收分别为200.43/214.91/201.92+3.68%/+1.90%/+0.45%25.19/39.93/28.27亿元，同比+10.62%/+12.57%/+7.37%。图1：啤酒板块2019至2025Q1-Q3营收及同比增速 图2：啤酒板块2019至2025Q1-Q3归母净利润及同比增速注：A股啤酒板块公司涵盖青啤、重啤、燕啤、珠江、惠泉、兰州黄河，下同图3：啤酒板块19Q1-25Q3营收及同比增速 图4：啤酒板块19Q1-25Q3归母净利润及同比增速量价边际走弱、成本弹性延续，毛利率仍有抬升2025+1.61%+0.42%、+1.39%、+1.83%，其中青啤 25Q1/25Q2/25Q3 销量分别同比25Q1/25Q2/25Q3+1.93%/+0.03%/-0.68%，燕啤25Q1/25Q2/25Q3销量分别同比+3.11%/+1.25%/+0.10%，珠啤25Q1/25Q2/25Q3销量分别同比+11.66%/+1.10%/-2.90%。啤受U897-0.20%-0.45%+3.13%+1.95%，其中青啤25Q1/25Q2/25Q3吨价分别同比-0.59%/+0.26%/-0.50%，重啤25Q1/25Q2/25Q3-0.46%/-1.88%/+1.09%25Q1/25Q2/25Q3吨价分别同比+3.47%/+4.80%/+1.45%，珠啤25Q1/25Q2/25Q3吨价分别同比-0.88%/+3.81%/+1.60%。表1：啤酒龙头25Q1-Q3及分季度量价拆分一览25Q1-Q3同比增速25Q1同比增速25Q2同比增速25Q3同比增速营收(亿元)293.671.41104.462.91100.461.2888.76-0.17青岛啤酒销量(万吨)689.401.61226.103.53247.101.02216.200.32吨价(元/吨)4260-0.204620-0.5940650.264105-0.500.0343.551.4644.84-1.8442.200.41重庆啤酒销量(万吨)266.810.4288.351.9391.730.0386.73-0.68吨价(元/吨)4894-0.454930-0.464888-1.8848651.09营收(亿元)134.334.5738.276.6947.316.1148.751.55燕京啤酒销量(万吨)349.521.3999.503.11135.671.25114.350.10吨价(元/吨)38433.1338463.4734874.8042631.45营收(亿元)50.733.8112.2710.6919.714.9618.75-1.34珠江啤酒销量(万吨)120.351.8329.4611.6643.951.1046.94-2.90吨价(元/吨)42151.954164-0.8844843.8139951.60202525Q1-Q3+1.89pct+097pct至501+210pct至47.+.19pct51.51%。25Q1-Q3同比增速/同比变动25Q1同比增速25Q2同比增速/同比变动25Q3同比增速/同比变动表2：啤酒龙头25Q1-Q3及分季度吨价、吨成本、毛利率拆分一览25Q1-Q3同比增速/同比变动25Q1同比增速25Q2同比增速/同比变动25Q3同比增速/同比变动吨价(元/吨)4260-0.204620-0.5940650.264105-0.50青岛啤酒吨成本(元/吨)2400-3.442696-2.592202-5.082317-2.97毛利率43.661.89pct41.641.2pct45.843.05pct43.561.44pct吨价(元/吨)4894-0.454930-0.464888-1.8848651.09重庆啤酒吨成本(元/吨)2439-2.342543-1.452385-3.372390-2.29毛利率50.170.97pct48.420.52pct51.210.75pct50.871.70pct吨价(元/吨)38433.1338463.4734874.8042631.45燕京啤酒吨成本(元/吨)2030-0.812200-5.7718246.092125-2.76毛利率47.192.10pct42.795.61pct47.70-0.63pct50.152.16pct吨价(元/吨)42151.954164-0.8844843.8139951.60珠江啤酒吨成本(元/吨)2044-2.462290-5.801968-2.831961-0.75毛利率51.512.19pct45.002.87pct56.113.00pct50.931.16pct费用投放平稳、毛销差改善，盈利能力仍有提升32.08%34.57%35.60%、36.79%+2.13pct、+0.44pct、+2.49pct、+2.18pct52.74、12.4117.707.44+5.70%-0.90%+34.73%25Q3青啤、重啤、燕啤、珠啤毛销差分别同比+1.86pct、-0.24pct、+2.22pct、+0.92pct，归母净利润分别同比+1.62%、-12.71%、+26.00%、+8.16%。图5：18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒板块销售费用率 图6：18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒板块管理费用率图7：18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒板块毛销差一览 图8：18Q3-25Q3啤酒板块毛销差一览图9：25Q1-Q3啤酒龙头归母净利润及同比增速 图10：25Q3啤酒龙头归母净利润及同比增速图11：18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒龙头归母净利率 图12：18Q3-25Q3啤酒龙头归母净利率重点公司一览：中高档增势延续，业绩节奏韧性强青岛啤酒：经典、白啤增势延续，所得税阶段性拖累利润293.6752.74+5.70%，49.22+5.03%25Q388.76-0.17%，13.70+1.62%12.90+2.41%。25Q1-Q3//上销量/区域品牌销量分别同比+1.6%/+4.1%/+5.6%/-1.6%，其中25Q3分别同比+0.3%/+4.2%/+6.8%/-4.8%(25Q1+3.5%/+4.0%/+5.3%/+2.8%25Q2为+1.0%/+3.9%/+4.8%/-2.2%)25Q1-Q3-0.2%4259.74元/25Q1/25Q2/25Q3-0.6%/+0.3%/-0.5%，25Q3+0.24pct16.09%，25Q3+1.44pct43.56%(-0.50%-0.42pct至13.66%(24Q3)，25Q3+1.86pct29.90%25Q3利润总额同比+4.89%，但受所得税率阶段性抬升影响，25Q3归母净利润仅同比+1.62%。燕京啤酒：U8高增对冲消费弱β，多次分红强化安全边际134.3317.70+37.45%，16.8525Q348.756.68+26.00%6.49+24.60%。U82025U825Q1-Q3+1.39%349.52+3.13%3843.22元/25Q3+0.10%114.35+1.45%4262.87元/吨(U82525Q3+2.79pct至16.17%+2.16pct50.15%(+1.45%-0.06pct25Q32.22pct36.35%(25Q127.14%，25Q23.36pct41.68%)-0.85pct21222324年销2.45%4.16%6.01%25多次分红强化安全边际，属攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022年担任燕啤董事长以来，战略层面提出二次创业、复兴燕京，并推动九大变革重构企业竞争力，带领燕啤2022年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，防御层面来自未来股息率的明显提升值得期待。燕啤首次进行多次分红回馈投资者，其中前三季度分红2.82亿元，预计加上年度分红，25年及后续年度累计分红率有望稳步提升。重庆啤酒：收入韧性增长，费用加大、税率提升拖累盈利事件：25Q1-Q3130.59-0.03%12.41-6.83%，12.22-6.40%25Q342.20+0.41%，3.76-12.71%3.67-12.08%。25Q1-Q3+0.42%2674894元/25Q1+1.93%/-0.46%、25Q2销量同比+0.03%/-1.88%25Q3-0.68%/25Q1-Q3+1.18%、-1.66%、-1.21%(占比分别为61%、37%、2%)，预计乐堡维持低个位数增长，风花雪月、嘉士伯等双位数增长，重庆、大理小幅下滑，而乌苏整体小幅增长。25Q3-2.74pct17.90%，25Q3+1.70pct至50.87%(吨酒营收同比+1.09%、吨酒成本同比-2.29%)，销售费用率同比+1.95pct至25Q324Q325Q327%基本面、资金面均处于低位，关注后续经营节奏。短期来看，当前餐饮表现偏弱、流通相对稳健，整体啤酒量价有所承压、但韧性仍在；同时主动权益基金持仓处于相对低位，关注消费β后续修复及重啤经营节奏。中长期来看，公司将继续推进扬帆27和嘉速扬帆战略重点项目，以6+6品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。2024年需求韧性仍在，2025年关注场景修复大众需求韧性、产品保持优化，量价具备较强支撑2021-2024CAGR5.3%、6.7%、6.6%7.1%、4.9%。Q3图13：2021-2024年中等收入人群可支配收入增速较快，国家统计局图14：核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区二是产业层面，一方面虽2025年5月以来啤酒产量有所波动、但整体仍呈现恢复性增长；另一方面2025年以来中高端品类销量增速延续更快节奏，如青岛白啤、青岛经典、喜力、燕京U8、97纯生等大单品仍延续较好表现。图15：2025年以来啤酒产量整体呈现恢复性增长 图16：2025年前三季度中高端品类销量同比增速一览2025表3：从跟踪节奏来看，2025年啤酒原材料成本仍有一定弹性22Q1均价22Q2均价22Q3均价22Q4均价23Q1均价23Q2均价23Q3均价23Q4均价24Q1均价24Q2均价24Q3均价24Q4均价25Q1环比同比均价25Q2环比同比均价25Q3环比同比均价玻璃价格指数2025183415071459160016201687174717091590129912981278 10621154 铝锭(元/吨)22160206761841118756184161851318840190051905520510195462054020433720165-220705 6瓦楞纸(元/吨)4258418038783741361133613152309130293047310032183438 3180 43208 3进口大麦(美元/吨)320353376395402360318292280268255254251 257 265 4现金流持续改善、资本开支回落，分红率稳步提升2