走出低通胀系列(五)：国际经验看走出通胀低谷时的股债

证券研究报告证券研究报告·宏观深度——走出低通胀系列（五）核心观点本文回应市场对日本经验的三个刻板印象：①中日之间存在诸多根本性差异，最大不同在于政策主权和工业体系的完备性。但毕竟东亚经济体二战之后依次经历压缩版城镇化，地产起落根源于此，这是中日共同点。②世人将日本低利率和低通胀归咎于地产，其实不尽然。日本所谓漫长的低通胀和低利率时期，其实分为三段，地产拖累只解释第一段（1990~2002年）。2004年之后，日宏观环境以及日本扭曲的YCC政策有关，地产解释力度骤降。③走出通胀低谷需要三个步骤：降低利率对冲私人缩表，处理地产隐含的不良资产，寻找经济增长新动能。中国具备完备的工业链体系，新一轮科技革命占主导权，政策调控具备体制优势，故中国应对低通胀的回转余地更大。宏观经济宏观经济摘要四季度经济数据回落，上半年脉冲过后地产投资和销售读摘要四季度经济数据回落，上半年脉冲过后地产投资和销售读数再度滑落，市场关注度从科技、反内卷再度回到基本面本身。内需能否企稳、何时企稳，最终还是回到了地产这一话题。今年4月以后中国资产风偏抬升，暂被搁置的地产和低通胀叙事，再度回归市场讨论。周君芝zhoujunzhi@SAC编号:S1440524020001谢雨心xieyuxin@相关研究报告么能够成功？——走出低通胀（四）地产和股债——走出低通胀系列（三）号——走出低通胀系列（二）外——走出低通胀系列（一）25.12.0325.09.2425.09.2825.09.05宏观经济研究宏观深度报告让我们再度把视野放在日本，中国与日本有太多根本性的不同，最大不同体现在政策主权和工业体系完备上。但毕竟东亚经济体在二战之后承接发达国家转移出来的工业体系，都在极短时间内经历了压缩版城镇化，地产的大起大落也根源于此，这是中国和日本最大相似之处，但也仅限于此。中国未来地产的走势，本质上是科技革命、产业升级和内需改革所决定的，这一点绝不同于日本地产路复盘日本曾经的地产路径，我们聚焦四个问题：第一，市场流行的“低通胀”和“低利率”叙事，究竟如何被地产左右？第二，如果并不总是被地产左右，那么日本持续低利率和低通胀，根本原因是什么？第三，在持续地产疲软和利率通胀弱势过程中，是否有股债资产波动？第四，日本股债之外，还有其他哪些资产表达日本低通胀的底层逻辑，这些资产表现分别如何？一、打破“刻板印象”：日本所谓漫长的低通胀和低利率，实则分为三个阶段，底层驱动力各不同。1990年至今，日本国债利率先快速下行随后保持在偏低水平，直到2022年日本通胀才开始明显上行。与此同时日本的房价也持续了20多年低迷。世人将日本低利率和低通胀归咎于日本地产，事实是否果真如此？日本持续的低利率其实有三段时间，不同时间段的底层因素不同。地产下行只解释了1990~2002年那段时1990-2002年，地产下行导致私人部门缩表，财政货币双宽，最终日本迎来低利率和低通胀。泡沫经济之后，日本私人部门经历了漫长的去杠杆，只有财政在持续扩表。一开始是居民缩表，房价下行之后影响地产销售，居民信贷收缩。与此同步的是实体企业缩表，因为需求下降，企业经营压力抬升。随着地产价格深度下行，居民部门开始提前偿还债务，缩表加速。之前地产泡沫时期持有大量土地的实体企业抛售土地并对土地价格进行减记，这些企业面临资产和负债的同步收缩。直到最后，亚洲金融危机及互联网泡沫冲击之下，日本经济无法承受内外需同时承压，金融机构开始暴露不良。政府主导一轮不良出清，日本金融机构也开始了明显缩表。日本开启财政扩张应对居民、实体和金融企业缩表，最终货币被框定在宽松路径上。这就是1993~2002年日本地产拖累经济，并导致日本进入低利率和低通胀的根本原因。2009-2015年，金融危机后全球进入“大缓和”时期，日本外向经济占比高，同步经历低利率和低通胀。宏观经济研究宏观深度报告2007-2008年，美联储迅速将联邦基金利率从5.25%大幅下调至0.25%。2008年末至2010年间，美联储启动首轮量化宽松（QE1）。QE1结束后经济复苏步伐有所放缓，美联储于2010年11月推出第二轮量化宽松（QE2），直到2014年10月，美联储正式结束QE3，启动货币政策正常化进程。2008至2009年间，欧洲央行将主要再融资利率从4.25%快速下调至1.00%。由于2010年再度陷入主权债务危机，欧洲央行于2010至2012年相继推出三年期长期再融资操作（LTRO）与直接货币交易（OMT）计划，2015年初启动大规模资产购买计划，正式进入量化宽松阶段。出口持续下行，日本通胀再度下滑，与此同时面临海外全面低利率，日本也随之加大了货币宽松幅度。2016-2024年，全球开始走出金融危机之后的需求低迷，此时日本仍坚持YCC，压低并扭曲利率体系。为克服负政策利率对金融机构盈利能力的负面影响，并保证QQE对经济的刺激效果，日本央行于2016年9月开始实施YCC来对收益率曲线进行控制，并将货币政策目标从基础货币回归到利率。这一时期日本CPI同比绝对水平虽然偏低，但CPI同比已经开始改善。美国带领全球经济在2016年迎来一轮复苏。受益于出口，日本经济走出全球金融危机之后的泥淖。当时日本采用YCC政策，其利率与通胀、货币与经济表现分裂，同时房价自2012年后趋势上行。不论增长、通胀还是房价角度，日本当时面临的环境都不需要宽松程度如此极致的YCC操作，这也是为什么我们认为，2016年之后启动的YCC是日本低利率的主要原因。二、低通胀时期股债暗流汹涌，股债有过三波明显的资产切换。持续的低利率和低通胀，并不意味着日本持续的股熊债牛，相反，日本在所谓漫长的“地产黄昏”和低利率过程中，股债经过几轮波动。第一波利率回调在1994年1月-1994年8月，地产下滑最快时期过去后的小反弹。1994年，日本房地产市场短暂趋稳，房价跌幅收窄且住宅新开工和投资规模创历史新高。同年全球经济共振复苏，发达国家长债利率均明显反弹，美联储时隔5年选择加息。内外需共振之下，叠加地产跌势收敛，日本央行货币政策有所收紧，日债利率上行。第二波利率回调在1998年10月-1999年2月，这一波利率回调与实体基本面的相关性弱，主因金融风险导致日债供需失衡，是不良资产出清过程中流动性风暴。供给角度，1998年日本国债发行了76万亿，同比大幅上升53%，这是1965年以来年度最高发行额。国债供给增加，而财政部宣布暂停直接购买长期国债，供需失衡共同推升日本国债收益率。第三波利率回调在2003年6月-2004年6月，这是地产拖累结束后，日本作为外向型经济体，面临全球宏观经济研究宏观深度报告复苏而引发的典型债券熊市。1998~2002年，日本完成了最重要动作——不良资产出清，自此地产对日本经济的拖累也彻底宣告终结。2003年中美需求好转带动日本出口高增，日本出口增速在2003-2006年期间平均为10%，GDP实际增速平均达到1.7%。核心通胀企稳反弹，房价亦同步跌幅收窄，东京二十三区的房价开始企稳回升。三、低通胀低利率时期，日本股债之外的其他资产同步印证当时的宏观环境。1994年，日股反弹、日元升值，铜油大涨，说明当时全球需求回升，日本地产拖累暂缓。1993年至1996年股票牛市行情中，1993年交易政策刺激和预期兑现；1994年交易地产修复和基本面触底改善；1995年继续交易基本面兑现，区别在于房地产从止跌过渡到初步企稳。日元升值幅度超13%。LME铜和WTI原油分别上涨42.5%和13.9%。1998-1999年，日股震荡、日元升值，铜油下跌，说明当时全球需求下滑，全球避险叠加流动性冲击。日债供需失衡造成国债收益率上涨，日经225在14000点附近震荡，日元升值幅度超17%。LME铜和WTI原油分别下跌8.8%和24.6%。2003-2004年，日股走牛、日元升值，铜油大涨，说明当时全球需求大扩，日本地产拖累消退。日股上涨得益于两点：一是困扰日本的不良债权问题得到初步解决；二是2003年全球红利显现，日本经济迎来修复。钢铁、房地产和贸易板块领涨。这一期间，日元升值幅度超8%。LME铜和WTI原油分别上涨55.2%和22.1%。四、如何走出通胀低谷？三个有效步骤参照日本经验，走出地产引致的需求疲软和低利率，需要三个步骤：第一步，低利率缓解私人部门缩表。之所以这一阶段需要降低利率，一则缓解地产下滑带来的私人部门缩表压力；二则缓解地产的资产减记引发的金融流动性波动；三则对冲政府部门扩表隐含的利率上行风险。私人部门缩表将会压制终端需求，并引发低通胀。因此地产下滑最快时期，货币宽松的底层逻辑，是压降实际利率，撬动低通胀回归常态。宏观经济研究宏观深度报告第二步，等待或激发经济增长新动能。货币宽松只能对冲低通胀所带来的风险——缩表风险和流动性风险。但走出通胀低谷，真正需要有的是新需求提振，即新经济增长动能。日本在1990年便已经完成了人均GDP3万美元的产业架构，但随后错失了历次科技革命，经济增长动能依赖出口以及出海，加上资本金融账户开放，日元流动性与全球同步。因此地产作为增长动能的角色褪去之后，日本经济高度依赖全球周期。复盘日本地产下滑之后时期，每当全球经济环境好转，地产下滑态势便得到收敛。每当外需明显改善，全球利率中枢提升，地产甚至触底反弹。第三步，经济真正摆脱地产长期拖累的标志是不良资产得到有效化解。日本经济主要受内需拖累时期集中在1990~2002年。1998~2002年，日本完成了最重要的动作——不良资产出清，自此地产对日本经济的拖累也彻底宣告终结。五、无需过度夸大房价对股债的单一叙事。日本如此长期的低利率并不完全归因于地产拖累。不同阶段的低利率皆对应不同的经济环境，无需过度夸大地产对利率的持续拖累作用。除了流动性冲击这种极端情形之外，股债周期性反转往往与基本面相关，而基本面的周期反弹又经历了如下演绎逻辑：海外需求共振带动地产跌幅收窄，内外需共振筑底之下企业盈利改善。因此应充分重视外部环境改善连带内需企稳，这一组合下，股债或将迎来新的定价逻辑——走出低通胀。2026年我们更需要关注的是中国经济最悲观预期是否阶段性改善，这对股债定价的方向而言已经足够重要。展望2026年，中国走出通胀低谷的条件越发成熟。条件之一，2022年~2025年地产对中国经济拖累最严重时期正在过去。条件之二，若2026年美国科技周期仍处于扩张期间，那么欧美日主要经济体财政货币宽松必然将全球带入宏观经济研究宏观深度报告一、日本低利率内含三段驱动力不同的时期 （一）1991~2002年，日本低利率主因地产拖累 （二）2009-2015年，全球进入后危机低利率时代 2（三）2016-2024年，日本低利率主因YCC政策扭曲 4（四）日本低利率，并不完全归因于地产拖累 6二、低利率时代过程中的三波股债牛熊切换 （一）漫长利率和通胀低位过程中有过明显三波股债反转 8（二）1994年利率反弹，地产下滑最快时期过去叠加全球复苏 9（三）1998年利率反弹，不良资产出清过程中出现流动性风暴 （四）2003之后利率反弹，地产拖累结束之后经济迎来新动能 三、日债收益率三波反弹期间的资产表现 （一）1993-1996年，日股反弹、日元升值，铜和原油大涨 （三）2003-2004年，日股走牛、日元升值，铜和原油大涨 20四、无需过度夸大房价对股债的单一叙事 23（一）无需过度夸大地产对利率的持续拖累作用 23（二）走出通胀低谷的方法：缓解缩表&不良出清&找到新增需求 24（三）需要重视低通胀过程中的股债反弹 26风险分析 28宏观经济研究宏观深度报告一、日本低利率内含三段驱动力不同的时期（一）1991~2002年，日本低利率主因地产拖累泡沫期间，日本居民部门和企业部门加杠杆，为泡沫时期过后私人部门缩表埋下伏笔。企业部门循环买地质押，靠负债堆砌出资产的“假性繁荣”。对比制造业和大企业，日本中小、非制造业企业则购入了更多土地。资产价格暴跌使企业和家庭部门资产负债表严重受损，私人部门不得不启动缩表。企业从追求利润最大化转向负债最小化，忙于偿债而非扩大投资，如果说这是一种主动选择的缩表，那么私人企业部门面临破产和并购重组，企业也经历了一波波被动缩表。居民部门选择提前还贷减少负债，导致即便利率极低，信贷需求也持续萎靡，总需求不足使经济陷入通货紧缩恶性循环。地产对经济的冲击主要体现在私人缩表（实体企业、金融企业以及居民部门日本地产对私人部门的冲击主要落在1991~2002年。1991~1993年，地产价格暴跌之后，首先迎来的是居民部门去杠杆。典型指标就是居民杠杆率下降，从1990年的68.4%，降至2000年的60%。原因不难理解，房价暴跌之后，日本居民开启了信贷收缩。当时企业部门杠杆先升后降，因为一开始实体企业并未出现大幅缩表。1994~1998年，日本地产迎来了阶段性喘息机会。主要是房价跌势收敛，房地产销售和投资反而阶段性回补甚至反弹。这一阶段居民杠杆率保持相对平稳，甚至在个别年份出现反弹。因为房价仍在下行过程中，地价持续下滑，所以持有地皮的企业部门，资产依然无法修复，这一阶段实体企业仍在快速去杠杆。1999~2002年，日本可以说迎来“最黑暗”时期，不论是经济指标，还是私人部门杠杆，都指向这一时期日本迎来了压力最大时刻。当时日本不仅面临连续亚洲金融危机和互联网泡沫危机之后的增长乏力，日本更大压力来自于出清不良而伴随的失业率高升。缺乏个人破产保护制度下，当时日本居民不断提前偿还债务，日本实体企业也不得不在破产清算中快速去杠杆。1宏观经济研究宏观深度报告43210-11981985-031986-031987-031988-031989-031990-031994-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03（二）2009-2015年，全球进入后危机低利率时代日本在2003年结束不良出清之后，地产对内需的拖累已经宣告段落。随后日本经济进入到外需繁荣时期，这也是为何2003~2007年全球共振繁荣，日本经济、通胀、利率，甚至私人部门杠杆都在那一阶段企稳反弹。全球金融危机爆发后，全球进入低利率时代。日本外需导向的经济模式最终决定了日本在这一阶段也迎来增长、通胀和利率下行。可以说，这一时期的日本低利率，驱动力不再是国内地产下台阶，而是全球进入大缓和时代所致。美联储将政策利率维持在0-0.25%，并开启量化宽松，一直持续到2015年。2007-2008年，美联储迅速将联邦基金利率从5.25%大幅下调至0.25%，并推出多项紧急流动性支持工具，包括问题资产救助计划（TARP）以及直接购买机构债务与抵押贷款支持证券（MBS）。2008年末至2010年间，美联储启动首轮量化宽松（QE1），累计购入1.75万亿美元的长期国债和MBS，美联储总资产规模由9000亿美元迅速攀升至2.3万亿美元。这一时期，尽管经济初现复苏迹象，股市明显反弹，但失业率仍持续高企于9%左右，通胀水平也维持在较低区间。QE1结束后经济复苏步伐有所放缓，美联储于2010年11月推出第二轮量化宽松（QE2），追加购买6000亿美元长期国债，以进一步压低长期利率并提振需求。2011至2014年间，美联储陆续实施“扭转操作”（OperationTwist）和第三轮量化宽松（QE3），在延长所持资产期限结构的同时，每月购入400亿美元MBS。在连续宽松政策的推动下，美国经济逐步企稳，GDP年均增速维持在2%至3%，失业率持续下降至6.2%，房地产市场也呈2宏观经济研究宏观深度报告2014年10月，经济复苏基础趋于稳固，美联储正式结束QE3，启动货币政策正常化进程。2015年12月，美联储进行了近十年来的首次加息，幅度为25个基点，随后逐步进入加息周期，并于2017年开始缩减资产负债表。至2018年，联邦基金利率已升至2.25%-2.5%的区间。自2008年起，欧元区基准利率与存款便利利率迅速下降至接近零的水平，并长期维持于该低位，直至2022年才再次调整。2008至2009年间，欧洲央行将主要再融资利率从4.25%快速下调至1.00%，同时推出多项信贷支持措施，并启动规模为600亿欧元的担保债券购买计划。由于欧元区在2010年再度陷入主权债务危机，欧洲央行于2010至2012年间相继推出三年期长期再融资操作（LTRO）与直接货币交易（OMT）计划，进一步加大货币政策宽松力度。2013至2014年，欧洲央行首次将存款便利利率降至负值区间，并于2014年将主要再融资利率下调至0.05%。为应对通缩风险并提振需求，欧洲央行于2015年初启动大规模资产购买计划（APP），标志着其正式进入量化宽松阶段。同年12月，存款便利利率进一步下调至-0.3%，2016年3月继续降至-0.4%。在此期间，欧洲央行将月度购债规模扩大至800亿欧元，并将购买范围从主权债券扩展至企业债券，以强化货币政策传导效果。2017至2019年间，随着欧元区经济增长动能减弱，欧洲央行持续实施负利率政策，存款便利利率于2019年9月进一步下调至-0.5%。与此同时，APP月度购债规模逐步缩减，先由800亿欧元降至600亿欧元，进而进一步削减至200亿欧元。美国:联邦基金目标利率欧元区:基准利率(主要再融资利率)12108642019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220243宏观经济研究宏观深度报告图3:2009年之后，全球和日本CPI同比的轧差收敛（%）12全球CPI同比-日本CPI同比日本CPI同比全球CPI同比12108642019841989200020042008200920102014201920202024（三）2016-2024年，日本低利率主因YCC政策扭曲作为“安倍经济学”三支箭之一，日本央行进一步加大了宽松力度，于2013年4月推出量化质化宽松政策QQE的最终目标是实现通胀稳定维持在2%以上。2013年1月，日本央行设定通胀目标（target）为CPI增速2%，并承诺将推行货币宽松以尽早实现该目标。2016年9月，为更好地影响通胀预期，日本央行推出通胀超调承诺。承诺将持续扩大基础货币，直至观察到的CPI同比增速稳定地超过2%。为什么引入YCC？通过对短端利率和长端利率的控制，将实际利率降低到一个合理的低位。其一，日央行将收益率曲线压平，实际利率因此降低。日央行将利率分为短端和长端来进行控制，短端利率调控用负利率方法进行调控，长端利率调控主要通过购买10年期国债进行利率压降。长端将10年期国债收益率目标定为0%，收益率波动区间设定为±0.1%，若国债收益率触及上限则央行买入国债，触及下限则卖出国债。通过这样的方式，央行可以更为直接地控制长端其二，利率的低位要合理，利率过度下跌会对金融系统造成负面影响，反过来影响QQE的政策效果。4宏观经济研究宏观深度报告日本银行体系主要依赖存款进行融资，银行体系集中度有限，受此影响，由于负政策利率明显压低日本银行贷款利率，而存款利率下行空间有限，金融机构的利差收入被大幅压缩，导致金融机构盈利能力恶化，并迫使金融机构大幅增加风险敞口，金融脆弱性提升。又因利差过低，金融机构不愿为实体经济放贷，反而对经济产生紧缩效应。此外，保险及养老产品收益率下降也引发市场广泛关注。为克服负政策利率对金融机构盈利能力的负面影响，并保证QQE对经济的刺激效果，日本央行于2016年9月开始实施YCC来对收益率曲线进行控制，并将货币政策目标从基础货币回归到利率。从政策效果来看，单独的QQE对经济刺激略有成效，但是通缩扭转效果不大，QQE+负利率+YCC的政策组合，的确有效改善通胀，但实现2%的目标水平花了较长时间。QQE期间，日本GDP当季同比在2015年以后逐步回到正值。通胀温度并未持续，核心CPI同比在2015年8月开始转为负值。QQE+负利率+YCC一度带来短暂复苏，日本GDP当季同比在2017年维持在2%上下，但是在2018年开始回落，2018Q4再度回到负值。QQE实施之后，日本在2017-2019年并未再度发生通缩。尽管如此，通胀真正走上2%的还是在2022年4鉴于通胀已连续保持在目标水平一段时间，且2024年“春斗”薪资涨幅超预期，“工资-通胀”循环有所支撑，日本央行认为负利率和YCC已经发挥了作用，因此决议将无担保隔夜拆借利率目标定为0-0.1%（退出负利率长端取消收益率曲线控制。图4:YCC将长端收益率拉回正值，且将长短收1.2001.0001.2001.0000.8000.6000.4000.2000.000-0.2002014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-045宏观经济研究宏观深度报告图5:日本国债利率V.S.日本通胀同比V.S.长端期限利差（%）86420-21988-071989-071990-071992-071994-071997-071998-071999-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-072025-071990年至今，日本国债利率先经历快速下行随后持续稳定在偏低水平，即广为流传的日本债券漫长牛市。日本10年期国债利率从8%的高点快速下行，甚至一度回落至1%以下。市场不少观点将日本低利率归因于地产长期冲击，因为两点原因：一是从表观指标上看，日本地产价格维持了20年低位，直到2012年才开始转向，恰好也面临日本低利率二是地产对低利率的解释机制较为清晰，地产一则冲击经济，二则引来宽松货币，所以地产偏弱就是低利率的唯一解释因素。1990年地产泡沫破裂之后，日本经济表观现象就是陷入低通胀，代表性指标就是CPI同比持续走低。1995年，日本CPI增速降至-0.1%，这是泡沫经济崩溃后首次出现负值。1999-2002年，日本CPI更是连续2008年金融危机爆发后，日本CPI增速于2009年一度降至-1.4%，为1990年以来最低值。自2013年开始，日本CPI才基本保持正增长。和低通胀以及低迷地产价格相伴生，这一时期日本货币维持了极度宽松。6宏观经济研究宏观深度报告日央行几次创新货币工具，开启QE等量化宽松操作时，都会明确提到目的是为撬动低通胀回归常态。货币政策需要确保实际利率不至于过高，从而压制了本就趋势收窄的潜在增长空间。因此这也是为何日本在过去30年过程中，货币极度宽松。毕竟，很少有经济体如日本那样，持续经历一个非常低读数的通胀。事实上地产并非是日本低利率和低通胀的永久解释变量。地产可以是经济运行的结果，即经济增长好坏带来收入高低，进而影响地产波动起伏；当然地产也可以是经济周期的原因，即地产波动带动经济周期波动。日本早期地产波动牵引经济波动，随着城镇化红利时代结束，地产挤泡沫较为充分，日本后期的地产逐渐从增长驱动力蜕变为经济增长动能的因变量。日本利率为何持续稳定在偏低水平，不同阶段的原因有所不同：其一，1990-2002年，地产持续下行，日本经济陷入通缩，货币宽松的目的是压降实际利率，撬动低通胀回归常态。其二，2009-2015年，全球进入低利率时期。全球金融危机爆发后，美国和欧盟调低利率并开启量化宽松，美联储将政策利率维持在0-0.25%。欧央行和日本央行甚至开启负利率。其三，2016-2024年，日本央行进入收益率曲线控制（YCC）时期，政策重点转向控制长期利率水平，日本央行将10年期国债收益率锚定于0%左右，并继续维持超宽松政策。7宏观经济研究宏观深度报告170160150140130120110100901989-01989-031990-021994-091995-081996-071998-051999-042000-032001-022002-012004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-022024-012024-1243210二、低利率时代过程中的三波股债牛熊切换日本漫长的低利率和债券牛市中，利率走势并非一帆风顺，其中有过三波明显的利率回调。第一波利率回调在1994年1月-1994年8月，日本地产下滑最快时期过去，同时全球经济共振复苏，日本房价跌幅收窄并且住宅新开工和投资规模创历史新高。第二波利率回调在1998年10月-1999年2月，这一波利率回调与实体基本面的相关性弱，主因金融风险导致日债供需失衡。日本银行业危机迫使政府采取援助，为濒临破产的银行提供资金支持。日本国债供给增加，而财政部宣布暂停直接购买长期国债，供需失衡共同推升日本国债收益率。第三波利率回调在2003年6月-2004年6月，这是一轮地产拖累结束后，日本经济复苏引发的典型债券熊市。1998~2002年，日本完成了最重要的动作——不良资产出清，自此地产对日本经济的拖累也彻底宣告终结。同时，2003年中美需求好转带动日本出口高增，日本出口增速在2003-2006年期间平均为10%，GDP实际增速不仅债市经历多次起伏，日本股票市场也有过两波反弹。8宏观经济研究宏观深度报告第一波股市反弹（1993-1996年）。这一期间日股虽历经波折，但总体上行，主要受政策转向以及地产带动基本面改善影响。1993年财政释放政策转向信号，日经225指数涨幅达到26%（1993年3月-1993年9月）。1994年日本房地产止跌，1993年11月-1994年6月，1995年7月-1996年6月，日经225指数分别上涨34%和第二波股市反弹（2003-2007年）。一轮不良出清之后日本迎来持续而大涨幅的股票牛市。日经225指数涨幅达到140%（2003年4月-2007年7月）。本轮超4年的日本股票牛市，最终因为美国次贷危机联动全球金融危机而在2008年深度回调。987676544321211998200020042007200820092010201420202024-10-1（二）1994年利率反弹，地产下滑最快时期过去叠加全1994年1月-1994年8月，日本10Y国债利率从3.36%上行至4.83%，上行147BP。主因全球复苏带动日本经济小反弹。私人部门投资消费有所改善，核心通胀稳定在0.5-1%区间。1994年，日本房地产市场短暂趋稳，住房贷款大幅增长，住宅供应达到新高。1991-1993年是日本泡沫破裂初期，房价深度下探，环比下跌超过-1%的季度有6个。到1994年房价跌幅收窄，季度环比跌幅收窄至-1%以内。9宏观经济研究宏观深度报告日本房地产投资额仍然继续增长，住宅供应达到新高，1996年住宅新开工面积达到历史峰值（1.57亿平）。与房地产企稳相印证，日本房地产信贷扩张，长贷利率也在回升。1993年12月，日本长期贷款利率为3.5%。1994年2月，日本长期贷款利率回升至3.8%，9月则达到4.9%。全球经济共振复苏，发达国家长债利率明显反弹，对日本国债市场产生了溢出效应，带动日债利率上行。1994年1月至9月，美国10年期国债收益率上升171BP，德国上升201BP，英国上升277BP，日本上升以美国为例，经济超预期复苏，美联储时隔5年选择加息。1993年第四季度，美国经济扩张超出预期。因经济增长预期提升，通胀担忧加剧，1994年2月美联储五年来首次加息，美国利率上升。1993年期间，随着利率下降，房地产抵押贷款的再融资活动积极开展。从1994年春季起，随着利率上升，再融资活动迅速下降，为了应对MBS到期期限的增加，金融机构和机构投资者出售其他长期债券，进一步提升美国长期利率。利率上升背后则是全球经济共振复苏。1994年，发达国家经济走向复苏。德国、法国扭转1993年经济的负增长，1994年实际GDP同比增速分美国经济增长在发达国家经济中领衔，1994年美国实际GDP同比增速达到4%。日本央行货币政策有所收紧。1994年，日本贴现率保持在1.75%，并未进一步收紧贴现率。不过，日本央行持有的国债增幅由1993年的8万亿日元缩至1994年的1.7万亿日元。宏观经济研究宏观深度报告800.660400.22030282624222018161412198819901994199820002004200820092010201420182020宏观经济研究宏观深度报告（三）1998年利率反弹，不良资产出清过程中出现流1998年10月-1999年2月，日本10Y国债利率从0.77%上行至2.43%，上行166BP。这一波利率回调与实体基本面的相关性弱，更多原因在于金融风险带来的国债供需暂时性失衡。供给角度，1998年日本国债发行了76万亿日元，同比大幅上升53%，这是1965年以来年度最高发行额。日本国债供给增加主要是两个原因：其一，1998年，亚洲出现金融危机，日本经济面临挑战，财政发力刺激经济；其二，银行业危机迫使政府采取援助，为濒临破产的银行提供资金支持。日本政府投入60万亿日元在整理回收机构开设三个账户，将公共资金以正常的会计手续转入银行账户，增加银行资本。分别为保证银行支付能力建立了“特别保险账户”，为帮助银行清理不良债权建立了“金融机能早期健全化账目”，为接管破产银行建立了“金融重建账目”。需求角度，1998年日本央行与财政部“分家”（新《日本银行法》生效），日本财政部资金管理司宣布暂停直接购买长期国债，这一时期国债主要被海外机构承接。日本国内银行出于流动性考虑而减少购买日本国债。1998年日本国内银行净购买的国债金额为2092亿日元，上一年度则为28947亿日元，购债规模大幅下降。1998年，海外机构对于日本国债的需求提升，自第二季度起连续净增日本国债，第四季度净增国债规模达国债供给增加，财政部和央行购债减少，共同推升日本国债收益率。宏观经济研究宏观深度报告1999年，为了应对疲弱的经济和快速上行的利率，日本央行施行零利率政策，国债利率转为下行。宏观经济研究宏观深度报告破产的主要金融机构东邦相互银行出现问题协和信用组合、安全信用组合破产政府和私人银行共同出兵库银行（第一家因不良债权破产的地方性银行）、木津信用组合（全国最大的信用组合）、Cosmo信用组合破产太平洋银行破产、阪和银行业务停止日产生命（破产的第一家保险公司）、三洋证券（破产的第一家证券公司）、北海道拓殖银行（破产的第一家大型银行）、德阳城市银行破产；山一证券宣布自主废业日本长期信用银行、日本债券信用银行国有化东邦生命破产政府直接第百生命、千代田生命、协荣生命申请破产保护对问题东京生命破产银行注资（四）2003之后利率反弹，地产拖累结束之后经济迎来2003年6月-2004年6月，日本10Y国债利率从0.43%上行至1.89%，上行146BP。这是一轮经济复苏引发的典型债券熊市。随后很长一段时间，日本十债利率都维持2%左右的相对高位，首先，中美需求好转带动日本出口和经济复苏。互联网泡沫破裂后，美国快速降低利率，经济逐步回升，需求好转。同时，中国加入WTO，经济高速发展，需求大增。美国和中国为代表的外需增加，使得日本出口快速增长。其次，日本不良债权逐步解决，银行不良贷款率快速下降。金融系统融资功能逐渐恢复。得益于出口好转和融资恢复，日本私人设备投资改善。宏观经济研究宏观深度报告2003年4月开始，日本经济修复体现在核心通胀企稳反弹。2001年，日本开始实施量化宽松政策，日本央行力求摆脱通缩，希望通胀同比增速回到0%及以上。由于日本经济复苏，2003年日本核心CPI同比增速降幅收窄。2003年4月日本核心CPI同比增速为-0.4%，降幅明显收窄，逐步摆脱严重通缩状态，10月达到0.1%，这是2000年以来首次转正。这一期间房价亦同步跌幅收窄，东京二十三区的房价开始企稳回升。以新建公寓价格为例，2003年东京二十三区平均售价为459万日元，为1990年来新低。此后开始反弹，2004年增长1.4%，结束了自1998年以来连续6年的下跌周期。86864202520151050-5-10-15-201981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023三、日债收益率三波反弹期间的资产表现（一）1993-1996年，日股反弹、日元升值，铜和原油大涨1993年-1996年，日股期间有过波折，但总体上行。这一轮日股主要定价政策和地产带动的基本面改善。1993年3月-1993年9月，日经225指数涨幅达到26%。本轮股市是泡沫破灭后首次反弹，触发因素在于日本首次推出大规模财政刺激方案。本轮股市在1993年9月迎来回调，触发因素是1993年9月“卖现实”。1993年9月3日阶段性高点至11月29日阶段性低点，日本股市下跌24%，6个月涨幅回吐。宏观经济研究宏观深度报告1993年11月-1994年6月，1995年7月-1996年6月，日经225指数分别上涨34%和56%。这轮上涨根本驱动力在于房地产阶段性企稳，基本面改善预期初步兑现。1994年地产阶段性企稳，日本股市迎来本轮牛市第二波上涨。1995年7月-1996年6月，房地产回升，日本股市再度上涨。本轮日本股市回调原因的触发在于地产再度确认下行，基本面再度陷入衰退压力。1996年日本房地产市场再度走弱，日本股市出现阶段性回调。1993年至1996年股票牛市行情中，1993年交易政策刺激和预期兑现；1994年交易地产修复和基本面触底改善；1995年继续交易基本面兑现，区别在于房地产从止跌过渡到初步企稳。1993年预期交易阶段，券商等金融业领涨。由于经济基本面尚未企稳，完全为政策交易和预期交易。因此，券商板块涨幅最大（+76%）。除了券商领涨外（+76%其他金融（+65%）、科技涨幅（+48%）次1994年-1996年，预期交易阶段向基本面交易阶段过渡，券商及地产链领涨。1994年，本轮包含预期交易和房地产止跌交易，因此，券商依然领涨（+62%）。由于房地产行业逐步企稳，量升价稳，因此，地产链相关板块上涨，券商之外，机械板块（+49%）、电器板块（+48%）。随着1996年经济基本面兑现阶段，房地产链涨幅领涨。1996年，由于房地产止跌企稳，房价回升，公共投资扩大，日本经济基本面逐渐好转，房地产链相关制造行业涨幅居前。涨幅第一为机械（+64%），其次分别为运输设备（+64%）、有色金属（+64%）、房地产（+61%）。这一期间，日元升值。美元兑日元从1994年1月的112.5.55.05.04.03.02.52.5宏观经济研究宏观深度报告3.02.530.028.030.028.026.024.022.020.018.016.014.012.010.0期货结算价(连续):WTI期货结算价(连续):WTI原油宏观经济研究宏观深度报告40TOPIX玻璃与陶瓷产品指数（二）1998-1999年，日股震荡、日元升值，铜和原油下跌受1997年亚洲金融危机影响，日本经济面临挑战，日股持续下行。1998年，日本全年实际GDP增速同比下降1.3%（1990年以来最低增速），私人消费、投资拖累GDP增长。实体经济恶化，失业增加，工资减少，私人消费下滑。1998年10月至1999年2月，日债供需失衡造成国债收益率上涨，日股震荡，日元升值。这一期间，日经225在14000点附近震荡，美元兑日元从1998年10月的135.7下降至112.0，日元升值幅随后1999-2000年日本股市持续一年的上涨，主要定价全球爆发互联网技术革命。美国纳斯达克1999年全年上涨86%，日本企业融入全球互联网产业链，积极投身互联网浪潮，日本股市同样迎来大涨。1999年1月到2000年4月，日本科技板块（信息与通信板块）大幅上涨230%。科技股牛市同样引发券商大幅上涨，券商大幅上涨274%，位居板块涨幅第一。宏观经济研究宏观深度报告3.02.53.02.52.01997-041997-051997-061997-081997-091998-011998-021998-031998-041998-051998-061998-071998-081998-091998-111998-121999-011999-021999-031999-041999-051999-061999-071999-081999-091999-122000-010.53.02.01997-021997-031997-041997-081997-091998-011998-021998-031998-041998-051998-061998-071998-081998-091998-101999-011999-021999-031999-041999-051999-061999-071999-081999-091999-102000-010.5宏观经济研究宏观深度报告30.028.030.028.026.024.022.020.018.016.014.012.010.0期货结算价(连续):WTI原油现货结算价:LME铜（右轴）1997-031997-041997-081997-091998-011998-021998-031998-041998-051998-061998-071998-081998-091998-101999-011999-021999-031999-041999-051999-061999-071999-081999-091999-122000-01（三）2003-2004年，日股走牛、日元升值，铜和原油大涨本轮日股上涨得益于两点：一是困扰日本的不良债权问题得到初步解决。2000年前后，日本政府采取了一系列措施来处理不良债权问题。时任金融大臣竹中平藏2002年推出了一项金融改革计划，旨在处理银行系统中不良债权问题。大型银行加速了不良债权处理。通过债务重组、拍卖资产、以及政府金融援助，不良债权规模在2003年后显著缩小。二是2003年全球红利显现，日本经济迎来修复。互联网泡沫破裂后，美国迅速采取宽松政策，美国在2001年至2003年期间大幅下调联邦基金利率，从6.5%迅速降至1%。低利率环境下，美国经济逐渐从困境中恢复。随着中国在2001年加入世贸组织（WTO一轮全球化红利开始启动并扩散出效果。美国和中国经济共振，全球经济体受益，日本出口快速攀升，带动日本国内经济复苏加快，期间日本出口增速平均为10%，GDP实际增速平均达到1.7%。本轮超4年的日本股票牛市，最终因为美国次贷危机联动全球金融危机而在2008年深度回调。2007年至2008年，全球爆发金融危机，全球流动性收紧和经济基本面下挫，日本受到波及，日股回调转为熊市。2003年-2007年期间日本股市中钢铁、房地产和贸易表现出色。宏观经济研究宏观深度报告日本国内地产市场整体维持上涨趋势。2007年，日本全国房地产价格上涨7%，这是泡沫经济以来单年度最大涨幅。房地产板块涨幅居于第二，达这一期间，美元兑日元从2003年6月的119.0降至108.6，日元升值幅度超8%。0000000002.02003-02003-012003-032003-052003-072003-092004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092006-012006-032006-052006-072006-092007-012007-032007-052007-072007-092008-010.02.02.02003-02003-012003-032003-052003-072003-092004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092006-012006-032006-052006-072006-092007-012007-032007-052007-072007-092008-010.0宏观经济研究宏观深度报告图23:原油和铜表现（2003-2007年）期货结算价(连续期货结算价(连续):WTI原油现货结算价:LME铜（右轴）100.090.080.070.060.050.040.030.020.02003-012003-012003-032003-052003-072003-092004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092006-012006-032006-052006-072006-092007-012007-032007-052007-072007-092008-01图24:2003/4/28-2007/7/9日股分行业涨跌幅（%）400200宏观经济研究宏观深度报告四、无需过度夸大房价对股债的单一叙事（一）无需过度夸大地产对利率的持续拖累作用1990年至今，日本国债利率先经历快速下行随后持续稳定在偏低水平。如此长期的低利率并不完全归因于地产拖累。不同阶段的低利率皆对应不同的经济环境。1991~2003年，低通胀和低增长的原因的确是地产下滑。地产对经济的冲击主要体现在三大部门缩表，居民、实体企业和私人部门金融机构。这一阶段货币宽松的目的是压降实际利率，撬动低通胀回归常态。2009-2015年，全球进入低利率、增长停滞时期。美联储、欧央行纷纷将政策利率降至接近零的水平，并开启了量化宽松。全球进入了所谓的“长期停滞”阶段，普遍面临有效需求不足的问题。在这一全球低利率环境下，日本的政策操作空间受到一定制约，其宽松政策需要更大的力度才能凸显效果。日本央行于2013年推出了“量化与质化货币宽松”（QQE其力度和范围远超之前的QE。QQE不仅大规模购买国债，还将购买范围扩展至ETF、J-REITs等风险资产，目标是“无限期、开放式”地投放基础货币，直至实现2%的通胀目标。此举旨在通过超常规的货币扩张，强力改变公众的通缩预期。2016-2020年，日本持续低利率源于YCC政策扭曲。日本央行进入收益率曲线控制（YCC）时期，政策重点转向控制长期利率水平，日本央行将10年期国债收益率锚定于0%左右，并继续维持超宽松政策。可见，日本漫长的低通胀和低利率，并非总是由地产尤其房价持续疲软所致。可以说2003年之后的日本经济和利率走势，房地产的解释力度已经大幅下降。宏观经济研究宏观深度报告图25:日本各部门杠杆率（%）7575706560656055504540454019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024（二）走出通胀低谷的方法：缓解缩表&不良出清&找到新参照日本经验，走出通胀低谷最终需要三步：其一，低利率缓解私人部门缩表。货币宽松的目的是压降实际利率，撬动低通胀回归常态。当一国经济压力并非来自周期因素，而更多是潜在增长动能发生变化，此时货币操作不应再肩负撬动增长的任务，因为货币锚定经济增长目标的前提是增长处于正常周期波动。换言之，在潜在增长动能发生变化的背景下，能否带来增长反弹不应该是这一时期货币宽松效果的考量标准。在增长动能变化背景之下货币应该锚定实际利率。货币政策调整一国经济周期的主要传导路径是“政策利率-->货币政策中介目标（即金融市场较为重要的指示性利率，或者金融市场扩表能力）-->实体金融便利条件-->实体投融资需求”。影响实体投融资需求的因素不止金融条件这一单一因素，最大的因素来自经济潜在增长空间。货币在此能够做的就是保证实际利率不至于过高，从而压制了本就趋势收窄的潜在增长。其二，外生增长动能反弹。走出通胀低谷需要有新需求提振。既然内需不足，日本的经验是依靠外需。复盘日本地产周期，每当全球经济环境好转，地产下滑态势收敛（标志是房价指数跌幅收敛，房地产销售投资企稳反弹甚至地产触底反弹（标志是绝对房价指数回升）。例如1994-1996年、2003-2007年期间日本地产下滑态势收敛的共同特征均由海外需求扩张，带动日本经济复苏，这一期间日本股牛债熊，全球定价的大宗商品，如铜和原油亦皆有不错表现。宏观经济研究宏观深度报告1994年是全球经济共振复苏，美国实际GDP同比增速达到4%。德国、法国扭转1993年经济的负增长，1994年实际GDP同比增速分别为2.4%和2.36%。从1994年8月开始，日本出口金额同比增速开始转正（存在2003年则是中美需求好转带动日本出口和经济复苏。2002年起一轮全球化红利开始启动。一是互联网泡沫破裂后，美国迅速采取宽松政策，美国在2001年至2003年期间大幅下调联邦基金利率，从6.5%迅速降至1%。二是中国在2001年加入WTO。美国和中国经济共振，全球经济体纷纷受益，日本出口快速攀升，带动日本国内经济复苏加快，期间日本出口增速平均为10%，GDP实际增速平均达到1.7%。2004年，日本居民可支配收入增速转正，结束了连续6年的负增长时期。同时期，居民消费支出增速恢复正增长。核心城市，如东京二十三区的房价亦开始企稳回升。其三，经济真正摆脱地产长期拖累，需要不良资产出清。日本在1990年地产泡沫破裂之后，绝对房价指数趋势性下行，直到2011~2012年经历震荡之后反弹。以此为标准的话，日本真正的房价回升是2012年之后。2003年后，日本地产跟随外部经济亦步亦趋，因此我们看到2003~2007年期间地产和内需同步反弹。2008~2010年日本内需再度陷入疲弱，原因是2008年全球爆发金融危机。日本作为一个出口和出海占比极高的外向型经济体，它的内需也跟随外部金融危机而下行。从这一底层逻辑来看，日本经济主要受内需拖累时期集中在1990~2002年。1998~2002年，日本完成了最重要的动作——不良资产出清，自此地产对日本经济的拖累也彻底宣告终结。宏观经济研究宏观深度报告45402520506产5321019921994199619982000200220042006200820102012201420162018（三）需要重视低通胀过程中的股债反弹日本在1990