利率专题：降准降息何谓“灵活高效”

固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明利率专题1、“灵活高效”体现在何处？2025年中央经济工作会议不仅重提“降准降息”，表述上也有所调整，前缀从“择机”到“灵活高效”、新增后缀“多种政策工具”，可能传达了几点信号：第一，“灵活”除了体现在落地节奏上，可能还包括了工具和预期的维度。第二，“高效”或体现于过程和目标。目标维度或意在以更低的成本达成政策目标，以净息差为例，由于银行资负两端利率调整的不对称，降息往往会给净息差带来收窄压力。更低的成本或意味着，除了政策工具的优化之外，需要把控好工具运用的节奏，这一节奏可能取决于多元目标之间内在张力的调节、经济运行过程中的动态反馈、在宏观审慎框架内与其他宏观政策步调的协同等，当然还需要兼顾市场预期的引导。 多元目标：国内外宏观环境之变。2024年以来央行两次推出货币政策“组合拳”的情况，均面临着国内外宏观环境的变局，比如：国内经济增长压力、中美关税博弈和美联储降息等。当下国内外宏观环境主要有两点聚焦，或对宽货币节奏起到一定指引：不变在于，美联储仍处于降息周期，变化在于，2026年为“十五五”规划开局之年，在明年3月全国两会审议通过“十五五”纲要后，意味着未来五年政策蓝图的正式落笔，也将为新一阶段货币政策顺应长期发展提供指引。经济运行：“DataBased”的支撑。11月经济数据放缓或逐步为增量政策打开空间，尤其是2026年上半年，由高基数带来的增长压力依然存在，需要宏观政策积极应对，以确保“十五五”的良好开局。预期引导与季节效应的“顺势而为”？历史上，春节后往往出现“存款脱媒”现象，或为宽货币提供了顺势而为的窗口，有助于构建起经济预期改善的正向循环：降息压低了全市场无风险收益率，将直接推升股票市场的整体估值水平和配置价值，资产比价关系重塑之下，增量资金入市有助于提振股市表现，这一变化将在存款寻求再配置的时点被放大。进一步而言，股市的积极表现或将改善企业经营预期和居民财富效应，将有助于提振消费与投资，形成资本市场的估值修复与实体经济预期改善的共振。基于上述逻辑，我们认为，明年一季度降准降息的窗口或逐步打开，3月是值得关注的节点。降息10BP的概率相对较高，降准更多将视市场需要，包括MLF、国债买卖投放流动性的情况以及“存款搬家”形成的资金缺口规模等，决定了是否需要降准补充流动性及幅度。全年可能有1-2次降准，累计幅度可能为25-50BP，不排除辅以定向降准等结构性安排。3、降准降息之后？2022年以来，LPR调降存在多种情形，一是与政策利率存在节奏和幅度上的差异，二是1年期和5年期品种也有节奏和幅度上的差异。差异或主要源于政策目标和现实约束的动态平衡。2022年，稳地产目标相对靠前，5年期LPR大幅调；2023年，8月1年期LPR跟随政策利率单独下调10BP，主要或出于稳定息差和提振经济预期。而净息差的收窄压力或源于利率传导机制在银行资负两端的效率差异。上述逻辑也进一步形成了LPR调整的两个趋势1）在大方向上与政策利率保持联动的同时，LPR在幅度和节奏的把控上更加注重对于政策目标优先级、银行息差和传导效率等因素的综合考量2）不同期限的非对称操作，反映了在支持实体经济、稳定重点领域、保持银行体系自身健康性之间寻求动态平衡。展望2026年，我们认为LPR或将跟随政策利率同步调降，幅度可能为10BP或以上，同时或将出现不同期限非对称调降的现象。于债市而言，年内短端在资金稳态的支撑下或维持一定韧性，长端波动特征或仍较为明显。降息落地后，或打开短端和存单的下行空间，幅度或跟随政策利率调降的水平。长端或沿着市场信心修复的逻辑进行交易，迎来短暂修复机会，而拉长时间维度看，其定价或将回归基本面、政策持续性和供给压力等主线，不排除演绎“利多出尽”的逻辑。风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。证券研究报告作者谭逸鸣分析师SAC执业证书编号：S1110525050005tanyiming@刘昱云分析师SAC执业证书编号：S1110525070010何楠飞分析师SAC执业证书编号：S1110525070004henanfei@近期报告2《固定收益：强赎计数期转债怎么固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明内容目录1.“灵活高效”体现在何处？ 31.1.从“择机”到“灵活高效” 31.2.“效”会如何体现？ 41.3.2026年，降准降息怎么看？ 62.降准降息之后？ 82.1.LPR调降的可能情形 82.2.债市影响如何理解？ 93.风险提示 图表目录图1：2025年以来重要会议中关于降准降息的表述 4图2：2025年以来货政例会、货政报告中关于降准降息的表述 4图3：政治局会议表述 5图4：经济分项同比变动（%） 6图5：理财规模环比变动（万亿元） 6图6：居民存款环比变动（亿元） 6图7：2022年以来历次LPR调整情况 8图8：商业银行净息差（%） 9图9：同业存单发行利率（%） 9图10：资金利率、存单与1年国债（%） 9图11：30年国债活跃券（%） 9固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明32025年中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，一度打开市场对于宽货币的想象空间，也成为推动过去一周债市修复的力量之一。展望2026年，“灵活高效”要如何理解，基于此，宽货币节奏怎么看？本文聚焦于此。1.1.从“择机”到“灵活高效”2025年，宽货币节奏灵活择机的特征较为凸显，以2024年中央经济工作会议为开端，“适时降准降息”的表述几乎贯穿了今年上半年，直至5月降准降息落地；而后，把握“政策实施的力度和节奏”成为货币政策的聚焦点之一。近期召开的2025年中央经济工作会议，似乎预示着一个新阶段的开启，不仅重提“降准当中可能传达了几点信号：第一，“灵活”相较“择机”，除了体现在落地节奏上，可能还包括了工具和预期的维度。回顾2025年，相机决策的特征已然较为凸显，背后是货币政策需要同时应对国内经济的结构性修复和外部环境的复杂多变，同时还包含了从宏观审慎的角度对债市风险防范的前瞻性考量。期间，宽货币节奏的调整对应着两个关键节点：4月初“对等关税”落地后打开增量政策空间、5月初一揽子宽货币举措落地后聚焦政策的执行见效与预留“谋定而后动”的空间。展望2026年，“灵活”自然也包含了在操作节奏上的“择机”，但含义其或进一步拓展至工具运用和市场预期维度。工具上的灵活或意味着，除了传统的总量宽松之外，结构型工具或也是抓手，这在今年货币政策操作中已有体现。并且，除了支持科技、消费、外贸等一揽子工具外，买断式逆回购、MLF等改为多重价位中标之后，有助于满足机构差异化需求，或也蕴含着一定的结构性支持意味。市场预期的灵活或体现在，避免给市场形成“降”或“不降”的单边预期，央行或将继续加强与市场沟通，引导市场根据国内外宏观环境、经济运行情况等动态看待这一问题。第二，“高效”或体现于过程和目标两个维度。过程上，可能在于传导机制和政策协同，这与畅通货币政策传导、加强与财政政策协同一脉相承，目的在于提高资金使用效率、优化金融资源配置，而传导效率的受损也将影响政策效果以及进一步的货币政策空间。目标维度或意在以更低的成本达成政策目标，以净息差为例，由于银行资负两端利率调整的不对称，降息往往会给净息差带来收窄压力，央行也曾多次提及要平衡好“支持实体经而更低的成本或意味着，除了政策工具的优化之外，需要把控好工具运用的节奏，这一节奏可能取决于多元目标之间内在张力的调节、经济运行过程中的动态反馈、在宏观审慎框架内与其他宏观政策步调的协同等因素，当然还需要兼顾市场预期的引导。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4图1：2025年以来重要会议中关于降准降息2024年中央经济工作会议2025年政府工作报告2025年4月中央政治局会议2025年中央经济工作会议2024/12/11-2024/12/122025/3/52025/4/252025/12/10-2025/12/11实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，适时降准实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，适时降准 保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展，加大对科技创新、绿色发展、提振消费以及民营、小微企业等的支持。要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。强化政策取向一致性。降息，要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。资料来源：中国政府网，共产党员网，天风证券研究所图2：2025年以来货政例会、货政报告中关于降准降息的表述货币政策委员会季度例会2025Q1（2025/3/21）建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，2025Q1（2025/3/21）建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。2024Q4（2025/1/3）建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。2025Q3（2025/9/26）建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏。金融机构加大保持流动性充裕，引导灵活把握政策实施的力度和节奏。金融机构加大保持流动性充裕，引导流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。中国货币政策执行报告2024Q4（2025/2/13）2025Q3（2025/11/11）2025Q1（2025/5/9）保持融资和货币总量合理增长：2024Q4（2025/2/13）2025Q3（2025/11/11）2025Q1（2025/5/9）保持融资和货币总量合理增长：（1）强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏。（2）密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等货币政策工具，保持流动性充裕。（3）引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配保持融资和货币总量合理增长：（1）强化逆周期调节，根据国内外经济保持金融总量合理增长：（1）实施好适度宽松的货币政策，保持融资和货币总量合理增长：（1）强化逆周期调节，根据国内外经济保持金融总量合理增长：（1）实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境。（2）密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测。综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。（3）引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。金融形势和金融市场运行情况，择机调整金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏。（2）密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金优化政策力度和节奏。（2）密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，灵活有效开展公开市场操作，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充（3）在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求，保持货币信贷合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏。（2）密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。（3）引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配，持续营造适宜的金融环境 目标相匹配。期目标相匹配，持续营造适宜的金融环境资料来源：中国人民银行，天风证券研究所（1）多元目标：国内外宏观环境之变复盘2024年以来央行两次推出货币政策“组合拳”的情况，均面临着国内外宏观环境的变局，比如：国内经济增长压力、中美关税博弈和美联储降息等。2024/9/24，央行推出支持经济增长的一揽子增量货币政策，举措包括：降准50BP、降息20BP、结构性货币政策工具的扩容等。其中，20BP的降息幅度与2020年3月国内经济受到疫情冲击时期的力度持平，也是2020年以来仅有的两次。彼时经济修复动能减弱和美联储降息50BP落地，一方面，2024年以来国内物价持续低位运行，从之后的三季度经济数据可以看到，前三季度GDP累计同比4.8%、9月GDP单月同比4.6%，也出现了放缓趋势；另一方面，2024/9/19，美联储下调联邦基金利率目标区间50个基点，拉开降息周期的帷幕，也一定程度上拓宽了我国的货币政策空间。2025/5/7，在关税博弈发酵的背景下，央行再次推出了增量政策进一步支持经济增长，包括：降准50BP、降息10BP、结构性货币政策工具降息扩容等三大类共十项措施。彼时“对等关税”在4月落地，中美关税博弈就此展开。为应对关税博弈外部冲击加大的现状，4/25中央政治局会议中强调加快存量政策落实，中长期维度增量政策需要“谋定而固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2025年4月2024年12月经济形势·各项宏观政策协同发力，经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。·同时，我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大。要强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作。经济运行总体平稳、稳中有进，我国经济实力、科技实力、综合国力持续增强。新质生产力稳步发展，改革开放持续深化，重点领域风险化解有序有效，民生保障扎实有力，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。政策基调要坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。宏观政策货币政策·要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。·要不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。·适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。·创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。强化政策取向一致性。实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。资料来源：中国政府网，共产党员网，天风证券研究所聚焦当下，国内外宏观环境主要有两点聚焦，或对宽货币节奏起到一定指引：不变在于，美联储仍处于降息周期，12月美联储议息会议将联邦基金目标利率下调25bp至3.5%-3.75%，为年内第3次降息。变化在于，2026年为我国“十五五”规划开局之年，在明年3月全国两会审议通过“十五五”纲要后，意味着未来五年政策蓝图的正式落笔，也将为新一阶段货币政策顺应长期发展提供指引。今年三季度以来，经济增长的高基数效应逐渐显现。三季度GDP同比增长4.8%，较二季度有所放缓，11月分项数据来看，出口增速回升或带动工业生产的稳健表现，而社零增速放缓、投资跌幅扩大，显示内需仍待提振。年内总量货币政策保持克制，主要原因或在于，1-9月GDP累计增长5.2%，实现全年5%目标的压力不大，需要政策加力支持的紧迫性相对有限。与此同时，增量政策也要考虑到保留根据形势变化灵活调整的空间，或更聚焦中长期维度的布局。但存量政策已在积极应对结构性压力，5000亿元新型政策性金融工具已投放完毕，政策效用还在释放中，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，用于支持地方补充财力和扩大有效投资。11月经济数据放缓或逐步为增量政策打开空间，尤其是2026年上半年，由高基数带来的Based”的角度出发，或为明年初降准降息提供了逻辑支撑。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图4：经济分项同比变动（%）502025-062025-072025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-062025-072025-082025-092025-102025-11工增总投资社零出口资料来源：Wind，天风证券研究所数据说明：实线为累计同比，虚线为当月同比（3）预期引导与季节效应的“顺势而为”？历史上，春节后往往出现“存款脱媒”现象，主要原因在于，节后取现资金回流银行体系，这部分资金即期消费需求通常有限，而再配置诉求增加。以理财为例，季末回表告一段落后，4月规模环比往往高增，与之相对应的是，居民存款规模环比回落，一定程度印证了该阶段存款“搬家”的存在。上述资金的季节性效应，或为宽货币提供了顺势而为的窗口，有助于构建起经济预期改善的正向循环：降息压低了全市场无风险收益率，将直接推升股票市场的整体估值水平和配置价值，资产比价关系重塑之下，增量资金入市有助于提振股市表现，这一变化将在存款寻求再配置的时点被放大。进一步而言，股市的积极表现或将改善企业经营预期和居民财富效应，将有助于提振消费与投资，形成资本市场的估值修复与实体经济预期改善的共振。图5：理财规模环比变动（万亿元）321020212022202320242025资料来源：普益标准，天风证券研究所700006000050000400003000020000100000-10000-20000-3000020212022202320242025123456资料来源：Wind，天风证券研究所基于上述逻辑，我们认为，明年一季度降准降息的窗口或逐步打开，其中，3月是值得关注的节点：一是明年3月的全国两会将为国内宏观环境带来重要转折——“十五五”规划开局，货币固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7政策提前布局支持中长期发展有其必要性；二是经济数据的动态反馈，2025年四季度经济高基数效应已有体现，2026年上半年高基数带来的增长压力依然存在，内需仍待提振，宏观政策需要适时发力；三是结合季节性效应的顺势而为，春节后存款回流银行体系、再配置需求上升，而降息的政策驱动与资金的自发再配置行为共振，有望进一步改善流动性，提振股市表现。幅度上，我们认为，降息10BP的概率相对较高。当前政策的跨周期叙事以及银行息差压力或仍是需要面对的现实考量，尽管现阶段资金防空转、稳汇率的制约边际减弱，2026年部分高息定存到期重定价也将缓释息差压力，总量宽松逐步具备条件。但最新货政报告也提到“支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间”，并延展至对跨周期因素的关注，2026年存款或继续面临活化、非银化趋势，提升银行主动负债意愿，息差仍有潜在“掣肘”。降准方面，全年可能有1-2次，累计幅度可能为25-50BP，不排除辅以定向降准等结构性安排。降准的节奏和幅度更多将视市场需要而定，包括MLF、国债买卖投放流动性的情况以及“存款搬家”形成的资金缺口规模等，决定了是否需要降准补充流动性及补充的幅度，明年3月或是观察窗口。而考虑到当前降准空间或趋于收敛，叠加“存款搬家”可能存在一定结构性特征，定向降准或能够形成较好补充。当前平均存款准备金率为6.2%，市场通常将5%作为准备金率的潜在下限，二者距离趋于收窄，但短期内突破5%潜在下限有的概率偏低。参考美联储的框架，零准备金率伴随着货币政策框架的切换，与我国情况存在差异：美联储在2008年后从“稀缺准备金”框架转为“充足准备金”的背景在于实施量化宽松，准备金规模明显增长，基于准备金调控的手段失效，因而转向基于利率走廊的调控。此前，市场对于准备金制度的动态演进也抱有期待，2024年第四季度货政报告专栏3为《存款准备金制度的动态演进》，当中提及央行将根据形势变化“不断完善存款准备金制度，灵活调整存款准备金率”，打开了市场的想象空间。我们认为，后续更有可能是现有框架下的结构优化，比如：运用定向降准支持特定领域，5/7，央行宣布“阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的5%调降固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明82.降准降息之后？2.1.LPR调降的可能情形2022年以来，LPR调降存在多种情形，一方面，与政策利率存在节奏和幅度上的差异，另一方面，1年期和5年期品种，也有节奏和幅度上的差异。上述情形的差异或主要源于政策目标和现实约束的动态平衡：以2022年为例，稳地产目标相对靠前，5年期LPR大幅调降。5月、8月5年期LPR累计调降30BP，远高于1年期LPR的5BP，释放较强的信号意义，支持地产市场平稳健康发展。以2023年为例，8月1年期LPR跟随政策利率单独下调10BP，主要或出于稳定息差和提振经济预期。2023年二季度货政报告专栏中提及净息差持续收窄的现实，并提出：“商业期LPR的调降，但彼时支持地产举措也有抓手，8月末降低存量首套住房贷款利率落地。银行净息差的收窄压力或源于利率传导机制在银行资负两端的效率差异。近年来，信贷“内卷式”竞争或致使新发贷款利率与LPR存在一定脱钩，在资产端传导较快，但存款端传导相对偏慢，挤压银行净息差。单位：BP7天OMO1年期MLF1年期LPR5年期LPR隔夜SLF7天SLF1个月SLFLPR调整情况2025-05-20-10-102025-05-08-10-10-10-10√节奏、幅度均与政策利率同步2024-10-21-25-25√节奏滞后、幅度高于政策利率2024-09-29-202024-09-27-20-20-202024-09-25-302024-07-25-202024-07-22-10-10-10-10-10-10√节奏、幅度均与政策利率同步2024-02-20-25√5年LPR单独调降25BP2023-08-21-102023-08-15-10-15-10-10-10√1年LPR跟随政策利率单独调降10BP2023-06-20-10-102023-06-15-102023-06-13-10-10-10-10√节奏、幅度均与政策利率同步2022-08-22-5-152022-08-15-10-10-10-10-10√节奏同步、幅度不对称，1年LPR调降5BP、5年LPR调降15BP2022-05-20-15√5年LPR单独调降15BP2022-01-20-10-52022-01-17-10-10-10-10-10√节奏同步，幅度不对称，5年LPR调降幅度较低，为5BP资料来源：Wind，天风证券研究所上述目标和约束动态平衡的逻辑，也进一步形成了LPR调整的两个趋势：第一，在大方向上与政策利率保持联动的同时，LPR在幅度和节奏的把控上更加注重对于政策目标优先级、银行息差和传导效率等因素的综合考量；第二，不同期限的非对称操作，反映了在支持实体经济、稳定重点领域、保持银行体系自身健康性之间寻求动态平衡。展望2026年，我们认为LPR或将跟随政策利率同步调降，幅度可能为10BP或以上，同时或将出现不同期限非对称调降的现象：首先，LPR先于政策利率调降的概率或相对较低。2022年以来，LPR的单独调降均发生于政策利率调降之后，只是幅度不同，反映了目标优先级的差异：2024/10，LPR单独调降，在此之前9月7天OMO利率和1年MLF均已调降；2024/2，5年期LPR单独调降25BP，2023/8政策利率和1年期LPR已有调降；2022/5，5年期LPR单独调降15BP，或因当年1月5年期LPR调降小于1年期，为后续调降预留空间。其次，2026年银行净息差或存在改善空间，赋予了二者同步调降的可能，一是明年上半固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9年仍有一定规模高息定存到期，若大部分留存于银行体系进行重定价，将改善银行负债端成本，缓释息差压力；若出现流失，尽管银行或通过增发存单等形式补充主动负债，今年存单发行利率中枢也有明显下移，当前1年国股行在1.65%附近，因而也能够在一定程度上改善负债成本；二是约束金融“内卷式”竞争的逻辑之下，银行信贷投放以价换量的诉求或趋于降低，有助于增强银行资负两端利率调整的联动性。第三，在经济结构转型深化、供强需弱的大环境之下，货币政策也需要带有一定的结构性特征，1年期LPR往往与企业短贷、个人消费贷挂钩，5年期LPR通常对应企业中长贷、居民房贷等，不同期限的非对称操作有助于突出对特定领域的精准支持，同时也为降息带来的净息差收窄压力预留“缓冲”空间。1.71.22017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08资料来源：Wind，天风证券研究所股份行——国有行农商行城商行2.01.81.62024-052024-062024-072024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12资料来源：Wind，天风证券研究所2.2.债市影响如何理解？近期宽货币预期的反复也构成了推动超长端超跌修复的力量之一，年内而言，短端在资金稳态的支撑下或维持一定韧性，长端波动特征或仍较为明显，主要原因或在于年内宽货币预期有限、供给压力和基金销售新规的担忧仍在、交易盘业绩冲刺带来的交易诉求增加，致使市场未能形成一致的做多力量。降息落地后，或打开短端和存单的下行空间，幅度或跟随政策利率调降的水平。长端或沿着市场信心修复的逻辑进行交易，迎来短暂修复机会，而拉长时间维度看，其定价或将回归基本面、政策持续性和供给压力等主线，不排除演绎“利多出尽”的逻辑。2.22.01.21.00.82024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-0720