基础化工行业深度报告：资本开支下行叠加反内卷双轮驱动化工景气回升

基础化工基础化工沪深3000.27-Mar25-Dec20-Dec9-7-Mar25-Dec20-Dec9-Oct29-Jul18-May-0.2抱确定性煤焦油价格涨幅居前，巨化股份拟增上行，2021年、2022年企业盈利高内卷”的号角之后，多项举措不断落实，行业层面持续推进。需求端，来长期景气向上周期。推荐巨化股份，三美股份。 1 1 5 6 62.2国家政策持续发力有望带动需求复苏，巩固经济企 82.3主要原料价格低位有助于公司业 2.3.1原油价格2025年波动下行，预计20 2.3.2国内煤炭价格2025年震荡下行，预计 12 3.1.1万华化学：经营稳健，2025Q3业 3.1.2华鲁恒升：煤价下跌缓解业绩压力，资本开 3.1.4卫星化学：C2产业链盈利稳定，C3产业链盈利出 3.2.1云天化：商贸物流业务收缩，磷矿石维持高景气 3.2.2兴发集团：磷矿石景气维持高位，草甘膦景气回暖， 3.2.3亚钾国际：钾肥量价齐升，开发非钾产业链拓展 插图目录 1 2 2 2 2 3 3 3 4 4 4 5 5 6 6 7 7 7 7 8 8 9 9 9 9 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1回顾过去：2025年行业盈利企稳回升，行业指数跑赢沪深300中国化工产品价格指数（CCPI）70006000500040003000200010000两端承压，申万基础化工板块整体呈现增收不增利的态势。进入2分子行业来看营收同比增速，2025年前三季度营收同比增速居前的五个子行业分品。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明营业收入（亿元）同比增速（%，右轴）归母净利润（亿元）同比增速（%，右轴）05000胶黏剂及胶带氟化工非金属材料Ⅲ民爆制品改性塑料钾肥合成树脂粘胶其他化学纤维煤化工复合肥农药其他化学原料食品及饲料添加剂橡胶助剂其他化学制品膜材料其他橡胶制品涤纶氯碱聚氨酯涂料油墨磷肥及磷化工钛白粉纺织化学制品炭黑其他塑料制品氮肥无机盐氨纶纯碱有机硅锦纶2025Q1-3营收同比增速（%）50胶黏剂及胶带氟化工非金属材料Ⅲ民爆制品改性塑料钾肥合成树脂粘胶其他化学纤维煤化工复合肥农药其他化学原料食品及饲料添加剂橡胶助剂其他化学制品膜材料其他橡胶制品涤纶氯碱聚氨酯涂料油墨磷肥及磷化工钛白粉纺织化学制品炭黑其他塑料制品氮肥无机盐氨纶纯碱有机硅锦纶2025Q1-3营收同比增速（%）502025Q1-3归母净利润同比增速（%）农药氟化工胶黏剂及胶带钾肥煤化工其他化学纤维氯碱其他塑料制品改性塑料食品及饲料添加剂合成树脂涤纶复合肥膜材料民爆制品磷肥及磷化工非金属材料Ⅲ橡胶助剂其他化学制品纺织化学制品其他化学原料涂料油墨聚氨酯粘胶炭黑农药氟化工胶黏剂及胶带钾肥煤化工其他化学纤维氯碱其他塑料制品改性塑料食品及饲料添加剂合成树脂涤纶复合肥膜材料民爆制品磷肥及磷化工非金属材料Ⅲ橡胶助剂其他化学制品纺织化学制品其他化学原料涂料油墨聚氨酯粘胶炭黑氨纶氮肥无机盐其他橡胶制品钛白粉锦纶纯碱有机硅请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明本轮周期中，2021年申万基础化工行业毛利率和净利率达到高点，分别为23.62%和11.88%，之后逐年下降，2022年和2023年下降幅度较大利率和净利率延续了下降趋势，但降幅收窄。机硅、改性塑料。0单季度销售毛利率（%0单季度销售毛利率（%）单季度销售净利率（%）销售毛利率（%）销售净利率（%）502025Q1-32025Q1-3化工子行业销售毛利率（%）0钾肥食品及饲料添加剂氟化工纺织化学制品民爆制品涂料油墨合成树脂橡胶助剂无机盐农药纯碱其他橡胶制品煤化工非金属材料Ⅲ磷肥及磷化工钛白粉其他化学纤维膜材料氯碱氮肥复合肥其他化学制品氨纶有机硅聚氨酯改性塑料胶黏剂及胶带其他化学原料其他塑料制品粘胶炭黑锦纶涤纶钾肥食品及饲料添加剂氟化工纺织化学制品民爆制品涂料油墨合成树脂橡胶助剂无机盐农药纯碱其他橡胶制品煤化工非金属材料Ⅲ磷肥及磷化工钛白粉其他化学纤维膜材料氯碱氮肥复合肥其他化学制品氨纶有机硅聚氨酯改性塑料胶黏剂及胶带其他化学原料其他塑料制品粘胶炭黑锦纶涤纶请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2025Q1-3化工子行业销售净利率（%）50钾肥食品及饲料添加剂氟化工橡胶助剂纺织化学制品煤化工合成树脂磷肥及磷化工民爆制品氨纶非金属材料Ⅲ聚氨酯无机盐氮肥复合肥涂料油墨钛白粉其他化学纤维纯碱其他化学原料农药其他化学制品炭黑氯碱其他橡胶制品其他塑料制品胶黏剂及胶带膜材料改性塑料有机硅涤纶粘胶锦纶钾肥食品及饲料添加剂氟化工橡胶助剂纺织化学制品煤化工合成树脂磷肥及磷化工民爆制品氨纶非金属材料Ⅲ聚氨酯无机盐氮肥复合肥涂料油墨钛白粉其他化学纤维纯碱其他化学原料农药其他化学制品炭黑氯碱其他橡胶制品其他塑料制品胶黏剂及胶带膜材料改性塑料有机硅涤纶粘胶锦纶工行业ROE在2021年达到高点，为17.34%，之后逐年下降，2022年和2023年下降幅分子行业来看，2025年前三季度ROE饲料添加剂、橡胶助剂和复合肥，居于后五位的分别是粘胶、有机硅、膜材料、锦纶、图112025年第三季度基础化工行业ROE同比提升基础化工行业ROE（%）申万基础化工行业单季度ROE（%）502025Q1-3年化请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明86420钾肥氟化工食品及饲料添加剂橡胶助剂复合肥煤化工磷肥及磷化工聚氨酯合成树脂民爆制品改性塑料氨纶其他化学原料氮肥非金属材料Ⅲ炭黑钛白粉胶黏剂及胶带农药涤纶涂料油墨无机盐其他塑料制品其他化学制品纺织化学制品其他化学纤维氯碱纯碱其他橡胶制品锦纶膜材料有机硅粘胶钾肥氟化工食品及饲料添加剂橡胶助剂复合肥煤化工磷肥及磷化工聚氨酯合成树脂民爆制品改性塑料氨纶其他化学原料氮肥非金属材料Ⅲ炭黑钛白粉胶黏剂及胶带农药涤纶涂料油墨无机盐其他塑料制品其他化学制品纺织化学制品其他化学纤维氯碱纯碱其他橡胶制品锦纶膜材料有机硅粘胶沪深300指数0基础化工（申万）行业指数于2002年以来的26.7%的历史分位。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明基础化工（申万）PE基础化工（申万）PB908070605040302008765432102展望未来：多方驱动基本面稳中向好，“业绩提升”有望接棒“估值修复”续力行情表现本开支同比为负的有21个，其中居于后五位的分别是有机硅、其程的变化具有一定的滞后性，2024年底行业在建工程为及胶带、炭黑、氨纶。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明图17基础化工行业在建工程自2025年开始出现下降资本开支（亿元）同比增速（%，右轴）在建工程（亿元）02025Q1-3000ⅢⅢ0请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明展第十五个五年规划的建议》明确提出，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。石化领域严格执行新建炼油项目产能重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目。扩产周期已经接近尾声，后续化工企业有望通过加强行业自律、淘汰落后产能等手段，世界经济在经受了2020年疫情的冲击之后，2021年开启复苏，并且在地缘政治等不利因素影响下展现出很强的韧性。2024年中国经受住了严峻复杂形势的考验，实现进入2025年以来，全球经济增长遭受了来自美国关税政策图212025年11月中国PMI回升08%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%20132014201520162017201820192020202120132014201520162017201820192020202120222023202420252026202720282029203070%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%中国美国欧元区全球2013-072014-032013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-032024-112025-07开发投资完成额累计同比-15.90%，房屋新开工面积累计同比计同比-18.00%，商品房销售面积累计同请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明出，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。房地产开发投资完成额累计值，亿元累计同比，%房屋新开工面积累计值，万平方米累计同比，%160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000504030200-10-20250,000200,000150,000100,00050,00002016-122017-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06806040200-20-40-602016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06房屋竣工面积累计值，万平方米累计同比，%商品房销售面积累计值，万平方米累计同比，%120,000100,00080,00060,00040,00020,00002016-122017-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06504030200-10-20-30-40200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000120100806040200-20-40-602016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06的质量和持续性，为国内经济稳中有进奠定坚实基础。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明汽车产量累计值，万辆累计同比，%003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002013-082014-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08100806040200-20-40-60空调产量累计值，万台累计同比，%家用电冰箱产量累计值，万台累计同比，%30,00025,00020,00015,00010,0005,00002013-042013-102014-042013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10806040200-20-40-6012,00010,0008,0006,0004,0002,00002013-042013-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10100806040200-20-40-60续替代带来的需求萎缩限制上行幅度，整体将在中位区间波动。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明Brent原油(美元/桶)WTI原油(美元/桶)140120100806040202013-07-282016-07-282019-07-282022-07-282025-07-282010-07-282013-07-282016-07-282019-07-282022-07-282025-07-282010-07-28-20-40-60长。同时国内LNG市场供应充足，现货进口量大幅回升，图312025年以来国内煤炭价格整体下行烟煤（元/吨）无烟煤（元/吨） 动力煤（元/吨）炼焦煤（元/吨）0天然气（元/吨）0请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明带动化工新材料板块估值提升。目前CCPI仍在探底，顺周期相关3投资策略：经济复苏看好顺周期，推荐龙头股、农化、制冷剂回顾过去，2020年以来化工行业景气上行，2021年、22022年、2023年企业资本开支快速增长，行业处展望未来，供给端，2024年申万基础化工行业资本开支开始转向，同比大幅下降要化工原料震荡下行，企业成本压力得到缓解，盈利能力稳低位，预计2026年国内经济稳中向好，化工行业供需格局有望迎来业绩提升。2025年化工行业的估值修复主要由科技主题相关的新材料板块带气周期的制冷剂板块。2025年前三季度产品产销量提升经营稳健，但产品价格下跌拖年前三季度，公司包括烟台产业园120万吨/年乙烯二期项目在内的多套新装置建成投产，各板块主要产品产销量实现同比增长。具体来看，聚氨酯板块的产销量分别为454/458万吨，同比+7.84%/+11.71%，石化板块产销量分别为478/460万吨，同比+17.44%/+13.02%，精细化学品及新材料板块产销量分别为189/184万吨，同比请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明价格走低，前三季度公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块的产品均价分别为营收涨跌互现，具体来看，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块的营收分别为年第三季度，纯MDI/聚合MDI的市场均价分别为17492/15511元/吨，同比分别为-价格波动传导，化工品价格呈现下跌态势。2025年前三季度，公司化学肥料/有机胺系具体为，化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新能源新材料相关产品销量分别为433.29/43.92/114.38/216.34万吨，同比分别为+35.45%国内煤价延续2024年的下行趋势，单季度均价持续下跌，第260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达万吨，同比+121.82%/+116.55/+70.29%。公司前三季度焦炭销量为517.54万吨，同比-请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司的成本优势和盈利能力将继续增强。OCC装置开车成功，产品指标全部合格。展望未来，一是宁东四期烯烃项目项目的建成投产将陆续为公司业绩贡献新的增置及配套原料装置进行例行检修，检修期限预计45天，装利情况整体保持稳定。丙烯均价为6487元/吨，环比-2.51%，丙烷裂解制丙烯价差平均为1115元/吨，环比+61.41%，PDH装置盈利好转。下游主要产品聚丙烯/丙烯酸/丙烯酸丁2937/2551/1959元/吨，环比分别吨，同比+862.83%，环比+74.57%。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明年，是我国重要的磷矿采选企业之一。磷矿石维持高景气，公司有望充分受益。草甘膦景气回暖增厚公司业绩。草甘膦价格自2024年以来维持低位，2025年3月吨，同比+6.93%，环比+13.28%，草请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明入2024年，三代制冷剂随着配额的开启而进入景气向上步扩大，企业盈利能力逐步改善。据百川盈孚，2024年流制冷剂R32/R134a/R125的平均价格分别为57851/50873/45500元/吨，同比分别45719/35446/30803元/吨，同比分别为+98.58%/+100.49%/+95.36%，环比分别为图33三代制冷剂R32自2024年开启新一轮景气周期R32-1.8*二氯甲烷-0.8*无水氢氟酸制冷剂R32市场均价(元/吨)无水氢氟酸市场均价(元/吨)二氯甲烷市场均价(元/吨)0图34三代制冷剂R134a自2024年开启新一轮景气周期R134a-1.35*三氯乙烯-0.88*无水氢氟酸制冷剂R134a市场均价(元/吨)无水氢氟酸市场均价(元/吨)三氯乙烯市场均价(元/吨)0请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明图35三代制冷剂R125自2024年开启新一轮景气周期R125-1.5*四氯乙烯-0