基础化工行业深度报告：从电池巨头加码高压实铁锂布局看草酸景气向上机遇

l宁德时代草酸亚铁法高压密磷酸铁锂产业链的重视程度提升。虽然在总量层面，磷酸铁锂整体已走向大宗化，恐难以出现持续性的景气大幅上行趋势，但我们认为行业仍存在结构性的机会。今年9月宁德时代拟通过增资实现对富临精工子公司升华的控股，背后是宁德对高压实铁锂供应链的重视度提升。富临精工是国内草酸亚铁法磷酸铁锂的代表性龙头企业，而草铁法铁锂则是当前制备四、五代高压实铁锂的关键技术路径。事实上从2021年起，宁德时代就陆方式支持升华的持续建设并不断加大时间和吨位上的产能锁定力度，若此次重组落地，二者合作关系将发生根本性变化，从单纯上下游的商务采购关系转为同一主体下的“内部供应”。同时，江西升华近期也计划投资40亿元，继续草铁法铁锂的产l草铁法铁锂在高压实领域具备性能和工艺优势。材料性能迭代的核心动力来源于终端应用场景需求的提升，故铁锂景气的结构性差异就来自于快充动力及大容量储能对高压密材料需求的增长。高压密铁锂相较于普价，对于整体处于盈亏线的行业而言，这一价差对利润的敏感性很大。草铁法磷酸铁锂在制备高压实铁锂方面，在性能及工艺方面具备一定比较优势。性能方面，草铁法合成的磷酸铁锂材料杂质少、结晶度高、键合力大，晶体排列保障更优的容量和倍率性能。工艺方面，草铁法只需要一次烧结，规避了二次烧结带来的产能折损问题；单次烧结相对于二次烧结也会更加省电，有助于降低电池全生命周期的碳足迹，尤其是《欧盟电池与废电池法规》（新电池法）已生效，这将助力我国新能源出海应对碳排放相关的市场进入壁垒。我们认为草铁法铁锂的需求增速有望超过铁锂整体的需求增速，行业渗透率也将逐步提升。这也就不难理解为何宁德如此重视草铁法铁锂的供应链安全，而这也l草酸有望迎来供需收紧的景气上行机会。草酸的主要下游为稀土、医药和新能源领域，随着草铁法铁锂产量近年的快速增长，新能源领域有望成为草酸下游最大的应用领域。富临精工和鹏博新材当前新规划了共计55万期实施若明年只考虑第一期投产及提前备货原材料的需求及富临精工现有产能合（新疆天业参股子公司）的二期3万吨和通辽金煤（金煤科技控股子公司）的二期10万吨在上半年投产能够形成供给贡献l整体而言，我们看好草酸在下游高压实密度磷酸铁锂需求增长的背景下迎来景气的上行机会。看好国内草酸龙头企业华鲁恒升(600426，买入)，以及已规划新增产能的万凯新材(301216，买入)；其他相关标的还有新疆天业(600075，未评级)（参股看好（维持）看好（维持）国家/地区行业行业基础化工行业万里扬执业证书编号：S0860519090003wanliyang@倪吉执业证书编号：S086051712中央经济工作会议部署26年工作，MDI价格持续强势化工景气修复与储能高增长预期持续，继续看好MDI、PVC、磷化工等子行业看好储能需求预期提升下磷矿石景气上行潜力2025-12-142025-11-162025-11-13l草酸需求增长不及预期；草酸供给释放超预期；产能等客观数据统计误差风险。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2目录 4 5 5 6 7 7 9 3 6 6 8 8图5：我国稀土开采总量及冶炼分离总量控制指标持续 8 9 9 4 5 7 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。41.电池龙头加码布局草酸法高压实铁锂我们前期深度报告《看好储能需求预期提升下磷矿石景气上行潜力》主要从储能爆发拉动铁锂总需求的视角看好磷矿石景气预期曲线的上修，其中一方面的关键支撑是磷矿石供给侧的刚性，而我们对铁锂等中游主材环节整体景气上行空间的态度相对谨慎，核心原因是中游环节的扩产壁垒较资源环节低得多，即使有阶段性的紧张也难敌但是站在当前时点，我们可以看到虽然铁锂总量走向大宗化，总量视角若不出现黑天鹅事件难以实现景气的系统性大幅上行，行业仍然会存在结构性机会。这是因为材料和传统的化工原料不一样，存在更多更加细分的微观指标差异，且这些差异又对终端产品性能的影响较大。所以铁锂虽然走向大宗化，但又不完全是标品，下游性能指标需求的迭代，使得中游材料的命运因性能指标或生产路径的不同将存在明显结构性的差异，也带来更上游相关化工原料的结构性机会。在动力电池领域对快充需求提升的背景下，这段时间以宁德时代(300750，买入)为代表的电池龙头加码草酸法高压实铁锂产业链布局，以提升第四、第五代铁锂供应链安全的动作正演绎这一产业趋势。时间节点合作形式出资额/预付款采购及供应保障升华产能扩张21年3月首次战略增资（8月）设25年3月再次战略增资扩股4亿元增资前实现新增8万吨产能；数据来源：公司公告，东方证券研究所注：25年9月底的增资扩股暨筹划重大资产重组事项还未落地，表格中为计划内容；表中“对升华持股”西升华的持股比例。列指的是宁德时代在当次股权或预付款合作动作后对江宁德早在2021年就通过对富临精工(300432，未评级)酸铁锂产品的优先供应，并助力升华铁锂的产能建设。而后几年陆续通过增资或支付预付款的方式支持升华的进一步建设并不断加大时间和吨位上的产能锁定实现对升华的控股，若此次重组落地，二者合作关系将发生根本性变化，从单纯上下游的商务采购关系转为同一主体下的“内部供应”，而这也体现了宁德对草酸亚铁法磷酸铁锂供应链安全的有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。52.草酸法铁锂在高压实领域具备优势草酸亚铁法磷酸铁锂于高压实需求领域，在性能和工艺两个维度具备比较优势。我们认为草酸亚铁法磷酸铁锂的需求增速有望超过铁锂整体的需求增速，一般而言，业内将压实密度在2.6g/cm3及以上的磷酸铁锂定义为铁锂材料。提高压实密度意味着能够在相同体积下增加活性物质含量，从而提高电芯的能量密度，提升电池续航能力以及快充性能，并有望降低综合成本。事实上铁锂的代次迭代主要也是围绕压实密度这一核心指标，当前第一、二代铁锂的市场份额正在逐步萎缩，主流出货为第三代产品， 而第四、五代产品则在快充动力及大容量储能产品等新兴场景粉末压实密度（g/cm³)≥2.70主要特点与技术状态高压实磷酸铁锂的起点。通过优数据来源：SMM，东方证券研究所动力领域，据GGII，今年上半年我国动力电池装机量中磷酸铁对新能源车老生常谈的里程焦虑问题，快充电池加速装车将支撑高压实铁锂需求的提升。宁德时代的神行电池以及比亚迪刀片电池都已经发展到了第二代，主要发力点就是快充性能：宁德时代在储能领域，磷酸铁锂电池处于支配性地位，而在大储需求的持续推动下，目前主流储能电池电容量迭代。且相对动力领域高压实迭代“性能冗余”式的推进，储能领域对高压实的要求或许更整体而言，需求场景的丰富细化与要求提升，不仅将带动铁锂产业链需求总量的增长，更将带来有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6体在盈亏线挣扎的铁锂行业而言，利润的敏感性就相当可观了，这也将加速行业内部工艺路径选磷酸铁锂动力型（最高价）磷酸铁锂动力型（最低价）磷酸铁锂动力型（最高价）磷酸铁锂动力型（最低价）磷酸铁锂储能型（最低价）数据来源：Choice，东方证券研究所数据来源：数据来源：Choice，东方证券研究所2.2草酸亚铁法铁锂具备性能及工艺优势目前主流的高压实铁锂生产工艺主要为磷酸铁法二烧和草酸亚铁法，前者是当前主流的铁锂制备工艺，市场份额80%以上；后者近年来凭借产品性能和工艺流程上的优渐收到重视，也正是宁德持续加码布局的上游产业链。产品性能方面，草酸亚铁法磷酸铁锂在合成过程中不易引入杂质项，能够制备出具有纯橄榄石结构的磷酸铁锂样品，且该工艺不需要进行碳热还原反应，材料碳包覆均匀；反应过程中草酸亚铁分解产生气体，抑制颗粒团聚和晶粒长大，有助于形成更细小、均匀的磷酸铁锂颗粒，实现高压实。合成的磷酸铁大，晶体排列一致性强。而较高的材料纯度和结晶度等特性，能够保障更优的容量和倍率性能。而我们认为草酸亚铁法磷酸铁锂在工艺流程上的优势可能是电池龙头应对高压实铁锂的规模化生相较于传统磷酸铁法需要引入二次烧结实现高压实铁锂的制备，草酸亚铁法只需要一次烧结，规避了二次烧结带来的产能折损问题。同时，高温烧结是典型的高耗能环节，单次烧结相对于二次烧结也会更加省电。装置效率提升和能耗的下降能够降低产品的单吨制造成本，更重要的是能耗的下降可以降低电池全生命周期的碳足迹，助力我国新能源出海应对碳排放相关的市场进入壁垒。命周期的循环经济行动计划法规。该法规规定，自池制造商、材料成分、技术规格、碳足迹和供应链等信息的“电池护照”。未来超过碳足迹最高有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7），时）。数据来源：毅舟循环，中国粉体网，公司公告，东方证券研究所3.草酸有望迎来景气上行机会草酸下游景气向上，在传统稀土稳固基本盘及高压密铁锂领域快速增长的背景下，草酸需求增长草酸主要下游为稀土、医药和新能源领域，近几年这些行业的发展趋势整体向上，也推动着我国草酸表观消费量的增长。据百川盈孚统计，稀土行业是目前草酸的最大下游，主要应用场景是离子型稀土矿（中、重稀土）的开采及稀土元素的分离。我国近年稀土开采总量控制指标有序增长，以其中的土霉素为例，土霉素作为一种广谱抗生素，主要用于医有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8产量表观消费量出口量——表观消费量同比（右轴）0数据来源：百川盈孚，东方证券研究所a稀土a医药n新能源a其他数据来源：百川盈孚，东方证券研究所稀土开采总量控制指标稀土冶炼分离总量控制指标502020数据来源：SMM，工信部，东方证券研究所新能源领域，高压实密度磷酸铁锂需求增长有望进一步提升草酸需求增速。草酸亚铁法磷酸铁锂的需求单耗大约在0.6-0.7，对应2025年铁锂拉动的草酸需求在15万吨以上，若草酸整体全年同比需求增长维持前十个月的累计增速，则2025年新能源领域的草酸需求占比将有望突破30%，并有望成为草酸下游最大的应用领域。新增规划方面，富临精工在四川德阳-阿坝规划了有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。950202220232024数据来源：公司公告，百川盈孚，东方证券研究所3.2草酸有望供需收紧景气上行当前主流在产和新规划的草酸装置大都是草酸酯路径，为煤或天然气下游合成气化工的细分领域。该路径通过合成气（CO和H₂)经过系列反 加氢分别生成草酸、碳酸二甲酯和乙二醇。这条产业链最初是服务于煤制乙二醇对传统油头乙二醇路径的替代，也推动了国内煤制乙二醇供给的快速增长乃至行业供给过剩。在这一过程中，新能源产业发展又为其他品种带来新的增长机会，具备该产业链布局的企业近年通过乙二醇的转产切入到草酸和碳酸二甲酯领域，拥抱新的产草酸草酸水解-I碳酸二乙酯亚硝酸甲酯草酸二甲酯碳酸二甲酯脱羰 酯交换水解-I碳酸二乙酯亚硝酸甲酯草酸二甲酯碳酸二甲酯脱羰 酯交换合成气碳酸甲乙酯碳酸甲乙酯加氢-I数据来源：亚化咨询，中国化工贸易，工业催化，中国化工报，ChemicalBook，公司公告，环评报告，东方证券研究所华鲁恒升。公司凭借合成气平台的系统优势，将柔性联产的理念从传统的碳一大化工品延伸至下游细分领域，依托过去单一服务于煤制乙二醇的中间产品草酸二甲酯，开发出草酸、碳酸二甲酯、乙二醇的细分柔性平台，并以此切入新能源领域。华鲁在草酸这一“小众”化工品如此“激进”的扩张曾经确实引发过我们的不解与担忧，担心供给难以被消化，行业景气度恐将长期承压。但现在看来，公司的产能布局实属前瞻。根据百川盈孚的统计，虽然草酸产能持续增加，行业整体开工率却保持着相对高水平。尤其是今年华鲁荡上行的趋势，下游草酸亚铁法磷酸铁锂产量的快速增长起了很大的支有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。0数据来源：百川盈孚，东方证券研究所数据来源：百川盈孚，公司公告，数据来源：百川盈孚，东方证券研究所展望后续，草酸主要的新增供给基本集中在2026年底，明年仅天业汇合（新疆天业参股草酸新增需求有望达到18万吨以上。虽然这其中存在投产和爬坡的时间差，但整体看草酸供需进企业规划产能（万吨）天业汇合广西华谊能源化工22数据来源：百川盈孚，公司公告，政府网站，东方证券研究所注：预计投产时间基于百川盈孚、公司公告等公开信息进行预估，具有不确定性。预计投产时间2022/12/182023/6/182023/12/182024/6/182024/12/18数据来源：百川盈孚，东方证券研究所当然，草酸作为依托于草酸二甲酯柔性联产的下游产品，对于煤头及气头的合成气企业，尤其是已具备乙二醇产能的企业，扩产门槛并不算大。根据反应方程式，由于反应流程的10万吨草酸对应约7万吨乙二醇能力；且草酸由于是草酸二甲酯水解，比生产乙二氢环节的氢气需求，对合成气乃至上游煤炭的消耗量更低，综合成本可能比生产乙二醇更低。且有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。我们梳理的近年无论是已投产还是未投产的项目，吨草酸建设周期从几个月到一年多不等，我们判断差异可能主要来自于中游草酸二甲酯环节是否需要进一步配套扩能，如果是单纯的用乙二醇转产，往往投资所以，考虑到煤制乙二醇转产草酸相对较低的门槛，我们认为草酸难以长期维持暴利状态。但由于其需求在有产业变革的支撑下有望加速增长，我们认为行业有望在较好的景气下实现规模扩张。同时，我们在前期报告《寻找景气复苏的周期行业之十三：乙二醇》提到乙二醇在长期亏损下，供给增速已呈现断崖式下滑，未来几年新增产能非常有限。草酸的景气上行若加速煤制乙二醇或者碳酸二甲酯的转产，对它们的供给收缩和景气（万吨）（亿元）（万元/吨）华谊能源化工广西钦州22-数据来源：公司公告，环评报告，政府网站，东方证券研究所2022/12/202023/6/202023/12/202024/6/202024/12/202025数据来源：百川盈孚，东方证券研究所4.投资建议整体而言，我们看好草酸在下游高压实密度磷酸铁锂需求增长的背景下迎来景气的上行机会。看好国内草酸龙头企业华鲁恒升，以及已规划新增产能的万凯新材；其他相关标的还有新疆天业有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。单位市值权益未来产能（万吨/亿元）（亿元）产能（万吨）权益未来产能（万吨）473数据来源：公司公告，百川盈孚，同花顺，Choice，东方证券研究所5.风险提示1.草酸需求增长不及预期：若下游草酸亚铁法磷酸铁锂产能投建或市场销售不及预期，或其他2.草酸供给释放超预期：由于草酸二甲酯产业链转产壁垒相对较低，若现有合成气制乙二醇企3.产能等客观数据统计误差风险：本文供需分析涉及到的产能等客观数据基于公开资料梳理，包括公司公告、百川盈孚及互联网信息等，若统计数据与实际情况有误差，可能影响结论的有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告发布日后的12个月内行业或公司的涨公司投资评级的量化标准存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利行业投资评级的量化标准：未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同