宏观深度研究：十五五期间制造业迎来哪些新机遇

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。华泰研究本文总结十五五规划制造业相关政策的演进；更重要的是，我们结合宏观环境和产业发展规律，展望十五五期间中国制造业发展趋势，行业亮十五五仍关注制造业投资，与此前五年计划维持政策“连贯性”，但目标表述从十四五“保持制造业比重基本稳定”，调整为“保持制造业合理比重”，这一调整意味着，我国制造业占总产值比例或将保持较高水平，但可能从目前高于OECD国家均值一倍的水平有所回归。2024年，中国制造业名义增加值占国民总产值24.9%，大幅高于OECD国家均值（12.4%，世界银行）。我国制造业增加值占GDP比重从31.6%回落至25.7%，但2020后受地产周期调整影响降速明显放缓。随着地产周期调整进入下半场，对相关投资和消费拖累绝对额收窄，中国制造业在投资及GDP中占比可能继续下行。十五五期间，全球再工业化和AI基建投资周期有望继续推升中国制造业的全球份额。中国制造业竞争力将继续受益于规模及成本优势、新技术与“瓶计价）年化增长4.6%，高于同期除中国全球制造业年化的1.7%的增速。十五五规划强调①均衡供需发展；②高新技术产业突破，关注突破自主可控瓶颈行业及争取高新产业主导权。规划继续强调对十四五提出的矿业、冶金、轻工等传统行业升级，延续发展信息技术、生物技术、新能源和新材料等新兴行业，新增提出低空经济。未来产业方面巩固发展量子信息、脑机接口、生物制造等，新增推动氢能与核聚变能、具身智能、6G等成为新增长点。2021-2024年，高端制造（机械、电子计算机、汽车和光伏新能源等行业）投资年化增长12.2%，高于同期总制造业投资年化9.5%的增速。此前重点发展的高端制造业行业进入“收获期”，迎来“多点开花”的突破：如锂电池/纯电汽车、创新药、机器人/具身智能、自动驾驶等。同时，全球产业链变迁、AI科技革命浪潮中部分行业迎来结构性机遇、包括（新）能源领域：1）电力产业链成为海外算力产能增长的瓶颈，中国优势进一步凸显，而储能设备作为平滑AI新能源电力波动的关键解决方案，在强需求和政策支持下有望加速增长；2）AI应用层面中国与海外的差距收窄，部分应用（如深度研究、企业问数等）已具备规模化落地能力；3）AI硬件领域有望在十五五期间持续实现技术突破。经验表明，2026年、即十五五开年的制造业投资增速有望回升，提振总需求增长。过去三次五年规划，制造业投资均体现出首年增速高企的“开门红”特点；同时，AI革命，发达国家国防和再工业化相关支出升级等均有望提振全球制造业投资周期，推高外需和资源品价格。行业层面：①全球制造业资本开支加速+国内地产拖累下降，工业品、尤其原材料价格有望企稳。结合反内卷，部分传统行业有望形成更稳定的供给格局。③工程师红利更为突出，AI、高端制造、新能源等行业将不断突破。风险提示：企业现金流修复速度不及预期，外需明显波动。SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263SACNo.S0570524090005SFCNo.BVN199研究员evayi@+(852)36586000研究员wuwanyi@+(86)1063211166研究员SACNo.S0570525070003wangmingshuo@SFCNo.BUP051+(86)1063211166免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。正文目录一、十五五规划：“保持制造业合理比重”的含义 4二、“十五五”重点发展行业的演进 7三、规划之外，哪些产业有望在“十五五”期间扩大全球竞争优势？ 12四、十五五开年制造业投资增速有望回升、工业品价格有望企稳 17图表1：“十四五”与“十五五”规划与制造业相关表述变化对比 5图表2：2021-2024年，PPP计价的中国制造业份额达到31.2% 5图表3：2021-2024年，PPP计价的中国制造业增加值占全球份额持续上行 5图表4：2021-2024年，实际中国制造业增加值（PPP计价）年化增速为4.6%，较全球其他国家更强 6图表5：2021-2024年，名义中国制造业增加值年化增速为5.9% 6图表6：2021-2024年，地产成交结构性回落，而制造业投资增速平稳 6图表7：2021-2024年，高端制造业快速增长 6图表8：“十四五”与“十五五”规划重点行业变化对比 8图表9：2021-2024年，传统制造业行业投资比重略回落 8图表10：高端制造业行业投资比重持续攀升 8图表11：传统、新兴和未来产业占制造业投资比例 8图表12：传统制造业行业投资增长明显高于“十三五”后期 9图表13：高端制造业行业投资增长在2022-2023年快速上行 9图表14：十四五时期，传统制造业行业营收占比小幅回落 9图表15：高端制造业行业营收比重稳步提升 9图表16：2024年高新技术行业增加值占规模以上工业增加值比重回升至16.3% 9图表17：近三年规模以上装备制造业增加值同比增速持续攀升 9图表18：新能源汽车产量从2015年的34万辆跃升至2024年的1316.8万辆 10图表19：2020-2024年太阳能电池产量年同比增速均保持在20%以上，峰值达57.5% 10图表20：脑机接口行业产业规模近3年保持两位数的较快增长 10图表21：生物制造业产业规模占GDP比例已于2024年上升至1% 10图表22：部分地区“十五五”规划建议中的未来产业布局 图表23：中国光伏组件份额不断升高 12图表24：2024年，中国企业在乘用车激光雷达领域全球份额继续提升 12图表25：2024年，中国药企作为转让方的重磅交易占比提升至32% 13图表26：中国药企License-out交易金额从2020年的84亿美元增长至2024年的519亿美元 13图表27：顶级AI人才的本科受教育国家，筛选标准为神经信息处理系统会议（NeurIPS）收录文章前20%的作者 图表28：最精英AI人才的的本科受教育国家，筛选标准为神经信息处理系统会议（NeurIPS）收录文章前2%的作 图表29：工业企业负债增速自从2023年以来放缓 15免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3图表30：2024年上市公司资本开支增速同比回落，今年以来降幅边际收窄 15图表31：工业企业产能利用率今年三季度呈现边际改善 15图表32：分行业而言，黑色金属冶炼（钢铁）、计算机通信等产能利用率同比改善 15图表33：“反内卷”相关行业中，截止今年三季度，光伏行业现金流及资本开支增速均继续回落 16图表34：水泥、黑色冶炼（钢铁）、有色冶炼等行业产能利用率改善 16图表35：中下游行业中，电气机械（光伏等）、专用设备产能扩张放缓、产能利用率边际改善 16图表36：五年规划中的制造业投资节奏来看，首年“开门红”特点较为明显 17图表37：五年规划中的基建投资的节奏或受项目储备等影响、“开门红”规律性并不明显 17图表38：各国住宅投资占GDP比例对比， 18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。十五五仍然关注制造业投资，凸显与此前五年计划的政策“连贯性”，但目标表述从十四五“保持制造业比重基本稳定”，调整为“保持制造业合理比重”，这一调整意味着，我国制造业占总产值比例可能仍将保持较高水平，但可能从目前高于OECD国家一倍的水平温和“回归”。根据世界银行数据，2024年，中国制造业名义增加值占GDP比重为24.9%，大幅高于OECD国家12.4%的均值。若剔除通胀以及汇率的影响，以购买力平价（PPP）衡量实际值（量中国制造业占全球份额仍在持续上升——较“十三五”期间的28.3%上行至2021-24年的均值31.2%，对应实际中国制造业增加值（PPP计价）年化增长4.6%，高于同期除中国外全球制造业年化1.7%的增速。据世界银行数据，名义中国制造业增加值（美元计价）占全球制造业总额的份额自2007年超越美国以来，已连续多年稳居世界第一。该份额在2021年达到31.5%的顶峰，当前虽略有回调，但仍稳定在27%-30%的高位区间。2025年前11个月，制造业固定资产投资占全部投资比重近3成，2021-2024年投资对中国经济增长的平均贡献率为30.2%。横向对比来看美国、德国、日本以现价美元计价的全球份额已从1997年的合计近48%下滑至2023年的合计不足28%。若剔除通胀以及汇率影响，中国的实际制造业增加值（购买力平价计价，PPP，下同）增速在2021-2024年录得年化增速4.6%，较十三五（2016-2020年）期间的3.7%有所提速，亦高于同期除中国外全球制造业年化1.7%的增速。“十五五”规划从“十四五”的“推动供给”转向“供需并进”，坚持“投资于物”和“投资于人”紧密结合，消费与投资相互促进的良性循环成为全方位扩大内需、抵御外需不确定性的重要抓手。“十五五”规划提出“坚持惠民生和促消费、投资于物和投五五”以“居民消费率明显提高”作为主要战略目标，通过投资于人、改善民生、增加收入来夯实消费基础，以消费提质升级拉动高端、智能、绿色产品的市场需求，进而实现供给侧的结构升级；另一方面，通过发展新质生产力、鼓励科技创新提升供给体系对需求变化的适配性，在进一步扩大“两重”建设、将公共投资聚焦于国家发展战略和民生需求的同时，财政支出将继续向基本公共服务、保障性住房、生育支持等民生领域倾斜（图表1）。“十五五”期间将继续夯实国家安全基础，坚持更高水平对外开放与科技自立自强，加强原始创新和重点领域关键核心技术攻关，提升产业链自主可控水平。一方面，“十五五”规划聚焦影响国民经济安全的重点领域，提出“完善新型举国体制，采取超常规措施”，发挥政府投资基金和“揭榜挂帅”的机制合力，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。另一方面，通过优化区域产业链布局，减少对外部关键技术、原材料的依赖，增强经济发展的韧性与抗风险能力，提升国家创新体系整体效能，加速从科技大国向科技强国迈进。制造业占比往往随着生活水平和生产力的提升而下降、最终消费占比上升。2011-2020年，我国制造业增加值占名义GDP比重从31.6%回落至25.7%，但2020后受地产周期调整影响降速明显放缓。2021年中国制造业占GDP比重（名义值）较2020年逆势上升1.3个百分点至27%，主要受益于当年制造业固定资产投资同比增长13.5%及出口额大幅增长28%的拉动。2022年起制造业比重逐步回落至2024年的24.9%、但较此前降幅放缓，且同期制造业投资仍处高位——根据统计局数据估算，2021年制造业固定资产投资（不含农户）占总投资比例从2020年的48.8%回升至52.7%，并持续上升至2024年的59.9%。或主要受中国地产周期调整的影响，随着地产周期调整进入“磨底”阶段，对内需（投资和消费）的拖累有所下降，中国制造业在投资及GDP中占比可能继续回落。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5十五五期间，全球再工业化和AI基建投资周期有望继续推升中国制造业的全球份额。中国制造业竞争力将继续受益于规模及成本优势、新技术与“瓶颈”领域突破、和能源领域布局。存量方面，传统行业技术改造和设备更新的需求较大。工信部数据显示，2023年，石化化工、钢铁、有色、建材等传统制造业增加值占全部制造业比重近80%，对数字化、智能化的存量资产改造将带来较大的设备投资需求；增量方面，“十五五”重点布局的战略性新能源、新材料等新兴产业以及量子科技、生物制造等未来产业，其培育壮大亦高度依赖持续、大规模的投资支撑。资料来源：中国政府网，华泰研究40%36%32%28%24%20%实际制造业增加值份额（PPP计价）中国全球除中国26.8%31.2%28.3%26.8%2011-20152016-20202021-202435%30%25%20%15%10%5%0%中国制造业增加值占全球制造业增加值的比重实际值（PPP计价）名义值（美元计价）200820102012201420162018202020222024资料来源：WorldBank，华泰研究资料来源：WorldBank，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6实际制造业增加值年化增速（PPP平价）765432106.0中国全球除中国6.00.82011-20152016-20202021-2024资料来源：WorldBank，IMF，华泰研究(2013年=100)制造业投资和地产成交面积、相关消费定基比制造业投资新房成交面积地产相关消费30025020015010050十三五十四五201320142015201620172013201420152016201720182019202020212022202320242025名义制造业增加值年化增速 中国(本币）.987654325.94.82011-20152016-20202021-2024资料来源：WorldBank，华泰研究(%)工业增加值和制造业投资增速(%)工业增加值传统制造业25高端制造业252050-5十三五十四五2013201420152016202013201420152016201720182019202020212022202320242025资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7十五五规划强调①均衡供需发展；②高新技术产业突破，关注突破自主可控瓶颈行业及争取高新产业主导权。在重点发展的制造业行业布局上，“十五五”规划继续强调对“十四五”提出的矿业、冶金、轻工等传统行业升级，延续对信息技术、生物技术、新能源和新材料等新兴行业的发展，还提出了打造低空经济等若干战略性新兴产业。此外未来产业布局上在巩固量子信息、脑机接口、生物制造等行业的基础上，“十五五”规划亦提出推动氢能与核聚变能、具身智能、第六代移动通信等成为“新的经济增长点”。在“十四五”规划强调“保持制造业比重基本稳定，增强制造业竞争优势，推动制造业高质量发展”的目标下，高端制造业（机械、电子计算机、汽车和光伏新能源等电气机械）录得较强增长，2021-24年年化增速录得12.2%（高于同期制造业投资年化增长9.5%而金属、水泥、纺织服装和石油石化等传统行业的制造业投资年化增速从十三五期间的2.9%上升至2021-2024年平均的8.9%、占总制造业投资的比例较22年上半年的30%回落至2024年的27%左右。传统制造业方面，包括金属、非金属矿物（水泥）、石化、农副食品、纺服在内的传统制造业投资占比较22年上半年的30%回落至2024年的27%左右。相关行业投资增速则从十三五期间的2.9%上升至十四五期间（2021-2024年）平均的8.9%，对应2021-2024年相关行业主营业务收入占比亦接近规模以上工业企业主营营业收入的一半。具体而言，2021-2024年平均来看，金属和非金属行业各自约占总投资的10%，而金属的营收占比高居总营收的20%左右。然而，自2025年7月以来，受到反内卷政策的引导，传统行业固定资产投资同比增速从十四五初期（2022年上半年）的12%放缓至今年7-10月的4.4%。高端制造业方面，2021-24年期间，包括机械、电子计算机、汽车和电气机械在内的高端制造业的投资比重从35%持续攀升至约45%。今年下半年以来亦受到“反内卷”政策的影响、上述行业的制造业投资增速自2023年4月的高点18.9%亦放缓至2025年10月的6.6%，但仍高于同期总体制造业投资增速。此外，十五五规划进一步强调对新兴产业、未来产业的布局。高新技术行业增加值和装备制造业占规模以上工业增加值比例近年来整体上行。同时，我国在量子科技、生物制造、脑机接口和具身智能等未来产业领域处于“前沿技术突破+应用路径探索”的关键发展阶段，各地“十五五”规划亦对未来产业明显布局，打造更具全球竞争力的新兴支柱产业集群，为我国构建现代化产业体系提供有力支撑。具体看，一方面，包括医药、航空航天设备、通信设备、计算、医疗仪器设备和信息化学制品制造业等在内的新兴产业呈现快速增长态势。2021-2024年，规模以上高新技术制造业增加值增速于阶段性调整后实现稳健修复，2024年从2020年的7.1%回升至8.9%。同期，规模以上装备制造业增加值年均增速超8%，占规模以上工业增加值比重在2024年提升至34.6%。重点行业中，2024年新能源汽车产量同比增长39.4%；太阳能电池（光伏电池）产量同比增长近3成。产业集聚效应持续增强，产业链逐步向高附加值环节延伸。另一方面，未来产业迅速崛起，产业规模持续扩张，各地“十五五”规划亦释放布局未来产业的明确信号。例如，脑机接口产业规模从2022年的23.3亿元增长至2024年32亿元，年化增长17.2%；生物制造业产值占GDP比重亦于2024年快速上升至1%，2021~2024年投资规模平均占当年制造业投资总额的0.2%。各地“十五五”规划亦明确布局未来产业发展，例如北京重点布局第六代移动通信、量子科技等领域；内蒙古将风光氢储产业作为发展重点，计划打造绿氢绿氨绿醇产业发展集群；贵州聚焦垂直场景发展具身智能；宁夏强调推动氢能、生物制造等成为新的经济增长点；辽宁着力打造以沈阳、大连为核心的航空产业基地与高端装备产业集群；福建重点布局新能源产业，并推动低空制造业的集群化发展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000资料来源：中国政府网，华泰研究高端产业制造业投资占比（%）传统产业制造业投资占比*高端产业制造业投资占比605050金属非金属矿物石化农副食品605050金属非金属矿物石化农副食品纺服其他十三五十四五十三五十四五0000000000000000000000400000000000000000000000000000000004000000000000303020200020132014201520162017201820192020202120222023202420252013201420152016201720182019202020212022202320242025201320142015201620172018201920202021202220232024202500000000000000000000000000000000000000000000注：高端产业主要包含机械、电子计算机、汽车和电气机械（光伏新能源等）。资料来源0000000000000000000000注：高端产业主要包含机械、电子计算机、汽车和电气机械（光伏新能源等）。资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究传统、新兴和未来产业占制造业投资比例传统制造业新兴和高端制造业传统制造业新兴和高端制造业十三五十四五100十三五十四五900000000000000000000000000000000008000000000000000000000000000000000070605040302002013201420152016201720182019202020212022202320242025000000000000000000000000000000000资料来源：Wind，华泰研究000000000000000000000000000000000免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9（%，年同比）（%，年同比）2050-5201420152016201720142015201620172018201920202021202220232024202512.08.0十三五十四五十三五资料来源：Wind，华泰研究(%)传统产业制造业营收占比60504030200201220132014201520162017201820192020202120122013201420152016201720182019202020212022202320242025十三五十四五资料来源：Wind，华泰研究高新技术行业增加值同比增长占规模以上工业增加值比重（右）（%年同比）同比增长2084020152016201720182019202020212022202320249630注：高技术制造业包括医药制造业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业，计算机及办公设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业，信息化学品制造业。资料来源：Wind，华泰研究（%，年同比）（%，年同比）2050-52014201520162017202014201520162017201820192020202120222023202420256.6十三五十四五十三五资料来源：Wind，华泰研究(%)高端产业制造业营收占比504030200机械电子计算机汽车十三五2012201320142015201620机械电子计算机汽车十三五20122013201420152016201720182019202020212022202320242025十四五资料来源：Wind，华泰研究规模以上装备制造业增加值占规模以上工业增加值比重（右）同比增长（%年同比%）1434868632431203002015201620172018201920202021202220232024注：装备制造业包括金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业。资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表18：新能源汽车产量从2015年的34万辆跃升至2024年的1316.8新能源汽车产量同比增速（右）（万辆%年同比）1,4001,2001,0001,4001,2001,00080060040020003002502001501005002015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，华泰研究脑机接口行业产业规模及占GDP比例(%年同比)产业规模(%年同比)4020403020002022202320242025E图表19：2020-2024年太阳能电池产量年同比增速均保持在20%以太阳能电池（光伏电池）产量◆同比增速（右）（亿千瓦%年同比）87654321020152016201720182019202020212022202320247060504030200资料来源：Wind，华泰研究（万亿元）生物制造业产值及占GDP比重(%)0.20.02.00.50.0产业规模占GDP比例（右）1.020202021202220232024资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。场景积极发展具身智能，加快发展机器人产业。培育发展生物制造。加快发展高端合金、高性能核聚变装备及材料产业发展。空天、氢能、先进储能、生物制造、基因技术与细胞诊疗、具身智能、第六代移动通信等未来产业人、生物医药、节能环保、低空经济、光电产业等5个千亿级产业集群。聚焦新兴产业和未来产业维材料、脑机接口、具身智能、智算超算、氢能及培育全球领先的人工智能产业生态，加强高端芯片、基础软完善未来产业投入增长和风险分担机制，培育第六代移动通信、量壮大新兴产业和培育未来产业。壮大风光氢储产基地和生物发酵与制药转型升级示范基地建设，培育壮大生物医药产业。推进大气治理、固废污染源治理、工艺流程优化、条培育体系，加快培育生物制造、氢能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等新的经济增空天信息和卫星互联网、低空经济、安全应急装备等产业培育，实现融合集群柱产业。前瞻布局发展生物制造、第六代移动通信、具身智能等未来产业资料来源：中国政府网，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1）此前重点发展的高端制造业行业进入“收获期”，迎来“多点开花”的突破"十四五"规划明确提出要发展壮大八大战略性新兴产业，分别是新一代信息技术产业、生物技术产业、新能源产业、新材料产业、高端装备制造业、新能源汽车产业、绿色环保产业以及航空航天与海洋装备产业，这些行业在十四五期间保持了良好增长势头。在新能源领域，中国在全球竞争中具备领先地位。中国锂电池出口占全球份额由2017年的35.9%上升至2024年的54.9%；纯电动汽车出口份额则从1.3%跃升至24.7%。同时，中国光伏组件产量在全球的占比也由2020年的76.1%提升至2024年的86.4%，稳居全球产业链的主导地位。在自动驾驶领域，中国企业已实现快速追赶并建立起较强竞争优势。2021年至2024年间，国内企业在全球乘用车激光雷达市场的份额快速上升。在自动驾驶出租车（Robotaxi）商业化运营方面，中国企业已覆盖国内10余个城市。在人工智能领域，中国具备雄厚的人才储备基础。根据美国智库MacroPolo数据，2022年全球顶尖AI人才中，47%曾在中国接受本科教育，较2019年提升18个百分点。2020年，我国STEM专业毕业生规模达380万人，居全球首位。中国医药行业在“十四五”期间亦实现跨越式发展。在创新药国际合作中，中国企业逐步从“引进方”（License-in）转向“授权方”（License-out）。2024年，中国药企完成License-out交易94笔，总金额达519亿美元；其中作为转让方的重磅医药交易自2020年的3项增长至2024年的22项，占全球交易总额的32%，我国正成为全球创新药交易的重要参与方。全球光伏组件产量中国占比%90878481787586.484.884.682.376.120202021202220232024资料来源：ifind，华泰研究乘用车激光雷达市场份额（%）中国其他100908070605040302002021202220232024资料来源：Yole，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。807060504030200重磅医药交易数量及转让方变化其他其他474150585041222822757201920202021202220232024注：重磅医药交易指交易总额≥10亿美元的交易资料来源：医药魔方，华泰研究中国药企License-out交易金额变化（亿美元）600500400300200100051941127784253925332015201620172018201920202021202220232024资料来源：医药魔方，华泰研究中国美国欧盟印度加拿大英国韩国俄罗斯其他202254720225201982920201980%20%40%60%80%100%*“顶尖AI人才”指在NeurlPS上发表论文的作者中排名前20%的作者资料来源：麦克罗波洛智库(MacroPolo)，华泰研究作者中国美国印度法国德国加拿大其他2022267528202226752019635201960%20%40%60%80%100%*“最精英AI人才”指被选中在NeurlPS上口头汇报论文的作者，在作者中排名前2%资料来源：麦克罗波洛智库(MacroPolo)，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2）有望在全球产业变迁、AI科技革命的浪潮中结构性增长电力产业链成为海外算力产能增长的瓶颈，中国优势进一步凸显，而储能设备作为平滑AI新能源电力波动的关键解决方案，在强需求和政策支持下有望加速增长。我国已明确2035年风光装机力争达到36亿千瓦、全社会温室气体净排放量较峰值下降7~10%、非化石能源消费占比达30%等目标。在全球AI超级周期持续推高算力与电力需求的背景下，新能源储能、光伏、风电装机有望进一步实现超预期增长（参见华泰证券电新团队的《2026年度投资峰会速递——十五五能源模式与技术革新展望》，2025年11月9日）。与此同时，中国在AI应用层面与海外的差距正逐步收窄，目前部分AI应用（如深度研究、企业问数等）已具备规模化落地能力。在AI硬件领域，我国半导体设备有望在十五五期间持续实现技术突破。国内科技公司在多模态大模型领域已建立起一定优势，AI应用的加速落地也催生出推理与算力需求，截至2025年6月底，中国日均Token消耗量已突破30万亿，较2024年初的日均1千亿增长超过300倍（参见华泰证券计算机团队的《2026年投3）此前供大于求行业有望穿越盈亏平衡点、并通过行业竞争优胜劣汰，形成较为稳定的供给格局虽然2024年以来制造业固定资产投资增速维持较高增长，但统计局发布的工业企业负债数据观察来看，大部分传统行业自2023年以来产能扩张逐步放缓，全A非金融地产上市公司CAPEX增速从2023年中报的13.7%下行至2024年报的-3.6%，今年以来降幅边际改善。今年三季度，黑色冶炼、计算机通信、石油开采等行业产能利用率同比回升2.7/1.1/1个百分点，“反内卷”政策相关的电气机械（光伏等）产能利用率同比降幅较2024年3季度收窄1.5个百分点，供需格局有望逐步改善。历史上，产能用率偏低/PPI转负一段时间后，从企业自身决策而言，理论上表现为产能扩张放缓、企业数量变少/头部集中度提升、甚至产能利率用止跌回升；2021年以来工业企业负债增速整体呈现加速后回落的态势，与产能利用率的回升基本呈现负相关。今年7月以来，“反内卷”政策持续推进，部分行业持续的低盈利或现金流亏损是促使“反内卷”机制启动的关键，有望通过推动行业出清、或是推动兼并重组、协调产量或库存等方式推动产能利用率改善。具体而言，截止今年三季度，黑色冶炼、计算机通信、石油开采等产能利用率同比回升，“反内卷”政策相关的电气机械（光伏等）负债增速有所放缓，产能利用率降幅亦较去年同期有所收窄。从上市公司层面数据观察：“反内卷”相关行业中，截止今年三季度，光伏行业现金流及资本开支同比增速均继续回落，显示行业自身供需格局的调整仍在持续。而钢铁行业净利润及现金流增速小幅修复，带动企业资本开支有所回暖，或显示供需格局已呈现边际改善。但新能源汽车利润及现金流增速仍有回落，但可能受到企业出海需求及竞争加剧等影响，资本开支增速仍有提升，其供需格局的调整效果或仍待观察。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2520-5-10制造业投资-工业企业负债增速制造业投资累计同比工业企业负债增速20122013201420152016201720182019202020212022202320242025资料来源：Wind，华泰研究——全部A股上市公司资本支出（除金融、地产）15%13.7%10%13.7%10.9%9.4%7.6%5%7.6%3.9%0%3.9%-1.2%-1.2%-1.0%-3.6%-3.7%-4.8%-4.2%-3.6%-3.7%-4.8%2023一季2023中报2023三季2023年报2024一季20242023一季2023中报2023三季2023年报2024一季2024中报2024三季2024年报2025一季2025中报2025三季资料来源：ifind，华泰研究（%）工业产能利用率（非季调）总体上游中游下游838179777573716967652018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12（百分点）2025年3Q产能利用率vs2024年3Q43210-1-2-3-4-5黑色金属冶炼计算机通信石油开采水泥通用设备汽车化纤电力供应专用设备制造业有色冶炼食品电气机械纺织医药化学制品煤炭开采资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。煤炭钢铁光伏新能源电池新能源汽车国企占比（以上市公司中国有企业营收比例计算）95%90%非国企非国企非国企非国企非国企非国企98%98%89%89%98%98%净利润增速经营活动产生的现金流量净额增速CAPEX增速注：根据全部A股上市公司申万二级行业分类计算。资料来源：Wind，华泰研究产能利用率变化（年化，百分点）4产能利用率变化（年化，百分点）320-1-2-3-4-5部分资源品行业（负债增速vs产能利用率变化）2024年Q3较2023年Q32025年Q3较2024年黑色冶炼水泥有色冶炼煤炭开采化工工业企业负债增速（年化，%）资料来源：Wind，华泰研究产能利用率变化（年化，百分点）2产能利用率变化（年化，百分点）-1-2-3部分中下游行业（负债增速vs产能利用率变化）2025年Q3较2024年Q32025年Q3较2024年Q3计算机及通信电子化纤通用设备汽车化纤食品电气机械食品专用设备-4-202468工业企业负债增速（年化，%）UU资料来源：Wind，华泰研究UU免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。据以往经验，2026年、即十五五开年的制造业投资增速有望回升，提振总需求增长。过去三次五年规划，制造业投资均体现出首年增速高企的“开门红”特点，叠加今年1-11月1.9%的同比低基数亦有望形成提振。同时，AI科技革命，全球秩序重构推动发达国家国防和再工业化相关支出升级等均有望提振全球制造业投资周期，推高中国外需和资源品价格。行部分传统行业（如化工等）周期见底、地产周期磨底、结合全球制造业资本开支加速，工业品价格有望企稳。10月以来PPI环比回正，价格指标出现温和修复信号，部分行业企业盈利有望改善推动投资企稳。我们估算的地产建安投资占比已经接近历史区间底部，明年其对投资的同比拖累有望明显收敛，居民消费倾向有望温和修复——中国住宅投资占GDP的比例亦快速下行，目前已从高点的接近10%明显回落至4.4%。十四五期间中国制造业产业升级成果显著，叠加相较于欧美日等国家持续的工业品成本和规模优势，中国制造业企业出海竞争力优势继续提升。近年来，中国产业链加速向高端环节延伸。根据统计局数据，2024年我国规模以上高端制造业增加值占制造业总量的16.3%，较“十三五”明显提升。随着“十五五”规划对产业升级、高端制造及关键环节自主化的进一步推进，这一占比有望持续攀升，为未来出口增长提供重要支点。出海企业可以在享受国内明显更低的融资（即贴现率）和生产成本的同时，分享海外份额扩张和全球通胀的红利，可谓“得天独厚”。工程师红利更为突出，AI、高端制造、新能源等行业将不断突破。AI助力下生产力有望继续更快速提升，AI硬件、机器人、AI应用以及能源相关新兴产业及技术有望不断（%）制造业投资同比增速十二五十三五十四五3530252050-5第一年第二年第三年第四年第五年（%）基建投资同比增速十二五十三五十四五252050第一年第二年第三年第四年第五年资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。(%)住宅投资占GDP比重（不含土地价值）42-5pp-5pp-5.4pp5.3%-4.2pp5.3%4.4%T-10T-8T-6T-4T-2T=0T+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16*日本第0期为1973年，美国第0期为2005年，中国第0期为2014年资料来源：Wind，华泰研究1）企业现金流修复速度不及预期，对制造业投资形成拖累；2）外需明显波动，影响出口及工业企业盈利。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。分析师声明本人，易峘、吴宛忆、王洺硕，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，华泰证券股份有限公司和其关联机构统称为“华泰证券”(华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供华泰证券及其客户和其关联机构使用。华泰证券不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于华泰证券认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰证券不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰证券对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。华泰证券（华泰证券（美国）有限公司除外）不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰证券力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰证券不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰证券及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰证券可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰证券的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰证券违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为华泰证券所有。未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯华泰证券版权。如征得华泰证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华泰证券保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰证券的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。香港-重要监管披露•华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•有关重要的披露信息，请参