从2022-2025年样本的回测与模拟中找出的九条规律：股票基金经理如何最大化跑赢率最小化薪酬调整风险

1/15公募基金绩效考核新规建立阶梯化薪酬调整机制，将基金经理薪酬与过去滚动三年基金业绩直接挂钩。我们以全部普通股票型基金为样本，描绘出回测跑赢率较高的股票基金画像：变更合适的业绩基准、全市场基金、较低的持股集中度、较大的基金规模、较高的基金经理任职稳定性。我们认为可以通过选择更适配的业绩基准、避免过度集中持仓、引入量化+策略，增加单个基金规模等方式，更好地适应新的绩效考核体系。o整体情况：回测跑输比例和显著跑输比例的高低与市场牛熊有直接关系2022-2025年，跑输基准的比例分别为5.9%、47.1%、72.3%、47.6%，显著跑输比例分别为0.7%、25.8%、51.1%、32.7%。万得全A在2022年的3年滚动年化涨幅最高，对应股票基金回测跑输比例和显著跑输比例最低；而2024年的3年滚动年化涨幅最低，对应股票基金回测跑输和显著跑输比例则最高。o主动/量化：主动基金回测跑输率高于量化基金主动股票基金回测跑输和显著跑输比例与市场整体情况基本一致，和市场牛熊的关联度较高。量化股票基金回测跑输和显著跑输比例均低于主动股票基金，体现出量化基金通过更加分散的持仓提升抗风险能力，且能够较好规避非理性行为。o全市场/非全市场：非全市场基金回测跑输率高于全市场基金全市场基金的回测跑输和显著跑输比例均略低于整体市场水平。非全市场基金的总体跑输率与整体市场相差无几，甚至在部分年份略高于全局。o分散持仓基金：持仓越分散，滚动三年跑赢基准概率越高持仓数量超过200只股票的基金，回测跑输和显著跑输比例均低于整体市场，且略好于量化基金。持仓数量超过500只股票的基金，2022-2025年回测跑输基准的比例较整体市场更低，且在2022-2023年偏弱的市场环境下均完全跑赢基准。o规模优势：股票基金规模与跑输率负相关，大平台存在一定优势跑输率：大型＜中型＜小型＜微型，基金的回测跑输率与基金规模大小总体负相关。基金规模越大跑输率越低，规模小于1亿的基金跑输率和显著跑输率均最高。o变更基准：变更过基准的基金此后显著跑输率低于市场整体水平变更过业绩基准的股票基金较市场整体的回测跑输率变化不大，但能够明显降低显著跑输率，即薪酬调整风险最小化。这表明，对业绩基准和相对收益较为重视的基金经理，能够通过选择更为合适的基准“扭转”不利地位。在新规加强基准约束的背景下，选择一个最优的业绩基准对基金业绩和基金经理薪酬至关重要。o补充视角：以宽基为基准的非全市场基金、基金经理任职年限、配置港股与否以宽基为基准的非全市场基金：赛道型产品相对于宽基指数并无稳定优势，反而更容易跑输，因此选择合适的业绩基准较为重要。基金经理任职年限长短与整体市场的回测跑输率无显著差异。任职超10年的基金跑输率较市场全局并无显著优势，任职少于3年的基金跑输率略高于任职超10年的基金，但差异并不明显。基金是否有港股仓位与市场全局的回测跑输率无显著差异，主要取决于AH相对强弱。无论是跑输率还是显著跑输率，配置港股与否与整体并无显著差异，跑输率的高低主要取决于港股的相对强弱。o风险提示回测设计具有一定主观性；过去不代表将来，回测时间短；超额收益无法持续。liaojingchi@stocke.wangdaji@.2/15请务必阅读正文之后正文目录 4 5 6 7 8 8 9 10 12 14 3/15请务必阅读正文之后图1：万得全A指数走势（每年年初定基为1） 图2：万得全A指数3年滚动年化涨幅（%） 图3：2022-2025年主动与量化股票基金平均持股数量对比（只） 图4：全市场与非全市场基金跑输率对比（%） 7图5：全市场与非全市场基金显著跑输率对比（%） 7图6：分散持仓基金与量化基金跑输率对比（%） 9图7：分散持仓基金与量化基金显著跑输率对比（%） 9图8：基金经理变更与否跑输率对比（%） 图9：基金经理变更与否显著跑输率对比（%） 图10：不同基金经理任职年限跑输率对比（%） 图11：不同基金经理任职年限显著跑输率对比（%） 图12：2022-2025年AH主要指数强弱对比（点） 表1：《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》阶梯化薪酬调整机制 4表2：阶梯化薪酬调整机制细化分类 4表3：整体情况：回测跑输比例的高低与市场牛熊有直接关系 表4：主动股票基金的回测跑输率与整体市场基本一致，量化股票基金跑输率低于主动基金 表5：非全市场基金的回测跑输率整体高于全市场基金 7表6：以宽基为基准的非全市场基金，回测跑输率整体略高于全局 表7：分散持仓基金：回测跑输率低于整体市场、略好于量化基金，且持仓越分散跑输率越低 表8：股票基金回测跑输率与规模大小总体负相关 表9：变更过业绩基准的股票基金，回测显著跑输率低于市场整体水平 表10：基金经理频繁变更的基金回测跑输率、显著跑输率更高 表11：基金经理任职超过10年与市场全局的回测跑输率无显著差异 表12：基金配置港股与否与市场全局回测跑输率无显著差异 4/15请务必阅读正文之后《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》将基金经理薪酬与基金业绩直接挂钩：1）过去三年产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点且基金利润率为负的，其绩效薪酬应当较上一年明显下降，降幅不得少于30%；2）低于业绩比较基准超过10个百分点但基金利润率为正的，其绩效薪酬应当下降；3）低于业绩比较基准不足10个百分点且基金利润率为负的，其绩效薪酬不得提高；4）显著超过业绩比较基准且基金利润率为正的，其绩效薪酬可以合理适度提高。我们以全市场普通股票型基金为样本，回溯执行上述《指引》中的阶梯化绩效薪酬调整机制，对成立时间超过3年（滚动统计）的基金产品展开多情景模拟讨论。尝试用历史数据规律，为股票基金经理更好适应绩效考核新规提供一些思路。说明：以下数据均为2022-2025年回测统计，下文涉及到2025年年度统计时，所用数据截止日期为2025年12月22日。负正负正负正负正负负1正5/15请务必阅读正文之后2022-2025年，截至当年年底成立满三年的普通股票型基金数量分别为305只、380只、47.6%，显著跑输基准（-1、-0.5）的比例分别为0.7%、25.8%、51.1%、32.7%。从股票型基金的整体情况看，回测跑输率的高低与市场牛熊有直接关系。万得全A指数在2022年的过去3年滚动年化涨幅最高（24.9%对应的股票基金跑输比例和显著跑输比例也最低；而2024年的过去3年滚动年化涨幅最低（11.6%对应的股票基金跑输比例和显著跑输比例最高。值得注意的是，滚动三年考核机制的存在催生出较为有趣的现象：熊市开始的第一年跑赢率最高（如2022年因为前两年牛市对业绩的支撑较强；牛市开始的第一年跑输率最高（如2024年因为前两年熊市对业绩的拖累较大。12022202320246/15请务必阅读正文之后主动：2022-2025年，截至当年年底成立满三年的主动股票型基金数量分别为274只、345只、412只、440只，占全部股票型基金的比例分别为89.8%、90.8%、90.0%、89.8%。跑输基准（-1、-0.5）的比例分别为0.7%、27.0%、53.9%、34.1%。主动股票基金回测跑输率与市场整体情况基本一致，和市场牛熊的关联度较高。量化：量化基金通过系统化算法执行交易策略，避免了人为情绪因素的干扰，纪律性较强，且无明显的行业偏好，持仓高度分散，需要市场保持较为充裕的流动性。2022-2025年，截至当年年底成立满三年的量化股票型基金数量分别为31只、35只、46只、50只，占全15.2%、25.0%、20.8%。量化股票基金跑输率低于主动股票基金，体现出量化基金通过更加分散的持仓提升抗风险能力，且能够较好规避主观认知偏差、追涨杀跌等非理性行为，跑赢基准胜率更高。2812172022年报2023年报2024年报2025中报7/15请务必阅读正文之后我们以基金的业绩基准是否为宽基指数，将所有股票型基金分为全市场基金和非全市场基金。2022-2025年，全市场基金跑输基准（-1、-0.5、-0.25、0.01）的比例分别为4.0%、跑输率和显著跑输率均略低于整体市场。而非全市场基金的跑输率和显著跑输率则与市场整体相差无几，甚至在部分年份略高于全局（如2022、2023、2025年且总体高于全市场基金。牛市环境中，非全市场基金跑输率更高可能源于：1）当市场风格出现阶段性切换时，如果基金重仓的赛道不是当期领涨板块、行业轮动错配，则可能错失上涨行情。2）市场高位震荡过程中，基金净值可能由于重仓板块的估值回归而下跌。同时，较大的基金规模使得调仓换股难度增加，难以灵活应对市场变化，低估值补涨行情也较难充分参与。熊市环境中，非全市场基金跑输率更高可能源于：1）赛道型基金通常追求高成长性，高估值、高弹性的成长股在熊市中将面临更大的估值压缩压力。2）由于持股的行业集中度较高，市场下跌过程中较难通过调整行业配置来规避系统性风险。75.8%69.8%72.30%69.8%54.8%50.2%50.2%41.7%8.5%5.900%8.5%20222023202432.7%33.3%28.7%32.1%25.8%23.8%51.1%50.0%32.7%33.3%28.7%32.1%25.8%23.8%51.9%51.9%2022202320248/15请务必阅读正文之后我们筛选重仓单一行业（超过40%）但业绩基准为宽基、以及基金名称含有“主题”但业绩基准为宽基的股票基金为样本，发现前者的回测跑输率与整体市场水平基本相当，后者的回测跑输率较整体市场更高。赛道型产品的跑赢率相对于宽基指数并无明显优势，反而更容易跑输，因此选择合适的业绩基准至关重要。我们筛选持仓数量超过200只股票，且第一大重仓股权重小于2%的基金作为分散持仓基金。2022-2025年，分散持仓基金跑输基准（-1、-0.5、-0.25、0.01）的比例分别为3.5%、28.4%、59.0%、26.7%，显著跑输比例（-1、-0.5）分别为0.0%、11.9%、34.9%、14.0%，跑输率和显著跑输率均低于整体市场，且略好于量化基金。进一步看，如果筛选持仓数量超过500只股票的高度分散持仓基金，2022-2025年跑输基准的比例则较整体市场更低，且在2022-2023年偏弱的市场环境下均完全跑赢基准。持仓分散能够有效规避单一标的大幅波动对基金净值的冲击，即使个别股票波动率放大，对整体组合的影响也相对较小。因此分散持仓基金更容易跑赢业绩基准，但缺点是超额收益通常有限。9/15请务必阅读正文之后72.30%59.04%52.27%47.60%47.10%47.60%27.08%39.39%28.36%27.08%26.74%5.90%20222023202451.1%34.9%32.7%34.9%25.0%25.8%25.0%20.8%14.0%15.2%11.9%14.0%202220232024根据基金规模大小，我们分别统计规模大于50亿、10-50亿、1-10亿、小于1亿股票基金的跑输率后发现，基金的跑输率与规模大小总体负相关，即基金规模越大跑输率越低，规模小于1亿的基金跑输率和显著跑输率均最高。回测跑输率：大型＜中型＜小型＜微型。2022-2025年，大型基金（大于50亿）跑输率相较市场全局均更低，显著跑输率仅在2023年略高于市场全局（25.8%中型基金（10-50亿）跑输率略低于市场全局但高于大型基金；小型基金（1-10亿）跑输率高于中型基金且略高于市场全局；微型基金（小于1亿）跑输率明显高于市场全局。股票基金的规模优势：1）大型基金因交易量更大、议价能力更强，可获得更低的佣金费率，长期交易过程中能够提升实际收益；2）大型基金的投研实力相对更强，研究覆盖范围更深更广；3）大型基金通过构建更加多元化的组合以降低非系统性风险，提升净值曲线的稳定性。相比而言，基金规模越小，交易成本相对更高、投研资源相对有限、组合抗风险能力偏弱，进而导致跑输基准的概率更高。10/15为讨论变更业绩基准是否对基金跑输率有所影响，我们分别统计2019年、2020年、2021年变更过业绩基准之后滚动三年的跑赢情况。对于2019年变更过业绩基准的基金，2022-2025年跑输率与全局基本相当，但显著跑输率较全局明显更低；对于2020年变更过业绩基准的基金，2023-2025年跑输率与全局基本相当，甚至在个别年份跑输率更高，但显著跑输率较全局更低；对于2021年变更过业绩基准的基金，2024-2025年跑输率和显著跑输率均较全局更低。变更过业绩基准的股票基金较市场整体的跑输率可能变化不大，但能够明显降低显著跑输率，即薪酬调整风险最小化。这表明，对业绩基准和相对收益较为重视的基金经理，能够通过选择更为合适的基准“扭转”不利地位。我们认为在新规加强基准约束的背景下，选择一个最优的业绩基准对基金业绩和基金经理薪酬至关重要。至于如何选择最优业绩基准，请见前期报告《公募新规下，基金经理如何选择最优业绩11/15为讨论基金经理变动是否对基金跑输率有所影响，我们依据基金经理的变更信息简要编制“基金经理更换率指数”，指数大于10代表基金经理频繁变更，指数小于1代表基金经理从未变更、较为稳定。与市场整体（全局）相比，基金经理频繁变更的基金回测跑输率明显更高，且显著跑输率也更高（仅2023年略低基金经理从未变更的基金仅在2023年跑输率较全局略高，2022、2024、2025年跑输率和显著跑输率较全局均基本持平或更低。频繁变更基金经理带来的投资策略切换、调整持仓导致交易成本增加等问题可能是跑输率较高的重要原因。同时，频繁变更基金经理通常与基金业绩不佳有关，新上任的基金经理则面临较大的短期业绩压力，可能会催生短视行为。与之相比，基金经理长期管理同一只基金，具有策略一致性优势，且减少了不必要的调仓换股、有效控制交易成本。12/1550.00%77.14%50.00%72.30%65.91%53.33%51.35%53.33%47.10%47.60%49.06%47.10%12.00%5.90%0.00%20222023202462.9%51.1%47.7%37.8%32.7%28.3%29.7%28.3%25.8%20.0%补充视角一：基金经理任职年限长短与市场全局的跑输率无显著差异。我们将基金经理任职超过10年和少于3年的跑输率与市场全局进行对比，任职超10年的基金跑输率较市场全局并无显著优势，任职少于3年的基金跑输率略高于任职超10年的基金，但差异并不明显。因此，从股票型基金样本来看，基金经理任职年限长短与回测跑输率高低无直接关联。13/1580%70%60%50%40%30%20%10%0%2022202320242025a市场整体（全局）a基金经理任职超10年u基金经理任职少于3年60%50%40%30%20%10%0%2022202320242025市场整体（全局）基金经理任职超10年基金经理任职少于3年补充视角二：基金是否有港股仓位与市场全局的跑输率无显著差异，主要取决于AH相对强弱。我们对有港股仓位的股票型基金跑输率进行统计，无论是跑输率还是显著跑输率，配置港股与否与市场全局并无显著差异。2022-2023年，有港股仓位的基金跑输率略高于全局；2024-2025年，有港股仓位的基金跑输率略低于全局。14/15基于前述讨论，我们提炼跑赢率较高的股票基金画像供投资者参考：1）变更合适的业绩基准，能够较为直接的“扭转”不利地位，对基金业绩和基金经理薪酬至关重要；2）较低的持股集中度，规避单一标的大幅波动对基金净值的冲击，提高基金的抗风险3）较大的基金规模，受益于更低的佣金费率、较强的投研实力和多元化配置；4）基金经理任职稳定性高，投资策略的长期一致性减少了不必要的调仓换股成本。我们认为可以通过选择更适配的业绩基准、避免过度集中持仓、引入量化+策略，增加单个基金规模等方式，更好地适应新的绩效考核体系。1）回测设计具有一定主观性；2）回测时间较短，历史回测数据不代表未来收益表现；3）超额收益无法持续，若国内外形势变化超预期、市场环境出现较大变化，超额收益的持续性存疑。15/15股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；2.增持：相对于沪深300指数表现＋1020%;3.中性：相对于沪深300指数表现－1010％之间波动；4.减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌