宏观研究-2026年衍生品市场展望：乘势而上 革故鼎新

乘势而上革故鼎新 2026年衍生品市场展望王笑国泰君安期货研究总监、所长助理、宏观总量行政负责人投资咨询从业资格号：Z0013736 中国经济经济现状与特征 中国经济经济现状与特征 022026年宏观经济与周期展望04资产结构与配置方向政策展望与十五五规划:稳中求进,提质增效 中国经济运行现状与特征：K型分化的十字路口中国经济概览(中长期视角)：总量持续趋稳，结构“K型”中国经济概览(中长期视角)：总量持续趋稳，结构“K型”分化中国平均GDP增速有望实现4.73%的增长2021年中国房地产投资完成额为14.76万亿，2024年降至10万亿，%98%987654321035255-5-15-25第4页第4页结构上，地产大幅拖累，制造业投资、基建、出口形成有效对冲制造业投资累计同比房地产2018-082018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11资料来源：Wind，国泰君安期货研究近两年经济的三大支撑①产业投资②中央支持的基建投资③出口近两年经济的三大支撑①产业投资②中央支持的基建投资③出口历史新高为9926亿美元。2025年1-11月进一步贸易顺差持续高增信息技术行业占GDP比重持续上升基建投资额VS地产投资额第第5页房地产业信息传输、软件和信息技术服务业亿元25000200001500010000500002003-122005-012006-022007-032008-042009-052003-122005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-032021-042022-052023-062024-072025-08资料来源：Wind，国泰君安期货研究/“科技”热潮带来分化持续加剧“科技”热潮带来分化持续加剧区别来说明经济结构分化在商品价格方面的体现，这种体现在过去可以非常显著的表达为制造业需求和建筑需求对/个高峰——科技投资与高端制造（以AI算力机器人等）为代表的高景气度行业投资热度持续高企，也不断拉开了与资料来源：Wind，国泰君安期货研究美国制造业回流与供应链自主可控+AI爆发驱动固定资产投资大增美国制造业回流与供应链自主可控+AI爆发驱动固定资产投资大增技巨头滚动12个月资本开支达3500亿美元若包含广义AI产业链（如芯片、数据中心、电力设施等该比重可能接近0第第7页资料来源：Wind，国泰君安期货研究/当高景气度行业发展回归传统经济数据——结构性阵痛仍在当高景气度行业发展回归传统经济数据——结构性阵痛仍在生产与需求端增速均呈现回落态势//2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月/5.9当月同比%94\ 工业增加值固定资产投资制造业投资基建投资房地产投资社零出口（美元计）u11月单月，制造业投资增速-4.5%，基建投资增速-端，外需因上半年出口前置、关税而面临增速温和回落。内需中，消费从“两新”转为服第8第8页总量安全与结构分化总量安全与结构分化%50本轮PPI已经连续38个月下跌PPI当月同比PPI当月同比5454个月38个月54个月38个月-1-2-4%名义GDP%名义GDP2024-092024-122025-居民收入增速下行%居民人均可支配收入累计同比876543210工资性收入经营净收入财产净收入转移净收入第第9页资料来源：Wind，国泰君安期货研究/ 02.2026年宏观经济与周期展望2026年宏观增长：经济下有支撑，上行弹性待打开2026年宏观增长：经济下有支撑，上行弹性待打开%765432102022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-062026-092026-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-062026-092026-1220222023202420252026上行弹性:向改革见效要红利政策:托底有余,进攻不足经济底部夯实:"十五五"以经济建设为中心第第11页资料来源：Wind，国泰君安期货研究/价格维度：企业利润与PPI趋势高度相关，反内卷强化利润修复预期价格维度：企业利润与PPI趋势高度相关，反内卷强化利润修复预期黑色、化工价格维持，则2026年PPI同比增速跌幅将收窄，并于次驱动的态势。2026年基数效应对PPI同比回升的贡献50%%归属母公司股东的净利润主营业务收入%——M1M2剪刀差(右轴)——5500000资料来源：Wind、国泰君安期货研究价格维度：“反内卷”有利于经济走出类通缩压力，改善居民体感 价格维度：“反内卷”有利于经济走出类通缩压力，改善居民体感时行情或转为区间波动，但基于政策的最终目的是走出“类通缩环境”，因此价格在波动实线：2016年供给侧改革下的商品走势虚线：本轮“反内卷”下的商品走势2沪铜指数玻璃指数焦煤指数(2025年6月始)玻璃指数(2025年6月始)沪铜指数玻璃指数焦煤指数(2025年6月始)玻璃指数(2025年6月始)螺纹钢指数螺纹钢指数焦煤指数多晶硅(2025年6月23日始)第13页第13页月CPI:当月同比月%PPI月CPI:当月同比月%50%86420资料来源：Wind，国泰君安期货研究/从PPI的改善到工业企业利润结构正向修复仍待时间从PPI的改善到工业企业利润结构正向修复仍待时间工业企业利润当月同比工业企业利润累计同比097531业业资料来源：Wind，国泰君安期货研究/行业拆分行业拆分上游上游黑色金属矿采选业有色金属矿采选业煤炭开采和洗黑色金属矿采选业有色金属矿采选业煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业非金属矿采选业原黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业石油煤炭及其他燃料加工业非金属矿物制品业材料金属制品业橡胶和塑料制品业化学原料及化学制品制造业造纸及纸制品业化学纤维制造业料金属制品业橡胶和塑料制品业化学原料及化学制品制造业造纸及纸制品业化学纤维制造业械专用设备制造业械专用设备制造业通用设备制造业仪器仪表制造业设备他电子设备制造业设备木材加工及森木竹藤棕草制品业印刷和记录媒介文教工美体育和木材加工及森木竹藤棕草制品业印刷和记录媒介文教工美体育和娱乐用品制造业汽车制造业铁路、船舶、航农副食品加工业食品制造业烟草制品业酒饮料和精制茶制造业空航天和其他运输设备制造业皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业输设备制造业资料来源：国家统计局，国泰君安期货研究/下游让利行为仍未结束，中游利润占比持续走高下游让利行为仍未结束，中游利润占比持续走高工业企业利润结构占比上游采矿下游消费33%33%中游装备制造32%•工业企业利润结构在1-10月仍延续了此前的走势，但变化明显趋缓。•利润占比上看，中游制造业利润占比持续扩大，中游原料加工缓慢扩大；上游采矿行业利润占比逐渐下滑后企稳回升；下游消费利润占比则持续了下•中游行业利润占比的提升来自于上游价格下跌带来的利润率被动增加，结合利•同时在当前上游利润占比已经逐渐企稳资料来源：Wind，国泰君安期货研究/企业利润的结构性改善需要多维度指标共同努力企业利润的结构性改善需要多维度指标共同努力0企业利润拆解（当月同比）50•工业企业以量换价的行为从2024年中开始不断延续，这一定程度上再不断压低工业企业利润并导致产能过剩问题被催化•在反内卷政策引导下，企业利润率（及商品视角下的产业利润结构）在不断修复，这种修复拉动了工业企业利润的回升•那么下一步我们需要观测的是这种利润修复是否能够被上下游所接受，特别是下游的消费是否能够承接利润回升带来的价格通胀压力/资料来源：Wind，国泰君安期货研究%地方化债进度前置资产负债表修复→收入(订单)修复→利润修复002依靠地方自身消化6222004u随着近两年政策大力推进化债，从微观上市公司资产负A非金融两油的货币资金同比增速由负转正第第18页资料来源：Wind，国泰君安期货研究/房地产：持续下滑vs拖累钝化vs止跌企稳房地产：持续下滑vs拖累钝化vs止跌企稳房价依然偏弱当前地产困境主要受累于上一波泡沫2011年住宅价格指数走势1月新建住宅(一线)二手住宅1月新建住宅(一线)二手住宅(一线)二手住宅(70大中城市)0——住宅新开工套数(住宅新开工面积/120)(万套)结婚登记数(万对)8620狭义库存出清周期(按6个月销售均值计算)广义库存出清周期(按6个月销售均值计算,右轴)%居民购房资金成本与租金收益率居民购房资金成本区间%居民购房资金成本与租金收益率居民购房资金成本区间中原二手住宅租金回报率上海北京深圳广州65436543210积会货款利率购房资金成本上限=30%x自第19页第19页资料来源：Wind，彭博，国泰君安期货研究住户定期存款增速从2024年初的15%下行至2025年10月的10.5%住户活期存款增速从2024年初的接近0%修复至2025年10月的7.4%非银机构存款增速保持高位（8-10月同比增9.740353025205020082009201020112012200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025800070006000500040003000200010000过去几年居民积累的超额储蓄成为需求潜在增量资金居民新增定期存款亿元过去几年居民积累的超额储蓄成为需求潜在增量资金居民新增定期存款亿元40万亿40万亿第20页/资料来源：Wind、国泰君安期货研究第20页/广谱式托底有利于消费内生动能的回升广谱式托底有利于消费内生动能的回升u2024年社零增速3.5%，低于工业增加值5.8%，也远低于u今年11月，限额以上家电消费增速为-1消费品零售社会消费品零售消费品零售社会消费品零售 必须消费品粮油、食品类中西药品类石油及制品类可选消费品饮料类烟酒类服装鞋帽、针、纺织品类化妆品类金银珠宝类日用品类体育、娱乐用品类文化办公用品类通讯器材类地产相关家用电器和音像器材类家具类建筑及装潢材料类汽车汽车类“两新”对消费一度带来明显拉动，但8月份数据开始2025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-05社会消费品零售社会消费品零售汽车(10.1%)家电(2.3%)——通讯器材(2.3%)家具(0.4%)%%0第第21页资料来源：Wind，国泰君安期货研究/出口维度：中国制造竞争力叠加新兴崛起带动出口韧性出口维度：中国制造竞争力叠加新兴崛起带动出口韧性但高于前三季度实际GDP增长5.2%。目前根据wind一致预期，预计2015(均为美元计价)50主要贸易伙伴出口累计同比(美元计,21年为两年平均主要贸易伙伴出口累计同比(美元计,21年为两年平均5集成电路汽车包括底盘集成电路高新技术产品%对美出口季度同比织物、服装、箱包高新技术产品%对美出口季度同比机电产品(右轴)机电产品(右轴)0050第22页/资料来源：Wind，国泰君安期货研究第22页/市场在逐渐适应关税政策的不确定和贸易流的重塑市场在逐渐适应关税政策的不确定和贸易流的重塑效税率为14.21%，其中对中国平均有效关税税率为30.全球资产共振式跟随贸易不确定性的下行而获得提振，且资产对u适应关税时代的新现实：关税政策、贸易流冲击和成本传导u关税政策呈现1Q烈度低于预期，4.2“对等关税”骤然升级，2Q后边际回落，下半年经贸政策不确定指数持续走低，但显示美国对外平均有效关税仍旧处于较高水平。高关税成为全球供应链常态，但资产定价逐步钝化脱敏。uG2“剧烈脱钩”转为“缓慢脱钩”的新现实。在过去的一年中已经清晰的显示出中美贸易和供应链连接融合之深，使得短时间内的“贸易脱钩”不具备现实意义，也解释了特朗普对中国关税只能“高拿轻放”，边际缓和寻得双方政治和经济诉求的平衡点是必然之径。u对于中国而言，我国今年呈现出的战略定力源自我国供应链纵深、产业综合竞争力和外贸国际化布局等综合因素。u对于美国而言，在于“关税-通胀”的传导在过去两个季度被证实相对温和，“滞胀”风险大幅缓和，使得美联储降息趋势得以持续，对冲经济走弱或金融市场风险。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究中美互动+美国中期选举，或预示外部环境有缓和空间ll美国中期选举不涉及总统改选，但会改选国会众议院全部席位（435席）、约三分之一的参议院席位（35席），以及多个州的州长职位。其结果将直接影响总统后两年任期的施政空间第第24页资料来源：Wind，国泰君安期货研究/2026——政治冲突的缓和之年2026——政治冲突的缓和之年-明确放弃“维护自由国际秩序”的传统目标，转向“保卫-强调“反觉醒文化”，清除政府与军队中的DEI（多样性、公平、包容性）政策，恢复“能力与择优”业空心化、贸易不公、意识形态渗透视为首要国家安全争3.地区战略：从“全球部署”到“西半球优先”/“从政治转向经济”、“国际转向国内”“从政治转向经济”、“国际转向国内”特朗普全新《国家安全战略》于拜登版核心差异对比解读，美国战略目标转向经济逻辑为主、意识u“从政治转向经济”、“国际转向国内”：逐步走出政经不确定性迷雾，以经济议题为主。u“从政治转向经济”、“国际转向国内”：逐步走出政经不确定性迷雾，以经济议题为主。u2026年，全球宏观经济主线预计将从经贸政策、地缘关系主导转为经济基本面驱动，全球从特朗普2.0元年政经政策高度不确定性的迷雾中逐步走出，政策风险能见度更为清u相比2025年政经冲击多发生在国际舞台，2026年地缘关注点逐步“从国际转为国内”，美国中期选举、中国“十五五”开局、欧元区济体注意力从对外转向对内，在各自国内政经领域悉数发力。），）， 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究//2025年海外宏观经济主线逻辑及大类资产表现回顾2025年海外宏观经济主线逻辑及大类资产表现回顾2025年美国实际GDP同比增速绝对值领先欧日但趋美国实际GDP季环比折年率分板块增速，内生性板块个人消费+私人u经济基本面：政经不确定性冲击下，全球经济体增速维持韧性：u从总量增速上看：2025年美国经济绝对增速仍旧保持相对优势，但实际GDP同比趋势较2024年边际下行，市场对2025年美国实际GDP增长预期为1.76%，美联储官方2025年实际GDP增长预期为1.6%。u横向对比看：上半年非美动能边际强于美国，下半年美国经济动能边际强于非美。u从经济结构上看：1）内生性增长动能方面，个人消费方面具有韧性但在4Q有所回落，全年或仍低于5年平均增速3.2%，但与10年平均增速2.5%持平；私人固定投资同比增速有所在上半年反弹至2.71%，其中主要受非住宅类推动，住宅类延续收缩。2）自2023年美国金融条件指数趋势性反弹扩张，推动美国工业产出和制造业周期温和回升，上半年抢补库动能在下半年基本平复。3）货币政策延续降息、金融条件指数持续扩张，但政府支出对经济贡献不足。美联储预防式降息仍有空间，美国大幅衰退可能性低美联储预防式降息仍有空间，美国大幅衰退可能性低u2025年12月11日，美联储开启本轮降息周期计2026年年底降息至3.25%-3.5%左右7实际利率未来降息预测6543210序号议息会议日期序号议息会议日期序号议息会议日期序号议息会议日期12026-01-2942026-06-1872026-10-2922026-03-1952026-07-3082026-12-1032026-04-3062026-09-179————市场预计2026年底利率中枢将降至3-3第第28页资料来源：Wind，国泰君安期货研究/周期判断：M1、M2剪刀差(流动性指标)可作为政策与宏观趋势的h代aluelu本轮M1增速于去年9月见底，2025年9月M1同比7.等指标约9-12个月阶段性回暖，但尚不足以断言内生动能已全%%广义财政赤字脉冲(季度数据)M1、M2剪刀差(右轴)5050非金融机构存款新口径M1同比8646420-2-4-62018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09第第29页资料来源：Wind，国泰君安期货研究/从M1增速看后期PPI、补库仍有修复空间uM1增速上升-企业预期改善-增加原材料备货-推动库存周期从"去库存"转向"补库存"本轮库存周期呈现“弱周期+结构分化+平坦化”特征—M1同比(领先12个月)(次左轴)%第第30页资料来源：Wind，国泰君安期货研究/ 03.资产结构与配置方向“K”型分化下的资产结构变化需要重视“K”型分化下的资产结构变化需要重视1.以AI、机器人、算力、核聚变发电等等相关行对经济长周期变化带来的革命性创新，其景气度指标对行业和行业相关的当下，社会底层对因技术突破和财富进而在理想的状态下，新科技新技术的突破会最终带动全社会生产要素效率的4.的当下，社会底层对因技术突破和财富进而在理想的状态下，新科技新技术的突破会最终带动全社会生产要素效率的2.以传统制造业、零售行业、服务行业等为分化的当下，无法从高景气度投资行业的发展中获取足够的红利（甚至被打压，比如AI对人工的代替），进而持续保持相对偏弱的状态。/商品价格的走势的严重分化商品价格的走势的严重分化商品价格指数走势对比商品板块指数走势对比商品价格指数走势对比SHFE黄金SHFE铜DCESHFE黄金SHFE铜DCE铁矿石SHFE螺纹钢DCEPVCDCE聚丙烯CZCE甲醇SHFE白银GFEX碳酸锂SHFE铝CZCEPTASHFE热轧卷板GFEX工业硅CZCE玻璃2有色金属指数农产品指数2黑色指数能源指数能化指数建材指数112025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-1202025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-1202025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12/资料来源：Wind，国泰君安期货研究/美国：私人固定投资更靠近科技板块尤其是AI产业链，26年是亮h点2025年美国私人固定投资同比增速有所反弹，其速拉动，住宅类投资同比增速继续下行，预计2026年环比明显构类（14%新旧经济分化和AI产业链景气度痕迹显著u在2026年，我们预计私人固定投资1Q季环比反弹至2.5%，并在2Q-4Q环比增速保持3.4%-3.7%。我们预计私人固定投资在经历2025年宏观逆风之后，配合金融条件持续宽松、信贷重回扩张、温和财政边际扩张和增量减税政策以及低监管政策取向，2026年或有“企业家精神”回归，使得私人固定投资成为2026年边际亮点。u但结构分化，意味着2026年私人固定投资的亮点仍需跟随行业Alpha足迹。从当前同比趋势上看，总私人固定投资同比增速2.7%，但设备类同比增速8.7%（其中信息处理设备同比高达增速20.3%），知识产权类同比增速5.7%，基础结构类同比-5.2%（其中软件同比增速12.1%），明显看到私人固定投资更靠近科技板块尤其是AI产业链。制造业、电力和采矿业投资同比增速分别仅为-5.5%、2.85%和-14.3%，关注电力投资是否在年同比上落后于AI产业链，以及矿业投资持续萎靡带来的矿业供给端偏紧中长期逻辑。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究权益市场与商品市场的差异性反馈权益市场与商品市场的差异性反馈1 这也一定程度上在反复验证经济结构调整下，企业盈利预期、市占率或是结构转型带来的利好，短期是可以与商品的绝对价格无关的u那么我们在后期PPI修复的过程中，需要关注的是这种差异的变化是资料来源：Wind，国泰君安期货研究/——23年末市场开——2025市场仍资料来源：Wind，国泰君安期货研究复，经济数据在5通过原料下跌进行修复。市场对地产黑色带动有色带动/•商品作为经济修复的底层资产，价格的回升结构和趋势，一定程度上可以看出经济•当前市场有色金属在制造业修复和AI及算力相关高景气度投资的影响下持续与传统大宗劈叉，那么未来是否能够看到黑色及能化价格向有色价格回归，则是非常重要•当前来看，黑色及能化在价格绝对低位的情况下有向上修复的需求，但动力仍显不足，路径畅通与否仍需重点关注金三银四绝对价格vs胜率vs盈亏比资料来源：Wind，国泰君安期货研究/2026年是矛盾缓和的时间，也是机会酝酿的时间，资产的大波动要看20272026年是矛盾缓和的时间，也是机会酝酿的时间，资产的大波动要看2027经济的结构性调整和景气度投资与传统经济投资的分化，但与2025不同的是市场将会更加聚焦，不断“缩圈”的投资结价格的绝对高位和绝对低位，体现了商品市场对经济K型表达，那么在高景气度投资热度未减，而绝对低价的商当下，市场应该警惕的是价格大幅反弹的风险，同时这的修复能够匹配（需求修复或是产能出清），不然仍将震荡。在大方向上，金三银四前持续修复，而在两会及持续关注经济修复现状、政策预期和中美经济共振的可商品价格做评估。乐观场景下美国的通胀预期和中国的最重要的是关注26年通过汇率体现出的人民币资产与美元资产（包括产业和外投逻辑等）的变化，这是中期竞争格局的持续/重要日程展望：国内重磅会议+美联储议息会议+全球地缘重要日程展望：国内重磅会议+美联储议息会议+全球地缘26年1、2月26年3月26年4月中下旬第第39页资料来源：Wind，公开资料，国泰君安期货研究/全球社会矛盾的底色和不同角色的政治倾向全球社会矛盾的底色和不同角色的政治倾向传统价值观传统价值观科技与知识民主化方面凝展力量本位来吸引被全球化所边缘化的民众在全球生态危机目标将多元主义文化和科技与知识民主化方面凝展力量本位来吸引被全球化所边缘化的民众在全球生态危机目标将多元主义文化和将对经济基础的关注纳入文化重建之中多元化消费主义转移向内部发展和科技振兴方面将对经济基础的关注纳入文化重建之中多元化消费主义转移向内部发展和科技振兴方面在此前全球化带来的自由主义的多元文化中，关于性别、环保、种族、宗教等讨论撕裂了社会，对传统价值观形成了压迫，也忽略了社会生产关系。新的多元化形成必须要找寻到多元化认同的关键，需要通过对公平、共同发展等人类共识出发寻找外部认同，同时对科技AI等新兴外部认知寻找共性力量（参考冷战后期科技竞争在此前全球化带来的自由主义的多元文化中，关于性别、环保、种族、宗教等讨论撕裂了社会，对传统价值观形成了压迫，也忽略了社会生产关系。新的多元化形成必须要找寻到多元化认同的关键，需要通过对公平、共同发展等人类共识出发寻找外部认同，同时对科技AI等新兴外部认知寻找共性力量（参考冷战后期科技竞争寻找新的科技和信息垄断下的科技与知识的民主化；同时需要转向全球和区域性阶级重构，关注新的集体行动主体，如移民群体、全球南方劳动者等；最后必须要融入新的信息和生产力框架，需将经不同价值观群体和对应资本的改变和聚集保守+孤立+强权政治进而右翼通过民族主义和保护本土经济等方式，团结了因全球化所边缘的人群，希望通过文化本位重塑价值观，进而在科技和资本支持下将这种价值观转向对科技创新和内部自我发展的路径上；而对保守+孤立+强权政治控制移民等，同时通过限制移民和文化保护来维护本土文化主导此前全球社会矛盾主要集中于资本阶级对工人和农民阶级欺压带来的分配不公，进而马克思主义的兴起通过团结工人阶级作为革命主体打破了地域、国家与民族的间隔，为全球化兴起奠定了基础。而全球化的发此前全球社会矛盾主要集中于资本阶级对工人和农民阶级欺压带来的分配不公，进而马克思主义的兴起通过团结工人阶级作为革命主体打破了地域、国家与民族的间隔，为全球化兴起奠定了基础。而全球化的发展导致就业持续向资源和人口富集区域集中，全球化但在全球化浪潮中，大国工业的崛起往往伴随着他国竞争不利下就业的萎缩和转移，这导致在右倾化时代，传统工人阶级逐渐转向保守主义，而右倾力量通过民族主义话语，成功将经济焦虑转化为对移民和全球化的排斥情绪，使工人阶级的带来右倾政治倾向资料来源：资料来源：公开资料，国泰君安期货研究/阶层持续固化、财富集中度提高、资源技术垄断、全球化红利殆尽全球经济变化在产业和实体层面的变迁——关注“效率”和“公平”第一次产业转移第四次产业转移东南亚劳动密集型制造业向中国聚拢，第一次产业转移第四次产业转移东南亚劳动密集型制造业向中国聚拢，第五次产业转移中美贸易战产业：中国-东南第三次产业转移冷战缓解国-亚洲四小龙-其他发展中亚洲国家(含中国)；工业革命英国向欧美产WorldWarI工业革命英国向欧美产WorldWarI欧洲战乱，美国承接农业和军工WorldWar欧战需求和后期美国参战，需求美国向日本和联邦德国转移钢铁、纺织等行业；苏联向中国转移军工等191419191935200120082018大萧条北约成立GATT北约成立华约成立广场协议WTO成立脱欧一战结束和贸易保护主义，出口下滑，美国产能严重一战结束和贸易保护主义，出口下滑，美国产能严重第二轮逆全球化第三轮逆全球化第二轮逆全球化第三轮逆全球化第一轮逆全球化第一轮逆全球化美元和黄金为基础的金汇兑本位制，其实质是建立一种以美元为中心的国际货币体系，IMF会员国的货币/实行浮动汇率制度的改革、推行黄金非货币化、储备货币/ 04.政策展望:稳中求进,提质增效“十五五”以经济建设为中心，增长有底线要求“十五五”以经济建设为中心，增长有底线要求明确国家走向明确国家走向消除不确定性消除不确定性>重新提及坚持以经济建设为中心•外部环境恶化依然>重新提及坚持以经济建设为中心•外部环境恶化依然重申"2035远景目标"人均DP达到中等发达国家水平•确认实现年内增长目标•12月政治局会议&中央经济工作会议政策预期升温•2026年开门红或延续重申实现中长期目标,并提升要求长短期目标有效衔接产业【产业】着力点实体经济,保持制造业合理比重•"十五五"产业【产业】着力点实体经济,保持制造业合理比重•"十五五"新提法:坚持把发展经济的着vs十四五“保持制造业比重基本稳定”•科技自立自强水平大幅提高、更加注重原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展”新质生•打造"传统升级—新兴壮大一未来培育"的新质生梯度发展格局双循环、)梯度发展格局双循环、)第43页/•十四五规划未设增速目标：“保持在合理区间、各年度视情况提出”•对未来五年潜在增速测算，几项较权威测算的均值在4.9%左右•按照2035年GDP较2020年实际翻一番的目标，2021—2035年均实际增速应不低于4.7%。鉴于“十四五”期间（2021—2025年）年均增速有望达到5.3%，2026—2035年需维持年均4.4%的增速底线。考虑到增长中枢缓慢下移的经验规律，2026-2030年需要在4.8%以上较稳妥•从年度目标来看，开局年份力争“5%左右”，后续各年份视情况从5%左右逐步过渡至4.4%以上具有合理性资料来源：新华社、公开资料、国泰君安期货研究GDP不变价当季同比(2021年为两年平均)2035远景目标需求增速%864202026年政治局会议&中央经济工作会议定调：托底延续，更重“h质明确明年走向与目标2026年重点工作/方向•部署8大重点任务(内需/创新/改革/明确明年走向与目标2026年重点工作/方向•部署8大重点任务(内需/创新/改革/协调/双碳/民生/防风险)•扩内需置于工作首位(排序同去年会议)•科技+产业居次，新动能从"加快培育"变•防风险排位后移，从去年第五降至第八位•再提"统一大市场建设"关键领域内容持流动性充裕更新，>从"以进促稳"转向">从"以进促稳"转向"提质增效"政策总基调从"加强超常规逆周期"到"政策总基调从"加强超常规逆周期"到"逆>>新提"发挥存量政策和增量政策集成效应"第44第44页资料来源：共产党员网，国泰君安期货研究/央行Q3货币政策执行报告的新信号：“跨周期”重回视野 ●●●●●●●●●●●●●●●●●第45第45页/●2011年以来，货币政策基调首次从“稳健”转为“适度宽松”但2025年实际宽松空间显著缩窄2025年，大型金融机构于5月降准50bp%2019202020212022202320242025%201920202021202220232024202520192019202020212022202320242-0.2-0.6-0.50-0.6-0.50-1.4-1.6-1.502025年，1年期LPR于5月降息10bp2%2019202020212022202320242025%2019202020212022202320242025 -0.05-0.05-0.1-0.1-0.2-0.3-0.25-0.4-0.3-0.5-0.35-0.6/第46页资料来源：Wind，国泰君安期货研究/第46页现实层面：传统货币政策空间有限：预计降准降息各1次现实层面：传统货币政策空间有限：预计降准降息各1次执行5%存款准备金率的金融机构”，市场据此将5%视为存准率的隐形底线向降准、再贷款等结构性工具补贴银行负债成本3.53.02.52.0大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行约束阈值…………2017201720182018201820192019201920202020202020212021202120222022202220232023202320242024202420252025央行国债购买买断式逆回购:6个月MLF到期存款准备金率%50u中期借贷便利(MLF):余额u央行国债购买买断式逆回购:6个月