业绩之锚4：侧重更远期定价的三季报

目录TOC\o"1-2"\h\z\u“业绩超预期”在三季报也不是一个好策略 4同样的增速幻觉严重，但需看向更远处 7哪些行业在三季报定价时更看重业绩超预期？ 7三季报的增速幻觉和非线性定价特征 9困境反转的失效和对更远期的定价 11增收又增利，业绩预期视角下继续保持好转态势 17增收又增利，三季度业绩明显好转 172025年三季报个股业绩超预期组合 19风险提示 20图表目录图表1：如何构建上司业绩增速预期差 4图表2：各财报季业预期个股相对万得全A数胜率() 5图表3：各财报季业预期个股相对万得全A数相对收益率() 5图表4：业绩超预期股30天胜率（） 6图表5：业绩超预期股60天胜率（） 6图表6：业绩超预期股30天相对收益率（） 6图表7：业绩超预期股60天相对收益率（） 6图表8：申万一级行季报业绩超预期个相万得全A指数胜率 7图表9：申万一级行季报业绩超预期个相万得全A指数收益率 8图表10：一季报30天时间截面上的绿色柯伊伯带（） 10图表11：三季报30天时间截面上的绿色柯伊伯带（） 10图表12：三季报报60天时间截面上的绿色柯伊伯带（） 11图表13：三季报及中报跨财报季业绩预期差超额收益率及胜率（） 12图表14：中报30天时截面上的聚类空间化 13图表15：三季报60天间截面上的聚类空优化 13图表16：三季报和中报在困境反转象限中各簇的超额收益率和胜率 14图表17：基于困境反转和展望跨期业绩增速差的收益率分布() 14图表18：基于困境反转和展望跨期业绩增速差的簇分布 15图表19：各簇胜率及对收益率（） 15图表20：2020-2024年三季报策略相对万得全A数超额收益率() 16图表21：2025年三季报A股营收、归母净利增速) 17图表22：2025年三季报A股营收、归母净利增速) 18图表23：2025年三季申万一级行业业绩期整情况() 18图表24：2025年三季部分申万二级行业绩期调整情况() 19图表25：2025年三季个股业绩组合 19A业绩超预期在三季报也不是一个好策略图表1：如何构建上市公司业绩增速预期差年报 年报季报、半年报净利增速预期值 净利增速实际财报公布当日季报、半年报

+7D全年净利增速预期值 全年净利增速预期值业绩超预期在三季报也不是一个好策略，如图2所示，以样本个股相对万得全A指数获得超额收益的概率为胜率，2010年至今的历史数据显示中报季过后业绩超预期个股的胜率仅在公布后的一周为正，遑论买业绩超预期极为有效的一季报，业绩超预期对三季报的提振作用相较中报更为有限，中报季至少尚可维持两周50以上超额胜率。图表2：各财报季业绩超预期个股相对万得全A指数胜率()胜率:一季报:超预期 胜率:中报:超预期 胜率:三季报:超预期 胜率:一季报:不及期 胜率:中报:不及预期 胜率:三季报:不及期55%53%51%49%47%45%43%41%39%37%+7D+14D+21D+30D+60D35%+7D+14D+21D+30D+60D买三季报业绩超预期并不能获得持续相对收益。如图3所示为2010年至今各财报季中个股业绩公布后其相对万得全A指数超额收益的均值，三季报业绩超预期个股的相对万得全A收益在各时间截面上保持相对稳定，这也就意味着三季报业绩超预期的提振作用或在短期就被市场消化完成，并不能像一季报的业绩超预期一样提供持续增长的超额收益，这一点和《业绩之锚（3）：定价困境反转的季节》中提到的中报季无法提供持续超额收益是一致的。图表3：各财报季业绩超预期个股相对万得全A指数相对收益率()相对收益:一季报:预期 相对收益:中报:超期 相对收益:三季报:预相对收益:年报:超期 相对收益:一季报:及预期 相对收益:中报:不预 相对收益:三季报:及预期 相对收益:年报:不预期3%3%2%2%1%1%0%-1%+7D+14D+21D+30D+60D-1%+7D+14D+21D+30D+60D三季报业绩超预期在2010年以来的多数年份中并不能稳定贡献超额收益。如图4-5所示，在更能代表市场对业绩超预期中长期定价的财报发布后30天和60天时间截面上，根据2010年至今的时间样本，一季报均是业绩预期差策略最行之有效的财报季，而三季报的表现就相对平庸，和中报、年报之间没有明显差异，并且历年均值的期望低于50，显然无法将三季报业绩超预期视为一个有效的中长期择股策略。图表4：业绩超预期个股30天胜率（） 图表5：业绩超预期个股60天胜率（）70%65%60%55%50%45%40%35%30%

一季报 中报 三季报 年报 一季报 中报 三季报 年报70%65%60%55%50%45%40%35%20102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025如图6-7所示，在相对收益视角下，三季报业绩预期差更不是一个好选择。从2010年以来，中报业绩超预期策略所选个股能获得的超额收益预期在各报告期中偏低。结合上文中所述三季报业绩超预期策略不足50的胜率，这就意味着在中报季采取业绩超预期策略将面临更大的左侧尾部风险。图表6：业绩超预期个股30天相对收益率（）图表7：业绩超预期个股60天相对收益率（）10%8%6%4%2%0%-2%20102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

一季报 中报 三季报 年报

一季报 中报 三季报 年报综上所述，A股三季报在2010年以来并不是一个单纯看业绩的时间节点，在一季报中能贡献稳定超额收益的业绩超预期简单选股三策季略报在面临着同样的增速幻觉严重，但需看向更远处哪些行业在三季报定价时更看重业绩超预期？A股市场在面对不同行业时会对个股三季报业绩超预期给出不同的反馈，如图表8所示为2010-2024年三季报各申万一级行业在各时间截面的胜率数据，可见非银金融、机械设备、钢铁、农林牧渔和建筑材料中业绩超预期个股的胜率要显著优于其他行业，这与一季报时偏爱传统大消费、景气成长和中报偏爱煤炭、新消费的习惯截然不同。图表8：申万一级行业三季报业绩超预期个股相对万得全A指数胜率序号行业相对万得全A指数胜率+7D+14D+21D+30D+60D1非银金融64.057.655.256.460.52机械设备55.154.654.856.151.83钢铁54.650.549.554.651.54农林牧渔58.253.050.753.760.45建筑材料63.053.551.253.559.16房地产50.446.548.853.548.87公用事业42.441.746.452.346.48社会服务44.146.151.052.053.99传媒57.251.051.051.044.110电子57.459.059.550.648.311建筑装饰47.147.145.250.345.212纺织服饰40.039.446.949.445.013基础化工46.342.843.148.443.714食品饮料54.747.850.647.055.515汽车55.252.349.146.941.216轻工制造49.451.348.746.246.217医药生物51.150.149.646.037.918有色金属50.048.245.945.941.019家用电器53.745.645.045.653.720计算机50.354.651.044.442.421国防军工49.748.445.843.946.522交通运输38.837.437.043.845.723电力设备53.748.843.542.743.024石油石化33.743.443.442.242.225银行31.526.130.939.446.726通信48.048.843.338.647.227商贸零售46.241.735.938.541.028环保40.443.039.536.836.829煤炭42.542.539.635.844.330美容护理43.641.028.228.220.5A图表9：申万一级行业三季报业绩超预期个股相对万得全A指数收益率序号行业相对万得全A指数收益率+7D+14D+21D+30D+60D1非银金融1.11.10.91.22.12机械设备0.61.11.01.00.73农林牧渔0.90.20.30.91.84房地产0.1-0.6-0.20.8-0.55传媒0.90.20.10.5-2.96钢铁0.40.0-0.20.40.77建筑材料0.80.70.60.32.48建筑装饰-0.2-0.6-0.90.2-1.79社会服务-0.3-0.40.50.20.710电子1.31.42.80.2-0.811事业-0.5-0.9-0.80.1-0.712纺织服饰-1.0-1.2-0.7-0.1-2.113轻工制造-0.10.3-0.2-0.5-1.514基础化工-0.3-1.0-1.1-0.5-1.415食品饮料0.5-0.40.2-0.61.016有色金属0.0-0.3-0.9-0.7-2.617汽车0.60.6-0.2-0.8-2.318家用电器0.4-0.4-0.8-0.81.319医药生物0.10.0-0.1-0.9-3.220国防军工-0.1-0.7-1.0-1.1-1.121交通运输-0.9-1.4-1.7-1.2-1.022银行-1.3-2.3-2.2-1.5-0.423通信-0.2-0.1-0.6-1.7-1.324环保-1.1-0.8-1.2-1.9-3.625计算机0.00.70.4-1.9-2.726电力设备0.5-0.3-1.3-2.0-1.727石油石化-1.4-1.2-2.2-2.0-1.7商贸零售-0.2-0.8-1.8-2.2-2.729煤炭-0.8-1.4-2.2-3.4-1.030美容护理-0.3-2.9-3.0-4.3-5.2三季报的增速幻觉和非线性定价特征在《业绩之锚2：A股如何定价一季报中的超预期？》中曾对A股在增速和超预期幅度之间的定价取舍做出讨论，指出A股在一季报定价业绩超预期的过程中存在明显的增速幻觉与非线性定价特征。具体而言，如图10所示，市场并非线性地奖励所有超预期的公司，其定价效率在二维空间内呈现显著分化：①增速幻觉，对于业绩超预期的个股，A股市场给予其极高的关注度和定价权重，但同时也可能在当前股价中包含了过于乐观的预期。这使得它们需要交出远超平均水平的极高超预期幅度（Y轴极高），才能推动股价上行，但是极高超预期的门槛很高，导致相当多的个股在业绩超预期后呈现出增速幻觉，即高增长预期本身透支了未来的股价空间。具体而言即图中区域II的胜率和相对超额均低于区域I和区域III②非线性定价。最大的超额收益并非来源于预期大幅上调的区域III，而是来自于预期相对温和上调的区域I。这说明市场能够提前为明显的超预期定价，却容易低估温和超预期的正面持续影响。这种预期差创造了一个定价洼地，区域I中公司的基本面趋势已然向好，但其股价尚未充分反映这一变化的全部潜力，从而为后续的预期修正动量留下了空间。图表10：一季报30天时间截面上的绿色柯伊伯带（）11-12图表11：三季报30天时间截面上的绿色柯伊伯带（）历史数据显示三季报增速幻觉效应更明显，依靠业绩增速—超预期幅度关系无法构建有效选股策略。更具体地，三季报30天截面上区域I、区域II和区域III的预期胜率分别为46.3、44.0和46.0，而中报30天截面上区域I、区域II和区域III的预期胜率分别为49.6、49.5和45.1，一季报30天截面上区域I、区域II和区域III的预期胜率分别为54.6、51.1和53.1，显然三季报在30天时间截面上显示出了更明显的增速幻觉，市场对业绩超预期获得相对超额收益所要求的超预期幅度阈值要明显高于一季报和中报时。在60天时间截面上也表现出了相同的倾向，区域I、区域II和区域III的预期胜率分别为50.8、44.4和46.7，而中报60天截面上区域I、区域II和区域III的预期胜率分别为49.4、和4484..89，一季报60天截面上区域I、区域II和域III的期率别为48.6、51.0和49.3。图表12：三季报报60天时间截面上的绿色柯伊伯带（）IIIIIII困境反转的失效和对更远期的定价至于三季报能提供的增量信息就更少了。在《业绩之锚（3）：定价困境反转的季节》中曾提出使用中报和一季报之间增速预期差方法来构建困境反转组合，在此基础上进行聚类优化后也确实可以获取稳定的超额收益。如图表13所示，从四个象限的统计数据来看，三季报中困境反转依然确实是一个值得挖掘组合潜力的方向，在胜率和赔率上都优于其他象限。并且在胜率的持续性和超额收益上还要优于中报困境反转。图表13：三季报及中报跨财报季业绩预期差超额收益率及胜率（）象限报告期预期超额收益率预期胜率30天60天30天60天第一象限三季报0.100.5344.0544.63中报0.400.4045.7046.20第二象限三季报-0.51-1.3841.1040.98中报-0.70-1.2041.9039.40第三象限三季报0.74-0.2646.7544.22中报0.200.0045.5042.60第四象限三季报1.471.5849.0048.13中报0.901.1049.0046.00但在单纯的聚类方法下，三季报的困境反转象限中无法找到稳定的优化空间。如图14-15所示为三季报和中报在预期净利增速空间上的聚类分布，如图表16所示为三季报和中报在困境反转象限中各簇的超额收益率和胜率。中报季有三个簇，即对应一季报小幅下调净利增速预期而在中报较大幅度上调净利增速预期的区域，可以提供较大概率的超额收益。而在三季报中虽然有两个簇能大概率提供超额收益，但这两个簇中所涵盖的样本数量过小，这也就不支持在此基础上构建组合，需要寻找新的方法去挖掘三季报困境反转象限中的超额收益。图表14：中报30天时间截面上的聚类空间优化图表15：三季报60天时间截面上的聚类空间优化图表16： 三季报和中报在困境反转象限中各簇的超额收益率和胜率簇01234567三季报包含点数285382314038111941430天截面相对收益-0.82胜率52.2868.4247.8347.4054.3263.6450.0042.8660天截面相对收益-2.27胜率46.3271.0552.1748.2543.2154.5544.6850.00半年报包含点数1723289621821431424130天截面相对收益-0.76胜率46.2657.1448.9647.6258.5457.1452.5556.8560天截面相对收益-1.52-1.32胜率43.6460.7144.7947.6252.4442.8646.5055.60考虑到三季报的特殊性在于其是年内公布的最后一个财报季，其业绩变动对当年的财报贡献较小，并且三季报公布完成后已是11月，市场在定价时对于当年的关注度或有下降，因此在困境反转的基础上再叠加对来年业绩增速的预期进行修正和加强。如图17所示，以三季报较中报对FY1的净利增速预期变动为X轴，以FY2较FY1的净利增速预期差为Y轴，可以构建基于困境反转和展望跨期业绩增速差的收益率分布坐标。图表17：基于困境反转和展望跨期业绩增速差的收益率分布()181930了明确的超额收益，而在60天时间截面上优势空间衰减至了绿色虚线上方，这显示了三季报业绩定价的两个倾向：①市场在三季报发布后会对大幅度的困境反转和来年业绩高增做出积极定价；②但随着时间的推移市场对三季报的超额定价会在第二个月衰退，但对来年业绩高增的超额定价是持续的。三季报中的两个定价倾向印证了之前三季报对年内业绩增量信息有限，市场注意力转向更长期的判断，符合金融直觉。图表18：基于困境反转和展望跨期业绩增速差的簇分布图表19：各簇胜率及相对收益率（）簇簇中心X坐标簇中心Y坐标包含点数平均超额收益率胜率30天截面00.13-0.564730.14210.860.274081.35020.18-3.5182-0.93730.582.90714.95543.940.60573.06550.140.0324810.44662.843.87234.55272.070.491692.45480.12-1.59163-0.44090.330.922902.05060天截面00.13-0.56473-0.54210.860.274081.04720.18-3.5182-2.04030.582.90712.85143.940.60570.04750.140.0324810.54562.843.87236.35772.070.491692.64980.12-1.59163-1.74190.330.922901.944于是可以基于困境反转和来年高增两个逻辑来构建投资组合，如图202020-20241.5A图表20：2020-2024年三季报策略相对万得全A指数超额收益率()超额收益:2024 超额收益:2023 超额收益超额收益:2021 超额收益:202016%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%T0T2T4T6T8T10T0T2T4T6T8T10T14T18T22T26T28T30T32T34T36T38T40T42T44增收又增利，业绩预期视角下继续保持好转态势增收又增利，三季度业绩明显好转20252025全A数母利速为11.32二的1.31明抬除和上升至4.34收同样现转万全A数营收当同增3.56剔金和油后增2.88，二度的0.300.45图表21：2025年三季报A股营收、归母净利增速()AAA营业收入:当季同比:万得全A(除金融、石油石化)35%15%-5%2016-062016-092016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09业绩预期视角下A221132010-2025预期例为19.25较2024年12.27历最出现显升并业不及预个占比维在35.32近低。业预期角看虽然A2025图表22：2025年三季报A股营收、归母净利增速()超预期:Q1 不及预期:Q1 超预期:H1 不及预期:H1 超预期:Q3 不及预期:Q360%50%60%50%40%30%35.32%20%10%19.25%0%如图24所示，2025年三季报后申万一级行业中仅有非银金融、煤炭、银行、有色金属、通信的上调比例高于下调比例，较2025年中报时出现边际好转。消费行业和地产链的业绩预期变动相对较差，整体下调比例远高于上调比例。相较中报时煤炭的上调比例大幅抬升，或显示反内卷的政策效果初现。图表23：2025年三季报申万一级行业业绩预期调整情况()

上调比例 下调比例 差值(右轴

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%非银金融非银金融有色金属计算机电房地产24A业绩不及预期的情况下仍能够做到行业内部的业绩预期上调比例大于等于下调AI图表24：2025年三季报部分申万二级行业业绩预期调整情况()

上调比例 下调比例 数量(右轴)530525201510普钢煤炭开采