有色金属行业2025Q3总结：Q3盈利同比继续上行拥抱资源新周期

目录有色金属：2025Q1-3收益上升明显，25Q3行业利润相对明显 3细分板块来看：2025Q3整体盈利同环比增长，但结构分化 11基本金属：2025Q3，铜铝价格领涨 11贵金属：金价大幅上行，板块业绩增长 13小金属：锂价触底反弹，钴钼钨价格上涨明显 15机构持仓：2025Q3持仓创新高 232025Q4展望：供给扰动加剧，拥抱资源大周期 26工业金属：供给持续趋紧，AI拉动边际需求，全球宽松周期下金属价格中枢抬升 26贵金属：降息周期开启，持续看好金价 36能源金属：锂需求或超预期，看好钴价中枢上移 44投资建议 50风险提示 51插图目录 52表格目录 53有色金属：2025Q1-3收益上升明显，25Q3行业利润相对明显2025年至今，有色金属上涨93.45%，其中2025Q3上涨47.02%，位列第520252025Q347.025；2025Q1-384.912。图1：SW有色板块2025年至今（2025年11月3日）整体涨幅为93.45% 93.45%120%93.45%100%80%60%40%20%0%电子电子计算机汽车环保房地产美资料来源：ifind，注：数据来自ifind板块数据浏览器-申银万国行业类图2：2025年Q3，SW有色上涨47.02% 图3：2025年Q1-3，SW有色上涨84.91% 47.02%84.91%100%47.02%84.91%90%70%50%30%10%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%通信综合汽车计算机国房地产美煤炭石油石化资料来源：ifind，注：数据来自ifind板块数据浏览器-申银万国行业类资料来源：ifind，注：数据来自ifind板块数据浏览器-申银万国行业类202593.45%，（+17.99%与沪深30（+17.94%2025年Q3有色金属板块涨幅为47.02%，优于沪深300（+17.90%，优于上证综指（+12.73%；2025年Q1-3有色金属板块涨幅为84.91%，优于沪深300（+18.26%，优于上证综指（+15.84%表1：有色金属板块表现强于指数沪深300上证综指有色金属2025年Q317.90%12.73%47.02%2025年Q1-317.94%15.84%84.91%2025年至今（2025年11月3日）18.26%17.99%93.45%资料来源：ifind注：有色金属数据来自ifind板块数据浏览器图4：2025年至今（2025年11月3日）有色金属板块表现突出（右轴：SW有色；单位：点）5,2004,2003,2002,200

9,000沪深300上证指数沪深300上证指数有色金属7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：ifind，注：有色金属（申万）代码是801050.SL行业分类区间涨跌幅SW有色金属93.45%SW金属新材料96.75%SW其他金属新材料113.42%SW磁性材料83.52%SW工业金属94.17%2025行业分类区间涨跌幅SW有色金属93.45%SW金属新材料96.75%SW其他金属新材料113.42%SW磁性材料83.52%SW工业金属94.17%SW铝55.13%SW铜111.20%SW铅锌85.32%SW贵金属76.32%SW黄金75.82%SW白银89.68%SW小金属101.51%SW稀土125.82%SW钨119.28%SW其他小金属71.22%SW钼54.04%SW能源金属93.29%SW钴112.58%SW镍87.90%SW锂83.97%资料来源：ifind注：数据来自ifind板块数据浏览器-申银万国行业类Q1-3Q3白银表现最佳。2025年Q1-3有色板块涨幅84.91材料，铜板块相对较好，分别上涨126.96%，118.04%，114.02%，103.80%，99.602025Q380%、76.16%、71.42%、69.82%，59.61%。图5：2025年Q1-3，镍板块涨幅最大为126.96% 图6：2025年Q3，白银板块涨幅居前 130%126.96%110%90%70%50%30%10%-10%

84.91%

80%47.02%80%47.02%镍钴镍钴能源金属铜锂钨钼其他金属新材料铝资料来源：ifind，注：数据来自ifind板块数据浏览器-申银万国行业类资料来源：ifind，注：数据来自ifind板块数据浏览器-申银万国行业类个股方面：20252025113表3：2025年至2025年11月3日涨幅前十和跌幅前五的个股涨幅前十跌幅前五招金黄金202.02%华达新材-31.45%兴业银锡168.26%银邦股份-6.83%洛阳钼业162.94%济南高新-4.00%中钨高新157.24%华峰铝业-3.22%中洲特材147.01%浩通科技-2.30%鹏欣资源146.17%宜安科技141.85%中孚实业139.48%西部黄金137.39%北方稀土132.33%资料来源：ifind，2025年初以来，稀土与黄金个股表现较为优异。2025年初至11月3日，202.02%，168.26%，162.94%，157.24%，147.01531.45%。图7：2025年初至11月03日涨幅前十的公司 图8：2025年初至11月03日跌幅前五的公司250%200%150%

0%-4%-3%-4%-3%-2%-7%-31%-10%-15%100%

-20%202%168%202%168%163%157%147%146%142%139%137%132%0%

-25%-35%

华达新材 银邦股份 济南高新 华峰铝业 浩通科技资料来源：ifind， 资料来源：ifind，有色金属板块分季度的财务数据来看：2025Q1-3有色板块业绩整体保持稳41.35%，2025Q3利润同环比分别上升50.92%、9.07%。2025Q3有色金属营业成本同比增加14.21%，低于营业收入同比增速（14.76%，且环比增速（2.01%）低于营业收入环比增速（2.40%，板块Q3毛利润上升。2024Q3 2024Q1-3 2025Q2 2025Q3 2025Q1-3同比 2025Q1-3 2025Q3同比 2024Q3 2024Q1-3 2025Q2 2025Q3 2025Q1-3同比 2025Q1-3 2025Q3同比 2025Q3环比营业收入（亿元）8734258289302100249.27%2822114.76%2.40%营业成本（亿元）810824082858392608.50%2612814.21%2.01%毛利率（%）7.2%6.8%7.7%7.6%9.73%7.4%6.25%4.96%归母净利润（亿元）371107043855941.35%151350.92%9.07%资料来源：ifind，2019202220232025Q1-32019Q422Q312%以上；24Q3有小幅度下滑后重新上升。2025Q1-3净利率都维持6%24Q3Q4图9：2011-2025Q3有色金属板块销售毛利率及净利率

图10：2019Q1-2025Q3有色金属销售毛利率及净利率14%12%10%8%6%4%2%0%-2%

销售毛利率 销售净利率

销售毛利率销售净利率15%销售毛利率销售净利率10%5%0%-5%资料来源：ifind， 资料来源：ifind，20112021资产负债率小幅上升至50.03%，较2024年底小幅增加。图11：2011-2025Q3有色金属板块长期借款与短期借款

图12：2011-2025Q3有色金属板块资产负债率0

长期借款（亿元） 短期借款（亿元）

62%59.76%60% 62%59.76%60% 58.96%58.35%57.65%58%57.15%56%54.99%56.21%..%54.54%54%52.49%52%50.79%49.79%50.03%50%49.03%48%资料来源：ifind， 资料来源：ifind，2025Q1-324.39%、37.0511.442025Q3/20 2025Q3/2025Q1-3 2025Q324Q3 2025Q22025Q1-3/2024Q1-32024Q3 2024Q1-3 2025Q2表2025Q3/20 2025Q3/2025Q1-3 2025Q324Q3 2025Q22025Q1-3/2024Q1-32024Q3 2024Q1-3 2025Q2SW色金属 8734.21 25827.64 9788.25SW业金属 6679.02 19810.96 7279.86SW铝 1735.63 4868.44 1742.88SW铜 4486.99 13611.28 5033.74SW锌 456.40 1331.23 503.23SW金属 742.11 2231.46 1044.19SW金Ⅲ 721.65 2177.60 1017.81白银 20.46 53.86 26.38

28220.96 10023.59.27%5.44%5.46%9.27%5.44%5.46%4.68%13.11%34.24%33.61%59.56%14.76%2.40%9.34%0.31%1.01%0.59%11.71%-0.43%17.72%6.76%49.96%6.58%48.58%5.35%98.68%54.09%20888.77 5134.16 14248.82 1505.79 2995.43 2909.49 85.94 SW小金属SW能源金属SW金属新材料

SW稀土656.481857.89656.481857.89742.5018.07%2193.69816.5724.39%9.98%157.79404.93150.8418.23%478.76182.7915.85%21.18%140.40407.24169.2223.39%502.50198.9441.69%17.56%323.25944.75385.6716.81%1103.58395.5822.38%2.57%35.04100.9736.777.80%108.8539.2612.04%6.79%382.161147.15438.8113.15%1297.95485.5327.05%10.65%249.90722.16312.3026.40%912.80335.7934.37%7.52%129.38417.72123.83-9.73%377.10146.8713.51%18.61%274.43780.18282.898.32%845.11305.8311.44%8.11%177.98499.26186.609.00%544.21191.647.67%2.70%96.45280.9296.297.11%300.90114.1918.40%18.59%SW其他稀有小金属SWSWSWSW新材料SW磁性材料资料来源：ifind，34.27%、57.31%、45.49%。2025Q3，金属新材料板块表6：2025Q3有色金属子板块归母净利润中锂、钨同上升明显（单位：亿元）2025Q1-

2025Q3/

2025Q3/2024Q3 2024Q1-3 2025Q2 3/2024Q 2025Q1-3 1-3

2024Q3

2025Q2SW色金属 370.57 1070.28 438.15 41.35% 1512.88 559.26SW业金属 268.21 828.70 331.71 32.47% 1097.81 400.45SW铝 87.77 296.87 130.58 11.03% 329.60 121.39SW铜 161.29 472.07 177.03 46.18% 690.05 251.94SW锌 19.15 59.75 24.10 30.80% 78.16 27.12SW金属 32.44 93.61 34.27 57.31% 147.26 50.44SW金Ⅲ 31.79 92.37 33.73 57.70% 145.67 49.48白银 0.65 1.23 0.53 28.44% 1.59 0.96SW金属 31.65 85.16 35.49 45.49% 123.90 47.53

50.92% 9.07%49.30% 8.71%38.31% 11.83%56.20% 6.56%41.60% 16.04%55.47% -12.81%55.64% -13.96%47.50% 181.59%50.15% 18.95%SW稀土5.890.2013365.581.87 %26.4911.0687.88%34.32%SW钨4.5717.237.6866.57%28.7012.53174.15%31.50%SW其他稀有小金属14.3145.7817.200.15%45.8514.894.02%-1.69%SW钼6.8821.958.744.17%22.869.0431.42%28.37%SW能源金属24.2320.1219.46385.53%97.6844.6384.19%46.93%SW钴22.2855.0622.9225.46%69.0725.4714.34%-3.89%SW锂1.65-35.79-3.85-175.69%27.0918.701034.11%467.12%SW金属新材料14.0342.7117.228.26%46.2316.2115.55%-0.15%SW非金属新材料8.0127.0511.65-16.60%22.566.06-24.30%-32.99%SW磁性材料6.0115.665.5751.20%23.6810.1468.63%41.25%资料来源：ifind，细分板块来看：2025Q3但结构分化2025Q3进入需求淡季，尽管大多金属都在淡季累库，但宏观降息预期抬升的利好推高铜铝为首的金属价格。具体来看，2025Q1-Q3，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍均价分别同比变化+4.65%、+3.45%、-3.09%、+1.28+7.17基本金属 2024Q1-32025Q1-32025Q1-3同比2024Q3 2025Q22025Q32025Q3同 基本金属 2024Q1-32025Q1-32025Q1-3同比2024Q3 2025Q22025Q32025Q3同 2025Q3环比比铜74,74678,2204.65%75,09877,83379,5285.90%2.18%铝19,75820,4393.45%19,61120,12920,7175.64%2.92%铅17,49516,955-3.09%18,22216,85516,915-7.17%0.36%锌22,64422,9341.28%23,56922,52922,286-5.45%-1.08%锡246,442264,1017.17%259,579263,187268,8283.56%2.14%镍134,024123,522-7.84%129,274122,429121,190-6.25%-1.01%资料来源：ifind，2025Q1-Q3工业金属板块营收同比上涨5.45%。2025Q1-Q3基本金属价格普遍走高，均价同比多有所上涨，因此2025Q1-Q3工业金属板块营收同比上涨5.45%，2025Q3，铜铝价格同比上涨明显，环比尽管也有上涨，但涨幅较小，因此工业金属板块营收同比、环比分别变动+18.99%和+0.33%。图13：2025Q1-Q3工业金属板块营收及增速 图14：2025Q3工业金属板块营收及增速 0

SW工业金属营业总收入（亿元） ）26,63120,8895.45%8.17%2020 2021 2022 2023 2024 26,63120,8895.45%8.17%

50%40%30%20%10%0%

0

SW工业金属营业总收（亿） 同比（%） 比（%）0%资料来源：ifind， 资料来源：ifind，2025Q1-Q3主要原因为金属价格普遍同比有所增长。2025Q1-Q3，铝板块归母净利合计329.60亿元、同比增长11.0%，铜板块归母净利合计690.06亿元，同比增加46.2%；铅锌板块归母净利合计78.16亿元，同比增加30.8%。121.39251.9427.123856%127%和16%2025Q3117.29232.0122.084561+11%、+4%和-5%。图15：2025Q1-Q3工业金属细分行业归母净利及增速 图16：2025Q3工业金属细分行业归母净利及增速 0

2025Q1-Q3归母利（元） 同比（右轴）46.2%30.8%11.0%铝 铜 铅锌46.2%30.8%11.0%

50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

0

2025Q3归净利亿元） 同比（右轴） 环比（右轴）铝 铜 铅锌

60%50%40%30%20%10%0%资料来源：ifind， 资料来源：ifind，图17：2025Q1-Q3工业金属细分行业扣非归母净利及增速

图18：2025Q3工业金属细分行业扣非归母净利及增速 0

2025Q1-Q3扣非母净（亿） 同比（右轴）38.2%14.1%13.4%铝 铜 铅锌38.2%14.1%13.4%

45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

0

2025Q3扣归母利（元） 同比（右轴） 环比（右轴铝 铜 铅锌

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%资料来源：ifind， 资料来源：ifind，（378.64（142.80（108.72（60.23亿元（43.98亿元2025Q3归母净利润最高的公司分（145.72（56.08（38.01、（18.49（16.302025Q3图19：2025Q1-Q3工业金属板块各公司归母净利润图20：2025Q3工业金属板块各公司归母净利润 2025Q1-Q3归母利润亿元） 同比（%，右轴） 2025Q3归净利（亿） 同比（%） 环比（%）0

100%80%60%40%20%0%-20%

0

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 资料来源：ifind， 资料来源：ifind，+5.43%，2025Q32025Q3COMEX3827/CPI899月和10月分别如期降息25BP，在美联储降息大背景以及美国政府停摆插曲下下中美贸易谈判问题与地缘问题反复，金价持续创新高。10势以及中美贸易摩擦见缓和讯号，金价短期回调后已见企稳。图21：金价与美元指数 图22：银价与金银比120115110100

美元指数（左轴） COMEX黄金（美元/盎司，右轴）500045004000959095902500200010851500080100020182018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

期货收盘价(连续):COMEX白银 金银比（右轴504030202019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

120100806040200板块经营上，2025Q1-Q3申万黄金板块主要公司实现营业总收入2995.4335.02Q31112.90图23：2025年Q1-Q3黄金板块营收及增速 图24：2025Q3黄金板块营收及增速0

SW黄金板块营收（亿） 同比（右轴

40%30%20%10%0%-10%

0

黄金板块营收（亿元） 同比（右轴环比（右轴）

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2019Q12019Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3料来源：wind，2025年Q1-Q3黄金行业主要公司实现归属于母公司净利润147.26亿元，同比变动+62.31%，其中2025年Q3单季度黄金行业归母净利润50.44亿元，同比、环比分别变动+57.89%和-12.81%。图25：Q1-Q3黄金板块归母净利润及增速 图26：2025Q3黄金板块归母净利润及增速0-40

黄金板块归母净利（亿） 同比（右轴）700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%

0

黄金板块净利（亿元） 同比（右轴环比（右轴）

2000%1500%1000%500%0%2019Q12019Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3料来源：wind，从个股来看，2025Q1-Q3（39.56（36.79（24.60亿元；2025年Q3归母净利最高的前三家公司分别为山东黄金（11.48亿元、中金黄金（9.84）和赤峰黄金（9.51。图27：Q1-Q3黄金板块各公司归母净利润 图28：2025Q3黄金板块各公司归母净利润归母净利润（亿元） 同比（右轴5040302010山东黄金山东黄金晓程科技

250%200%150%100%50%0%

归母净利润（亿元） 同比（右轴） 环比（右轴）15 300%10 200%5 0%山东黄金山东黄金晓程科技Q3+49.2+73.5比变动+11.8+7.9-5.1+13.8%、-8.5+14.4+3.2+4.1+1.6-9.0%-2.9%、+17.7%、-3.5%、-0.3%、+36.2%。类别24Q325Q225Q325Q3同比类别24Q325Q225Q325Q3同比25Q3环比钴精矿(6-8%CIF中国美元/磅)5.26.16.627.6%9.5%金属钴(99.8%中国元/公斤)169.8226.6253.349.2%11.8%硫酸钴(20%元/吨)28,63646,06749,68673.5%7.9%四氧化三钴(73.5%元/公斤)11919520370.3%4.1%金属锂(99.9%元/吨)789,153562,583570,254-27.7%1.4%碳酸锂(99.5%元/吨)79,49264,89273,122-8.0%12.7%氢氧化锂(96%中国元/吨)75,94164,34268,547-9.7%6.5%碳酸锂（工业级）99.0%（元/吨）76,23763,37071,412-6.3%12.7%氢氧化锂(工业级，96%中国元/吨)67,80558,75462,856-7.3%7.0%镁锭(99.9%元/吨)17,87916,68816,959-5.1%1.6%锑锭(99.65%元/吨)155,890213,400177,36413.8%-16.9%金属铬(99%元/吨)63,95069,35063,131-1.3%-9.0%氧化锗(99.99%元/公斤)10,90010,2729,973-8.5%-2.9%钼精矿(45%元/吨度)3,6813,5784,21214.4%17.7%金属钽(99.95%元/公斤)2,4052,5722,4823.2%-3.5%海绵钛(99.7%中国元/吨)48,10250,22550,0514.1%-0.3%钨精矿(WO365%中国元/吨)135,415159,550217,22960.4%36.2%资料来源：亚洲金属网，民生证券研究院2025Q1-Q3+13.11298.097.7分板块业绩来看：受锂价止跌反弹影响，锂板块2025Q1-Q3归母净利合计同比+279.596.99，25Q349.48+124.4%；钴2025Q1-Q3+26.4912.8+25.5%至69.1335.8+7.525.5图29：SW能源金属板块营收及增速 图30：SW能源金属板块归母净利及增速 资料来源：ifind， 资料来源：ifind，锂板块：Q3锂价触底反弹，龙头企业扭亏为盈2025Q32025Q3电池级碳酸锂价格环比+12.7%，同比-8.0%，电池级氢氧化锂价格环比+6.5%，同比-9.7%。类别单位2024Q32025Q22025Q325Q3类别单位2024Q32025Q22025Q325Q3同比25Q3环比金属锂(99.9%)元/吨789153562583570254-27.7%1.4%碳酸锂(电池级，99.5%)元/吨794926489273122-8.0%12.7%氢氧化锂(电池级，中国)元/吨759416434268547-9.7%6.5%碳酸锂（工业级，99.0%）元/吨762376337071412-6.3%12.7%氢氧化锂(工业级，96%中国)元/吨678055875462856-7.3%7.0%资料来源：亚洲金属网，板块业绩修复，25Q3龙头企业扭亏为盈。锂板块25Q1-Q3营业收入同比+4.8810.8+279.596.9925Q3305.6+13.749.5+124.4%。从板块个股来看，25Q1-Q31.80.345.0单季度看，2025Q3天齐锂业归母净利润1.0亿元，环比扭亏，赣锋锂业归母净利5.6亿元，环比扭亏，盐湖股份归母净利19.9亿元，环比+45.0%。图31：锂板块营业收入 图32：锂板块归母净利 5000

200%150%100%50%0%-50%-100%

5000

5000%-5000%-10000%-15000%锂板块营收（亿元） YOY（右轴） 锂板块归母净利润（亿元） YOY（右轴）注：锂板块公司包括天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团、融捷股份、藏格矿业、盐湖股份、盛新锂能、江特电机、中矿资源、天华超净、永兴材料等样本企业图33：25Q1-Q3锂板块主要公司归母净利润 图34：25Q3锂板块主要公司归母净利润 0

45.045.031.427.518.79.70.31.85.3 5.52.0赣锋锂业 天齐锂业 盐湖股份 藏格矿业 永兴材料 中矿资源-6.4-57.024Q1-Q3归母净利润（亿元） 25Q1-Q3归母净利润（亿元）

0

19.919.910.59.55.61.02.11.31.2-1.8-0.2-0.513.7赣锋锂业 天齐锂业 盐湖股份 藏格矿业 永兴材料 中矿资源25Q2归母净利润（亿元） 25Q3归母净利润（亿元）资料来源：ifind， 资料来源：ifind，钴板块：钴价上涨叠加非钴业务支撑，龙头业绩继续增长刚果金延长出口禁令，钴价继续上涨。2025年2月刚果金政府暂停钴出口，6月继续延长出口禁令，Q3末出口配额制落地，刚果金挺价态度坚决，原料短缺加剧，钴价上涨明显。25Q3金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比变动+49.2%、+73.5%、+70.3%，环比变动+11.8%、+7.9%、+4.1%。类别24Q325Q225Q3类别24Q325Q225Q325Q3同比25Q3环比钴精矿(6-8%CIF中国美元/磅)5.26.16.627.6%9.5%金属钴(99.8%中国元/公斤)169.8226.6253.349.2%11.8%硫酸钴(20%元/吨)28,63646,06749,68673.5%7.9%四氧化三钴(73.5%元/公斤)11919520370.3%4.1%资料来源：亚洲金属网，钴价上涨叠加非钴业务贡献，龙头业绩表现亮眼。钴板块2025Q1-Q3营业收入同比+26.4912.8+25.569.1335.825.5-3.9分个股来看，2025Q1-Q342.217.07.52.4华友钴业归母净利润15.1+3.26.5-14.8%，腾远钴业归母净利2.8亿元，环比-18.4%，寒锐钴业归母净利1.1亿元，环比+31.6%。图35：钴板块营业收入 图36：钴板块归母净利 资料来源：ifind，注：板块包括盛屯矿业、华友钴业、寒锐钴业、腾远钴业四家公司，下同。资料来源：ifind，图37：2025Q1-Q3钴板块主要公司归母净利润 图38：2025Q3钴板块主要公司归母净利润 资料来源：ifind， 资料来源：ifind，镍板块：镍价底部企稳，镍板块盈利同比显著提升2025H1126044/29341/比-9.26%，环比+0.192025H1510.10（不包含力勤资源37.64（不包含力勤资源+35%。图39：镍板块营业收入（单位：亿元） 图40：镍板块归母净利（单位：亿元） 类别2025Q22025Q125Q2同比25Q2类别2025Q22025Q125Q2同比25Q2环比电解镍价格（元/吨）126,044128,110-8.50%-1.61%镍铁价格（折算成金属吨，元/吨）96,89797,6521.38%-0.77%硫酸镍价格（元/吨)29,34129,285-9.26%0.19%

镍板块母净润 增速（轴706050403020100

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：亚洲金属网，注：选取盛屯矿业、华友钴业为样本。图41：我国主要镍产品对电解镍升贴水（单位：元/吨） 硫酸镍对纯镍溢价镍铁对纯镍溢价硫酸镍对纯镍溢价镍铁对纯镍溢价0-50000-1000002022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-0927.11+62.26%；10.53-5.79%。图42：2025Q1镍板块主要公司归母净利润情况（单位：亿元） 2025H1 2024H1 25H1同比增速302520151050ST盛屯 华友钴业

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%稀土板块：稀土价格整体上行，板块业绩边际改善稀土板块中，2025Q1-Q3氧化镨钕价格同比上涨，氧化镝价格同比略有下24.7%得益于图43：2025Q3国内稀土价格底部反弹 价格:镨钕氧化物（万元/吨） 价格:氧化镝（万元/吨）2020Q12020Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3稀土价格强势反弹，稀土板块公司业绩同比大幅好转。稀土板块营业收入2025Q1-Q318.3%489.032025Q1-Q31663%27.71图44：2018-2025Q1-Q3稀土板块营业收入（亿元）图45：2018-2025Q1-Q3稀土板块归母净利润（亿元）营业收入（亿元） YOY（%） 归母净利润（亿元） YOY（%）0

50% 9040% 8030% 7020% 605010%400% 30-10% 20-20% 10-30% 0

1800%1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200% 资料来源：ifind， 资料来源：ifind，（15.41+280%（7.88+784%中国稀土（1.92亿元，同比扭亏为盈、广晟有色（1.28亿元，同比扭亏为盈；（6.10+22%（4.11+97（0.55+118中国稀土（0.30亿元，环比-66%图46：2025Q1-Q3稀土板块主要公司归母净利润（亿

图47：2025Q3稀土板块主要公司归母净利润（亿元）元） 2024Q1-Q3归母净利润（亿元）2025Q1-Q3归母净利润（亿元）同比增速（%）-右轴181614121086420-2-4北方稀土 广晟有色 盛和资源 中国稀土

400%300%200%100%0%-100%-200%-300%

2024Q3归母净利润（亿元）2025Q2归母净利润（亿元）2025Q3归母净利润（亿元）76543210北方稀土 广晟有色 盛和资源 中国稀土资料来源：ifind，注：盛和资源同比增速748%资料来源：ifind，机构持仓：2025Q3持仓创新高从机构持仓市值角度来看SW有色2025Q3基金持仓比例环比提升1.43pct5.69%。工业金属方面，2025Q3钴价中枢受到刚果金25Q3图48：有色基金持仓市值比例环比提升1.43pct至5.69%注：25Q3统计口径略有调整，结合申万一级分类（2021）新纳入部分港股及近期上市个股。图49：2025Q3有色行业公募持仓比例为5.69%，环比2025Q2提升1.43pct细分个股而言：有色金属板块公募基金持仓前10家企业的持仓占比从2025Q2的68.17%降低至2025Q3的67.4244.9%降低2025Q3101550.502025Q2的68.17%降低至2025Q3的67.42%，分别为A股紫金矿业882.35亿元（38.37%、华友钴业121.77亿元（5.29%洛阳钼业110.82（4.82%86.65（3.77%77.0（3.38%59.94（2.61%58.62（2.55%H股紫金矿业53.17亿元（2.31%、北方稀土50.92亿元（2.11%、招金矿业48.422.11%2025Q2的44.9%降低至2025Q338.4%，仍居行业第一。图50：2025Q3公募基金大量配置紫金矿业，占比为38.4% 代码名称持有金 持有司家 持股量 季报仓变 持股流通持股代码名称持有金 持有司家 持股量 季报仓变 持股流通持股市值 2025Q3基有板601899.SH紫金矿业数1,598数133(万股)299,715动(万股)-2,71714.56%(亿元)882.36块持仓占比（%）38.37%603799.SH华友钴业3737918,4797,4789.81%121.785.29%603993.SH洛阳钼业3789270,58728,3774.04%110.824.82%600489.SH中金黄金2186539,51610,1628.15%86.663.77%600547.SH山东黄金2375919,7831,6975.47%77.813.38%600988.SH赤峰黄金2026520,2654,68612.18%59.952.61%000426.SZ兴业银锡1474717,8246,20010.04%58.622.55%2899.HK紫金矿业1505117,8661,0270.67%53.182.31%600111.SH北方稀土513310,5424,9632.92%50.922.21%1818.HK招金矿业1264116,9662,7705.89%48.422.11%从个股增持方面来看：钴、贵金属等金属板块个股增持仓位较大。2025Q3公募基金增持有色板块的前5大股票分别为紫金矿业（A股）被减仓2716.73万股（44.9%→38.47477.88（市值占比3.1%→5.3%28376.79万（市值占比2.7%→4.8%10162.16（市值占比3.3%→3.8%、兴业银锡被增仓6200.00万股（市值占比1.4%→2.5%。紫金矿业（A股44.925Q3基金持股增仓市值位居行业增仓第一。表13：2025Q3基金增仓市值top10代码名称2025Q2基金持仓占比2025Q3基金持仓占比2025Q2基金持股总市值(亿元)2025Q3基金持股总市值(亿元)2025Q3基金增减仓（亿元）601899.SH紫金矿业44.92%38.37%558.00589.74882.36603799.SH华友钴业3.10%5.29%33.9640.73121.78603993.SH洛阳钼业2.71%4.82%22.6735.54110.82600489.SH中金黄金3.27%3.77%32.3442.9586.66000426.SZ兴业银锡1.40%2.55%4.9918.3758.62000630.SZ铜陵有色0.14%1.76%0.901.8640.54600111.SH北方稀土1.06%2.21%12.9713.8950.92002460.SZ赣锋锂业1.16%2.01%16.4015.2346.201787.HK山东黄金1.34%1.86%15.8617.5542.792899.HK紫金矿业2.35%2.31%31.1830.7953.1825Q325Q3板块的前5大股票分别为：广晟有色被减仓2233.98万股（市值占比1.11%→0.13%、云铝股份被减仓9389.94万股（市值占比2.06%→0.68%、西部材料被减仓4435.07万股（市值占比0.69%→0.01%、神火股份被减仓4884.16万（市值占比1.04%→0.29%5556.53（市值占比0.49%→0.04%表14：2025Q3基金减仓市值top10代码名称2025Q2基2025Q3基2025Q2基金持股总市值亿元)2025Q3基金持股总市值(亿元)2025Q3基金增减仓（亿元）600259.SH广晟有色1.11%0.13%1.5514.522.89000807.SZ云铝股份2.06%0.68%39.3427.0915.58002149.SZ西部材料0.69%0.01%16.729.060.23000933.SZ神火股份1.04%0.29%34.8913.686.67002171.SZ楚江新材0.49%0.04%10.956.380.97603612.SH索通发展0.44%0.15%5.385.723.50600331.SH宏达股份0.17%0.00%1.992.210.03002756.SZ永兴材料0.21%0.05%0.822.821.19002155.SZ湖南黄金2.16%1.16%28.4328.3326.782600.HK中国铝业0.51%0.24%8.716.755.472025Q4展望：供给扰动加剧，拥抱资源大周期AI9-107月以来降息预期持续抬升。美国7月大而美法案过会，美国政策财政扩张重启，24Q4到25年宏观进入到了财政+货币双宽松格局，有利于工业金属价格上行。10月29日美联储议息会议中鲍威尔给过高的降息预期泼了一盆冷水，直言由于美国政府关门导致数据不足，12月降息并非板上钉钉，导致风险资产整体回调，但考虑到美国政府开门后经济数据恢复，目前的降息预期回摆或将重新上扬，展望25年，全球宽松仍是主线。图51：美国通胀保持稳定 图52：美国失业率底部抬升 10%

美国:失业率:季调（%） 美国:私人非农企业全员工平时薪总计季调同（%）美国:CPI:季调:当月同比 美国:核心PCE:当月同比7.006.005.004.003.002.001.000.006%4%2%0%-2%2019/012019/042019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/07对铜而言：2025Q4&202620体需求上行，AI有望上行。从库存来看月又重新开始累库，9-10月进入旺季，但20251030日，三大期货交所+上海保税区铜库存合计为68.76万吨，同比去年同期高了12万吨。但值得注意的是，全球显性库存的抬升分区域来看主要来自于COMEX铜库存的增长，剔除COMEX库存来看，LME和SHFE库存同比下降。图53：2025年10月30日，三大期货交易所显性库存+上海保税区库存合计为68.76万吨（单位：万吨） 2016 2017 2018 2019 20202021 2022 2023 2024 20251601401201008060402001月3日2月3日3月3日4月3日5月3日6月3日7月3日8月3日9月3日10月3日11月3日12月3日矿端供给仍然较为紧张：ICSG20251-815353.2%。全球第一大铜矿生产国智利面临着矿石品20251-9397.6万吨，同比下降0.24%，第二大铜矿生产国秘鲁2025年180.82.58%20251-799.88万吨，同比增长2.05%。图54：2025年1-9月，智利矿产铜产量同比下降0.24%（单位：万吨）

图55：2025年1-8月，秘鲁矿产铜产量同比增长2.58%（单位：万吨） 2019202320202019202320202024202120252022

2019 2020 2021 2022202320242025552023202420252550204540 15351月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：智利国家统计局， 资料来源：秘鲁能源和矿业部，图56：2025年1-7月，中国矿产铜产量同比增长2.05%（单位：万吨） 201920232019202320202024202120252022181614121081月 2月 3月 4月5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月

图57：2025年1-8月，全球矿产铜产量同比增长3.2%（单位：万吨） 2019202320192023202020242021202520222102052001951901851801751701651601551501451401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：中国统计局， 资料来源：ICSG，20242025年再生铜20251-95.7%233.32420254.2%，20251-96.7%。近期770号文出台，再生铜企业受到补贴退坡影响开工率下降，后续再生铜供应或将更加紧张。图58：2025年1-9月，国内废铜产量同比增长4.2%（单位：万吨） 2019 2020 2021 20222023 2024 20251412108642月月月月月月月月月月月月月

图59：2025年1-9月，进口废铜同比增长6.7%（单位：万吨） 2019 2020 2021 20222023 2024 20252018161412108642月月月月月月月月月月月月月资料来源：SMM， 资料来源：SMM，图60：2025年10月30日再生铜制杆周度开工率保持22.8%的低位 80% 2022 2023 2024 202560%40%20%0%资料来源：SMM，2025年年初以来，国内铜冶炼厂现货冶炼加工费进一步下跌，减产势在必行。20251031（周报-42.06/年长单价格下降至21.25美元/吨，铜精矿图61：现货冶炼加工费维持低位 图62：长单和现货冶炼盈利均出现明显下跌

资料来源：SMM， 资料来源：SMM，和风电光伏等带来的需求占比已经接近20AI比增长9.8% 图63：2025年1-9月铜表观消费同比增长8.2% 图64：2025年1-9比增长9.8% 1601401201000

2017 2018 2019 2020 20212022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1801601401201000

2017 2018 2019 2020 20212022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：SMM， 资料来源：SMM，地区/范围2023年2024地区/范围2023年2024年2025E2026E2027E2028E2029E2030E总装机容量（GW）全球8397115138162184205226北美洲35435262748596102美国35425060738393100中美洲和南美洲0.40.40.40.50.60.60.70.8欧洲1516171921232527非洲0.30.40.40.50.50.60.60.7中东0.30.40.40.50.50.60.60.7亚太地区3036445565748392中国2024303846536067新增装机容量14182324222121低能耗情景--铜消耗量（千吨2727272727272727中能耗情景--铜消耗量（千吨4646464646464646高能耗情景--铜消耗量（千吨6666666666666666/GW）合计铜消耗量（千吨）-低能耗22412619309537194373495855346102其中：美国9451134136116331960225325242700中国54064881010371244143116171809合计铜消耗量（千吨）-中能耗385145015320639175158521951110486其中：美国16241949233928063368387343374640中国9281114139217822138245927783109合计铜消耗量（千吨）-高能耗546163837544906410657120831348714871/GW）/GW）其中：美国23032764331639804776549261516580中国13161579197425273032348739404409当年铜消耗量（千吨）-低能耗378476624654585576568其中：美国189227272327294270176中国108162227207187186192当年铜消耗量（千吨）-中能耗650819107211241006990976其中：美国325390468561505465303中国186278390356321320330当年铜消耗量（千吨）-高能耗921116115201593142614041384其中：美国461553663796716659429中国263395553505455453468资料来源：国际能源署（IEA），DataCenterKnowledgeandCNET，施耐德电气，测算电解铝板块：供给侧改革后周期，盈利继续扩张。202565国内电解铝在建72202437，202514065备注2026及产能备注2026及产能远期新建及 产能 预计投产 2024投 2025投拟建产能 净增 时间 产产能 产产能项目省份合规指标共计190万吨，目前运行170新疆农六师铝业55202025年203501902410月份通电投产，达产仍需一段时间。新疆天山铝业20202025年020合规指标140万吨，剩余20万吨指标0计划25年下半年投产青海中铝青海50102025年05050600KA0 40南厂转移10万吨指标青海海源绿能1111-00电解铝指标共35万吨，前期24万吨复11产完毕，剩余11万吨待建设待投产四川广元弘昌晟1313-002021年拍卖成交，后期要扩建至总产能1325万吨，目前暂未建设内蒙扎铝二期35352025年035有指标35万吨，计划2024年开始建0设，2025年投产内蒙华云三期42172024年4200 24518贵州双元铝业1002024年100产能转移项目（购得山东某铝厂指标100万吨，于4年1产能净增 37 65 24产能净增 37 65 24

177 126 72 140 24资料来源：阿拉丁，SMM，255049040100150100万吨，信发总规划100万吨，此外东方希望集团、五矿二十三冶、博赛集团等宣1200分项目处于早期阶段，投产不确定性较大。公司/项目运行产能规划公司/项目运行产能规划总产能项目位置股权情况电力来源 氧化铝阳极投产进度印尼Inalum 25 40

北苏门答腊省

Inalum100% 水电 外购 自备华峰集团和青山

2024年1月宣布在2026年通过技术改造将产能扩大至30万吨。2025年2月EGA宣布将与Inalum合作将产能扩建至40万吨。2023年投产25万吨，2024年投产25万吨，剩华青铝业 50 100 苏拉威阿达罗能源（Adaro&力阿达罗能源（Adaro&力0150勤项目）PTBAI（南山铝业项0100目）PTKAI（信&青山项0100目）山东魏桥项目0100五矿二十三冶项目0100

集团合资Adaro65%;Aumay（力勤）22.5%;CITA12.5%

自备火电 外购 自备自备火电+外购 外购水电

余50万吨产能筹备建设中。分三期建设，每期50万吨产能，一期项目21年底动工建设，规划25Q4投产廖内群省 南山业100% 自备火电 自供 自

一期25万吨规划2027年投产马鲁古省

信发集团和青山集团合资

- -

一期50万吨产能2026年投产西加里曼丹省北加里曼丹

魏桥与印尼哈利达集团合资

- - - 规划阶段五矿二三冶 - - - 规划前，不定性大省PTWAI项目0240InvestindoTbk- - - - 栾川钼业项目0200- 栾川钼业- - - 博赛集团项目0100- 博赛集团- - - 合计751280资料来源：铝途有你公众号，SMM，2025-2026从释放节奏上看，2024252025502026555PTKAI50公司2022202320242025E2026E公司2022202320242025E2026E印尼Inalum2525252530华青铝业25505050阿达罗能源（Adaro&力勤项目）5050PTBEA（南山铝业项目）PTKAI（信发&青山项目）50山东魏桥新增产能25255055总产能255075125180资料来源：铝途有你公众号，SMM，预测2025（新能源汽车+光伏图65：铝加工企业平均开工率(%) 图66：国内电解铝社会库存(单位：万吨) 资料来源：SMM， 资料来源：SMM，图67：国内铝锭+铝棒库存（万吨） 图68：国内电解铝月度消费量（万吨） 资料来源：wind，SMM，

测算消费量=产量-净出口-库存净增加新兴领域增速（%）0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 40%房地产领域增速（%）0%新兴领域增速（%）0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 40%房地产领域增速（%）0%0275582110137165220-4%-34-7214875103130185-6%-52-243315886113168-8%-69-41-1414416996151-12%-103-76-48-2173462117-16%-138-110-83-55-28-02782-20%-172-145-117-90-62-35-748资料来源：wind，SMM，测算新兴领域增速（%）0%5%10%15%20%新兴领域增速（%）0%5%10%15%20%25%30%40%房地产领域增速（%）0%-39-66-94-121-149-176-204-259-4%-5-32-60-87-114-142-169-224-6%13-15-42-70-97-125-152-207-8%302-25-53-80-108-135-190-12%64379-18-46-73-101-156-16%99714416-11-39-66-121-20%133106785123-4-32-87资料来源：wind，SMM，测算2025年11月3日，国内电解铝单吨税前利润4762元。图69：氧化铝利润走势（元/吨） 测算图70：电解铝价格及利润走势 测算4.2贵金属：降息周期开启，持续看好金价CPI13.0%52.4%，6CPI2.7%略超预期，0.3CPI0.2%2.7%，市场认为整体8CPICPI3%，3.1%，0.3%0.4%。市场充分消化了美联储年底前降息三次的情景。图71：美国整体CPI（单位：%）美国:CPI:非季调:同比 美国:核心CPI:非季调:同比1086420201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025图72：美国分项CPI（单位：%）美国:CPI:食品:季调:同比 服务:季调:同比美国:CPI:住房:季调:同比 能源:季调:同比80.0060.0040.0020.000.002020-092020-122020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09-40.00就业数据持续不及预期，1077.310.4；5682.24.3%。9202442025391.191011.391025BP75BP。图73：美联储降息概率表（截至2025年11月）资料来源：CME，6.1个月，金价平均涨幅为5.95%，其中最大涨幅达22.0513.38%，610.4340.8512个月平9.41%39.22%。表21：历史降息周期金价涨跌幅末次加息①首次降息②末次降息③降息次数降息持续月数降息幅度（%）①-②金价表现①-③金价表现②-③金价表现1971-081971-091971-12742.25-1.65%1.75%3.46%1974-051974-071976-0114198.25-12.43%-19.46%-8.04%1981-051981-061982-12121911.50-4.79%-8.03%-3.40%1984-081984-101986-0813235.87-2.53%8.06%10.86%1989-021989-061992-0921406.75-4.97%-11.16%-6.51%1995-021995-071998-116421.252.55%-21.86%-23.80%2000-052001-012003-0613315.50-3.76%29.28%34.33%2006-062007-092008-1210165.0020.13%38.22%15.06%2018-122019-072020-03582.2512.74%27.09%12.72%资料来源：ifind，图74：历史降息周期金价表现（单位：%）1984年降息结束 1989年降息结束 1995年降息结束 1998年降息结束2001年降息结束 2007年降息结束 2019年降息结束15014013012011010090TT+30T+60T+90T+120T+150T+180T+210T+24080TT+30T+60T+90T+120T+150T+180T+210T+24020202025（20241012美国联邦政府预算赤字达到7110亿美元，同比增长40%，利息支出达到3080亿美元，同比增加200亿美元，成为仅次于社会保障、国防和医疗保健的第四大支出项目。图75：美国联邦政府财政支出（单位：亿美元） 图76：美国政府部门杠杆率（单位：%）200020022000200220042006200820102012201420162018202020222024

美国:财政支出

200020022000200220042006200820102012201420162018202020222024

美国:杠杆率(按名义价值计):政府部门图77：美国利息支出占财政支出比例(单位:%)美国:占GDP比重:财政支出:净利息3.53.02.52.01.51.00.50.0新支出法案通过，未来债务规模将继续增加。7月4日，特朗普正式签署大规模税收与支出改革法案（大而美法案），该法案计划将削减税收，将更多的资金用于军事和边境安全，同时通过削减医疗补助、食品援助、教育和清洁能源项目来支付其中的部分费用。另外法案将把债务上限提高4万亿美元，允许联邦政府能103.3GDP125%。支出诉求持续，政府停摆。10月1日美国政府因支出法案问题造成停摆，大批联邦雇员已被迫停薪休假，经济数据发布暂停，多项公共服务陷入停滞，美国经济将遭受直接损失，此次政府关门对美国的负面影响正逐步显现。白宫估算，政府停摆每周造成的经济损失超过150亿美元。图78：美国债务上限持续走高40000

美国:联邦债务法定限额十亿美元3000020000100001940194519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020美国:外债总额占GDP比重%图美国:外债总额占GDP比重%12010080604020020032005200720092011201320152017201920212023美债收益率和美元指数或难以为继，利好金价。当前美国经济下行压力增加，降息周期开启，随着美国经济衰退预期发酵以及美国逆全球化政治主张长期持续，美元指数持续受到压制。而债务方面，10月22日美国国债总额首次突破38万亿37图80：美债实际收益率和金价（左：%，右：美元/盎司）图81：美元指数与金价（右：美元/盎司）

美国:国债实际收益率:10年伦敦现货黄金:美元/盎司（右轴2012201420162018202020222024

5,0004,0003,0002,0001,0000

0

美元指数 伦敦现货黄金:美元（右

5,0004,0003,0002,0001,0000央行购金方面，全球央行已连续三年购金超千吨。根据世界黄金协会数据，2024年全球央行年度购金量为1045吨，连续三年购金超千吨。2025年第三季度，全球央行购金量220吨，购金力度较上一季度增长28%。从需求体量来看，25Q3黄金总需求为1313吨，央行购金占黄金需求总规模的16.8%。图82：全球央行黄金交易需求资料来源：WGC，而200020011220021220094两次发生在2015年7月至2016年10月，以及2018年12月至2019年第三季度，主要是为了多元化储备结构和提高国际影响力。2022年第四季度，中国央行继2019年第三季度之后再次增加黄金储备，2024年11月，我国央行时隔半年重启购金。2025年9月中国黄金储备7406411202597%，远低于全球15%图83：中国央行黄金储备0

中国:黄金储备:当月值（吨）/盎司，月平均值）

3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000自全球货币超发，美元信用下滑开始，黄金替代美元占全球储备比重逐步上升，2021-2024年黄金占全球储备比重从12.85%增长至18.32%，美元则由44.09%40.5516.35174000美元/3409吨，未来需求前景可观。图84：黄金与美元占全球官方储备比重20%15%10%5%0%

黄金占全球储备比重（左轴） 美元占全球储备比重（右轴

55%50%45%40%35%30%25%20%202583.3274029COMEX7.4%，远低于全球15%的平均水平。假设未来我国央行将5%/10%外汇储备置换为黄4000美元/1298/2596吨。图85：黄金与外汇占我国官方储备比重（左轴单位：亿美元）380003600032000300002800026000

中国:官方储备资产:外汇储备 中国黄金储备价值 黄金占官方储备比重（右轴）8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025注：价格假设按照月度COMEX金价均价4.3能源金属：锂需求或超预期，看好钴价中枢上移6月末开始，反内卷背景下，供应端江西青海矿权不合规问题发酵叠加需求超预期，碳酸锂价格持续反弹。6月末起，头部企业接货预期逐渐兑现，现货升水结构下，仓单问题持续扰动。同时矿石价格跟随锂盐价格的抬涨而迅速上涨，矿端底部支撑非常明确。7月中旬开始，需求端超预期兑现，供给端江西宜春枧下窝陶瓷土（含锂）矿、水南矿段瓷土（含锂）矿等8处矿权被通告存在规避上级部门审批权限，越权办理出让、变更或延续登记手续问题，宜春市自然资源局要求相关矿企9月30号之前提交矿种变更储量核实报告，合理确定主矿种。被点名的矿山基本包含江西目前在产的所有锂项目，矿权不合规问题导致江西锂供给存在大幅下修风险。7月17日，藏格矿业收到海西州自然资源局、海西州盐湖管理局下发的立即停止锂资源开发的通知，要求立即停止违规开采行为，完善锂资源开发手续。矿权不合规问题从江西扩散至青海，国内锂供给减停产风险进一步加大，碳酸锂价格底部反弹。图86：2025H1国内锂盐价格继续下跌，6月末反弹 图87：2025H1锂精矿价格继续下跌，6月末反弹 电池级碳酸锂（万元/吨） 电池级氢氧化锂（万元/吨）706050403020102020/1/292020/5/292020/1/292020/5/292020/9/292021/1/292021/5/292021/9/292022/1/292022/5/292022/9/292023/1/292023/5/292023/9/292024/1/292024/5/292024/9/292025/1/292025/5/292025/9/29

2020/1/292020/5/292020/1/292020/5/292020/9/292021/1/292021/5/292021/9/292022/1/292022/5/292022/9/292023/1/292023/5/292023/9/292024/1/292024/5/292024/9/292025/1/292025/5/292025/9/29

锂辉石精矿价格（CIF中国，美元/吨）资料来源：亚洲金属网， 资料来源：亚洲金属网，202531.9LCE171.02025-20272025-2027171.0/213.3/244.723%/25%/15%，2026-2027图88：全球锂供给预测（万吨LCE） 图89：全球锂供给增量预测（万吨LCE） 资料来源：各公司公告，预测 资料来源：各公司公告，预测年国内云母产量将达14.9/23.7/29.2LCE，增幅为-5.0%/58.9%/23.2%。表22：国内云母矿产量预测资料来源：各公司公告，预测青海盐湖：依托优势资源及低位成本实现产能扩张。青海盐湖提锂长期位于成本曲线的最左端，提锂成本具有优势，但是采矿证续期和环保整改是企业生存关键，藏格锂业停产案例也侧面警示合规红线不可逾越。此外，需要攻克高镁锂比技术瓶颈，并推动钾锂硼综合开发以降本增效。我们预计2025/2026/2027年国内青海盐湖产量将达16.0/20.9/22.7万吨LCE，增幅为27.5%/30.5%/8.6%。表23：青海盐湖产量预测资料来源：各公司公告，预测持快速增长，在不考虑江西青海矿证不合规问题可能导致其他矿山扩产进展不及20