有色金属行业铝深度四：供给增量转向海外不改供需紧平衡格局

目录回顾：电解铝价格温和上涨，利润扩张与PE修复同步进行 1铝土矿供应与需求分析 2铝元素丰腴，铝土矿充裕，但产出过于集中 2铝土矿增量足以覆盖氧化铝需求，但几内亚定价话语权大，托底铝土矿价格 2氧化铝供应与需求分析 4供应瓶颈已解除，氧化铝重回过剩，价格回归“2”时代 4低成本产能入局，倒逼高成本产能退出，出清速度取决于政策力度 4电解铝供给和需求分析 6海外供应接力中国，2026-2028年全球原铝产量增长2.4%、2.0%、3.5% 6中国与海外铝需求此起彼伏，2026-2028全球用铝增长2.1%、2.5%、2.6% 9中国携手海外用铝消费继续增长，2025年全球原铝消费增速为2.4% 9中国消费板块此消彼长，2026-2028年消费增速1.5%、2.2%、2.3% 10低利率和新消费促进海外消费提升，2026-2028年消费增速3.2%、3.0%、3.2% 13供需平衡与价格展望 132026-2028年预计全球铝市场接近平衡，但此平衡建立在紧绷的供应之上 132026-2028年预计铝价均值为元/吨、22000元/吨、元/吨 15投资评价和建议 16风险分析 17回顾：电解铝价格温和上涨，利润扩张与PE修复同步进行2025年至今电解铝板块持续维持量价齐升、利润扩张的高景气状态。年初在终端消费政策加持下，金属消费良好，铝价在一季度震荡回升；3月底市场遭遇美国总统特朗普突如其来的大面积大幅度的关税冲击，铝价跳水，创年内新低；随着关税按下暂停键，市场秩序回归正常，持续超预期的消费推动铝价收复关税跌幅，但由于今年下游消费存在明显的前高后低特点，导致做多资金偏谨慎，价格止步于年内前高。进入岁末，市场关于AI用电需求爆发，挤出海外在运行电解铝产能的担忧加剧，铜铝价格比值远超4也吸引资金流入抄底铝，铝价20251031E2888美元/13.14%；沪铝主力报收21300元/吨，涨幅7.68%。权益方面，个股EPS不同程度回升，板块高分红吸引红利属性资金入场，PE水平明显抬升，申万铝指数表现优于沪深300，但跑输有色金属指数，其中，中国宏桥因盈利稳中有增PE159%的靓丽涨幅表现。图1:电解铝价格不断刷新年内高点，LME铝涨幅13.14%，SHFE铝涨幅7.68%（美元/吨，元/吨）22000

SHFE铝 LmeS-铝3（右轴）

300021000

280020000

2600240019000

2200180002024/01/02 2024/04/02 2024/07/02 2024/10/02 2025/01/02 2025/04/02 2025/07/02 2025/10/02

2000图2:主要铝标的跑赢沪深300，跑输有色金属指数（以2025年1月1日为基准，单位：%）-20%-40%有色金属指数云铝股份沪深300中国铝业铝(申万)天山铝业中国宏桥铝土矿供应与需求分析铝元素丰腴，铝土矿充裕，但产出过于集中铝在地壳中含量8.3%，仅次于氧和硅，是丰度最高的金属元素。铝元素在自然界中主要以化合物存在，其中能被工业化利用的以三水铝石、一水铝石为主要矿物所组成的矿石统称为铝土矿，用以生产氧化铝。全球铝土矿分布非常集中，CR1079%26%11%、牙买加41.6%、贵州17.1%、河南16.7%、广西15.5%。铝土矿的产出集中度更为夸张，CR529%22%21%，印尼与巴西分别647年，牙买加、越南与其他区域的铝土矿开采力度不足，静态可采年限均超200年。图3:2024年全球铝土矿储量分布图4:2024年全球铝土矿产量分布1印度1印度1%6%6%巴西7%几内亚29%尼%中国21%澳大利亚22%其他21%

几内亚26%越南11%牙买加7%印度2% 巴西9%

印尼10%

印7澳大利亚12%中国2%SG SG铝土矿增量足以覆盖氧化铝需求，但几内亚定价话语权大，托底铝土矿价格2024年铝土矿结构性短缺，推升铝土矿价格问鼎新高。年全球铝土矿增量1200万吨，同年新增氧化铝产量342万吨，折合铝土矿新增需求量9602024年以一水硬铝石为主的中国铝土矿减量743万吨，以三水软铝石为主的新增铝土矿与原有氧化铝产能不适配，再者新增铝，氧化铝价格暴涨带动铝土矿价格冲击114美元/吨高点。2025随着氧化铝快速走1114美元/吨后一路向下，513日成70美元/吨，68美元/60美元/吨。512日几内亚政府在亚洲首席执行官上宣布对该国采矿业进行重大改革，540多个矿区矿权，5日对被取3000万吨顺达Axis矿区，矿价闻声反弹至75美金/70美元/吨关口。2026价格看到60~65美元/吨。1.5414万吨；同16003003003002500万吨，2025年铝土矿供应增量远大于需求增量。考虑几内亚顺达恢复生产、特变电工开始发运，2026年几内亚新增铝土矿2500万吨，塞拉利昂CTC具备超1000万吨增量能力，铝土矿继续过剩，价格继续下行挑战几内亚政府神经。图5:全球铝土矿年度开采量（万吨） 图6:几内亚铝土矿CIF（美元吨）0

806040200

几内亚铝矿CIF-平均价全球：铝土矿：开采量2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2019全球：铝土矿：开采量2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025ESG MM图7:几内亚矿石产量（万吨）设计产能2023年2024年2025年E2026年ECBG（美铝）22001711157518001800SMB(赢联盟)85003800550571007500CDMCHine（河南国际）12009471012950950GAC（EGA）12001415108100SPIC（国电投）800315307400400特变电工000600ASHAPURABOFFA（印度公司）900444263300300AGB2A/SDM（顺达矿业）3500500197016603000AGB2A/GIC（水电11局）1000200351540500CHALCO（中铝）20001360144518001800CBK（俄铝）1000198293380380COBAD（俄铝）302470653653BAM（Alufar）700305209200200DynamicMining（动能矿业）200070150200ZhGuiM2001035100100ElitieMining60000150300Total2400011507145861618318683增量307915972500内亚矿业部官氧化铝供应与需求分析供应瓶颈已解除，氧化铝重回过剩，价格回归2时代2025年氧化铝重回过剩，价格重心显著下移。IAI数据，202479万吨，随2025年全球氧化铝过剩量约168万吨，其中，中国过剩120万吨，尽管4-5月份的集中减产检修一度推升氧化铝价格，但是，不受限制的复产和扩产终将氧化铝拖回过剩的泥潭，氧化铝FOB价格下跌至320美元/吨，国内价格跌破3000元/吨关口，回归2时代。图8:全球氧化铝供需及价格（千吨，美元吨） 图9:中国氧化铝供需及价格（万吨，元吨）0-15000-25000

全球氧化铝供应-全球氧化铝供应-需求海外氧化铝均价20122013201220132014201520162017201820192020202120222023202420250

0-100-200-300-400

4500中国氧化铝供应-中国氧化铝供应-需求中国氧化铝均价3500201220132012201320142015201620172018201920202021202220232024202525002000150010000AI 注：需为轴，格为轴 LD 注供需左轴价格右轴低成本产能入局，倒逼高成本产能退出，出清速度取决于政策力度2025年，海外投产氧化铝产能包括印尼南山200万吨、印尼曼帕瓦100万吨、印尼锦江100万吨，中国约1000万吨。2026-2028年，全球在建/待投氧化铝主要聚集在中国，产能分别为1000万吨/400万吨/300万吨。这些产能多数聚集在沿海地区，相较于内陆以消化外矿为主的氧化铝企业，有节约从沿海到内陆短导运输费用的相对竞争优势，正是这折合约200元/吨氧化铝的优势，成了洗牌高成本氧化铝产能的关键。2025911462985586%4445万吨运行产能而言，氧化铝瞬时过剩产能855万吨。随着2026年庞大的新增产能加入，中国的氧化铝产能过剩会进一步凸显，市场化的产能出清在所难免。70美金/吨矿对应高成本区域的现金成本约2950元/吨，60-65美金对应高成本区域现金成本2750-2850元/吨，因此，我们预计2026年氧化铝的均价水平在2800元/吨。额外注意的是，为氧化铝产能设置天花板的讨论已经流传，包括不允许新增产能，通过环保、能耗等手段划定落后产能并逐渐退出等。鉴于减产产能已达1.15亿吨，在建/待投产能约2000万吨，加总1.35亿吨，如果颁布政策锁定超3000万吨的产能退出，则氧化铝市场有望进入平衡，开启盈利时代。图10:2025-2028年中国新增氧化铝项目（万吨）地区企业在建/待投产能2025202620272028广西中铝华昇二期200200山东山东创源100100山东鲁北海生5050山东沾化汇宏200200河北文丰二期480480广西广投北海400200广西东方希望400240广西特变电工240240广西隆安和泰120120河北文丰三期120120河北新冶金120120重庆大连九龙万博中铝北方沿海160300合计10301040400300川资讯，公司公图11:中国氧化铝建成运行产能及开工率（万吨图12:山西省使用进口矿的氧化铝利润（元吨）1200011000100009000800070006000

中国中国总产能氧化铝中国在产产能开工率

65006000550050004500400035003000250020002021-012021-062021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08

氧化铝山西)_利润 氧化铝山西)_完全成本2500氧化铝(山西)-平均价2000氧化铝(山西)-平均价150010005000-500-10002022/06/17 2023/06/17 2024/06/17 2025/06/17MM 注开工为右，产为左轴 MM 注利润右轴价格左轴电解铝供给和需求分析海外供应接力中国，2026-2028年全球原铝产量增长2.4%、2.0%、3.5%CRU数据，20257482.72.38%3026.4万1.88%564456.32.73%。海外增量来源包25balcoTrimetEssen、Hamburg的复产，Alcoa重启西班牙San，非洲及南美洲有零星增量。此外，加拿大、冰岛有少许量损。图13:全球电解铝产量（千吨） 图14:海外电解铝产量（千吨）全球产量同比海外产量同比全球产量同比海外产量同比75000 3% 30000 3%70000 2% 29000 2%65000 1% 28000 1%60000 0% 27000 0%

20182019202020212022202320242025

-1%

20182019202020212022202320242025

-1%RU RU中国电解铝产能达峰的最后一公里，2026-2028年产量增速分别为2.0%、0.5%、0.7%。数据，202594445202458.510万吨，信发搬2310万吨，川贵地区的复产。20254456.3117.8万2.7220252024年初由于上一年度云南枯水期复产的低基数外，高利润刺激下的技术升级和电流强化也是产量超预期的来源。展望2026-2028，中国电解铝将完成通向产能天花板的最后一公里，未来投产新增项目：2026年的电投能源35万吨，天山铝业24万吨；2027年海源绿能11万吨；2028年厦门象屿整合忠旺的30万吨，中国供应45452026-2028454445664596万吨，万吨、22万吨、302.0%、0.5%、0.7%。图15:中国电解铝产量（万吨） 图16:中国电解铝建成产能及运行产能（万吨）420 5000 ALD:电解铝在产产能 ALD:电解铝总产能400

2023 2024 2025 2026E

4500

45234445380 40004445360 3500340 3000320 25002014-012014-122014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042023-032024-022025-011 2 3 4 5 6 7 8 9101112LD图17:2024-2030年中国新投产能（万吨） 图18:中国电解铝全行业盈利（元吨）新建 产能企业 2024 202520262027-2030规模置换

2200021000

完全成本 铝价21000信发 55 是 20 华云 42 是 17 中铝 50 是 10 鸿骏 35 否 35 海源 11 否 11天山 24 否 24 象屿 30 否30

200001900018000170001600015000140001300012000

100合计247 37 10 59 41泰 ystee海外新增项目节奏分化，2026-2028年产能投放分别为157万吨、214万吨、238万吨。高利润驱动包含中2025-2030年在海外规划新增电解铝产能超Balco2026年相继投产；20272026-2028157万吨、214万吨、238万吨；根据排产折算产量分别是127万吨、143万吨、241万吨。欧美电解铝产能面临电力被挤出风险，成全球电解铝供应脆弱性来源。欧洲得益于新电力合同谈妥，2025年，德国Trimet20263万吨产量增量；AlcoaSanCiprian20261250%进口关税，本土绿生产商竞争力大增，2031年，助力其重启Mount5.5万吨产能。2026年海外复产电解铝产量增量约万吨。尽管复产在推进，但海外特别是美国AI大爆发，造成缺电的情况，可能危及高耗能的电解铝生存空间，这是最大的供应风险点。图19:2025-2030年海外在建和拟建电解铝项目（万吨）国家所属集团铝厂规划产能20252026202720282029~2030印度韦丹塔Balco-korba三期41.49.82011.6印尼华青铝业Tsingshan5025印尼信发聚万/先锋/泰景170258560印尼阿达罗能源Kaltara150371350印尼南山集团Bintan100252550印尼印尼国家铝业KualaTanjung603030越南陈红军商贸DakNong45151515伊朗南方铝业Asalouyeh351520哥伦比亚NEOAluminioColombiaGaltco541836沙特创新新材505050安哥拉华通线缆铝产业园361224安哥拉江西百通铝产业园2020尼日利亚NaturalOilfieldAKWAIBOM1005050哈萨克斯坦信发1206060巴西CBASorocaba5050合计108172157214238376泰科，公司公图20:欧洲在2021年能源危机中关停的电解铝产能及复产情况（千吨）Country Owner Smelter capacity Primaryproduction(kt)202120212022202320242025FranceDunkerqueDunkirk284286222270284284GermanyTrimetEssen1701557840104170GermanyTrimetHamburg132117854983132GermanyTrimetVoerde9516060437676GermanySpeiraNeuss236871235700MontenegroUnipromKAPPodgorica61350000NetherlandsAldelDelfzijl121630000NorwayNorskHydroHusnes194168186160160160NorwayNorskHydroKarmoy196194173979797RomaniaAIroSlatina27020178656666SlovakiaSlovalcoZiarnadHronoloveniaTalumTalum843824000SpainAlcoaSanCiprian22818500015NorwayAlcoaLista949685696969Total2340194311868509391069RU图21:美国在运行电解铝厂产出情况（千吨）Smeltercapacityproduction(kt)20212022202320242025EFerndale28300000Hawesville252172101000MountHolly23188148169176214Sebree220209216221220220MassenaWest130127124124130130WWarrick269155128110155162Wenatchee18400000NewMadrid275163163163100Total1844914880786691726RU2026-2028年全球电解铝产量增速分别为2.4%2.0%3.5%2026年国内产量增加881272020万吨，south莫桑比克明年一季度合同到期，52881762.35%。20271521.98%27282028年产量增加预测值3.47%，后期我们会视项目进度做调整，预计实际兑现小于该数值。图22:全球电解铝产量变动及增速（万吨）2025202620272028中国118882230海外5688130241新增127143241复产2000减产-59-130全球175176152271增速2.39%2.35%1.98%3.47%RU，ALD，安泰中国与海外铝需求此起彼伏，2026-2028全球用铝增长2.1%、2.5%、2.6%中国携手海外用铝消费继续增长，2025年全球原铝消费增速为2.4%CRU749328281.6%，中国消费4665万吨，增长2.9特别是欧洲、美国制造业PMI逐渐摆脱低位，另外，新兴经济体用铝高增，帮助海外实现8个季度的用铝需求正增长。中国消费表现好于此前市场普遍预期的图23:全球原铝消费量及增速（万吨图24:海外原铝消费量及增速（万吨0

10%全球消费同比全球消费同比6%4%2%0%-2%20142015201420152016201720182019202020212022202320242025E

300029002800270026002500240023002200

海外消费同比海外消费同比5%0%-5%-10%20142015201420152016201720182019202020212022202320242025ERU RU图25:中国原铝消费量及增速（万吨图26:国内电解铝表观消费表现（万吨）0

10%中国消费同比中国消费同比6%4%2%0%20142015201420152016201720182019202020212022202320242025E

202220222023202420251 2 3 4 5 6 7 8 9 101112RU中国消费板块此消彼长，2026-2028年消费增速1.5%、2.2%、2.3%2.94665万吨，拆分到板块增速看，地产、出口是拖累项，分别下滑12%、7%；新能车保持着30%的强劲增长助力交运板块录得14增幅；相较-5%的光伏增长预期，实际录得10%的电网，电力电子板块提供用铝增速。2025年全年2.9的增速，较此前2~2.5%的预期增速要好，但20261.5%。图27:中国电解铝板块消费权重及增速（万吨，%）2023占比2024占比2025增速贡献占比2026E增速E房地产8762074316654-12-2.014588-10.0交运930221027231170143.22512516.9电力电子89621100022106061.3231048-1.1包装437104561047950.5104984.0出口4251052011485-7-0.8105044.0耐用品3578386940240.394143.0机械设备2887295730640.273184.0其他1103108211020.021122.0总计4320453546652.947341.5，SMM地产板块用铝需求：2026-2028竣工用铝最大减量65万吨、29万吨、17万吨地产端用铝曾是中国电解铝消费最重要的领域，2021年板块用铝见顶后遭遇滑铁卢，用铝量与用铝权重双双下挫。202512%万吨。随着基数变小及降速放缓，预2026-202810%、65万吨、29万吨、17万吨，同时将12%、、11%。图28:地产板块用铝需求预测（万平方米，万吨）202020212022202320242025E2026E2027E2028E房屋竣工面积9121810141286222887547544160353543175160249021建筑用铝9791001851876743654588559542增速82-153-15-12-10-5-3建筑用铝占比262521201614121211家统计局，SMM电力电子用铝需求：光伏实质性拖累、电网盘稳，2026-2028年分别增加-12万吨、22万吨、36万吨铝在电力电子领域的应用体现在光伏、高压输变电线路及低压线缆等。光伏用铝一度在2022-2024年跳跃式增长，但终难逃过瓶颈，预计2026-2028年国内光伏新增装机下滑15%、10%、5%，海外平均增长约10%，对应用铝需求分别增长-57万吨、-15万吨、4万吨。电力另一分支——电网建设特别是高压输变电线路，作为新基建的代表，仍将保持高速增长，2026-2028年预计输变电、低压线缆用铝需求增长为10%、8%、6%，与光伏加总后，电力电子板块领域用铝需求增长分别为-12万吨、22万吨、36万吨。图29:光伏用铝数量预测（GW，万吨）20212022202320242025E2026E2027E2028E全球新增装机（GW） 250390530557545560585容配比 1.251.251.251.251.251.251.251.25全球组件需求（GW） 313488663696681700731组件用铝数量（万吨） 155242285292276274285中国新增装机（GW） 87216278280240220210支架用铝数量（万吨） 86193202203162149142光伏用铝 162240435486495438423426占总消费比重 46101111999输变电、低压线缆用铝 462456461514565611647680占总消费比重 1211111112131314电力电子用铝 62469689610001060104810701106PIA，彭交通领域用铝需求：中流砥柱，2026-2028年分别增加81万吨、57万吨、31万吨交通领域的用铝需求主要体现在传统汽车中锻造零配件，新能源车的轻量化要求更是将铝需求扩展到了底120kg240kg集团数据，传统汽车和新能源汽车的单车耗铝量仍在继续提升。两轮车、三轮车单车耗铝量在10~11kg，单耗虽小，但产量大，202593万吨。轨道交通领域用铝主要应用在轨道交通车辆的外壳部件和连接构件，车体内部结构件和配件，及屏蔽门等，是交通用铝的重要组成部分。2026-2028年预计新能源车增速分别为、10%、5%10%81万吨、57万吨、31万吨。图30:交通运输板块用铝测算（万辆，万吨）20212022202320242025E2026E2027E2028E新能车产量35470695912891680196521702278汽车用铝：新能车66141203289408486547585燃油车产量22541996205718671820168015501400汽车用铝：燃油车295285291278284262242218两轮车59006750742581688576900594559928两轮车用铝6372798793106112117汽车及两轮车用铝463538613694824895941961占总消费比重1213141518191919轨道交通360302317333346356367378占总消费比重97777888交通用铝82384093010271170125113081339占总消费比重2121222325262727家统计局，中汽协，CM集低利率和新消费促进海外消费提升，2026-2028年消费增速3.2%、3.0%、3.2%过去2年海外的消费增速在2%左右，其中，欧洲、美国多呈现出负增的状态，发展中的印度、印尼等国家复合增长率高达10%，新兴经济体在自身经济高速发展中保持铝消费高增的难度不大，欧美的用铝需求成海外的边际变量。2024年中，欧央行、美联储均开启新一轮降息，利率下降降低企业和政府资金成本，利于促进经济活动扩张。欧元区制造业已摆脱萎缩区间，美国新屋销售和耐用品订单亦开始回升，IMF最新预测2026年发达经济体的经济增速1.63%，较2025年有所提升。同时，考虑到AI先进制造业的基建涉及电力和轻量化需求，会提升铝消费，因此，将海外2026-2028年海外铝消费增速上调到3.2%、3.0%、3.2%，结合中国消费数据，对应全球2026-2028年铝消费增速2.1%、2.5%、2.6%。图31:欧美基准利率进入下行通道图32:全球制造业处于扩张状态全球制造业PMI欧元区 全球制造业PMI欧元区 日本美国中国美国:联邦基金目标利率14 54美国:联邦基金目标利率12 5210 508 4864644424201982/09/27 1993/09/27 2004/09/27 2015/09/27

402022/6/1 2023/3/12023/12/12024/9/1 2025/6/1图33:降低利率有助于地产低位回暖（千套图34:国内电解铝表观消费表现（百万美元202015201020520

美国:已获得批准的新建私人住宅:折年数

美国:新建住房销售:折年数:季调1200美国:新建住房销售:折年数:季调1000800600400200

400000350000300000250000200000150000

美国:耐用品:新增订单:季调

美国:耐用品:新增订单:季调:当月同比50.00美国:耐用品:新增订单:季调:当月同比30.0010.00-10.00-30.0020 02008-032011-022014-012016-122019-112022-10

1000002003-04 2008-04 2013-04 2018-04 2023-04

-50.00供需平衡与价格展望2026-2028年预计全球铝市场接近平衡，但此平衡建立在紧绷的供应之上20~228768.481.408.4.%、2.0%7650.87844.88048.82.1%2.5%、2.6%；2026-2028年，全球铝供需平衡分别是7.6万吨、-34.4万吨、32.6万吨。聚焦中国市场，4544456645962.0%0.5%、4733万吨、4840万吨、49491.5%、2.2%、2.3%；2026-2028年，中国铝供需平衡分别是-189万吨、-274万吨、-353万吨。图35:全球铝供需平衡表（万吨）海外中国全球产量增速需求增速平衡产量增速需求增速平衡产量增速需求增速平衡202028010.32512-11.428837124.838155.6-10365132.86328-1.9186202128883.1288314.7538493.740155.2-16667373.468989.0-16120222876-0.42850-1.12640074.140861.8-7868832.269360.5-52202329090.32755-3.315441744.243205.7-14670832.970752.08202429702.027831.918743383.945355.0-19773083.1573183.8-102025E30261.928281.619844562.746652.9-20974832.3974932.40-112026E31142.929173.219745442.047331.5-18976582.3576512.1082027E32444.230053.023945660.548402.2-27478101.9878452.54-342028E34857.431003.238545960.749492.3-35380813.4780492.6033RU，ALD图36:中国铝供需平衡表（万吨）20212022202320242025E2026E2027E2028E产量38494007417443384456454445664596供应净进口15748139201220220220220供应总计40344055431345404676476447864816建筑1001851876743654588559542交通运输82384093010271170125113081339电力电子62469689610001060104810701106机械设备272280288295306318331344需求耐用消费品包装330405343425357437386456401479413498425518438539其他108113110108110112115117内需总计35633548389540154180422943264425出口452538425520485504514524内需+出口40154086432045354665473348404949消费增速5.21.85.75.02.91.52.22.3供应-需求19-30-751131-53-133铝价1889919936187001992220800215002200022500，SMM，ALD2026-2028年预计铝价均值为21500元/吨、22000元/吨、22500元/吨铝价考量因子1：成本+利润。2026年按氧化铝2800元/吨，预焙阳极6000元/吨，煤炭750元/吨，网电电元/Kwh15200元/吨、16200元/吨（取高着）。由于电解铝供应处于满产和超产状态才勉强构筑2026-2028供应价格的循环失2026-2028年铝行业利润调高至5000元/吨、5500元/吨、6000元/吨，对应铝价21500元/吨、22000元/吨、22500元/吨。图37:国内电解铝含税利润（元/吨）自备电网电加权平均minmaxaverminmaxaver2017-12393240644-157526851864612018-8021665177-1210873-25262019-29425681049-101316933497692020-113946832150-20544210140818532021-36466133810-6936825389038422022-152362411470-5106731234318192023-436431825511303549208723652024-63550072553-16813951180022522025-46959334109-469593348424402铝价考量因子2：库存水平与货物流动。库存是供需轧差结果的呈现，也是市场抗供应冲击的后备供给力量。当前全球电解铝显性库存处于历史低位水平，117.5万吨的库存折合全球可消费天数仅5.6天，生产若出现超30万吨的供应干扰，供需失衡会导致逼仓的再发生。中国电解铝受产能天花板限制，呈现出缺口状态，需要靠进口补充，俄乌战争之后中国持续获得以人民币计价进口的俄罗斯铝锭，不需要通过市场化的进口窗口打开来获得铝锭。如若俄罗斯铝锭重新流回海外，那么势必会拉高中国的铝锭获得成本，铝锭进口当前单吨亏损超2000元/吨，内外共同收敛，也支撑国内铝价再上一台阶。图38:全球电解铝显性库存（万吨） 图39:铝锭进口盈利