粤海饲料应收账款回收向好工厂相继投产未来可期

正文目录深耕30余年，公司为特种水产饲料龙头 4应收账款回收向好，助推盈利能力修复 5盈利预测与投资建议 9风险提示 10图表目录图1 公司主营产品 4图2 公司2015年以来营收变化情况 5图3 公司2015年以来归母净利变化情况 5图4 公司2015年以来营收构成变化情况（亿元） 5图5 公司2015年以来毛利构成变化情况（亿元） 5图6 我国饲料产量变化 6图7 我国水产饲料产量变化 6图8 水产品平均批发价（元公斤） 7图9 淡水鱼&贝类平均批发价（元公斤） 7图10 海水鱼虾蟹类平均批发价（元公斤） 7图11 2025年以来鱼粉价格阶梯式上涨 8图12 豆粕价格冲高回落 8表1 2025年公司新投产项目 8表2粤海饲料主要业务经营预测（单位：百万元） 9表3可比公司盈利预测 1030图1 公司主营产品

经历三十多年的发展，公司从一家地方对虾饲料厂发展为集研发、生产、销售于一体的国际化水产饲料集团。公司的发展历程可分为以下几个阶段：初创阶段19942004：19941改制扩张（2004年至2007年）：2004年成功改制完成国有企业向股份制企业转变；2006年，启动第二次创业，重点发展海水鱼饲料；2007年3月，正式成立广东粤海饲料集团，迈入集团化管理阶段。（200720152007年，进军淡水鱼料领域，由海荣公司主导第三次创业；20154月，与中山泰山饲料达成战略合作，随后全资收购，打破珠三角淡水鱼料市场格局。资本化与国际化20152015KKR2018年起试水越南市场，202520222月，公司在深交所主板上市。公司主要从事水产饲料研发、生产及销售，并以特种水产饲料为主。自设立以来，公司深耕特种水产饲料领域，重视产品研发技术，不断追求创新，拥有深厚的技术底官网201520223670.92CAGR+10，总2019年同比有所下滑，主要原因在于淡水鱼市场行情低迷，市场竞争加剧，影响公司普通水产饲料销售；且禽畜料方面，受分公司停产和非瘟影响，收入减少。2023202470.9259.122025年前三季度，公司实现营业总收入49.9712.18因素，但公司饲料销量与营收仍能实现逆势增长。归母净利润方面，2015年至2021年，公司归母净利润逐年波动，但始终维持在1.80亿元以上，2022年，公司归母净利润出现较大幅度下滑，主要在于豆粕、菜粕、鱼粉等主要原材料价格大幅度上涨持续处于高位，供应偏紧压缩产品利润空间，2023年利润继续下滑且2024年公司出现成立以来的首次亏损，2023年行业持续低迷且应收账款计提信用减值损失同比增幅大，对公司净利润产生较大影响，2024年出现亏损的主要原因在于：（1）公司报告期末应收账款余额仍较大：因受水产品市场低迷、部分水产品市价低等行业不利因素影响，养殖投苗节奏延后，养殖户惜售，导致养殖户资金无法正常回笼，部分客户延后了结算公司货款，叠加受2024年9月超强台风摩羯和强台风贝碧嘉等极端天气影响，部分客户养殖品受损严重，无法按计划结算公司货款。（2）公司严格按会计准则相关规定执行，报告期内公司共计提信用减值损失3.14亿元，同比增加71.26，对公司净利润产生较大影响。2025年前三季度，公司实现归母净利润0.26亿元。yoy右营业总收入亿元30%20%10%0%-10%-20%8070605040302010yoy右营业总收入亿元30%20%10%0%-10%-20%80706050403020100yoy右归母净利润亿元0%-100%-200%-300%-400%3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)公司自设立以来，一直专注于特种水产饲料的研发和销售，2015年至今，饲料销售为营收和毛利的主要来源，饲料销售收入占营业收入的比例一直维持在90以上，2015年至2024年，饲料销售毛利占比也维持在90以上，2025H1下降至86。80706050403020100饲料销售 其他业务10864280706050403020100饲料销售 其他业务1086420饲料销售 其他业务应收账款回收向好，助推盈利能力修复随着我国养殖规模持续扩张和工业饲料渗透率提升，我国水产饲料产量逐步增长，2012年至2022年，我国水产饲料产量由1892万吨增长至2262万吨，10年CAGR+1.80。2023年，水产行业面临着一定的挑战，鱼粉、豆粕等主要原材料价格大幅上涨，养殖成本因此加大，叠加台风、暴雨、病害、水产品市场低迷与价格下行等不利影响，养殖户的养殖积极性受挫，养殖规模短期减少。根据中国饲料工业协会发布的《2023年全国饲料工业发展概况》数据显示：2023年，全国饲料工业实现产值、产量双增长，行业创新发展步伐加快，饲用豆粕减量替代取得新成效。工业饲料总32,162.76.6，其中：水产2,344.44.9。20242024年全国饲料工业发展概况》显示，2024年，全国饲料工业总产值、工业饲料总产量有所下降，全国饲料工业总产值12620.810.0，31503.12.1，2262.03.5。yoy右yoy右yoy右水产饲料产量万吨水产品加权平均批发价波动调整。122.73体交易平稳但价格涨跌互现，到6月受供给减少、消费增加影响，价格小幅上涨至每公斤23.06月价格为每公斤22.82元，较63.9与伏季休渔期叠加导致供应减少，拉动价格短期上涨；而三季度休渔期结束后捕捞量增加，叠加节日效应消退，消费需求回归常态，市场难以消化充足供给，使得价格重年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月水产品中国农业农村信息网图9 淡水鱼&贝类平均批发价（元/公斤） 图10 海水鱼虾蟹类平均批发价（元/公斤）中国农业农村信息网 中国农业农村信息网饲料原料方面，今年以来我国鱼粉价格呈现阶梯式上涨，据数据，年初至27.88，2025Q1/Q2/Q310491.23/10795.00/11448.48/吨，同比分别环比分别+0.97/+2.90/+6.05。豆粕价格整体先涨后跌。上海港口交货价吨2025-07-0214000上海港口交货价吨2025-07-021400013000120001100010000900080002025-01-02中国现货价吨2025-07-02450040003500300025002025-01-02深耕三十余年，公司为特水料龙头企业。据公司投资者关系活动记录，公司自703华中等国内多个省份以及越南等国内外地区共投资设立了30余家子公司，主要销售区域以华南地区为主，华南地区营业收入占公司整体营业收入的70左右。25020251010万吨，品类均为膨化料和虾料，8.06万吨的战略合作意向。据公司投资者关系活动记录，随着安徽粤海和越南粤海的建成投产，公司的产能250表1 2025年公司新投产项投产时间 项目年产能万吨品类备注2025/10/18 安徽粤海10膨化料+虾料上市募投核心项目2025/10/30 越南粤海10膨化料+虾料中长期规划扩建，最终将达到年产能20万吨天石收购持续推进。2024年四季度，公司发布关于拟收购宜兴市天石饲料有限公51股权并签署股权并购意向书的公司，天石是一家集科研、开发和生产于一体的专业生产饲料添加剂的高新技术企业，是全球领先的甜菜碱生产商，国内多种饲料添20242025820262,660应收账款回收向好，信用减值损失同比下降55.62，助推盈利能力修复。年，公司出现亏损，主要原因之一为20243.14（其2.742025年，公司加强对应收账款的管理，2025年前三季度，公司信用减值损失为1.26亿元，2024年同期为2.85亿元，应收账款回收同比向好。盈利预测与投资建议公司主要涉及饲料销售业务，假设中的业务部分将分别针对以上业务展开讨论。（1）盖水产动物的不同生长阶段，并以虾料、海水鱼料等特种水产饲料为主，特种水产饲料销量占公司饲料产品销量的70左右，2025年前三季度，公司饲料销量为66万吨，其中：虾蟹料同比增长20以上、海特鱼料同比增长10以上、普水料同比增长约5。细分品种中，虾蟹料、罗非鱼料、生鱼料销量增长较好，同比增长20-36；但因受水产品价格及养殖周期后延等因素影响，海鲈鱼料、金鲳鱼料、草鱼料销量同比略有下降，下降幅度约9-18。（2）从水产品价格来看，据中国农业农村信息网的数据，2025年我国水产品加权平均批发价整体先增后跌，分品类来看，淡水鱼、贝类价格出现上涨，海水鱼价格较为稳定，虾蟹价格有所下降。（3）近年，公司制定三高三低的技术战略（高质量、高健康、高生长，低蛋白、低损耗、低料比）和四重保障产品质量体系，不仅推动产品与技术的迭代升级，还带动行业往良性发展的方向，取得了显著成效，前三季度销量和营收取得逆势增长。（4）今年10月份，公司的安10250829.13/9.67/9.81，9.64/10.10/10.12。表2粤海饲料主要业务经营预测（单位：百万元）业务2024A2025E2026E2027E饲料销售收入5673.247326.008034.288822.33成本5071.326619.777222.917929.85毛利601.92706.23811.37892.49毛利率10.61%9.64%10.10%10.12%其他收入238.50214.65464.00526.00成本205.43182.45389.00446.00毛利33.0732.2075.0080.00毛利率13.87%15.00%16.16%15.21%费用率销售费率2.87%2.81%2.83%2.83%管理费率2.93%2.75%2.79%2.80%财务费率0.58%0.41%0.41%0.36%我们分析：1）公司深耕特水料研发和销售三十余年，为特水料龙头企业，特种水产饲料销量占公司饲料产品销量的70左右，发展稳固，且市占率不断提升；（2）近两年下游水产养殖低迷，公司制定三高三低的技术战略（高质量、高健康、高生长，低蛋白、低损耗、低料比）和四重保障产品质量体系，不仅推动产品与技术的迭代升级，还带动行业往良性发展的方向，取得了显著成效，前三季度销量和营3）2024（4）今年10月公司安徽和越南工厂相继投产，其中越南工厂已成功锁定来自越南、印度、柬埔寨等地客商8.06万吨的战略合作意向。基于此，我们预计，2025-2027年公司的营业收入分别为75.41/84.98/93.48亿元，归母净利润为0.88/1.67/2.34亿元，EPS为0.13/0.24/0.33元，2025年11月7日股价7.35元对应25/26/27年PE分别为58/31/22X，首次覆盖，给予增持评级。表3可比公司盈利预测可比公司股票代码股票名称收盘价（元）2024AEPS(元)2025E 2026E2027E2024A 2025EP/E2026E2027E002311.SZ海大集团57.802.713.03 3.474.0818.12 19.0816.6614.17600438.SH通威股份26.65-1.56-1.21 0.581.18/ /45.9522.58平均18.12 19.0831.3018.38；可比公司估值采用 一致预测，股价截至2025年11月7日收盘价风险提示主要原材料价格波动的风险。饲料原料中，占比较高的鱼粉、豆粕、面粉等，短期内难以大量使用其他原料代替。上述原材料市场供应充足，行业竞争充分，产品价格透明度较高。原材料价格的波动会直接造成公司采购成本的波动，在一定程度上会影响公司的盈利情况。水产养殖动物病害及自然灾害风险。近年来，我国面临水产养殖动物疾病种类多而复杂的局面，病害问题对水产养殖业的可持续健康发展形成较大威胁。从整体上看，发生大规模的、毁灭性的养殖病害及自然灾害的可能性不大，但是局部的养殖病害及自然灾害相对普遍。全国范围内，每年水产养殖行业均会受到自然灾害与病害不同程度的影响，对公司部分区域的财务状况存在暂时性不利影响。下游行业产品价格波动导致的风险。公司的水产饲料产品直接服务于下游水产养殖业，水产养殖规模和饲料普及率是公司产品销售的重要基础，水产品的价格波动将直接影响公司饲料产品的销售。水产养殖业属于农业产业，受消费者饮食偏好、自然灾害、养殖病害等方面影响，行业的波动性较强。水产品的市场销售价格低迷在一定程度上会降低养殖户的养殖积