债市策略思考：对趋势、波段和波动的再思考

TOC\o"1-2"\h\z\u债市周度观察 4对趋势、波段和波动的再思考 4趋势配置典型行情回顾 5把握趋势，承认波段，接受波动 7债市资产表现 7高频实体跟踪 8物价相关 8工业相关 9投资地产相关 10出行消费相关 风险提示 图1：既有波段，又有趋势 4图2：只有波段，没有趋势 4图3：2022年以来10年国债收益率变化 5图4：2024年10年国债收益率走势 6图5：2025年上证指数走势 6图6：国债收益率波段呈压降趋势 7图7：国债利率曲线 7图8：国债到期收益率 7图9：同业存单到期收益率 8图10：国开-国债利差 8图国债期货主力合约收盘价 8图12：利率互换收益率 8图13：南华农产品指数 9图14：国际原油价格 9图15：蔬菜&水果平均批发价 9图16：肉类平均批发价 9图17：南华工业品指数 9图18：玻璃&焦煤收盘价 9图19：高炉开工率 10图20：石油沥青开工率 10图21：100大中城市--成交土地占地面积 10图22：30大中城市—商品房成交面积 10图23：二手房出售挂牌价指数 10图24：房屋竣工面积累计值 10图25：地铁客运量 图26：电影票房收入 图27：乘用车零售量 图28：国内执行航班数量 债市周度观察过去一周（225年1月3日-225年1月7日，国债收益率低位震荡后向上调整。3日，债市消息面相对平静，市场止盈情绪较浓，现券收益率走低后有所回升。月456400071.8060%，302.1560%。对趋势、波段和波动的再思考2025与波动，趋势行情并不需要进行波段交易，无趋势行情下波段交易难度较高普适性相对有限，而对日常波动则更无需强行追逐。103-5BP义为波动，20-30BP的收益率变化定义为波段，更大幅度的则定义为趋势。图1：既有波段，又有趋势 图2：只有波段，没有趋势趋势波段波段趋势趋势波段波段趋势时间 时间 2022120231月，债券市场整体处于波段期，102.55%2.95%之间202322025120BP130BP。20252月以来，债市则再度由趋势期转为波段期，此前收益率持续下行的趋势出现中断迹象，甚至债券收益率呈现一定无序波动状态。图3：2022年以来10年国债收益率变化 中债国债到期收益率:10年波段期趋势期波段期趋势期波段期2.902.702.502.302.101.901.7022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-101.5022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10我们认为：行，则很可能招致踏空风险，因短期自以为是提前止盈而错过后续大段上涨行情。数交易能力相对有限的投资者而言，能力边界制约或构成进行波段交易的最大阻碍。BP为强行追逐日常波动而投入太多心力。趋势配置典型行情回顾2025年或可定义为股债强弱趋势互换的过渡年份。回首2024年，债持不炒、每调买机的理念仍历历在目，聚焦当前，权益市场慢牛或已成为投资者共识。2024年债市——债持不炒、每调买机。2024年债市全年呈现大牛市行情，10年国债收益率由2023年末的2.56%下行至2024年末的1.68%，累计下行幅度达88BP。从波段回撤的角度来看，2024年国债收益率单边下行的趋势相对鲜明，期间最大回调发生在2024年9月末，最大回调幅度21.53BP。1088BP对应的资本利得收益，若202410BP2024慢涨急跌状态，收益率调整可能在几天内即宣告完成，对于资产规模相对较高的机构而言或难以进行如此灵活的仓位调整。2024423日，央行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，就长期国债收益率问题明确表态，驱动当时10年国债收益率出现12.7BP调整。再如924行情开始前，几乎没有投资者能够预想到权益市场会出现如此急速大幅的上涨，并通过跷跷板效应对债市造成20BP以上的回调。图4：2024年10年国债收益率走势收益率最大回撤幅度右 中债国债到期收益率:10年2.702.502.302.101.901.7001-02-1601.5001-02-16020254773997.564729.10%，期间最大回撤发生在9月初，上证指数较此前高位回落约117点。82024年债市行情类似，本轮权益行情同样呈现出近乎单边的上行趋势，留给投资者进行认为长期配置策略仍显著优于短期波段交易。图5：2025年上证指数走势点

4月7日以来最大回撤幅度右 上证综合指

点1401201008060402001-0201-0901-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0603-1303-2003-2704-0304-1004-1704-2405-0105-0805-1505-2205-2906-0506-1206-1906-2607-0307-1007-1707-2407-3108-0708-1408-2108-2809-0409-1109-1809-2510-0210-0910-1610-2310-3011-06把握趋势，承认波段，接受波动进一步拉长时间周期来看，2021140BP202120-30BP10-20BP的窄幅波段。图6：国债收益率波段呈压降趋势债市资产表现图7：国债利率曲线 图8：国债到期收益率% 周变化：右 2025-11-07 2025-10-31 BP2.4 42.2 42.0 31.8 31.6 21.4 21.2 11.0 10.8 01Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y

%2.42.22.01.61.21.024-1124-1124-1124-1124-1225-0125-0125-0225-0325-0425-0425-0525-0625-0625-0725-0825-0825-0925-1025-10

1Y 7Y 10Y 30Y图9：同业存单到期收益率 图10：国开-国债利差%2.22.12.01.91.81.71.624-1124-1124-1124-1124-1225-0125-0125-0225-0325-0425-0425-0525-0625-0625-0725-0825-0825-0925-1025-10

3M 6M 9M 12M图11：国债期货主力合约收盘价 图12：利率互换收益率元112.0

TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE

元126.0

元112.0

TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE

元126.0110.0

121.0

110.0

121.0108.0

116.0

108.0

116.0106.0

111.0

106.0

111.0104.0

106.0

104.0

106.0102.0

101.0

102.0

101.0100.0

24-1024-1124-1024-1124-1225-0125-0125-0225-0325-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-1025-10

100.0

24-1024-1124-1024-1124-1225-0125-0125-0225-0325-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-1025-10高频实体跟踪物价相关本周南华农产品指数震荡上行，国际原油价格均下跌，农产品物价涨多跌少。具体来1.62美元/桶，WTI1.14美元/桶。物价普遍涨多跌少：蔬菜0.09元/0.43元/公斤，牛肉平均批发价上涨0.56元/公斤，但羊肉平均批发价下降0.19元/公斤。2021 2022 2023 2024

美元/桶 期货结算价(连续):布伦特原油点130012501200115011001050100095090085024-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-0924-0924-1024-1124-1224-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-0924-0924-1024-1124-1224-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09

140130100

期货结算价(连续):WTI原油图15：蔬菜&水果平均批发价 图16：肉类平均批发价元/公斤10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0013-1114-0613-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-0622-0122-0823-0323-1024-0524-1225-07

中国:平均批发价:蔬菜(28种重点监测)中国:平均批发价:水果(6种重点监测)

元/公斤80.0075.0070.0065.0060.00155.001

中国:平均批发价:牛肉中国:平均批发价:羊肉中国:平均批发价:猪肉（右轴）

元/公工业相关本周工业相关数据涨跌分化：南华工业品指数震荡下行，玻璃价格小幅上升，焦煤价格下跌。具体来看，过去一周玻璃期货收盘价上涨8元/吨，焦煤期货收盘价下跌16元/吨。供给端数据变化不同：高炉开工率录得数据为83.15%，较上周小幅上升，高于历年同期数据；石油沥青开工率录得数据为29.7%，与上周相比小幅下降；位于近五年同期较低水平，仅高于2024年同期数据。图17：南华工业品指数 图18：玻璃&焦煤收盘价2021202220212022202320242025405535553055255501-01001-01000000006-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-23

元/吨2,000.001,800.001,600.001,400.001,000.00224-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-09800.00224-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-09

期货收盘价(活跃合约):玻璃 期货收盘价(活跃合约):焦煤2021202220232024202120222023202420252021202220232024202585 508040753070206560 1001-0101-02-03-01-0101-02-03-03-04-05-05-06-07-07-08-1909-0909-3010-2111-1112-0212-230000004-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1111投资地产相关本周投资地产相关数据仍显疲弱。土地成交面积均上升：100大中城市的成交土地占地面积约2,488.71万平方米，小幅上升；30大中城市的商品房成交面积约201.93万平方米，较上周小幅上升，但明显低于近五年同期数据。二手房出售挂牌价指数下行，下行幅度较前一周有所增加。房屋竣工面积累计值上涨幅度较前一月增加，但仍然低于历年同期水平。图21：100大中城市--成交土地占地积 图22：30大中城市—商品房成交面积万㎡ 2024 202520222023202420222023202425000 5004000 4003000 3002000 2001000 10001-0101-2202-1203-0403-2501-0101-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-2301-0101-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-23图23：二手房出售挂牌价指数 图24：房屋竣工面积累计值2021 2022 2023 2024 20252014.12.29=100205195

万120000100000

2021 2022 2023 2024 2025185 80000175 60000165155

400002000001-010001-01000000006-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-23001-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-233.4出行消费相关本周出行消费数据多数上涨，整体符合季节性。地铁客运量均上涨，但涨幅较上周有0.52%，0.1