证券行业年度策略：焕新蓄势价值重估

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u核心观点 5资本市场构建“新生态” 6自上而下改革，底层逻辑重塑 6鼓励分红回购，迈向成熟市场 7引导优胜劣汰，提升公司质量 8增量资金形成“正循环” 10长线资金入市，奠定市场基础 10利率中枢走低，居民财富迁徙 外资制度优化，具备增配空间 12券商业务迈上“新台阶” 14大财富业务：交投活跃奠基，投顾代销并进 14机构业务：投行低位复苏，投资展现弹性 18国际业务：利润贡献提升，头部集中延续 19金融科技：toC应用革新，第二增长曲线 23看好券商高性价比机会 25盈利预测：中性情形预计26年行业ROE7.7% 25估值空间：估值、仓位仍处历史中低位 26风险提示 29图表目录图表1：本轮政策演绎逻辑：站位高、体系全、力度大，持续性强 6图表2：美股/A股/港股分红率对比 7图表3：美股/A股/港股回购金额对比（亿元） 7图表4：美股、A股、港股：股权融资规模/总市值 8图表5：A股退市数量统计 8图表6：A股退市类型分布 8图表7：A股重大并购重组数量变化 9图表8：社保基金、基本养老保险、企业年金、职业年金等长线资金统计 10图表9：保险公司投向股票的资产余额变化 10图表10：A股月度开户数量变化 图表融资余额月度变化情况及占流通市值比例 图表12：私募证券投资基金备案规模 图表13：私募证券投资基金规模 图表14：主动权益基金规模变化 12图表15：ETF资产净值变化 12图表16：QFII获准家数与累计获准家数变化 13图表17：QFII重仓市值及增速 13图表18：QFII重仓市值及占比（25H1末） 13图表19：A股日均成交额 14图表20：A股日换手率 14图表21：A股日均融资余额 15图表22：融资余额/A股流通市值 15图表23：融资买入额/A股成交额 15图表24：大型券商经纪净收入及同比 16图表25：上交所A股新开户数 16图表26：融资融券新开户数 16图表27：私募二级策略收益率（截至9月末） 17图表28：年初至今权益类公募基金表现（截至10月末） 17图表29：私募证券基金存续规模 17图表30：私募证券基金备案规模 17图表31：主动权益基金发行份额 17图表32：被动权益基金发行份额 17图表33：前三季度A股IPO、再融资规模同比+61%和91% 18图表34：大型券商投行净收入及同比 18图表35：上市券商其他权益工具投资规模 18图表36：上市券商自营权益类证券及证券衍生品规模 18图表37：25H1自营权益类证券及证券衍生品规模TOP10券商 19图表38：大型券商投资类收入及同比 19图表39：全球各地区交易所市值（列示25Q3末TOP10） 20图表40：2025年前三季度港交所IPO融资额排名全球第一 20图表41：港股日均成交额 20图表42：港股日换手率 20图表43：前三季度港股IPO、再融资规模同比+227%和273% 21图表44：香港股票发行承销规模市占率 21图表45：香港IPO发行承销规模市占率 21图表46：大型券商国际子公司营业收入 22图表47：大型券商国际子公司净利润 22图表48：大型券商国际子公司净利润贡献 22图表49：头部券商国际子公司总资产规模变化 23图表50：中信证券境外固收投资敞口及占比 23图表51：中金公司境外固收投资敞口及占比 23图表52：部分头部券商信息技术投入金额 24图表53：部分头部券商信息技术投入上一年母公司营业收入 24图表54：证券行业盈利预测 25图表55：A股券商指数PB（LF） 26图表56：H股中资券商指数PB（LF） 26图表57：A股大券商PB（LF）均值 26图表58：A股中小券商PB（LF）均值 26图表59：券商股偏股型基金季度仓位处于历史低位 27图表60：重点公司推荐一览表 28图表61：重点推荐公司最新观点 28核心观点2026年券商板块投资机会？本轮资本市场正经历深刻的底层逻辑变革，低利率环境下权益资产的配置吸引力显著提升、增量资金的可持续性强，预示着市场正迈入一个良性向上的发展周期。券商各项业务与资本市场高度相关，我们看好其在新周期下的业绩成长潜力和高性价比的价值回归空间。底层逻辑质变。本轮资本市场正在发生自上而下、系统性的底层逻辑重塑，特征是转向投融资协调发展，以新国九条为统领的1+N改革全面落地，配套推出中长期资金入市制度安排与创新货币政策工具，显著提升投资者回报（分红、回购创新高）、加快优胜劣汰（退市新规落地、出清提速）、激活并购重组（并购政策推出后事件数量提升）并强化执法与投资者保护，为市场长期稳健发展奠定坚实基础。促使更多资金流向权益市场。社保、养老、保险等长线资金稳健增长，权益配置比例仍有提升空间。此外，从居民新开户数激增、私募产品发行回暖、券商客户资金和融资余额创QFII/业务持续向好。过去十余年资本市场规模持续扩张，券商面临的经营环境、市场容量不同2ETF投顾的创新业务探索前行。机构业务方面，境内外投行市场显著复苏，投资业务持续增配权益AIAIAPP，有望成为新增长点。估值修复空间大。资本市场改革持续，科创板、创业板陆续推出深化改革措施；中央汇金发挥中枢稳定器作用、社保等长线资金持续入市，形成市场正向循环的重要驱动力。中长2026ROE7.7%。但板块估值仍处于中低位，2018年以来历次行情中A股大型券商/中小券商PBLF均值约1.4x-2.0x/1.5x-2.3x1.57x/1.72x；HPBLF0.87x2016年以69%25Q30.62%，仍处历史低位。我们看好券HHH；2）A股龙头，AAA；3）、兴业、国元。资本市场构建新生态当前资本市场正经历自上而下的深刻改革，底层逻辑正在重塑。中央将资本市场提升到前所未有的战略高度，强调活跃市场和巩固势头。各部委形成合力，通过新国九条等纲领性文件及1+N政策体系全面部署，鼓励上市公司分红回购、引导中长期资金入场、强化退市和并购重组机制，旨在提升公司质量，促进优胜劣汰。中央汇金发挥稳定器与压舱石的重要作用。科创板与创业板深化改革，更好服务新质生产力。这些举措共同致力于构建一个投融资平衡、健康发展的成熟资本市场，切实提升投资者回报，增强市场内在稳定性。自上而下改革，底层逻辑重塑资本市场的战略地位和重要性达到新高度。中央多次强调资本市场在国家发展中的核心作用，并明确提出活跃资本市场、巩固资本市场回稳向好势头等重要部署。央行提供创新工具支持、中央汇金发挥压舱石作用，夯实市场基础。国务院及各部委完善基础制度，鼓励分红回购、引导中长期资金入场、提升上市公司质量等举措，切实重视投资者回报，共同推动资本市场实现高质量的投融资平衡发展。各部委及监管部门形成政策合力。在中央定调下，各部委及监管机构形成政策合力，共同推动资本市场高质量发展。国务院发布新国九条作为纲领，证监会协同落实1+N政策体，央行提供流动性支持，金融监管总局鼓励保险资金入市。旨在引入中长期资金、活跃市场并提振投资者信心，共同构建稳定健康的资本市场。一系列重磅政策密集出台，旨在引导和鼓励中长期增量资金大规模入市，为资本市场奠定坚实稳定的基础。图表1：本轮政策演绎逻辑：站位高、体系全、力度大，持续性强国务院、证监会、金管局多层次资本市场改革不断深化。科创板1+6改革与创业板深化改革，共同形成中国资本市场服务新质生产力的制度驱动力。科创板通过设立科创成长层、扩大第五套上市标准适用范围、引入专业机构投资者等六项举措，聚焦未盈利硬科技企业，强化技术攻坚的资本支持。创业板则启动第三套上市标准，放宽盈利要求，重点覆盖新产业、新业态企业，与科创板形成错位互补。吴清主席在2025金融街论坛年会主题演讲中表示，将启动实施深化创业板改革，设置更加契合新兴领域和未来产业创新创业企业特征的上市标准，为新产业、新业态、新技术企业提供更加精准、包容的金融服务。两者共同推动资本市场深化转型，系统性提升对科技创新与产业升级的适配能力。中央汇金发挥类平准基金功能。自2024年以来中央汇金在资本市场持续增持，发挥重要的稳定器功能。2025年4月，中央汇金公司发布公告，宣布将发挥类平准基金作用，将长期秉持价值投资理念，持续支持资本市场健康发展。同时，央行宣布必要时将向中央汇金提供充足的再贷款支持，形成前场操作+后盾支持的协同机制。5月证监会主席吴清表态全力支持中央汇金公司发挥类平准基金作用。2025年上半年，中央汇金持续加大ETF增持力度，根据 统计，截至25H1末其持有的股票ETF市值达1.28万亿元，较年初+23%，进一步强化了其作为市场压舱石的功能。鼓励分红回购，迈向成熟市场分红回购对于资本市场发展具有重要意义。稳定的分红和积极的回购政策，能够吸引养老金、保险资金等中长期资金入市，为市场提供长期稳定的资金来源，并传递出公司对自身价值的认可和对未来发展的信心，最终有助于市场形成回报大于融资的良性循环，筑牢市场长期稳健上行的基础。从海外看，美股分红率较高、回购金额持续增长；港股分红率偏低、但回购金额近年增长较快；A股分红比例持续提升，根据统计，2024年分红比例达45%、回购金额1659亿，均创历史新高。图表2：美股/A股/港股分红率对比 图表3：美股/A股/港股回购金额对比（元）80%70%60%50%40%30%20%10%2005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

美股 港股 A股

0

120,000港股A港股A股美股-右轴80,00060,00040,00020,0002005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024注：单位均为亿元人民币，港股和美股使用历史汇率折算股权融资规模占比下降，趋向成熟市场。监管推动资本市场投融资动态平衡，优化资本市场的整体结构，避免过度融资对市场流动性造成压力。通过这种方式，监管旨在打造一个年全A股股权融资规模占平均总市值的比例达到3%（%（%）接近，已经趋向成熟市场表现。随着融资与投资的更加协调，市场供需关系将趋于合理，有望提升市场的潜在回报率，为投资者提供更稳定、可持续的投资前景，进而增强资本市场服务实体经济的效率和韧性。图表4：美股、A股、港股：股权融资规模/总市值5.0%4.5%

美股 港股 A4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%

1.8%1.4%

2.7%1.7%

2.0%1.6%

1.4%1.0%0.7%

0.9%

0.5%0.5%0.4%0.4%

0.8%0.9%

0.5%0.5%0.0%

0.3%0.2%

0.3%

0.2%0.2%0.3%

0.1%0.2%0.3%0.3%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024注：计算方法：当年股权融资规模/期初期末平均总市值，股权融资规模包括IPO和再融资国务院、证监会、金管局引导优胜劣汰，提升公司质量退市数量提升、类型完善，推动优胜劣汰。A股市场正通过引导优胜劣汰，提升上市公司的整体质量：体现在退市数量增加、节奏加快、类型变化加速。根据统计，A股退市数量从2015年的7家跃升至2024年的52家，反映出监管层正加大力度淘汰不符合上市标准的企业。退市类型涵盖财务型、规范型、交易型和重大违法强制退市，2024年退市新规更是强化了规范类退市，将资金占用、内控审计非标等治理缺陷直接与退市挂钩，旨在将业绩不佳、公司治理存在问题或有重大违规行为的公司清除出市场。2024年52家退市公司中，交易型退市39家、占比最高，重大违法强制退市1家，是过去10年的首次。这种机制的强化，不仅净化了市场环境、保护了投资者利益，更重要的是促使上市公司不断提升经营管理水平和合规意识，促进整个资本市场实现高质量发展。图表5：A股退市数量统计 图表6：A股退市类型分布退市数量家退市数量605040302010020152016201720182019202020212022202320242025注：2025年数据截至三季度末 注：2025年数据截至三季度末鼓励并购重组，提升上市公司质量。政策持续深化上市公司并购重组改革，并购六条落地、《上市公司重大资产重组管理办法》修订等一系列举措，为市场注入强劲动力。在制度设计上，新设简易审核程序、缩短审核时限，建立重组股份对价分期支付机制，拓宽定向可转债等多元化支付工具的应用场景，并通过私募基金锁定期反向挂钩等安排鼓励社会资本参与。政策推动传统行业上市公司通过同行业及产业链上下游整合补齐短板，支持双创板块企业围绕硬科技属性强化技术协同。政策实施以来，并购重组市场活跃度显著提升，根据统计，2025年前三季度重大并购重组数量接近100单，已超越2021-2024年的全年水平。通过注入优质资产、打通产业链堵点、促进科技与产业融合，有效推动上市公司提质增效，为实体经济转型升级和现代化产业体系建设提供坚实支撑。图表7：A股重大并购重组数量变化重大并购重组数量家重大并购重组数量3002502001501005002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025注：2025增量资金形成正循环资本市场正形成增量资金流入的正循环。长线资金方面，社保养老、保险等资金稳健增长，为市场提供了坚实的长期基础。在低利率环境下，居民财富配置加速转向权益市场，新开账户激增、私募产品发行回暖、主动权益与ETF增长、券商客户资金和融资余额创新高。此外，QFII/陆股通等外资也因政策优化和互联互通机制深化而增强流入，共同为资本市场注入长期稳定的发展动力。长线资金入市，奠定市场基础社保养老、保险等长线资金稳健增长。社保基金、基本养老保险、企业年金和职业年金作20141.520243.38.7万亿元。同时，企业年金资产总20146,81320243.6万亿元，含权益产品占比提升。职业年金起步较晚，但投资规模迅速扩大，20243.1万亿元。保险资金（财产险+人身险3.1+26%图表8：社保基金、基本养老保险、企业年金、职业年金等长线资金统计图表9：保险公司投向股票的资产余额变化亿元35,000

财险公司投向股票余额 人身险公司投向股票余额30,00025,00020,00015,00010,0005,0002022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-0602022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06利率中枢走低，居民财富迁徙当前经济和利率环境下，包括地产、存款、固收等各类资产收益率较低，而权益市场迎来政策、市场、资金等多维度的共振期，表现强劲，居民资产配置的需求逐步提升。在中长201525M92948单月新增融资余额43（、4单月新增0亿以上0月融资余额高峰突破4券商2.82240015Q2末的高点；图表10：A股月度开户数量变化 图表11：融资余额月度变化情况及占流通值比例开户数万户开户数8002022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07

0

5.0%融资余额(融资余额(亿元)融资余额占流通市值-右轴4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2013-01-312013-08-302013-01-312013-08-302014-03-312014-10-312015-05-292015-12-312016-07-292017-02-282017-09-292018-04-272018-11-302019-06-282020-01-232020-08-312021-03-312021-10-292022-05-312022-12-302023-07-312024-02-292024-09-302025-04-30单月备案规793亿元，25M8-25M9保持较高水平，反映出高净值客群对权益市场配置逐步提升。25M95.972021年的高位。图表12：私募证券投资基金备案规模 图表13：私募证券投资基金规模亿元1,200

亿元私募证券投资基金规模61,247 私募证券投资基金规模61,247 57,21759,67655,62352,13037,66222,39127,66122,85817,89224,503月度私募备案规模1,000 60,000月度私募备案规模0

50,00040,00030,00020,00010,0002021-102022-012021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07201520162017201820192020202120222023202425M925Q33.132年的新高。ETF规模在2024-202525M105.7ETF是核心增量。图表14：主动权益基金规模变化 图表15：ETF资产净值变化主动权益基金规模亿元主动权益基金规模0

亿元ETF资产净值ETF资产净值57,05237,26814,156 16,1363,80911,0822,564,74503,5365,0827,5022020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32014201520162017201820192020202120222023202425M10注：主动权益基金包括普通股票型、偏股混合型基金外资制度优化，具备增配空间QFII制度沿着渐进、可控的开放路径行稳致远。2002年，QFII制度启幕，单家机构投资8亿美元，资金汇出需满足较长的锁定期要求，这些在一定程度上影响了境外投资者的参与效率与投资灵活度；2012A20%QFII/RQFIIQFIIRQFII2024速，进一步优化账户管理，完善汇兑管理，放松汇出入币种选择限制；统一合格境外投资（CIBM）的外汇风险管理模式，推动构建简明统一的证券投资在岸开放渠道资金管理规则；2025ETF期权交易。202510QFII格境外投资者制度机制的改革举措，增强制度对境外中长期资金的吸引力，形成在岸与离岸渠道协调互补、配置型与交易型资金平衡发展、境内外证券基金期货机构良性互动的开放新格局。QFIIAAQFII合计重仓持股1393202421%2021年的高点相比出现回落，反映出外资在复杂环境下的动态调整策略。行业结构上，QFII持仓随25H1QFII前三大重仓行业分别是银48%、13%5%。图表16：QFII获准家数与累计获准家数变化当年获准家数获准总家数当年获准家数获准总家数-右轴140

家1,200120

1,000

8006004002002003200420052006200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242003200420052006200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：2025年截至三季度末图表17：QFII重仓市值及增速 图表18：QFII重仓市值及占比（25H1末）亿元3,0002,5002,0001,5001,000500

30%重仓市值较年初增速重仓市值较年初增速10%0%-10%-20%

7000

ⅡⅡⅡ

60%市值占比市值占比40%30%20%10%0%02020 2021 2022 2023 2024

-30%-40%

设 金生备 属物

与饮服零料务配件

服设金务备融与服务券商业务迈上新台阶过去十余年资本市场规模持续扩张，投资者数和上市公司数翻倍增长，A股总市值突破百万亿元大关，同时资本市场双向开放推升国际业务需求，券商面临的经营环境、市场容量不同以往。9M25上市券商扣非净利润同比+68%，Q3单季度同比+97%，环比+31%。往前看，大财富业务趋势上行，A股和两融新开户强劲，融资余额连创新高，A股2万亿日成交额有望成为常态。同时金融产品代销显著回暖，围绕ETF投顾的创新业务探索前行。机构业务方面，投行市场显著复苏，投资业务持续增配权益仓位，OCI股息收益和方向性弹性兼具，衍生品业务监管有望进一步优化。国际业务方面，中资券商以香港为桥头堡，港股市场流动性修复、交易持续活跃，IPO发行显著回暖，头部券商境外收入利润贡献度提升，海外分支机构有望持续扩容，服务中国企业走出去和海外资金引进来。同时行业AI应用进展层出不穷，头部机构探索创新型AIAPP，有望成为新增长点。大财富业务：交投活跃奠基，投顾代销并进A股交易活跃且持续性增强。受益于交投活跃度提升，上半年券商经纪净收入同比大幅增635+44%82万亿以上高位运行，101.7万亿以上的中高位水平。20251-916496亿元，同比+107%，25Q3单季度A股日224Q3。图表19：A股日均成交额 图表20：A股日换手率A股日均成交额21,637A股日均成交额21,63721,09310,38710,48415,24612,62610,6348,394,,2,2 63,0093,689A股日换手率25,000 12%20,00015,00010,0005,000

10%8%6%4%2%2014-01-032014-07-032014-01-032014-07-032015-01-032015-07-032016-01-032016-07-032017-01-032017-07-032018-01-032018-07-032019-01-032019-07-032020-01-032020-07-032021-01-032021-07-032022-01-032022-07-032023-01-032023-07-032024-01-032024-07-032025-01-032025-07-032014201520162017201820192014201520162017201820192020202120222023202425Q125Q225Q325Q4注：25Q4截至10月末 注：换手率=成交量/自由流通股本融资余额连创历史新高，余额占比、买入额占比稳定在历史中高位。融资余额连创历史新2.4万亿元，10162.44万亿元。20251-9月日均余额19,322+32%，25Q32.124Q350%2.4%-2.6%左右的中位水平，融资买A10%-12%的历史中高位水平。图表21：A股日均融资余额日均融资余额24,412日均融资余额24,41221,05018,64118,06916,20115,22315,16015,37313,83212,4188,9519,3189,0669,0125,15830,00025,00020,00015,00010,0005,00002014201520162017201820192020202120222023202425Q125Q225Q325Q4注：25Q4截至10月30日图表22：融资余额/A股流通市值 图表23：融资买入额/A股成交额%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

融资余额占流通市值融资余额占流通市值201420152016201720182019202020212022202320242025

%买入额占A买入额占A股成交额20151050201420152016201720182019202020212022202320242025前三季度券商经纪净收入大幅增长。25Q1-Q3亿元，同比10（前三季度经纪净收入同比+78%，国信同比+109%，增速领先（国泰海通同比增长较高主要系合并海通，不纳入比较范围，后同。图表24：大型券商经纪净收入及同比（亿元） 24Q1-Q3经纪净收入 25Q1-Q3经纪净收入 120

160%

140%120%100%60 80%60%4040%2020%0中信 国泰

广发 招

华泰 国

银河 建

0%中金 申万公告新开户数据强劲，交投活跃度有望延续。增量资金仍在持续入场，5A月新开户数持续提升，呈现温和上涨态势。据上交所和中证数据披露，9A294万户、20.5万户，同比+61%、+288%，环比、+12%。年初A股和融资融券新开户数持续强劲，202592015万户、万50%、138%。图表25：上交所A股新开户数 图表26：融资融券新开户数上证所:A股上证所:A股:账户新增开户数户融资融券新开账户数800 25700600 20500 15400300 1020051002014-012014-072015-012014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07上交所 中证数据。-9月量化多头和主观多头产品收益率分别为32.15%1-8月私募证券基金备案规306378008月末，私募证券基金存续规模已达5.93万亿元，较年初提升14%。公募方面，年初至10月21日股票型基金指数涨16.71%，基金新发份额稳步修复。1-9月主动权益基金和被动权益基金分别发行1062亿份、3300亿份，同比+101%、+245%。同时，2025年6月证监会发布的《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》提出将科创板ETF纳入基金投顾配置范围，预计投顾业务底层资产将进一步扩大至ETF。图表27：私募二级策略收益率（截至9月末） 图表28：年初至今权益类公募基金表现（至10月末）%年初至今涨幅32.5032.4732.5032.4729.6933323231313030292928基金指数

基金指数

万得股票型基金总指数私募排排网图表29：私募证券基金存续规模 图表30：私募证券基金备案规模万亿元 中国:私募基金管理规模:私募证券投资基金6.26.05.85.65.45.25.04.84.62023-012023-032023-052023-072023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05

亿元中国:中国:私募基金产品备案规模:私募证券投资基金2025-072023-012023-032025-072023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07基金业协会 基金业协会图表31：主动权益基金发行份额 图表32：被动权益基金发行份额亿份35030025020015010050

亿份被动权益基金发行份额1,200被动权益基金发行份额600主动权益基金发行份额2023-012023-032023-05主动权益基金发行份额2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09机构业务：投行低位复苏，投资展现弹性投行市场回暖，前三季度净收入低位复苏。9月末，AIPO、再融资规模分别达3亿元和9（剔除四大行定增扰动和%3单季度同比%+152%%Q3单季度同比%。伴随市场回暖，前三季度上市券商投行净收入同比+23%10家大型券商净收入同比Q42025金融街论坛年会上表示将择机推出再融资储架发行制度，预计投行市场持续保持温和修复态势。图表33：前三季度A股IPO、再融资规模比+61%和91% 图表34：大型券商投行净收入及同比亿元IPO再融资IPO再融资3000

（亿元） 24Q1-Q3投行净收4025Q1-Q3投行净收入yoy25Q1-Q3投行净收入yoy30252015105

50%40%30%20%10%0%2024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09中信中金国泰华泰建投申万国信广发招商银河

-10%注：为保证数据可视性和可比性，2025年6月已剔除5200亿元四大行定增 公告自营加大权益配置，股权投资迎来估值修复。OCI投资高股息资25Q3（6,25120226TPL的配置，25H1末上市券商股票交易性金融资产（不全为方向性敞口，包含对冲持仓6738亿元，较年初+3%。25Q3末上市券商自营权益类证券及证券衍5,097202233%。前三季度上市券商投资类收入同比+44%Q4以来，权益市场中长期稳步向上的趋势不改，预计全年投资业务有望继续展现弹性。此外，头部券商仍有一定股权投资或跟投敞口，伴随科技股、医药股等股权投资重点领域的估值持续修复，或带来投资类收入的进一步提升。图表35：上市券商其他权益工具投资规模 图表36：上市券商自营权益类证券及证券生品规模亿元7,000

亿元上市券商自营权益类证券及证券衍生品6,000上市券商自营权益类证券及证券衍生品6,000

5,0005,0004,0003,0002,0001,000

4,0003,0002,0001,000上市券商其他权益工具投资0上市券商其他权益工具投资2022

2023

2024

25Q3

02022

2023

2024

25Q3公告 公告图表37：25H1自营权益类证券及证券衍生品规模TOP10券商注：自营权益类证券及证券衍生品=母公司（自营权益类证券及证券衍生品/净资本）净资本；权益投资规模=交易性金融资产中的股票投资+其他权益工具投资，包括对冲持仓公告图表38：大型券商投资类收入及同比（亿元） 24Q1-Q3投资类收入 25Q1-Q3投资类收入 350

100%300 80%250 60%200 40%150 20%100 0%50 -20%0中信 国泰

银河 申

中金 华

国信 广

招商 建

-40%公告20245月，2025国际业务：利润贡献提升，头部集中延续券商国际业务以香港为桥头堡，受益于香港资本市场制度优势和规模提升。在国际业务的扩张路径上，中资券商整体遵循由近到远、由易到难的路径，多将首站选在香港，通过设立香港子公司开展国际业务。香港市场拥有独特的制度优势，如IPO审核条件更包容、配售可采用先旧后新机制提高再融资效率、采取与国际发达市场相同的T+0交易机制等。且近年来，香港资本市场制度优势仍在不断加强，如2024年引入库存股机制，2025年推出科企专线，允许以保密形式递表等。在此背景下，香港市场成为优质资产上市的首选市场之一，2025年前三季度港交所IPO融资额排名全球第一（据德勤统计）；香港市场规模持续扩大，Q3末港交所总市值排名全球第四（据彭博数据）。图表39：全球各地区交易所市值（列示25Q3末TOP10） 图表40：2025年前三季度港交所IPO融资额排名全球第一注：数据均由彭博统计，与 统计数据有一定差彭博

2025/0924

德勤《2025年第三季度中国内地及香港IPO市场回顾与前景展望》港股流动性修复、交投持续活跃。人民币升值预期不断强化，年初以来港股流动性改善，股票交易活跃。20251-92,56352%；25Q3单季度港286224Q3141%；以流通市值衡量的换手率提升至历史中高水平。图表41：港股日均成交额 图表42：港股日换手率港股日均成交额2,862港股日均成交额2,8622,7461,6631,2911,2471,3181,0441,0671,047876 868686 6643,500

3.0%港股日换手率2.5%港股日换手率2.0%1.5%1.0%0.5%2014-01-032014-08-032014-01-032014-08-032015-03-032015-10-032016-05-032016-12-032017-07-032018-02-032018-09-032019-04-032019-11-032020-06-032021-01-032021-08-032022-03-032022-10-032023-05-032023-12-032024-07-032025-02-032025-09-0320142015201620172018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023202425Q125Q225Q325Q4注：25Q4截至10月末 注：为 统计的以流通市值为基准的换手率香港投行市场回暖，中资券商在港话语权提升。企业赴港上市意愿明显增强，20251-9682024IPO项目频出，且不乏宁德时代、恒瑞医药、海天味业等优质企业。20251-9IPO、再融资规模分273%，景气度显著修复。且头部中资券商在香港投行市场上的核心竞争力逐渐增强、业务话语权提升，6（2015年的18.3%2025929.2%IPO16.4%提升至37.6%，市场份额抬升后将更加受益于港股市场的持续修复。图表43：前三季度港股IPO、再融资规模同比+227%和273%元IPO元IPO再融资1,2001,0008006004002002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-0902024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09图表44：香港股票发行承销规模市占率 图表45：香港IPO发行承销规模市占率中信证券广发证券中金公司中信建投国泰海通合计华泰证券30.629.224.521.1中信证券广发证券中金公司中信建投国泰海通合计华泰证券30.629.224.521.121.118.317.316.714.014.211.7中信证券广发证券中金公司中信建投国泰海通合计华泰证券37.633.425.225.326.427.516.419.018.018.518.335 4030 3525 30252020151510 105 5020152016201720182019202020212022202320242025

020152016201720182019202020212022202320242025IPO年国泰海通数据为国泰君安+海通证券；20259月末彭博

注：2015-2024年国泰海通数据为国泰君安+海通证券；2025年数据截至9月末彭博头部券商境外收入利润贡献度提升。券商国际业务经历上世纪的起步探索、21世纪初的差股市场强势修复、境外投行市场复苏，券商国际业务逐步迈入收获扩张期，头部券商的国202528.2、24.6、10.768%、174%、28%，大型券商国际子公司净利润同比普遍增长，经营业绩显著改善。头部机构国际子公司对集团的业绩贡献显著57%、21%、14%，在集团中占据举足轻重的地位。图表46：大型券商国际子公司营业收入 图表47：大型券商国际子公司净利润亿元1200

120%24H1营业收入 24H1营业收入 25H1营业收入 yoy80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

亿元 24H1净利润 25H1净利润 302520151050(5)(10)

1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%中 中 信 金 国 国 +际 际 +海通国际

华 银 广 中 招 申 泰 河 发 信 证 万 国 国 控 建 国 宏 际 际 股 投 际 源 控 香 国 国股 港 际 际

银申招国国河万证信君国宏国香金际源际港控控国+股际 海+通国际注：按照报告期平均汇率折算为人民币公告

注：按照报告期平均汇率折算为人民币公告图表48：大型券商国际子公司净利润贡献

24H1净利润贡献 25H1净利润贡献中 中 -10% 金 信 国 国 际 际 公告

中 广 信 发 建 控 投 股 国 香 际 港

银 招 国 国河 证 信 君国 国 香 金+际 际 港 控+股 海通国际国际子公司普遍延续扩表趋势，海外分支机构有望持续扩容。伴随境外、跨境业务需求扩容，头部券商国际子公司规模持续扩张，20202025年6（2022106%、31%、56%、72%。投资交易业务是国际子公司规模扩张的重要方向，2024年以来头部券商境外投资敞口显著提升。25H11337亿元、475亿元，占21%、20%2023年及以前显著提升。图表49：头部券商国际子公司总资产规模变化202020212020202120222023202425H14,5000中信国际 中金国际 华泰金控 国君金控注：按照报告期末汇率折算图表50：中信证券境外固收投资敞口及占比 图表51：中金公司境外固收投资敞口及占比亿元 境外 境外占比1404140423%133721%16%17%6639% 5032926004002000

25%20%15%10%5%0%

亿元 境外 境外占比20%33813%11%20%33813%11%1541338%1036%0

475

25%20%15%10%5%0%2021 2022 2023 2024 25H1 2021 2022 2023 2024 25H1公告 公告向前看，预计国际业务头部效应加强，国内业务景气度回升是海外拓展的基本盘。近年来我国资本市场高质量双向开放提速，境内外资本市场互联互通不断深化，证券行业国际化但国际业务对券商的综合业务实力和境内外一体化管控能力要求较高，预计后续仍将呈现出较强的头部集中效应。金融科技：toC应用革新，第二增长曲线券商信息技术投入整体呈上升趋势。近年来券商持续推动数字化转型，加大投入力度。2019-2024年，六家头部券商（选取六家信息技术投入金额靠前且数据披露完整的头部券55亿元1079%时，信息技术投入增速有所下滑，反应头部券商或已从投入期迈入迭代升级期。图表52：部分头部券商信息技术投入金额 图表53：部分头部券商信息技术投入上一年母公司营业收入元 国君 广发华泰元 国君 广发华泰建投招商中金国君 华泰招商3025201510502019 2020 2021 2022 2023 2024

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024注：选取六家信息技术投入金额靠前且2019-2024年数据披露完整的头部券商公告

注：选取六家信息技术投入金额靠前且2019-2024年数据披露完整的头部券商公告行业AI应用进展层出不穷，有望全面赋能客户服务，成为新增长点。伴随大模型技术快速迭代升级，券商金融科技布局迈入AI新时代，以同花顺、华泰为代表的金融机构推出独立AIAPPi问财和AI涨乐，打破了过去在传统券商APP中内置AI功能的升级模式。其中，i问财基于同花顺自主研发的HithinkGPT大模型，在金融数据方面具备数据覆盖广、量极大、质量优、合规强等优势，集金融查询、投资咨询、资讯分析以及事件点评功能于一体，是业内首家通过网信办备案的金融对话大模型。AI涨乐打破传统的图形用户界面（GUI），开创性推出语言用户界面（LUI），打造AI投资助手形象，投资者可通过对话完成AI选股、AI盯盘、AI语音下单。此外，国泰海通与同花顺合作发布了国泰海通灵犀，依托HithinkGPT大模型及同花顺智能投资助理，深度融合君弘智投服务体系，打造对话与盯盘两大智能服务界面，实现从人找服务到服务找人的升级。看好券商高性价比机会盈利预测：中性情形预计26年行业ROE7.7%资本市场中长期维度向上趋势不改，我们预计在悲观、中性、乐观情景下2026年行业ROE分别为6.8%、7.7%、8.4%，具体假设如下：经纪业务：19,297亿元，同比2025年全年日均股基交易额19,500202618,00020,00022,0002025H10.0182%，考虑到过去几年行业佣金率保持下20250.0180%20260.0175%。利息业务：9M2519,447亿元，同比+30%Q42.4万亿以202520,000亿元，悲观、中性、乐观情景下202622,000亿元、24,00026,000亿元。投行业务：根据统计，9M25IPO/再融资（剔除大行定增扰动，后同）/债券承销规模分别为3亿元/9亿元1%+91%/1%我们预计5年全1,200亿元、4,000亿元、15.5万亿元。同时，年初以来证监会多次提及支持优2026场有望进一步回暖，债券承销业务规模保持稳健增长，悲观、中性、乐观情景下假设2026IPO1,5002,000亿元和2,5006,000亿元、7,0008,00017万亿元、18万亿元和19万亿元。资管业务：25Q26.14+0.66%；25H1行业资管业-5%2025年全年行5%2026年行业资管规模延续企2026年收入分别同比持平、+5%和+10%。1,002+21%2025年全年行业投资类收入同比+20%A2026年行业投资类收入分别同比-10%+8%和+15%。H1估算行业总成本率为%5全年行业总成本率为%。考虑到行业机构持续推动降本增效，管理费用有望持续下行，且整体减值风险可控，预计20262026年行业总成本率分别45.0%、44.0%、43.0%25%测算。图表54：证券行业盈利预测单位：亿元悲观中性乐观202320242025E2026E2026E2026E经纪净收入9841,1511,6991,5251,6941,863投行净收入543350424492549606资管净收入225239251251264277利息净收入532501536624662701投资类收入1,2171,7412,0891,8802,2562,402ROE4.8%5.5%7.6%6.8%7.7%8.4%证券业协会，预测估值空间：估值、仓位仍处历史中低位2018A股券商指数在历次板PBLF1.46x-1.82xPBLF1.44x-2.02x，中小券商PBLF均值约1.55x-2.27x。截至10月31日，大型券商/中小券商PBLF均值1.57x/1.72x；HPBLF0.87x201669%25Q3末主0.62%，仍处历史低位。我们看好券商未来业绩成长性和高性价、HA、兴业、国元。图表55：A股券商指数PB（LF） 图表56：H股中资券商指数PB（LF）A股券商指数A股券商指数PB(LF)6.05.04.03.02.01.02014-012014-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

（倍）H倍）H股中资券商指数PB（LF）1.41.21.00.80.60.40.22016-012016-062016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08图表57：A股大券商PB（LF）均值 图表58：A股中小券商PB大券商PB(LF)大券商PB(LF)均值5.04.53.53.01.51.00.52014-012014-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

倍中小券商PB(LF)中小券商PB(LF)均值3.02.52.01.50.52014-012014-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

注：大型券商包括中信、中金、银河、华泰、国泰、招商、广发、国信、申万、建投，其余上市券商为中小券商证券图表59：券商股偏股型基金季度仓位处于历史低位4%持股市值占偏股型基金重仓股票市值比例超配比例证券图表59：券商股偏股型基金季度仓位处于历史低位4%持股市值占偏股型基金重仓股票市值比例超配比例272%0%-2%-4%-6%-8%-10%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%图表60：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E国泰海通2611HK买入14.8824.63262,3180.741.711.591.8118.377.938.557.49国泰海通601211CH买入19.3828.84341,6490.741.711.591.8126.2311.3212.2110.69广发证券1776HK买入18.7727.15142,7621.271.892.182.5113.519.067.876.82中信证券600030CH买入29.3842.24435,4281.462.122.392.6420.0613.8412.2711.13东方证券3958HK买入7.2610.3561,6860.390.770.891.0216.808.577.446.50中国银河6881HK买入11.1815.35122,2470.921.351.561.7811.127.586.555.72广发证券000776CH买入22.5730.95171,6641.271.892.182.5117.8111.9410.388.98中信证券6030HK买入29.5839.34438,3921.462.122.392.6418.4312.7111.2710.22中金公司3908HK买入21.1427.66102,0481.181.601.842.1216.3512.0210.459.11国元证券000728CH增持8.7612.5738,2270.510.710.770.8617.0312.3211.4110.18兴业证券601377CH增持6.888.7959,4160.250.340.390.4427.4620.2817.6015.64Bloomberg预测图表61：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点国泰海通(2611HK)国泰海通(601211CH)广发证券(000776CH)广发证券(1776HK)中信证券(600030CH)中信证券(6030HK)

公司公布2025年三季报，前三季度收入458.92亿元，同比+102%（25Q1完成海通并表，但历史财务数据未追溯调整，因此同比增速不具可比性，后同）；归母净利润220.74亿元，同比+132%；扣非归母净利润163.04亿元，同比+80%。Q3单季度归母净利润63.37亿元，扣非归母净利润90.25亿元（Q327亿元），同比+102%，环比+126%。公司单季度业绩环比大幅增长，投资类收入环比翻倍、弹性亮眼；期末总资产规模环比+11%2万亿，稳居行业前列，整合协同开始显效。A/H股维持买入评级。Q32025-2027E302/280/320（1.71/1.59/1.81（1.33/1.10/1.29元BPS20.60元。A/H2026EPB1.31/1.03x26PB1.4/1.1x28.84元/24.63港币（28.74元/22.802025EPB1.48/1.08x），均维持买入评级。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。报告发布日期：2025年10月31日点击下载全文：国泰海通(601211CH,买入;2611HK,买入):增长动能强劲，整合协同显效广发证券发布三季报：Q3实现营收107.66亿元（yoy+51.82%，qoq+31.97%），归母净利44.65亿元（yoy+85.86%，qoq+20.26%）。2025年Q1-Q3实现营收261.64亿元（yoy+41.04%），归母净利109.34亿元（yoy+61.64%）。公司公告董事会提请股东大会授予董事会发行H股股份一般性授权。考虑到前三季度利润同比高增，资产负债表持续扩张、杠杆率快速提升，受益于资本市场景气上行周期，维持AH股买入评级。25Q32025-2027144、165、191亿EPS1.89、2.18、2.51元（7%、12%、19%），2025BPS20.63A/H2025EPB分别1.25/1.10A/H20251.5/1.2PB30.95元/27.15港币（28.78元/24.8120251.4/1.1PB估值）。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。报告发布日期：2025年10月31日点击下载全文：广发证券(000776CH,买入;1776HK,买入):投资扩表驱动，筹划H股再融资942万亿元；投资和经纪和核心增长驱动，投行资管等多业务线全面抬升。稳固的行业龙头地位、卓越的综合盈利能力，有望推动公司市占率进一步上行（25H113.4%13.2%12.6%9.6%）AH买入评级。考虑到25Q3以来市场景气度上行我们上调全年市场成交额公司投资类收入等假设我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为315/355/391亿（上调对应EPS为2.12/2.39/2.64元年BPS为21.12元可比公司A/H股 一致预期2025EPB分别为1.3/1.0倍考虑到公司扩表趋势延续、龙头地位稳固，且A股市场景气度持续上行，交投活跃、两融新高，分别给予2025年2.0/1.7倍PB估值，上调目标价为42.24元/39.34港币（前值42.06元/39.17港币，对应2.0/1.7倍25年PB）。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。报告发布日期：2025年10月24日点击下载全文：中信证券(600030CH,买入;6030HK,买入):兼具利润弹性与扩表韧性的龙头股票名称 最新观点东方证券(3958HK)中国银河(6881HK)中金公司(3908HK)国元证券(000728CH)兴业证券(6