中国中免复苏在即迎接海南封关发展新篇章

风险提示（2）海南离岛免税复苏不及（3海南离岛免税竞争格局恶化。盈利预测与估值财务摘要 2023A2024A2025E2026E2027E营业收入百元) 67,54056,47453,08458,32867,418YoY（） 24.1-16.4-6.09.915.6归母净利百万元) 6,7144,2673,4134,7046,041YoY（） 33.5-36.4-20.037.828.4毛利率（） 31.832.032.532.432.4每股收益元） 3.252.061.652.272.92ROE 12.57.75.97.58.8市盈率 24.3438.3047.8934.7427.05研究所正文目录公司经营呈现筑底回暖态势 4海南封关在即，离岛免税政策长期利好发展 5市内店稳步推进，打造新增长极 7盈利预测及投资建议 8风险提示 9图表目录图1 公司年度收入及归母净利润增速 4图2 公司季度收入增速变化 4图3 9月海南离岛免税销售额增速转正 5图4 海南离岛免税历年政策调整梳理 6图5 海南“管住二线、放开一线”示意图 7图6 三亚未来新增文旅商业项目（包含计划） 7图7 中免青岛市内免税店 7图8 中免成都市内免税店 7图9 海南离岛免税收入预测 8表1可比公司估值 9公司经营呈现筑底回暖态势Q3251-3Q398.6230.51-7.34和-22.13Q3117.114.52-0.38和-28.94。Q3入端呈现下滑显著收窄态势，经营逐步筑底回升。9918101-1089.4412.29768513.6、3.2、税购物热潮持续升温。首次开展中期分红，提升股东回报。根据三季报披露，公司拟首次开展中期分102.50（含税5.72516.95。8001006004000200-500主营收入（亿元）收入YoY（右轴）归母净利润（亿元）利润YoY（右轴）收入YoY（右轴）主营收入（亿元）0-58001006004000200-500主营收入（亿元）收入YoY（右轴）归母净利润（亿元）利润YoY（右轴）收入YoY（右轴）主营收入（亿元）0-5-10-15-20-25200150100500图3 9月海南离岛免税销售额增速转正70.0 30060.0 25050.0 20015040.010030.05020.0 010.0 -500.0 离岛免税购物金额（亿元） YoY（右轴）海口海关海南封关在即，离岛免税政策长期利好发展封关之前，离岛免税政策进一步优化。25111）扩大免税商品范围，45大类提47（2）允许服饰、鞋帽、陶瓷制品、丝巾、咖啡、茶等国内商品进入离岛免税店销售，退（免）（3）16调整为年满18周岁。（4）允许离境游客享受离岛免税政策。（5）对一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内可按即购即提提货方式有关要求，不限次数购买离岛免税商品。我们认为此次政策优化时间节点选择在海南封关之前推出，充分表明中央对离岛免税长期健康稳定发展的支持态度。图4 海南离岛免税历年政策调整梳理海南社科，海关总署，财政部新政实施一周以来，海南离岛免税迎来显著增长态势。根据海南日报报道，据海口海关统计，111-75.067.2934.86、3.37。新政实施以来，海南离岛12月18日海南全岛封关，全岛实行零关税、低税率、简税制。根据新华社和人民日报报道，25年12月18日，海南自贸港将迈入全岛封关运作新阶段。全岛封关后，将实施以‘一线’放开、‘二线’管住、岛内自由为基本特征的自由化便利化政策制度。封关后将实施更优惠的关税政策，一线进口的零关税商品税目比例将由21提高至74，在岛内享惠主体之间可以免进口税收流通，加工增值达到30的可免关税销往内地。封关后零关税商品将增至约6600个税目，涵盖几乎所有生产设备和原材料，预计可为进口设备企业节省约20的税收成本。税收方面，实施低税率政策，注册在海南自贸港并实质性运营的鼓励类企业，减按15征收企业所得税。对在海南自贸港工作的高端人才和紧缺人才，其个人所得税实际税负超过15的部分予以免征。简税制指在全岛封关运作的同时，将增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税及教育费附加等税费进行简并，启动仅在商品零售环节征收的销售税制度。封关后离岛免税机遇大于挑战，有望迎来新发展机遇期。我们认为海南封关后将迎来全新发展阶段，未来在贸易便利、税率优惠、管制宽松的背景下，海南经济发展或将呈现加速发展态势，海南旅游业发展也将迎来新发展阶段，海南旅游购物基础设施有望持续完善，对海内外游客的吸引力也将持续提升，离岛免税蛋糕有望持续做大。图5 海南管住二线、放开一线示意图 图6 三亚未来新增文旅商业项目（包含计划）中国新闻网 南海网市内店稳步推进，打造新增长极2024820148等22个城市可以开设市内免税店。市内免税店的推出，有望进一步丰富游客出境购物场景，将购物时间和空间延伸，构建出境免税购物闭环。24年先后中标深圳、广州、西安、福州、成66（厦门、大连、三亚）12个城市运营城市市内免税店项目，积极打造未来新增长极。根据公司25年半年报，公司规划市内店以免税基因+国潮出海为核心定位，着力构建免税+有税、线下+线上、进口+国产的零售新场景，并积极探索威士忌小酒馆等独家体验项目，打造多元化购物体验。图7中免青岛市内免税店 图8中免成都市内免税店闪电新闻 官网盈利预测及投资建议核心假设收入方面：考虑到海南离岛免税是公司当前核心收入及利润贡献来源，我们重点26-2710-155的增态势。图9海南离岛免税收入预测毛利率方面25-2732.5、32.4、32.4。费用率方面：公司预期公司销售费用率随着收入端的恢复增长将呈现稳步下降趋势，管理费用率相对平稳。我们预期25-2718.2、15.814.6，3.5、3.4、3.4。盈利预测及投资建议25-27530.84583.28674.1834.1347.0460.4120.0、+37.8和+28.4，EPS1.652.272.92，对应最新PE（按照2025年11月7日收盘价78.99元/股）分别为48、35和27倍。考虑到公司经营呈现触底反转态势，叠加自贸港封关新发展机遇红利及未来市内免税店增量空间，我们预期公司经营有望迎来困境反转，重新迎来新一轮成长。我们首次覆盖公司，给予增持评级。表1可比公司估值代码证券简称市值（亿元）收盘价（元）2025EEPS（元）2026E2027E2025EPE2026E2027E600859.SH王府井164.4314.630.300.390.4649.4637.9331.54600729.SH重庆百货123.2527.983.193.433.688.778.177.61600827.SH百联股份143.608.950.270.310.3532.9928.8825.29平均30.4024.9921.48一致预期 注：截止时间为2025年11月7日收盘价风险提示可选消费复苏不及预期；海南离岛免税复苏不及预期；海南离岛免税竞争格局恶化。财务报表和主要财务比率利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E现金流量表（百万元）2024A2025E2026E2027E营业总收入56,47453,08458,32867,418净利润4,8623,9235,4076,943YoY()-16.4-6.09.915.6折旧和摊销1,5431,2141,2141,214营业成本38,38535,84739,44445,588营运资金变动808-310-1,951-1,589营业税金及附加1,2681,2741,4001,618经营活动现金流7,9394,6804,6236,510销售费用9,0639,6619,2169,843资本开支-1,118-589-588-587管理费用1,9891,8581,9832,292投资247000财务费用-923232323投资活动现金流-454-430-530-519研发费用20272934股权募资16000资产减值损失-742000债务募资-83000投资收益641595867筹资活动现金流-4,367-540-23-23营业利润6,1784,6706,3618,169现金净流量3,0213,7104,0695,968营业外收支-30000主要财务指标2024A2025E2026E2027E利润总额6,1484,6706,3618,169成长能力所得税1,2867479541,225营业收入增长率-16.4-6.09.915.6净利润4,8623,9235,4076,943净利润增长率-36.4-20.037.828.4归属于母公司净利润4,2673,4134,7046,041盈利能力YoY()-36.4-20.037.828.4毛利率32.032.532.432.4每股收益2.061.652.272.92净利润率7.66.48.19.0资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E总资产收益率ROA5.64.35.56.3货币资金34,81738,52742,59648,564净资产收益率ROE7.75.97.58.8预付款项839358394456偿债能力存货17,34818,49920,94624,642流动比率5.105.325.565.35其他流动资产2,9562,9723,1513,311速动比率3.263.483.633.47流动资产合计55,96060,35767,08876,973现金比率3.173.403.533.38长期股权投资3,6703,6703,6703,670资产负债率20.119.619.019.6固定资产6,0885,7755,4615,147经营效率无形资产1,9401,9401,9401,940总资产周转率0.730.680.700.74非流动资产合计20,30019,68619,07218,458每股指标（元）资产合计76,26080,04386,16095,431每股收益2.061.652.272.92短期借款233233233233每股净资产26.6328.0330.3033.22应付账款及票据4,7175,4725,7047,212每股经营现金流3.842.262.233.15其他流动负债6,0205,6416,1206,939每股股利1.050.250.000.00流动负债合计10,96911,34612,05614,384估值分析长期借款2,5672,5672,5672,56