转债量化月报：贝塔收敛低估为锚

内容目录转债市场跟踪 4转债指数跟踪 4期权估值继续冲高，当前已高于历史99分位水平 6市价&强赎理论预期差增大 8可转债策略 转债指数择时，策略转为短期买入信号 10评级预测模型更新 11转债策略组合 12期权低估值策略 12双低+动量等策略 13部分策略组合明细 风险提示 图表目录图1：中证转债指数及上证指数走势 4图2：主要指数涨跌幅（） 4图3：分类型转债及转债指数走势（等权月度调整，） 4图4：历史11月分类型转债涨跌幅（） 4图5：转债风格策略指数净值走势 5图6：历史11月转债风格指数涨跌幅及胜率（） 5图7：转债定价估值偏差与中证转债指数 6图8：转债定价低估数量及占比 6图9：按股债性分类下转债估值偏差() 7图10：按评级分类下转债估值偏差() 7图11：转债加权隐含波动率及正股年化波动率（） 7图12：转债隐波差（隐含波动率-正股波动率）及中证转债指数 8图13：定价模型下转债各退出方式概率预期 8图14：转债理论定价&市场价格反映的强赎预期差 8图15：RSJ指标择时策略净值 10图16：RSJ+隐波差指标择时策略净值 10图17：中证转债指数与RSJ指标（） 11图18：机器学习模型下部分特征重要性排序 11图19：转债各策略指数走势 13图20：历史11月转债各策略组合涨跌幅及胜率（） 14表1：中证转债指数择时策略历史表现 10表2：转债评级预测模型输出预测概率变化5以上转债 12表3：转债各策略组合历史表现 13表4：柳树定价低估组合标的明细（截至2025/10/31，下同） 15表5：双低+动量组合标的明细 15表6：红利+组合标的明细 15转债市场跟踪转债指数跟踪今年初以来权益及转债市场整体保持上行趋势，截至10月31日收盘，10月（10月9日-10月31日，下同）主要权益指数、中证转债指数先下后上，整体呈V形走势。其中中证转债指数下跌0.11，最大回撤3.15，上证指数上涨1.85，最大回撤3.47，中证转债指数收益回撤表现相对偏弱。10月其他主要权益指数涨幅均低于上证指数，其中创业板指本月跌幅及回撤幅度相对较大。年内来看，中证转债指数上涨16.99，略低于沪深300指数。图1：中转债指及上指数走势 图2：主指数涨幅（）135%130%125%120%115%110%105%100%95%90%

中证转债指数 上证指数 同花顺全A2025-10-012025-09-012025-08-012025-07-012025-06-012025-05-012025-04-012025-03-012025-02-012025-01-01，2025-10-012025-09-012025-08-012025-07-012025-06-012025-05-012025-04-012025-03-012025-02-012025-01-01

60.00%年内涨跌幅10月涨跌幅年内涨跌幅10月涨跌幅40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%上 深 创证 证 业指 成 板数 指 指，

沪 上 中 中 深 证 证 证 2000100050300转债2000100050300以平底溢价率±20偏债型转债分别构建对应类别转债等权指数及对应正股指数。结构上来看10月偏债型转债整体表现相对最好，偏股型转债整体下行。三类转债整体涨跌幅均弱于对应类别正股，其中偏债型转债指数（0.56）>平衡型转债指数偏股型转债指数（-2.25，平衡型转债正股（1.53>偏债型转债正股（1.28>（-1.67。20252018-2024各年度11月各类型转债整体表现来看，6111月三类转债整体11（1.54）>（1.51>（1.47图3：分型转债转债数走势等权度调整，） 图4：历史11月分类型债涨幅（）150%140%130%120%110%100%90%80%

偏股转债 偏债转债 平衡转债 中证转债指数

15%10%5%

偏股转债 偏债转债 平衡转债 中证转债指数2025-09-012025-07-012025-05-012025-03-012025-01-012024-11-012024-09-012024-07-012024-05-012024-03-012024-01-01-5%2025-09-012025-07-012025-05-012025-03-012025-01-012024-11-012024-09-012024-07-012024-05-012024-03-012024-01-01，

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024，跟踪转债在不同风格暴露下的表现情况（1ST2元、A+10010个交易日内的转债，并且若转债公告赎回则在第0（若不足120只则选取前1/420个交易日调整样本券（月度调仓。10月来看，各风格转债指数表现分化明显，其中低价（+0.98、高YTM（+0.83、高（+0（1（-1，低市值转债指数涨跌幅为0双低转债指数涨幅升至最高，其次是低溢价、小市值转债指数等，相对中证转债指数超额明显。图5：转债风格策略指数净值走势双低低溢价（转股溢价率）双低低溢价（转股溢价率）高股息（正股近12个月股息率）高YTM低价（转债绝对价格）动量（正股20+60日收益率均值）小市值中证转债指数净值1.41.21.00.82024/1/1 2024/4/1 2024/7/1 2024/10/1 2025/1/1 2025/4/1 2025/7/1 2025/10/1，注：统计时间：2024/1/1~2025/10/31。从历史2018-2024各年度11月不同风格转债指数表现来看从相对中证转债指数表现来看，历史的11月双低、高股息风格胜率相对更高，胜率较低的为高YM、低价风格。从历年涨跌幅中位数来看，双低风格最高（+2.62，涨幅最低为高YTM风格（0.83。图6：历史11月转债风格指数涨跌幅及胜率（）2018 2019 2020 2021 2023202420232024涨跌幅中位数相对胜率(右)16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%

80%70%60%50%40%30%20%，期权估值继续冲高，当前已高于历史99分位水平从期权定价的角度来看转债市场估值，当前市场估值已处于较高水平，高于以来估值中枢、历史99分位水平。格计算其估值偏差（=市场价格/理论价格-1，剔除评级A以下、以及强赎转债，对剩余转债估值偏差做余额加权。整体来看，估值自8月下旬高点回落，月末估值再次冲高。上1.20，即转债估值抬升，当前来看偏差值为，较2022年以来中枢高，其滚动一年90分位值为，2018年以来996.63，当前估值水平亦已明显突破。中长期来看，警惕估值水平均值回归带来的回调风险。图7：转债定价估值偏差与中证转债指数10%-5%-10%

转债总体绝对偏差加权转债总体绝对偏差加权 总体估值偏差中枢(2022) 总体估值偏差中枢(2018)中证转债指数(右)2025-09-012025-05-012025-09-012025-05-012025-01-012024-09-012024-05-012024-01-012023-09-012023-05-012023-01-012022-09-012022-05-012022-01-012021-09-012021-05-012021-01-012020-09-012020-05-012020-01-012019-09-012019-05-012019-01-012018-09-012018-05-012018-01-01，从个券理论定价来看，当前低估转债数量及占比亦较低。20244季度以来转债整体估值的大幅提升，低估转债数量及占比整体保持回落趋势，目前市场低估转债数量174.49、8.91。与历史相比，当前市场相对低估转债数量明显较少。图8：转债定价低估数量及占比2000

低估转债数量 低估转债数量占比（右） 低估转债余额占比（右）100%80%60%40%20%2025-09-012025-05-012025-09-012025-05-012025-01-012024-09-012024-05-012024-01-012023-09-012023-05-012023-01-012022-09-012022-05-012022-01-012021-09-012021-05-012021-01-012020-09-012020-05-012020-01-012019-09-012019-05-012019-01-012018-09-012018-05-012018-01-01，A+A评级分档下转债整体估值低于年以来中枢，建议关注A+及A当前三类转债估值均高于2022年以来对应估值中枢，偏债型与估值中枢差值最大，偏债型转债(6.71)>偏股型转债(4.66)>平衡型转债(4.10)。上月估值上行幅度：偏债型转债(1.54)>平衡型转债(1.16)>偏股型转债(0.81)另一方面评级分档来看，AA+&AAA分档、AA&AA-分档转债估值均高于中枢，A+&A分档转债估值低于中枢，其估值较中枢差值为AAA转债(6.35)>AA及AA-转债(4.49)>A+及A转债(-1.91)。上月估值上行幅度：AA+及AAA转债(1.94)>AA及AA-转债(0.37)>A+及A转债(0.29)。图9：按债性分下转估值偏() 图10：按级分类转债值偏差()15%10%5%0%-5%-10%-15%

偏股型转债 偏债型转债 平衡型转债

40%30%20%10%0%-10%-20%

AAA&AA+转债 AA&AA-转债 A+&A转债2025-07-2025-02-2024-09-2025-07-2025-02-2024-09-2024-04-2023-11-2023-06-2023-01-2022-08-2022-03-2021-10-012021-05-012020-12-012020-07-012020-02-012019-09-012019-04-012018-11-012018-06-012018-01-012025-09-2025-05-2025-01-2024-09-2024-05-012024-01-012023-09-012023-05-012023-01-012022-09-012022-05-012022-01-012021-09-012021-05-012021-01-012020-09-012020-05-012020-01-01可转债加权隐波差亦高于历史99分位水平。BS模型逆运算，计算转债余额加权隐含波动率历史序列，并与正股已实现波动率比较。历史来看隐波趋BS模型作为一种分离式定价模型，且只考虑了转债内嵌期权中的转股权，对于转债整体来说模型定价往往偏高，导致隐波差为负。更合理的方式是将隐波差截面值与其历史中枢来比较。指标越低，即隐含波动率相对正股实际波动率负差额越大，则转债相对越被低估，反之指标越高则转债越被高估。图11：转债加权隐含波动率及正股年化波动率（）60%

隐含波动率 正股波动率(短期-21days) 正股波动率（长期-252days）50%40%30%20%2025-09-022025-05-022025-01-022025-09-022025-05-022025-01-022024-09-022024-05-022024-01-022023-09-022023-05-022023-01-022022-09-022022-05-022022-01-022021-09-022021-05-022021-01-022020-09-022020-05-022020-01-022019-09-022019-05-022019-01-022018-09-022018-05-022018-01-02，注：此处短/长期正股波动率分别选择转债对应正股历史21/252个交易日数据计算。10月转债隐波带动隐波差继续上行。年初以来转债正股长期波动率保持在相对较高水平，转债隐波整体呈上升趋势，因此转债隐波差（隐波-长期正股波动率，下同）亦整体上行。10波小幅上行。10310.1%转债样本后，当前加权隐波差为.%222（-.%218年以来%（.9%。 隐波-正股波动率隐波差中枢(2022) 隐波差中枢(2018) 隐波-正股波动率隐波差中枢(2022) 隐波差中枢(2018)中证转债指数（右）10%5%0%-5%-10%-15%-20%2023-09-022023-05-022023-01-022023-09-022023-05-022023-01-022022-09-022022-05-022022-01-022021-09-022021-05-022021-01-02222222222

22222222-09-02-05-02-01-02-09-02-09-02-05-02-01-02-09-02-05-02-01-02-09-02-05-02-01-02-09-02-05-02-01-02-09-02-05-02-01-02注：此处正股波动率选择转债对应正股历史252个交易日数据计算市价&强赎理论预期差增大在转债定价模型中可通过从末期逆推的方式得到转债各退出情形在期初时点的期望概率。我们通过逆推迭代得到转债期初时点的期望强赎、偿债及退市（交易类）概率。从构建原理来看，各概率均为基于股价服从几何布朗运动、风险中性定价下，结合转债当前正股价格、剩余期限、条款信息等综合判断得到的期望概率，代表当前市场环境下的中性概率，与转债当前市场价格无关。100%预期差转债强赎率转债市价大于125占比60%40%20%0%-20%-40%-60%图13：定模型下债各出方式率预期 图14：转100%预期差转债强赎率转债市价大于125占比60%40%20%0%-20%-40%-60%转债偿债率转债退市率转债偿债率转债退市率转债强赎率80%60%40%20%2025/1/12024/1/12023/1/12022/1/12021/1/12020/1/12019/1/12018/1/12025/1/12024/1/12023/1/12022/1/12021/1/12020/1/12019/1/12018/1/10%2025/1/12024/1/12023/1/12022/1/12021/1/12020/1/12019/1/12018/1/12025/1/12024/1/12023/1/12022/1/12021/1/12020/1/12019/1/12018/1/1， ，基于历史数据，可以计算得到市场整体转债各退出路径平均期望概率。此处我们考虑三种路径即：偿债、强赎、退市（交易类，三者概率和接近1，存续期非强赎转股退出概率相上月转债期望偿债概率提升，强赎、退市概率均下降。103152.93、43.83，退市率仅1.49。市场价格隐含的强赎预期与理论定价得到的强赎期望概率之差反映10月市场对于偏股、平衡转债未来强赎转股情绪继续提升。上述强赎期望概率代表当前环境下的理论概率期望，与转债本身价格信息无关，另一方面考虑从转债市场价格直接来看其隐含的强赎预期。转债强赎线大多为130130125125元以上转债的平价基70元，即主要为偏股、平衡型转债。20222022820237-9月以及今年7当前来看预期差为，相比前一月继续提升，对应来看一方面元以上转债占比继续提升。结合当前差值水平来看，需警惕后续市场情绪或降温带来的调整。可转债策略转债指数择时，策略转为短期买入信号我们在10月0510即应用上文计算的转债隐波差指标，以及此前常用的反转指标RSJ来辅助对中证转债指数整体做择时判断。具体为模型发出看多信号则买入中证转债指数，反之则卖出中证转债指数，买入中证货币基金指数。以转债隐波差为例，作为估值类反转指标，其择时策略构建方式为当该估值指标（10日均值小于滚动一年15债指数；若指标大于滚动一年85分位数则买入中证货币基金指数，若没有触发上述条即保持上期持仓。其次是RSJ指标，其为技术反转指标，结合历史分位数及均线综合给出择时信号。对中证转债指数计算RSJ_60（具体为根据该指数日收益率正负将波动率分解为正/负半方差，计算正/，历史来看该指标具有较强的均值回归特性，且中证转债指数阶段顶和底往往与指数RSJ指标滚动一95、5分位数相对应。综合来看，使用RSJ结合隐波差指标对于转债市场估值判断有效性高，择时效果好。单独使用转债隐波差时，其作为估值指标，由于转债整体估值中长期趋势看相对稳定，尽管其择时胜率高但频率偏低（2022以来仅触发四次信号，且2024年6-9月转债估值持续下RSJ2022年以来相对基准（中证转债指数）超额明显且回撤明显更低。进一步地，在RSJ指标基础上结合隐波差估值指标：在市场估值过高的时点信号卖出可能性增加，反之买入信号增强，择时效果提升：策略超额收益、卡尔马比均提升，胜率亦明显提升。图15：指标时策略值 图16：隐差指标时策净值 注：图中红色竖线为策略发出买入信号，绿色竖线为卖出信号，下同。表1：中证转债指数择时策略历史表现年化回报1年化超额最大回撤率年化波动率夏普比卡尔马比择时次数胜率2025收益2025回撤RSJ4.55%6.40%-4.90%5.77%0.790.932466.67%11.70%4.57%RSJ+隐波差6.53%8.38%-6.36%5.79%1.131.033275.00%10.59%2.23%基准(中证转债指数)-1.85%---16.99%8.92%--------16.99%6.19%注：年化回报……卡尔马比指标统计时间区间：2022/1/1-2024/12/31；2025区间即截至2025/10/31。年内来看上述择时下的累计收益虽低于基准，但回撤明显更低，择时策略卡尔马比明显高于基准。主要系模型几次提前发出卖出信号，而指数期间上行趋势仍较强，因而错失部分收益。但另一方面，提前卖出亦避免了短期过热下的回调，因此策略最大回撤明显低于基准。从收益/回撤来看，RSJ+隐波差结合策略表现优于基准。当前来看，策略10月末转为买入信号。10月末RSJ指标及均线触发了短期买入信号。往后看RSJ指标短期或维持震荡态势；但另一方面，前文所述，转债隐波差目前处于较高分图17：中证转债指数与RSJ指标（）40%0%-40%-80%1111111111112023-05-012023-03-012023-01-012022-11-012022-09-012022-07-012022-05-012022-03-012022-01-01

RSJ_60 RSJ_60滚动一年95%分位数 RSJ_60滚动一年5%分位数 中证转债指数(右

5004904804704604504404304204104003903803703602025-09-012025-07-012025-09-012025-07-012025-05-012025-03-012025-01-012024-12024-02024-02024-02024-12024-02024-02024-02024-02024-02023-12023-02023-020250613日报告《转债：如何构建转债评级预测模型？》中，我们构建了基于转债评级多因子的机器学习算法来预测转债评级变动力因子、偿债压力因子、盈利质量与经营效率因子、公司治理与特质因子、市场表现因子五大类，以及三类衍生因子。通过滚动训练得到的机器学习模型在历年样本外预测效果较为优异。图18：机器学习模型下部分特征重要性排序0.200.200.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00XGBoost随机森林CatBoost，注:参考报告《转债 ：如何构建转债评级预测模型？。将2025年最新一期即Q3财务数据及其他指标的最新数据带入模型，可以得到当前模型最新预测结果。与上一期（20250930）输出结果相比差异较大转债如下，其中6只转债预测下调概率下降幅度在5以上。而多数转债为预测下调概率上升，且其10月区间涨跌幅大多为负，建议关注其中或有的信用风险边际变化。表2：转债评级预测模型输出预测概率变化5以上转债债券当前评级本期预测下调概率上期预测下调概率概率差值申万一级行业Q3基金持仓占比区间涨跌幅转债1A-28.01%37.02%-9.00%计算机19.87%1.92%转债2AA-42.78%51.40%-8.62%电力设备51.71%4.10%转债3AA18.81%25.89%-7.09%医药生物38.52%8.02%转债4A+13.28%18.65%-5.37%电力设备23.52%4.15%转债5A+16.54%21.77%-5.22%煤炭45.28%5.18%转债6AA15.06%20.20%-5.14%钢铁29.59%5.23%转债7AA-41.82%36.03%5.79%电力设备37.57%0.83%转债8AA-43.36%36.14%7.23%电子13.35%-4.71%转债9AA-32.58%25.31%7.27%机械设备37.67%-5.23%转债10CCC71.55%64.18%7.36%社会服务0.00%-2.99%转债11AA-55.85%48.32%7.53%医药生物13.55%-1.42%转债12A-52.51%43.70%8.81%纺织服饰0.00%-1.77%转债13A46.39%35.83%10.56%环保21.90%-0.58%转债14A+58.78%42.76%16.03%食品饮料10.86%4.44%转债15BBB+51.63%34.51%17.12%计算机38.63%-1.96%注：列表中具体转债简称已省去；本期预测最新数据截至20251031，上期预测数据为20250930；涨跌幅统计区间为20250930~20251031。转债策略组合期权低估值策略通过例如柳树法、BS模型等转债期权定价模型计算转债理论价格，与实际市场价格相比较得到相对低估转债。以上文期权定价等指标看，随着2024年4季度以来转债整体估值大幅提升，低估转债数量回落。尽管当前市场整体估值较高，我们仍可通过定价模型来筛选其中估值相对较低转债，博弈相对低估值个券估值回升带来的收益，同时降低转债整体估值压缩风险，建议关注转债定价低估值策略。以柳树定价低估值策略为例，具体策略构建方式建议选择平价70以上，外评及中证隐含评级均在AA-及以上，剔除余额小于2亿元、上市10个交易日内、正股ST、日成交金额500315亿元以及正股连续2年亏损的转债。并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除，选择其中模型定价显示低估的所有转债/或估值最低的前30只转债（若不足120只则选取前1/4，每0个交易日调整样本券。从组合历史表现来看，柳树定价低估值策略具有相对高且稳定的超额收益，且最大回撤明显较小。2018年以来相对万得可转债等权年化超额为10.36，但其最大回撤（13.57）显低于后者（21.79。2025年初以来组合收益25.86，10月收益3.22，均明显高于得可转债等权指数。此外，考虑到部分转债虽然策略模型看被低估，但亦存在一些因素使得该转债实际较难达到其理论估值，即存在伪低估情况，例如转债正股并不满足模型假设增长条件、转债评级无法准确反映潜在信用风险导致模型实际高估转债价值等。可以进一步结合正股基本面业绩数据等，剔除部分转债主体中长期增长预期相对较弱、信用风险相对较高标的。图19：转债各策略指数走势BS+双低高YTM低溢价BS+双低高YTM低溢价万得可转债等权指数净值柳树定价红利+低波+双低低估值-偏债双低+动量1.41.21.00.82024/1/1 2024/4/1 2024/7/1 2024/10/1 2025/1/1 2025/4/1 2025/7/1 2025/10/1注：统计区间：2018/1/1~2025/3/30表3：转债各策略组合历史表现年化回报率年化超额最大回撤率年化波动率夏普比率卡尔马比率2025区间收益10月区间收 益 BS定价22.21%10.29%20.87%17.55%1.180.9936.37%-0.76%柳树定价22.28%10.36%13.57%11.63%1.791.5325.86%3.22%低估值-偏债17.65%5.73%24.45%11.89%1.360.6620.24%0.26%高YTM低溢价11.67%-0.25%12.32%8.67%1.170.8316.94%1.28%红利+11.66%-0.26%14.85%10.84%0.940.6812.35%1.61%双低+动量23.24%11.32%22.71%18.02%1.210.9635.10%-1.80%万得可转债等权11.92%--21.79%12.68%0.820.4821.02%-0.44%注：年化回报……卡尔马比指标统计时间区间：2018/1/1-2025/10/31；2025及10月统计时间截至2025/10/31。2.3.2.双低+动量等策略在传统双低策略基础上可以结合转债期间收益率等动量指标（转债正股20、60交易日平均涨跌幅等构建具有更强弹性的低估值+动量策略。该策略相比单纯的双低具有明显提数年化超额收益较高。当前市场环境下，建议关注双低+动量转债，把握相对低估值+市场动量趋势机会，但从历史持仓来看需注意部分标的强赎风险。当前市场环境下，红利资产仍然具备较高投资价值。去年新国九条出台对于上市公司分红要求进一步提高，未来高股息标的或将逐渐增多。同时当前纯债长期收益率较低环境20251020日《可转债周报20251020股息转债标的与高评级、大盘风格转债具有相似防御属性，从风险收益特征和长期配置价值来看，我们认为其亦具相对优势。建议关注正股高股息、低溢价转债标的。结合历史回测来看，红利低波转债组合剔除双高转债风险收益比表现更好，从期权的角度双低标的更具低估值属性，转股价值上升时获利空间更大，因此考虑挑选高股息低波动率+双低转债来构建转债红利+策略。策略10月收益1.61，亦明显高于万得可转债等权指数。类似的，考虑到转债正股退市风险以及信用风险，在上述策略中同样加入剔除债项评级低于AA-转债，剔除正股价格低于3元，市值低于15亿元以及正股连续2年亏损的转债标的等设置。2018-2024各年度11月上述转债策略组合及万得可转债等权指数表现来看，不同策略组合差异较大。从相对万得可转债等权指数表现来看，历史的11月柳树定价低估值策略胜率相对最高，其次是双低+动量策略。11YTM低溢价策略较低0.99，其他策略差异较小。图2011（）2018202320182023201920242020涨跌幅中位数2021相对胜率(右)202216%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%

90%80%60%50%40%30%部分策略组合明细表4：柳树定价低估组合标的明细（截至2025/10/31，下同）证券代码证券简称证券代码证券简称证券代码证券简称证券代码证券简称110081.SH闻泰转债113625.SH江山转债123215.SZ铭利转债127041.SZ弘亚转债127018.SZ本钢转债11