资产配置月报：十一月配置视点三季报有哪些超预期

目录三季报有哪些超预期？ 3大类资产量化观点 8权益：景气度金融上工业下，或继续区间震荡 9利率：11月10Y国债利率或下行2BP至1.77% 13黄金：保持看多观点不变 15地产：行业压力继续上行 17海外：外资流出暂缓，印度市场反弹 19风格量化观点 22风格综合观点：推荐预期成长+盈利能力风格 22风格补充观察：成长与小盘风格或继续占优 25行业配置量化观点 28行业推荐：胜率与赔率 28行业推荐：出清反转策略 30风险提示 32插图目录 33表格目录 331三季报有哪些超预期？A2025Q3A（整体法2024Q34.7图1：万得全A归母净利润增速趋势多数主要股指净利润增速三季度出现改善，成长与大中盘风格净利润增速表5030050010005012025Q212025Q22025Q3趋势25Q3-25Q2万得全A5%2.5%5.3%2.9%沪深3001.9%2.8%3.3%2.5%5.2%2.7%中证500-10.9%-14.0%7.4%7.3%11.1%3.8%中证1000-9.7%-20.0%3.3%-4.2%-1.8%2.4%创业板2.1%4.0%19.9%13.4%20.1%6.7%科创50-46.7%-44.9%-84.3%-57.5%-36.1%21.4%北证50-23.3%-44.3%-8.6%-12.6%-15.5%-2.9%中证红利-3.0%-1.7%-2.7%-3.0%-1.7%1.3%我们从因子角度对行业及板块挖掘其业绩超预期的机会。SUE因子股归母净利润相对于历史趋势的偏离程度；SUR因子SUE+JOR因子或UR+JOR（标准化后等权得到（净利润增速或营业收入增速（SUE因子为近一个季度扣非归母净利润的同比增长值，并用近8SUR8个季度的营业收入同比增长值进行标准化；定义JOR因子为财报发布当天股票的特质收益）进一步我们用个股的SUE+JOR因子值进行市值加权来刻画中信一级行业在SUE+JOR因子上的暴露，SUE+JOR因子值最高的5个行业如下表所示：通信等行业盈利超预期情况下市场对其业绩认可程度也较高。SUE+JOR因子值SUE+JOR因子值2025年Q32025年Q3ROE_TTM前5行业通信0.93净利润增速4.9%营业收入增速2.5%9.1%建材0.7514.1%-4.5%3.2%有色金属0.6949.0%15.9%12.7%综合0.511738.9%4.3%-2.1%计算机0.5178.3%20.8%4.0%10可程度也较高。SUE+JOR因子值SUE+JOR因子值2025年Q32025年Q3ROE_TTM前10行业锂电设备3.77净利润增速378.0%营业收入增速19.1%0.8%玻璃纤维2.82106.8%29.0%8.6%锅炉设备2.68-92.5%-17.9%2.7%碳纤维2.5225.4%70.1%-10.3%网络接配及塔设2.20135.3%54.9%25.6%稀土及磁性材料2.0274.5%15.6%6.7%陶瓷1.75570.7%49.5%5.1%PCB1.62113.2%37.9%12.6%激光加工设备1.5953.8%23.7%7.0%种植1.5383.4%5.3%9.5%同样对概念板块成分股用SUE+JOR因子值做市值加权合成概念板块SUE+JOR因子，SUE+JOR因子值最高的20个概念板块如下表所示：SUE+JOR因子值SUE+JOR因子值2025年Q32025年Q3ROE_TTM前20概念板块玻璃纤维指数2.90净利润增速89.5%营业收入增速29.9%9.5%中国黄金系指数2.81-5.4%16.0%13.5%锂电负极指数2.2830.9%25.1%5.1%移动系指数2.271.1%2.4%10.4%CRO指数2.2648.7%11.9%11.9%寒武纪指数2.23151.0%19.8%7.8%光模块(CPO)指数2.23116.7%44.8%22.2%矿冶科技系指数2.196.9%45.9%4.1%钢铁金股指数2.080.0%0.0%10.1%种植业精选指数2.0498.0%35.5%10.8%锂电隔膜指数2.0311.1%23.8%0.3%PVDF指数2.02152.2%16.6%10.1%玻璃指数1.9258.3%13.9%7.5%覆铜板指数1.91166.5%46.9%13.1%中色系指数1.8957.5%-11.2%9.6%黄金精选指数1.8755.7%16.7%24.2%PM2.5指数1.83217.2%21.7%3.6%电子纸指数1.82444.9%28.2%12.4%东数西算指数1.80158.1%18.7%12.1%电路板指数1.7473.7%25.9%10.8%SUR+JORSUR+JORSUR+JOR5有色金属等行业营业收入超预期情况下市场对其业绩认可程度也较高。SUR+JOR因子值SUR+JOR因子值2025年Q32025年Q3ROE_TTM5有色金属0.83净利润增速49.0%营业收入增速15.9%12.7%农林牧渔0.68-56.5%1.2%9.7%电子0.6245.3%13.6%6.9%综合0.541738.9%4.3%-2.1%机械0.5212.4%4.4%6.5%若将粒度拓宽至中信三级行业，关注细分行业的业绩情况，SUR+JOR因子值最高的10个行业如下表所示：锂电设备等行业营业收入超预期情况下市场对其业绩认可程度也较高。SUR+JOR因子值SUR+JOR因子值2025年Q32025年Q3ROE_TTM前10行业锂电设备3.50净利润增速378.0%营业收入增速19.1%0.8%碳纤维2.4025.4%70.1%-10.3%锅炉设备2.33-92.5%-17.9%2.7%钨2.2394.7%39.6%13.8%玻璃纤维2.10106.8%29.0%8.6%社交与互动媒体2.070.0%0.0%0.0%激光加工设备2.0753.8%23.7%7.0%油气装备2.0172.7%5.0%8.4%PCB1.80113.2%37.9%12.6%稀土及磁性材料1.7874.5%15.6%6.7%同样对概念板块成分股用SUR+JOR因子值做市值加权合成概念板块SUR+JOR因子值SUR+JOR因子值2025年Q32025年Q3ROE_TTM前20概念板块锂电负极指数2.28净利润增速30.9%营业收入增速25.1%5.1%中国黄金系指数2.81-5.4%16.0%13.5%CRO指数2.2648.7%11.9%11.9%玻璃纤维指数2.9089.5%29.9%9.5%中俄贸易指数1.6147.2%8.3%16.9%黄金精选指数1.8755.7%16.7%24.2%玻璃指数1.9258.3%13.9%7.5%寒武纪指数2.23151.0%19.8%7.8%矿冶科技系指数2.196.9%45.9%4.1%铅锌矿指数1.2849.1%16.1%22.8%高频PCB指数1.5977.5%37.3%15.8%黄金珠宝指数1.6247.1%24.5%18.4%锂电隔膜指数2.0311.1%23.8%0.3%PM2.5指数1.83217.2%21.7%3.6%覆铜板指数1.91166.5%46.9%13.1%铜产业指数1.3845.9%13.2%16.1%电子纸指数1.82444.9%28.2%12.4%元件精选指数1.7056.1%25.4%13.4%电路板指数1.7473.7%25.9%10.8%航天科技系指数0.18-23.1%54.5%1.2%果来看，中证5005001000300。图2：沪深300、中证500、中证1000的因子值对比表8：沪深300、中证500、中证1000因子值及业绩表现2025年Q32025年Q3沪深300SUE+JOR-0.05SUR+JOR0.04净利润增速0.10营业收入增速3.9%ROE_TTM9.9%中证5000.360.320.191.9%6.8%中证10000.110.170.044.3%5.3%大类资产量化观点2025年11月大类资产量化观点如下：大类资产观点大类资产观点权益核心：景气度金融上工业下，或继续区间震荡102025Q3Q211利率核心：11月10Y国债利率或下行2BP至1.77%20232368%；1110Y黄金核心：保持看多观点不变20232677%；Q3地产核心：行业压力继续上行0.833海外核心：外资流出暂缓，印度市场反弹10，FPI16.56NIFTY50104.51%；10虑到A股净利润主要由金融业和工业构成，通过分别构建两者的高频景气度指数A10非银（特别是非银，而工业景气度略有下降，加和来看整体景气度回升。图3：A股景气度指数2.0与万得全A净利润同比（%） 三季报已公布，2025Q3相比Q2有较多行业增速回升，正增长提速较快的2025Q31859图4：银行与非银景气度变化MA40 图5：金融与工业景气度变化MA40 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3趋势25Q3-25Q242交通运2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3趋势25Q3-25Q242交通运钢铁-102%-118%392%121%4391%综合-116%25%182%167%339%房地产-153%-5418%-911%-227%-190%非银行金融42%49%23%19%40%计算机-15%-35%79%44%61%电力设备及新能源-53%-59%-6%12%26%国防军工-34%-48%-42%-27%-18%基础化工-9%-14%5%-1%电子29%29%32%28%有色金属0%3%65%36%综合金融-7%-48%-45%-43石油石化1%0%-6%传媒-33%-57%45%煤炭-23%-21%-28%汽车5%9%轻工制造-6%-43%电力及公用事业10%6%%纺织服装-15%通信8%机械-4%医药消费者服务家电建筑食品饮料202510为1.01万亿元，同比减少0.40万亿元，社融TTM环比约为-1.05%。从结构来PMI49图7：上证指数、A股景气度及社融TTM环比MA6变化 ，注：图中上证指数为调整后的趋势示意总量预测2025年10月预测值总量预测2025年10月预测值2024年10月2025年9月预测值2025年9月新增社融10135141203855235296社融TTM环比-1.05%-1.41%0.25%-0.63%结构预测2025年10月预测值2024年10月2025年9月预测值2025年9月人民币贷款354229652145316081→企业贷款+居民短贷6112901854017621→居民中长贷324110024162500→企业票据融资26061694497-4026外币贷款-102-71049-129委托贷款-83-219-74283信托贷款12817220262未贴现银行承兑汇票-2029-139612803234企业债券27139871143136政府债券4835104951184711893非金融企业境内股票融资501284364499存款类金融机构资产支持证券53-20013373贷款核销57757721542030预测当下市场流动性仍处下行趋势，11300两次测试4500附近支撑线成功，两次触及上方超买线回落，短期内上方阻力与下方支撑都较强，或继续区间震荡。图8：分歧度、流动性、景气度变化趋势图9：沪深300超买下见顶回落图10：分歧度-流动性-景气度三维择时框架 资料来源：绘制利率：1110Y2BP1.77%（trctuedtaticacorl刻画利率的变动方向。图11：10Y国债利率驱动因素模型 资料来源：绘制以此框架进行月度利率择时，2006年以来样本内外均有70%左右胜率。模型通过静态因子模型预测下月10Y国债利率变动方向，并通过累加或者累减实际变动以表示预测效果，以2019年初为样本内外节点进行统计，总体保持较高胜率。2023年以来样本外有23个月方向判断正确，胜率为68%。图12：静态因子模型历史月度利率择时效果资料来源：wind，，注：择时结果计算方法为利率月度变动的累加（看多）或累减（看空）模型判断11月10Y国债利率或下行2BP至1.77%。从国债利率各驱动因主要原材料购进价格1110Y图13：利率驱动因子长期变化趋势图14：10Y国债利率11月预测各因子贡献 图15：2018年以来模型预测值与实际值对比 黄金的本质是高级别的保底信用。当前信用最强货币为美元，因此黄金走势目前主要对标美元信用。美元信用主要体现在美国经济强弱、信用扩张强弱，美元实际利率等因素中。因此我们从精选的宏观指标中抽象出四大因子：美国经济、美国就业、美国财政、美国负债，共同刻画黄金的变动方向，并采用结构化静态因子模型进行黄金的判断。图16：黄金驱动因素模型 资料来源：绘制以此框架进行月度黄金择时，2008年以来有65%左右胜率。长期来说四因2677%。图17：静态因子模型历史月度黄金择时效果从四因子模型来看，财政因子依然主导黄金上涨，但Q3数据未公布可保持观望。与黄金相关的美国经济因子继续下行，财政因子保持上行，就业因子继续回升，对外负债因子有所回落，综合来看模型对接下来的黄金表现继续乐观。美国政府关门满一个月，对经济和就业恐继续有负面影响，如后续预算未明显缩减，黄金将继续迎来机会。图18：黄金驱动因子长期变化趋势图19：伦敦金现11月预测各因子贡献民生金工房地产行业压力指数的构建目标是追踪市场核心指标变化，衡量房业压力指数。房地产行业压力指数的值越大表示当前房地产市场低迷并有形势继图20：房企、居民、金融机构、地方政府链路关系资料来源：绘制截止至202510310.833,土地市场成交量价商品房销售面积降幅继续扩大，70大中城市新房价格连续28大至个人住房贷款房屋新开工面积同比延续负增但降幅有所缩窄9月为-14.99%供给侧压力受土地市场持续降温继续上升，而需求侧压力基本持平。图21：民生金工房地产行业压力指数（2025.10）图22：细分指标当期评分（2025.10）绘制图23：房地产供需两侧压力（2025.10）绘制1016.56外资在印度市37.0%，这使得其净流入的边际变化对印度市场走势有着较大影响。图24：NIFTY50月度收益率与FPI净流入资料来源：NSDL，Bloomberg，外资流入下，NIFTY50104.51%NSEDIIFII23552797-9图25：印度NIFTY50收益分解 图26：2024年以来NIFTY50月度收益分解 资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，图27：印度分歧度流动性变化趋势资料来源：Bloomberg，图28：印度分歧度-流动性二维择时框架资料来源：绘制外资流出的企稳是印度反弹的核心原因，但印美关税冲突下外资不确定性仍较大。103-650%的关税，当下印度外资的不确定性较大，配置印度市场仍需谨慎。维度方向维度方向说明经济-印度Q2GDP同比增速7.81%，经济数据有一定回暖，但整体增速已经下台阶，。外资↓受印美关税冲突影响外资不确定性较大。估值-估值与自身历史比处于相对低位，但全球比较下估值较高（对应过去的高盈利增速。量价↑分歧度↓流动性↓，短期看处于一致上涨区间。综合↓印美关税冲突下印度外资的不确定性较大，配置印度市场仍需谨慎。风格量化观点2025年11月市场风格量化观点如下：市场风格观点市场风格观点大势研判综合观点核心：推荐预期成长+盈利能力风格ROEΔgROE11风格补充观察核心：成长与小盘风格或继续占优1010201011根据我们自下而上量化大势研判框架的推演，11月推荐预期成长+盈利能力风格。行业上推荐：1）钨；2）船舶制造；3）PCB；4）锂电池；5）文化娱乐；种植业。202511：图29：量化大势研判观点 大势研判观点综合判断占优风格：预期成长、盈利能力ROE的优势差开始上行，拥挤度较低下，盈利能力策略迎来转机；高股息类资产当下的拥挤度仍高，不建议超配；继续扩张，ROE。风格类型筛选逻辑当下推荐预期成长分析师文化娱乐锂电池PCB船舶制造钨实际成长超预期煤炭化工电池综合服务锂电化学品稀土及磁性材料其他家电盈利能力PB-ROE种植业白酒配电设备非乳饮料网络接配及塔设质量红利DP+ROE玻璃纤维锅炉设备车用电机电控锂电设备网络接配及塔设价值红利DP+BP安防日用化学品宠物食品服务机器人网络接配及塔设破产价值PB+SIZE动物疫苗及兽药燃气棉纺制品印染建筑装修Ⅲ，注：新调入行业加粗表示表13：量化大势研判配置策略近期选择 预期成长实际成长盈利能力质量红利价值红利破产价值2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-2024-2024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11自2016年外资大量流入A股开始，美债利率对A股红利/成长相对强弱产/3-610险偏好上行背景下继续看好成长。图30：红利/成长相对收益与美债利率大盘/小盘的轮动大趋势上与机构调研强度有较高相关性。我们使用过去30/（300/1000）的相对收益在月度频率上轮动较为频繁，但大趋势上与机构调研强度强弱有较高/小盘轮动大趋势拐点，大小盘的轮动或与注意力机制相关。图31：小盘/大盘市场机构关注度强弱，注：机构关注度强弱指标都做了MA12处理10202491机构关注度来看小盘或会出现长期趋势性机会。图32：不同市值股票池机构调研强弱资料来源：wind，，注：机构关注度强弱指标都做了MA12处理，中证1000+指中证1000指数成分股及市值更小的其余股票的总和从市值因子拥挤度来看，1010可能性都较低。图33：市值因子拥挤度，注：市值拥挤度使用沪深300和中证1000计算从季节效应来看，2010年以来11月份大小盘无明显季节效应。2010年-2024100.61%11图34：月度大小盘收益差（季节效应） ，注：300代表沪深300，500代表中证500，1000代表中证1000行业配置量化观点多维行业配置策略胜率赔率多维行业配置策略胜率赔率出清反转基础化工20.0%√通信13.3%√有色金属13.3%√电力设备及新能源13.3%√计算机13.3%√钢铁13.3%√电子13.3%√民生金工多维行业配置策略由两个行业配置策略组合而成，采取恒星+卫星的模式，其中胜率赔率策略、出清反转策略权重为4：1，策略内部选取的行业等权持有。策略历史绝对收益与超额收益显著，2023年绝对收益2.36%，相对于中信一级行业等权的超额收益为7.26%。2024年绝对收益15.23%，相对于中信一级行业等权的超额收益为4.83%。2025年绝对收益27.47%，相对于中信一级行业等权的超额收益为5.03%。图35：民生金工多维行业配置策略绝对收益 图36：民生金工多维行业配置策略超额收益 我们从胜率和赔率两个维度对中信一级行业进行刻画，综合考虑胜率和赔率，推荐：有色金属、电子、计算机、通信、钢铁、电力设备及新能源。推荐行业胜率赔率胜率&赔率有色金属√√√推荐行业胜率赔率胜率&赔率有色金属√√√电子√√√计算机√√√通信√√√钢铁√√√电力设备及新能源√√√机械√√基础化工√√非银行金融√医药√轻工制造√√表15：202511资料来源：绘制策略历史表现如下，样本外超额显著，2024年以来绝对收益49.88%，相较于中信一级行业等权基准超额收益11.88%。图38：胜率赔率策略收益态结束后基于格局变化获得超额收益图39：供需角度分析行业出清过程 图40：行业状态划分标准 绘制 绘制2012年131202510月31日相对于行业期贡献超额收益。图41：行业出清反转策略收益 当下处在反转期-分散化且前6个月出清过的行业为基础化工。行业 2025行业 2025年10月态基础化工 转期-散化医药 反转期-中化传媒 反转期-中化有色金属 景气期-散化电力设及新源 景气期-散化商贸零售 景气期-散化消费者务 景气期-散化农林牧渔 景气期-中化电子 景气期-中化计算机 景气期-中化石油石化 出清中-散化建筑 出清中-散化建材 出清中-散化交通运输 出清中-散化通信 出清中-散化机械 出清中-中化纺织服装 出清中-中化食品饮料 出清中-中化电力及用事业 出清前-散化轻工制造 出清前-散化国防军工 出清前-散化房地产 出清前-散化煤炭 出清前-中化钢铁 出清前-中化汽车 出清前-中化家电 出清前-中化风险提示采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。插图目录图1：万得全A归母净利润增速趋势 3图2：沪深300、中证500、中证1000的因子值对比 7图3：A股景气度指数2.0与万得全A净利润同比（%） 9图4：银行与非银景气度变化MA40 9图5：金融与工业景气度变化MA40 9图6：A股各行业三季度净利润增速 10图7：上证指数、A股景气度及社融TTM环比MA6变化 11图8：分歧度、流动性、景气度变化趋势 12图9：沪深300超买下见顶回落 12图10：分歧度-流动性-景气度三维择时框架 13图11：10Y国债利率驱动因素模型 13图12：静态因子模型历史月度利率择时效果 14图13