净资产、盈利可持续性与高送转股利研究-来自沪市中小上市公司的证据

净资产、盈利可持续性与高送转股利研究——来自沪市中小上市公司的证据摘要：股利政策作为公司的重要财政政策之一，一直以来都受到投资者的密切关注。他不但影响着投资者的权益，也也对公司未来的前景有着不可替代的作用。在中国的上市公司的股利分配中，股票股利的分配方式一直备受青睐，而一些公司推出的高送转方案更是夺人眼球。高送转是送红股和转增股的合称。其以极高的福利吸引了众多的关注。而中小公司为了更快的发展，也对这种股利分配方式尤为重视。本文将以2013年到2017年沪市中小企业数据作为样本。着手研究净资产、盈利可持续性与高送转之间的关系。用每股净资产衡量净资产。用销售净利率作为盈利持续性的衡量指标。进行回归模型分析。分析结果表明：每股净资产对高送转具有正向作用，即每股净资产越高，该公司适应高送转的可能性越大。销售净利率对高送转也具有正向作用。也就是说公司的盈利可持续性越好，该公司越有可能实行高送转。关键词：高送转；净资产；能力可持续性；沪市中小企业Studies

On

The

Transformation

Of

Net

asset

earnings

sustainability

and

high

dividend

payout

--

Evidence

from

small

and

medium-sized

listed

companies

in

Shanghai

Stock

MarketAbstract:As

one

of

the

important

financial

policies

of

the

company,

dividend

policy

has

been

paid

close

attention

by

investors.

He

not

only

affects

the

interests

of

investors,

but

also

the

future

prospects

of

the

company

has

an

irreplaceable

role.

In

the

dividend

distribution

of

listed

companies

in

China,

the

way

of

stock

dividend

distribution

has

been

favored,

and

some

companies

launched

a

high

transfer

program

is

eye-catching.

The

high

send

to

turn

is

sends

the

bonus

share

and

turns

to

add

the

share

the

joint

name.

It

has

attracted

a

lot

of

attention

with

its

extremely

high

welfare.

And

Small

and

medium-sized

companies

in

order

to

faster

development,

but

also

pay

particular

attention

to

this

dividend

distribution.

This

article

will

be

2013

to

2017

Shanghai

small

and

medium-sized

enterprises

data

as

a

sample.

This

paper

studies

the

relationship

among

net

assets,

earnings

sustainability

and

high

turnover.

Measure

net

assets

by

net

assets

per

share.

Using

the

net

sales

rate

as

a

measure

of

the

persistence

of

earnings.

Regression

model

analysis

was

performed.

The

results

show

that

the

higher

the

net

assets

per

share

is,

the

more

likely

the

company

is

to

adapt

to

high

turnover.

The

sales

net

interest

rate

also

has

the

positive

function

to

the

high

delivery.

In

other

words,

the

more

sustainable

a

company's

earnings

are,

the

more

likely

it

is

that

the

company

will

be

able

to

deliver

higher

returns.Keywords:Hightransfer；Networth；Profitsustainability；;Small

and

medium

enterprises

in

Shanghai

Stock

Exchange前言（一）选题背景从20世纪90年代初正是产生，我国股票市场已经走过了三十年的时间，截至2019年12月26日，深圳证券交易所上市公司为2203家，上海证券交易所上市公司为1569家。两个交易所共有上市公司3372家。总市值达52万亿元。“高送转”的本质是股东权益的内部调整，不会造成公司市值的增加。对股东来说，“高送转”的分配政策不会带来其所有者权益的变化，也不能为其带来直观的经济利益。令人惊讶的是，从目前的情况来看，市场存在着对“高送转”的强烈偏好。（二）选题意义和目的很多学者认为高送转的主要影响因素有公司内部的减少税费、调整股价、追求资本扩张，外部因素则有市场因素、投资者的个人偏好。但是针对高净资产和盈利的可持续性能力对高送转的影响的研究还有很大的空白，高净资产和盈利的可持续性能力会对高送转产生怎样的影响呢？是否要有充足的高净资产和持续性的盈利能力会促进高送转呢？鉴于实施“高送转”的大中型企业较少，而中小企业的“高送转”行为比较明显，所以本文将眼光锁定在沪市的中小型企业，将以沪市的中小上市公司为对象，研究高净资产、盈利的可持续性对高送转的影响。得出结论并在结论的基础上，为投资者提供一个参考性的指导，帮助投资者进行理性的投资，为中小上市公司制定股利政策提供参考性的建议，促进公司更好的发展。（三）文献综述1、国外研究动态Lintner（1956）通过信号传递理提出，在股票的投资者和上市的公司的管理层之间具有信息不对称的情况，管理层掌握着外部所不知道的信息。送红股和转增股是管理者对公司前景乐观的表现也是向市场传递信号的[1]。Asquith（1989）发现上市公司高送转后的几个年度会有盈余增长[2]。BRENNAN（1998）认为进行股票拆分或者股票股利会导致股票交易的成本增加，也会使每股盈余得到稀释。所以公司往往是在对未来前景比较乐观时才会做这种分配[3]。LOUIS（2005）认为股票拆分和股票股利具有改变股票价格的功能，使价格过高的股票回到正常的区间，促进股票的流通[4]。Baker（2009）发现名义价格的改变对投资者行为据有影响[5]。高送转会导致名义价格降低，使投资者更加倾向投资名义价格低的股票，从而获取更多的投资。BakerandWurgler（2013）认为当管理者是理性而投资者非理性时，管理者清楚明白的了解投资者的心理需求。而当投资者认为这种特殊偏好付出高于股票价值的溢价时，管理者便会主动提供这一不理性偏好，并以这种方式来使自己利益最大化[6]。Baker（2013）研究表明股票的价格越低，投资者变化越大，所以公司会故意提高送转的比例[7]。2、国内研究动态（1）“高送转”的影响因素研究：易志高，茅宁，储晶（2011）上市公司的股利分配方式受到公司自身的情况影响，也受到投资者需求的影响。市场的供需相互影响，投资者对高送转的偏好，可以利用公司股价偏离公司股价幻觉的内在价值。[8]。俞红海、李心丹、徐龙炳、陆蓉（2014）提出（1）Logit方法和Probit进行研究得出了在在名义股价幻觉理论下，投资者非理性偏好低价股票的程度越严重，管理层则越有可能推出低股价产品，来满足投资者的需求。（2）还用回归方程进行研究，表明高送转这一行为可以产生信号传递功能，也就是说当机构的投资人理性程度较高，那么该投资人更有可能净买入。（3）上市公司在进行高送转时，在高送转比例情况高的情况下，会导致除权价格变低。（4）经过研究表明，如果一只股票使用了“高送转”，那么他送转后的长期收益会低于送转前的长期收益。（5）用数学建模来研究，大股东在公司进行“高送转”行为之前推高股票的价格，在股价高的时候进行套现，从而获得大量收益，这也表明了管理者利用投资者的非理性行为，来实现管理者内在的获利[9]。赵佩芝（2017）提出在对股票市场整体的Logit回归中发现:（1）公司的高送转行为和成长能力之间是正相关关系，即“信号传递假说”成立。（2)股价与上市公司“高送转”行为没有直接的相关关系，所以“流动性假说”不成立。(3)上市公司的“高送转”行为与公司的规模呈现负相关关系，从而验证了“股本扩张假说”的成立。(4)低价股变量与“高送转”行为表示明显的负相关，表明上市公司“高送转”与投资者的“价格幻觉"无关，所以“价格幻觉假说”不成立。(5)在

上市公司“高送转”决策方面，对于投资者的股票股利偏好上市公司并没有表现出迎合，而对于投资者的低价股厌恶上市公司却表现出了迎合，所以“迎合假说”不成立[10]。赵鑫露，赵小明（2019）认为我国上市公司高管权力与企业送转股政策呈显著的正相关[11]。王悦（2019）提出减少税费、盈利能力不足、股价调整、股本扩张和投资偏好会对高送转产生影响。(1)“高送转”的方式，把限售股过户到投资者的名下，上市公司因此就不需要缴纳企业所得税了。(2)上市公司为了制造一个公司发展状况良好，并且企业还在发展扩大的假象，可能采用高送转的股利分配方式。(3)“高送转”传达出股票繁荣的景象，会使投资者蜂拥而至，造成股价的涨落起伏很大。(4)上市公司采用高送转的股利政策可以使公司的股本变多。(5)通过“高送转”的方式来降低股票的“名义价格”，让个人投资者来支付超过股票实际价格的溢价[12]。（2）“高送转”的行为效应：刘宏、冯科、何理（2012）提出“高送转”的信号传递假设功能较弱，高送转并不完全代表着未来盈利会有很高的增长，在现金红利增加时使用高送转，才能表明公司的未来具有信心。而在现金红利不变的情况下，甚至是在先进红利减少的情况下实行高送转，并不是公司未来前景良好的信号[13]。皮海洲（2015）认为上市公司的高送转行为实际上对公司的成长性是十分严重的透支，很多未来前景良好的上市公司，因为实行了高送转，导致公司财务紧张，甚至变成了大家所说的垃圾股。[14]。江婷、纪彰波、尹金辉（2016）建立数学模型，运用事件研究法进行分析，研究结果表明：在公司发出高送转的公告之前，该公司的股票短期内获得更高的收益。而在公司发出高送转的公告之后，以收益率为指标，高送转和对照组并没有很明显的差别。但是在中长期，高送转比对照组的股票获得了更高的收益率。在这种基础上，学者运用单因素方差分析方法，使高送转的信号传递假说得到了证实，高送转并非完全来源于其非理性的炒作，高送转是具有一定的经济价值。[15]。谢德仁、廖珂、崔宸瑜提出（2016）公司的管理层有计划的运用高送转这一行为进行市值管理，以取得增大减持收益的效果，所以高送转是管理层人员的谋而后定，并且管理层这一行为会对公司的送转行为产生十分巨大的影响。[16]。酒莉莉，刘斌，李瑞涛（2018）研究结果表明，通过研究证明，高送转导致股价暴跌的可能性增大，而对降低股价崩盘的风险没有帮助。在行为金融学的框架下进行分析，认为这一现象产生的背后原因是管理层为了迎合投资者的非理性偏好而进行高送转行为。当市场处于牛市，投资者注意力很高，而公司送转能力差，风险估值高的时候，高送转诱发股价崩盘的效果更为明显。这说明较热的市场环境和较为薄弱的公司生存能力，会对高送转导致崩盘，这一可能性起到促进作用。通过对照组的实验发现，普通的转送对公司未来股价崩盘并没有诱发效应，这也是从侧面证实了高送转的确是导致股价崩盘的一个重要原因。根据研究表明，虽然实行高送转，可以在短期内刺激股价上涨，行情上升，但长期而来，高送转具有一定的负面作用。他不是提高股价促进公司发展的良药。公司实行高送转并不能一劳永逸，这种行为是饮鸩止渴[17]。胡福娥（2019）认为高送转是实现短期快速套现的布局，只能引起短暂的正效应[18]。周科竞（2019）提出高送转的热度下降，投资者已经更理性的看待高送转[19]。陈潇（2019）提出高送转的股利政策行为存在诸多漏洞，要加强信息披露力度、完善企业内部治理体系、加强外部监管、提高投资者能力[20]。3、简要评述对高送转的研究，可分为高送转的影响因素和高送转产生的后果。高送转一般视为一种狂热的投机行为，高送转也主要是公司利用名义幻觉股价和消费者的投机心理来造成短时间繁荣的景象。大部分的学者根据实践和理论表明高送转会促进公司股票短期收益，但是长期而言是会对股价造成负向影响。包括高送转的信息传递功能也受到了众多学者的诟病。很多学者从多种角度研究了税费、股价、资本扩张、市场因素和消费者心理对高送转的影响，但是少有学者研究高净资产和盈利能力的持续性对高送转的影响。但是从具有高净资产的大中企业高送转行为较少和小企业的高送转较多的现象来看，高净资产和盈利能力的可持续性可能对高送转有影响，所以本文认为高净资产和盈利能力的持续性对高送转的影响值得研究。二、相关理论（一）相关概念1、净资产净资产是归企业所有，企业可以自由支配的资产。也就是所有者权益，是所有者在该企业中享受的经济利益。净资产的计算方法是资产减负债，是由盈余公积，资本公积，未分配利润，实收资本等组成。净资产是股票价格的基础。每股净资产是和股票的价格呈正相关。《上市公司净利润净资产现金流与股票价格相关性研究》2、盈利可持续性盈利能力是企业使用所拥有的经济资源和社会资源去取得利润的能力。它代表了一个企业降低成本获取现金的能力和提高企业营销和规企业风险的能力。上市公司经常使用每股股利、每股收益的评价指标对其盈利能力进行评价。作为一个主要因素，上市公司的盈利能力对上市公司的股价波动的影响十分明显。投资者们对盈利能力高的企业有更充足的信心，会更多的买入该公司的股票，从而导致股价上涨。盈余决定着股价，上市公司的“未分配利润是股票股利的基础”但盈利并不代表着股价一定会上涨。《我国上市公司的股票价格与盈利能力关系研究——以金融板块为例研究。》公司的盈利能力对股票价格的上涨有明显的正向作用。《上市公司盈利能力对股票价格的影响》3、“高送转”高送转有“送红股”和“转增股”组成，送红股是上市公司对未分配利润进行分配的一种方式。。上市公司已发放股票的形式分配净利润，让净利润化为股本。把净利润转化为股本。上市公司进行送红股，并不会利用公司的负债资产结构，股东权益发生变化。但是因为总股本的数量增加，导致了每股净资产也被稀释。上市公司也用这种方法把利润留在了企业，没有分配给股东。转股是转增股票的简称，是上市公司的一种股利分配方案。公司将资本公积化为股本，扩大了股本的规模，但没有改变股东的权益。转股一般与送股相提并论。其原因有三。一是现象相同：股本的规模得到了扩大，但是也降低了每股的净资产。二是实质相同：只是单纯增大了股本的规模，但是股东的权益没有发生任何变化。三是市场反应相同：送红股和转增股在我国有着相同的市场反应。所以我们将送红股和转增股相提并论，对高送转这一行为进行研究。高送转是指进行送红股或者转增股票时比例很大，他不会对净资产收益率产生影响，也不影响公司的盈利持续性，他是单纯的调整股东权益的结构。只是扩大了公司的股本总数。并不能为股东的权益带来实质性的变化。在净利润不变的前提下，如果股本被扩大，送红股和转增股本这种方法将使每股股票所获得的收益变少。高送转就是这样一种增加了投资者所持有的股票数量，但他也使上市公司的股价降低。没有改变投资者真正意义上的持股比例，股票的总价值也没有发生任何改变。高送转的含义是转增股票或者送红股所占的比例很大，本文采用高送转标准是每10股送转5股以上。（二）相关理论高送转是包括在股票股利和股票拆分中。股票拆分和股票股利都是调整公司财务且不改变公司基本面貌经济活动。拆分了股东原有的股票，增加了股票的数量。但固定的持股比例就决定了股票的价值不会得到增加。我们将这两种情况归类为一种进行研究。而对于高送转目前学术界主要有四种理论。其一是信号传递理论。其二是名义股价幻觉理论。其三是市场迎合假说。其四是最优价格假设。1、信号传递理论信号传递理论内容是股票的购买者与上市公司的管理者之间的信息并不是平等的，存在着不对称性。上市公司的管理者拥有着投资者所不了解的信息。高送转行为则是管理者对市场前景所发出的信号。一般来说公司对未来的收入有一定信心时，才会通过高送转行为来稀释每股股票的盈余。陈浪南，姚正春（2000）他们通过研究上海证券交易所的数据，发现现金股利并不具备信号传递效应。但是股票股利具有明显的信号传递效应。《陈浪南,姚正春.我国股利政策信号传递作用的实证研究[J].金融研究,2000,10:69-77》2、名义股价幻觉理论名义股价幻觉理论认为，拆分股票会使股票的价格下降，普通的投资者认为股票的价格低于正常水平，即认为股票所含有的内在价值被公司低估。所以购买该股票，从而产生了让股票价格上涨的影响。投资者的价格幻觉起到了提高公司市场价值的作用。投资者认为公司的股票被低估，投资被低估的股票会产生一定的效益，投资的人变多导致了股票价Schultz(2000）通过对名义比较幻觉研究发现，小股东的数量会明显增加。《SchultzP.StockSplits.TickSize,andSponsorshipu].JOUrnalofFinance,2000,55(I):429-450.》3、市场迎合假说公司的管理层会根据市场的反应，采取合适的股利决策。用来迎合投资者的偏好。根BakerandWurgler(2004a)提出，股价溢价和股价折价会对上市公司是否分配现金股利产生影响。在股利溢价时，理性的管理层会分配现金股利。在股利折价时，就会出现相反情况。《BakerM.,andWurglerJ.Acateringtheoryofdividends[J].JournalofFinance,2004a,59(3):1125-1165.》熊德华和刘力(2007)市场的股利溢价越高时，公司支付股利的可能性越大。管理者通过这种方法来迎合投资者的需求。《熊德华、刘力:《股利支付决策与迎合理论——基于中国上市公司的实证研究》,《经济科学》,2007年第5期。》4、最优价格假说最优价格理论也被称为流动性理论，该理论的内容是过高的股票价格会限制小投资者的投资行为，降低了股票的流动性。通过送红股和转增股行为，可以降低股票的价格，相应的提高流动性。股票的交易费用会受到股票数量的影响，采用股票拆分的方法会增加股票的数量，从而导致了股票交易费用的增加。在流动性角度考虑。应该存在一个股票最优价格的区间。当股票的价格过高时，投资者在市场上买进相同的股票，则要付出更多的成本。因此，一些小投资者会放弃该股票。股票在市场上被抛弃，流动性大大下降。不利于公司股市的发展。所以公司可以通过送转股票的方法来是股票的价格达到最优价格区间，提高股票的流动性。我国沪市中小企业“高送转”、每股净资产和销售净利率现状本文以2013年到2017年的沪市中小高送转企业为研究样本，分析我国沪市上市公司的整体情况。我国沪市中小企业“高送转”现状表3.1年份中小企业有送转的中小企业送转股公司比重高送转的中小企业高送转比重高送转占送转公司比重2014459275.88%183.92%66.67%20156276610.53%619.73%92.42%2016673497.28%324.75%65.31%201770914119.89%60.85%4.26%由表3.1可以看出在沪市中小企业中，2013年有32家企业进行了送转行为，比例达到了7%，可能是因为受到IPO重启的影响，这其中采取10股送转5股以上的公司达到了有21家，达到了样本比重的4%。数据中2015年的高送转企业数量是最多达到了61家。2017年有送转的中小企业数量最多达到了141家，但是仅有6家高送转的中小企业。究其原因，在2017年上交所上市部门的监管公司创新了监管模式。，遏制炒作投机的高送转。加大了核查力度。遏制了股价不当炒作之风，从而维护了市场稳定，保护了中小投资者利益。表格3.2表格3.2显示了2013年到2017年进行高送转的公司的数量，可以看出从2013年到2015年呈上升趋势，从2015年到2017年呈下降趋势。这种趋势反映了投资者对高送转的态度有感性向理性的转变。也有很大一部分原因是上交所上市部门监管公司的严格监管。（二）沪市中小企业高送转公司每股净资产现状表3.3数据每股净资产平均值最大值最小值方差6.3116.771.602.95中小企业的每股净资产的平均值为6.31，这个平均值并不算高。每股净资产的最大值是16.77，这个数值还是比较高的。最小值是1.6，净资产已经很低了，最大值和最小值的差距还是很大的，即使都是中小企业他们之间的差距也是很明显的，投资者要从多方面仔细辨别。（三）沪市中小企业高送转公司销售净利率现状表3.4表格3.4是2013年到2017年的每年的销售净利润平均值的柱状图，该图形象直观的表达2013年到2017年的沪市中小企业高送转公司的销售净利润的情况和变化，我们可以看出，高送转的中小企业的销售利润基本在10%上下徘徊，10%的销售净利润并不算一个高的数值。2014年到2016年的销售净利润呈现出上升的趋势，表明总体高送转公司进行了正向发展，但是2017年出现明显的下降，是因为上交所的监管部门加大了对高送转的监管，在一定程度上抑制了狂热的高送转行为，维护了市场的稳定。四、研究设计（一）提出假设净资产是企业自由支配的资产。计算方法是净资产＝资产－负债。每股净资产的计算方法是每股净资产＝股东权益总额/股本总额。每股的净资产越高，股东所享有的利益越高。净资产是归股东所有，表明了公司可以分配的利益。每股净资产则是反映了每股的股份为多少。当股票的价格相近，每股净资产越高，这只股票的投资潜力和投资价值就越大。基于此，本文提出第一个假设：假设1：每股的净资产与高送转比率呈正相关。即每股的净资产对高送转有正向的作用。盈利可持续性是最近三个会计年度连续盈利能力。对于投资者而言，持续盈利能力越高的公司，越值得投资。根据信号传递理论，实行高送转的公司给投资者一种盈利能力强，未来预期乐观的信号。本文用销售净利率来衡量持续盈利能力。基于此，本文提出第二个假设：假设2：销售净利率与高送转比率呈正相关。即销售净利率对高送转有正向的作用。每股净资产和销售净利率也会共同作用于高送转，所以本文提出第三个假设：假设3：每股净资产和销售净利率的乘积与高送转呈正相关，即每股净资产和销售净利率的乘积对高送转有正向作用。数据来源和样本选取我们选取了我国2014年到2018年沪市中小企业高送转公司，并进行处理。1：剔除了其中的金融企业、保险企业。保险公司和金融行业经营方式特殊，与其他行业相比，会计准则和财务特点有明显的不同，很有可能影响到我们研究的结果。2：剔除数据缺失的公司。3：剔除ST公司。这一类公司常年亏损，投资的风险很大，影响公司发放股利。（三）变量的选择因变量送转股的比例（SZB），转股比例和送股比例的和值。十股送转五股为高送转。我们的样本数据送转股比例均为0.5以上。自变量（1）净资产指标。净资产是企业资产减负债。每股净资产(MGJZC)则表示了股东股票的价值。每股净资产越高，股东所拥有的价值越高。（2）盈利能力可持续性。盈利能力可持续性是是公司连续三年获得利润的能力。盈利能力的衡量指标有净资产收益率、净利润率等。本文将选取销售净利率作为衡量指标。销售净利率（XSJLL）可以衡量在一定时间内企业的盈利情况控制变量影响上市公司送转股比例的因素有很多。除了每股净资产和盈利能力外，股本规模和净利润增长率等也会对送转行为产生影响。（1）股本规模(GBGM)股本规模是股份资本的多少，他影响公司的财务问题，也影响着股利支付能力。股本规模＝LN(总股本）（2）净利润增长率(JLRZZL)净利润增长率是企业当期的利润与上期利润相比增长幅度。净利润越多，企业经营的越好，净利润越少，企业效益越差。表4.1变量表格变量类型变量名称变量符号变量含义因变量自变量控制变量送转比每股净资产销售净利率净利润增长率营业收入同比增长率股本规模SZBMGJZCXSJLLJLRZZLYYSRTBZZLGBGM每10股的送转数10股东权益总额股本总额（净利润业营收入100%（净利润上年净利润）上年净利润100%（营业收入上年营业收入）上年营业收入100%总股本的自然对数（四）模型的构建和说明根据研究假设和理论，本文构建了回归方程：SZB=γ0+γ1MGJZC+γ2+XSJLL+γ3MGJZZXSJLL+γ4YYSRTBZZL+γ5GBGM+μ3(1)上述方程中，SZB（送转比）是模型的因变量，MGJZC和XSJLL是自变量,ILRZZL、YYSRTBZZL和GBGM是控制变量。其中SZB为送转比、MGJZC是每股净资产、XSJLL是销售净利率、JLRZZL是净利润增长率、YYSRTBZZL是营业收入同比增长率、GBGM是股本规模。营业收入同比增长了和股本规模是两个方程的共同控制变量。该方程是研究净资产、盈利能力持续性、净资产和盈利能力持续性共同对高送转行为的影响。净资产、盈利可持续性与高送转的实证研究描述性分析本文首先对2013年到2017年的138个数据。进行描述性统计。表格5.1所示。表格5.1描述性分析(1)(2)(3)(4)(5)VARIABLESN均值标准差最小值最大值送转比1381.1140.4950.5003每股净资产1386.3142.9651.60816.77销售净利率13811.589.101-21.6643.16净利润增长率13841.59142.7-94.761,506营业收入同比增长率13814.3347.02-51.06507.6股本规模1382,7971,8424729,273送转比的均值是1.114，表明送转的整体比例还是较高的，送转比的最小值是0.5，最大值是3，表明最大和最小之间的差异还是很大的。（二）相关性分析对数据进行初步的分析，验证变量