2026年宏观年度展望：决胜于“价”

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53010203/

CONTENTS

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中长期来看，我国经济具有较大增长潜力。 年宏观经济总量稳定，但结构分化明显，供、需分化，量、价分化。所以内需偏弱仍是需要 年政策解决的问题，而物价指标就是关注内需变化的核心指标，稳增长关键在于稳价格。图：

GDP实际增速（%）图：GDP平减指数同比（%）121086420-2-41997-09

2001-09

2005-09

2009-09

2013-09

2017-09

2021-09

2025-09

ＧＤＰ平减指数同比2520151050-5-102013-092017-092021-092025-09

中国:GDP:不变价:当季同比01，国泰海通证券研究

4房地产投资和销售的 量 在经济中占比确实偏小了，但居民存量财富主要还在房地产市场，所以房价走势仍然对宏观经济非常重要。权益资产上涨确实可以对消费有一定提振作用，但权益资产在居民财富中占比偏小。图：房地产市场量价走势（2005年7月=100）60.050.040.030.020.010.00.0图：

中国社科院口径的居民财富配置结构（%）居民资产配置：房产占比

居民资产配置：权益占比200.0190.0180.0170.0160.0150.0140.0130.0120.0110.0100.02005-092010-092015-092020-092025-09

70个大中城市二手住宅价格指数01，国泰海通证券研究

560.02.04.06.08.010.01988-031989-041990-051991-061992-071993-081994-091995-101996-111997-121999-012000-022001-032002-042003-052004-062005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-072019-082020-092021-102022-112023-12

美国:国债收益率:10年:月:平均值美国租金回报率>如何才能更好的稳住房价？是不是租金回报率高于国债利率或存款利率，房价就能稳住？实证上并非如此。图：

美国07-12年租金回报率远高于国债利率（%）01•，国泰海通证券研究

图：日本东京住宅的房价租金比（倍）01

7图房价-租金比：估值回落（最高点设定为100）图房价租金比：中位数（最高点设定为100）14012010080604020-70-65-60-55-50-45-40-35-30-25-20-15-10-5051015202530354045505560

Ireland2007/6Italy2008/3Denmark

1986/6Switzerland

1989/12

Portugal

2007/3Greece2008/9Norway1988/3Japan

1991/3

UnitedStates

2007/3Spain2007/9Netherlands1978/6Finland1989/9SouthKorea

1991/6100.090.080.070.060.050.0110.0-70-62-54-46-38-30-22-14-6210182634425058

房价租金比-中位数01

8欲稳房价：需稳房价“预期”100.090.080.070.060.050.040.030.020.0Shanghai图

北京、上海、深圳、广州二手住宅租金回报率Beijing Shenzhen Guangzhou

901，存在超调的可能。而不少核心城市二手房销售面积反而有所抬升，二手房替代了部分新房需求。如果交楼风险下降，新房价格管理减少，不排除房地产市场的 量 存在见底可能。图：全国月均新房销售面积（亿平米）“ ”房地产新开工相比最高点已经降了“ ”，新房销售面积相比最高点降了100.080.060.040.020.00.0120.0-100-88-76-64-52-40-28

-16

-4 8 203244566880

92图：房地产新开工走势（新开工最高时该指标=100）

日本 美国 中国0.50.70.9135792007-092010-092013-092016-092019-092022-092025-09商品房销售面积01

10“ ”居民消费增长主要决定于财富、收入及其预期，若资产端缩水、而负债端未减少，需要通过财政的手段弥补。通胀预期本身也会影响消费。图：

社消零售同比增速（%）图：

消费通胀水平（%）6.05.04.03.02.000.07.0

中国:社会消费品零售总额:当月同比6.05.04.03.02.000.0-

0-2.0中国:CPI:当月同比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比01

，国泰海通证券研究11从过去经验来看，融资指标是我国经济的领先指标。例如 年下半年的经济回升、 年的经济回升，都是在融资增速明显反弹的前提下。 年财政发债节奏前置，社融增速先略升、再略降，还需进一步发力。因此，除了价格指标外，融资指标也可帮助观测需求变化。图：融资增速是领先指标（%）18.016.014.012.010.08.06.0社融+外汇占款同比增速01

，国泰海通证券研究122026 “ ”预测我国宏观政策变化的关键，是关注我国官方经济数据。作为大国经济，宏观政策主要根据宏观数据进行调整。在 年下半年经济增速有所走弱后，我们预计 年宏观政策类似于 年，政策总量会边际上加力，政策节奏有望向年上半年前置。在当前的分水岭位置，价格及价格预期变化，是 年经济、资产、财富配置的关键变量。

13012026在内需偏弱的情况下，年宏观政策有望类似于年，继续维持积极基调，边际加力，靠前发力。我们预计 年公共财政赤字率有望在 基础上继续边际上调，专项债额度有望在

万亿附近。 年会继续发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，规模有望继续上调。图

广义财政赤字率变化图

政府支出强度变化（%）14.012.010.08.06.04.0

广义财政赤字率（%，12个月平均）36.034.032.030.028.026.0(公共财政支出+政府性基金支出）/

GDP01

，国泰海通证券研究142026考虑到低通胀，我国实际利率仍在历史高位，有进一步降息的必要。在各类利率中，居民房贷利率仍有降息空间，我国居民债务具有较强的“刚兑”性质，存量和增量房贷利率 以上，高于市场化的利率水平。当房价上涨预期时，房贷利率没那么重要；当房价没有上涨预期时，房贷利率尤为重要。图

我国居民房贷利率和国开债利率走势（%）7.85.83.889.8

新投放房贷利率

30年国开债利率01

，国泰海通证券研究15存款、逆回购等政策利率仍有进一步调降空间。当前

年期国债和存单利率，明显高于

年期定存利率，说明银行间市场利率与存款利率有偏差，存在调整空间。3.02.82.62.42.22.086420018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10

2025-10图

逆回购利率和DR007对比（%）DR007 7天逆回购利率6.05.04.03.02.000.07.0图

货币和存款利率的对比（%）余额宝7日年化利率 1年存款利率5年存款利率01

，国泰海通证券研究16“”政治局会议：要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。 年 月中央经济工作会议：综合整•治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。 年

月政府工作报告：纵深推进全国统一大市场建设。加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争。 年

月中央财经委：纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出；规范政府采购和招标投标，加强对中标结果的公平性审查；规范地方招商引资，加强招商引资信息披露；着力推动内外贸一体化发展，畅通出口转内销路径。

月政治局会议：纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为。启动实施新一轮十大重点行业稳增长工作方案：钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工、电子。图工业行业产能利用率情况（%）4.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0制 器 …

信非 电 汽 和

计

食金

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制

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矿

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业造 备业 制造加

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料工

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及业

炼

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炼业

化医 专 制 及

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压

色

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设 业 延金延金

品

原 业采 通 石 煤

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力 学备业天业采

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生

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…

、

造业 业

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选

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、业

纤近4各季度相比2019年01

，国泰海通证券研究1718

/

19-10.0-5.00.010.05.01985-121987-121989-121991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-122025-12日本实际利率（1年期国债利率

-

GDP平减指数）8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.01985-121987-121989-121991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-122025-12美国实际利率（1年期国债利率

-

GDP平减指数）••图：

日本实际利率图：

美国实际利率02•，国泰海通证券研究

80706050403020100-10-201980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019货币和存款债券（DS）股票和投资基金份额保险、养老基金和标准担保9002

20••90股票型公募基金债券型公募基金私募基金1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016

20192500020000150001000050000货币储存基金 货币管理基金 国内外债券基金 中期政府债基金 长期债券基金4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016

2019

2102•%%604020080外币计价资产占比外币计价资产占比（除ETF外）100806040200国债外国债券（以日元计价和以外币计价）

2202图

保险规模变化仍在高位4.54.03.53.02.52.0500.50.02016/6

2017/12

2019/6

2020/12

2022/6

2023/12

2025/6保险公司资产规模半年变化（万亿）0.05.010.015.020.02007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年估算图

居民存款增长仍然强劲居民活期存款 居民定期存款••••02，国泰海通证券研究

242万亿份，混合型基金份截至2025年8月，我国开放式公募基金中，股票基金增长1514亿份，债券基金下降1081亿份，货币基金增长额延续下滑，QDII基金增长616亿份。40,00030,00020,00010,0000-10,00050,0002013年2015年2017年2019年2021年2023年2025年前8个月QDII基金图

我国开放式公募基金份额变化（亿份）混合基金

货币+债券基金股票基金02，国泰海通证券研究

25图

日本名义利率走势（%）8.06.04.02.00.010.0

日本10年期国债利率日本1年期国债利率1992-199302，国泰海通证券研究

2619948.57.56.55.54.53.52.550.512.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0图

日本GDP同比增速

（%）vs

日本国债利率（%，右轴）日本:GDP:现价:同比 日本:国债利率:10年02，国泰海通证券研究

271932FRED，国泰海通证券研究6543210-11929 1931 1933 1935 1937 1939 1941 1943 1945 1947 1949图

美国名义利率走势（%）3M短期国库券利率

10年以上国债利率02

2828201330.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.02003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12中国:GDP:现价:当季值:同比中债国债到期收益率:10年

5.55.04.54.03.53.02.52.050图

中国GDP同比增速（%）

vs

国债利率（%，右轴）02，国泰海通证券研究2929

中长期利率趋势性上行，需要改变经济、通胀预期。但利率 估值 偏高，受预期影响带来的高波动或是常态。图

利率每波动10BP：债券价格涨幅/票息3.02.000.04.03.50 3.25 3.00 2.75 2.50 2.25 2.0075502500 0.7510年20年30年02

，国泰海通证券研究30••-3.0- 003.05.053.52.54.55.56.5中债国债到期收益率:10年全A指数：风险溢价02图：

中国国债收益率与风险溢价（%）

，国泰海通证券研究31年全年增量只有亿。公募权益前

月增长近亿份额，主要来自指数型寿险和财险在上半年持有权益规模增长基金增长。私募证券投资基金前

月增长亿；而亿。图：

保险公司配置权益资产规模（亿元）图：

私募证券投资基金规模（亿元）1,2001,4001,6002,0001,80015,00020,00025,00030,000

中国:人身险公司:保险资金运用余额:股票中国:财产险公司:保险资金运用余额:股票70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000中国:私募基金管理规模:私募证券投资基金02

，国泰海通证券研究32•9002

33908,00013,00018,00023,00028,00033,000-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.0日本:GDP:现价:同比东京日经225指数02

，国泰海通证券研究34•3002

35图

中国出口数量指数（12个月平均）300.0280.0260.0240.0220.0200.0180.0160.0140.0120.0100.0“” —>图

我国经济增长驱动因素（%）12.010.08.06.04.02.00.0-2.014.02003-20082008-20132013-20182018-2023

2023-2025净出口资本形成总额最终消费支出02

，国泰海通证券研究3637•图：日本境内公司和境外子公司销售额变化趋势图：日本GDP和出口实际增速（%）

GDP 出口121086420-21981

1986

1991

1996

2001

2006

2011

2016

2021国内公司（万亿日元）海外子公司/国内公司（%，右）海外子公司（万亿日元）504030201006040200021995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

，日本经济产业省《2015年贸易白皮书》，国泰海通证券研究45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0和供应业业

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业

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…

… …

…2024年出口依赖程度02图：中国出口依赖度（%）

，国泰海通证券研究3820.015.010.05.00.025.0

工业增加值:计算机、通信和其他电子设备制造业整体工业增加值图：工业增加值同比增速（%）•••02

，国泰海通证券研究39•图：高股息策略持续占优（1992Q3=100）高股息/大盘指数2010200520001995199019852.52510.50198002

40Bloomberg，国泰海通证券研究41Markezine，迅销官网，国泰海通证券研究•图：日本服装品牌认知度和购买率（%）图：优衣库本土经营状况过去一年购买过日常认知度GU

Forever

ZARA

A&F21优衣库 岛村 GAP H&M100806040200国内销售额（右，十亿日元）店铺数（家）100080060040020001000080006000400020000021987 1

992 1997 2002 2007 2012 2017 2022矢野经济研究所，游戏史研究所，国泰海通证券研究•图：日本百万“御宅族”消费爱好分布（年）图：日本国内家庭游戏市场规模（十亿美元）软件

硬件70006000500040003000200010000021990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

421,600.01,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.0销售量:模玩/动漫/周边/cos/桌游（万件）02图：动漫等销售量（万件）

，国泰海通证券研究430.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.000.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.040,000.045,000.002图：食品饮料和电子行业指数（%）中信行业指数:电子（右轴）

，国泰海通证券研究44中信行业指数:食品饮料（左轴）

4610.015.020.025.030.019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220240335.0图：全球商品和服务出口/GDP（%）全球商品和服务出口/GDP（%），国泰海通证券研究

47图美国进口来源变化（%）“ ” “ ”图中国大陆出口去向变化（%）03，国泰海通证券研究2.0中国大陆出口份额变化（相比2017年）00.0-

0-2.0-3.0-4.0-5.0美中日韩荷英德加意法菲澳西新中印阿沙印巴泰墨马俄越国国本国兰国国拿大国律大班加国度联特尼西国西来罗南香 大利 宾利牙坡台 酋 哥西斯港 亚 湾 亚2.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.04.0陆西 利 坡亚兰台哥湾中日法加英德印马巴意荷新印泰韩瑞爱中墨越国本国拿国国尼来西大兰加度国国士尔国西南美国进口占比变化（相比2017年）大

大48过去的国际货币，其实并没有那么国际化：从

世纪至今的几百年时间内，随着西班牙、荷兰、英国与美国的依次崛起，西班牙银元、荷兰盾、英镑先后成为重要国际货币，这些货币其实更多用在本国或殖民地，大多数其他的国际结算依赖贵金属。二战之后的全球经济体系、货币体系，是历史上所没有过的。近几年美国的一些制裁做法，其实在破坏货币体系的信任度。图国际货币综合指数03瑞·达利欧，《原则:应对变化中的世界秩序》，国泰海通证券研究

贸易赤字

政府赤字私人部门赤字；

发行美元

对外举债对于美元来说，一方面，全球各国基于贸易结算、储备配置等需求，对美元产生需求，支撑美元汇率和压力美元利率，

以上的美元纸币是流通在美国以外的其它经济体；另一方面，美国通过向外购买商品或资产的方式发行美元（类似于一个中央银行），其实就是举债。因为对全球对美元有需求，实际上抬高了美元汇率，压低了美元实际利率。我们认为，信任基础发生动摇后，全球贸易和货币体系的循环发生变化，货币体系将走向分化。1,0005000-500-1,000-1,500197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021图商品和服务贸易差额（十亿美元）美国 中国+德国+日本&03

49，国泰海通证券研究尽管黄金、加密货币等去中心化货币形式在不断发展，但更多还是在承担货币的 价值储藏 功能，在 支付结算 功能方面还比较弱。依靠经济的长期稳定性，美元在国际支付、价值储藏方面，面临来自其他纸币的挑战还相对有限。去美元化 确实在缓慢进行，主要是非经济因素主导，尤其是国际关系变化、各国信任度的下降，图：全球外汇储备在各币种间的分配（%） 图：SWIFT国际支付中使用美元的份额（%）

100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0

2015/12

2017/12

2019/12

2021/12

2023/12

2025/6人民币英镑澳元日元未分配储备加元欧元瑞朗其他货币美元

7075808590956050403020100国际支付:市场份额:美元国际支付:贸易融资市场份额:美元03

50，国泰海通证券研究03新的货币循环：顺差国赚了美元 将美元换成黄金 第三方经济体去配置美元资产过去的模式：最大逆差国借钱，最大顺差国存钱。现在的模式：最大逆差国借钱，最大顺差国改变了存钱方向。图

2023年黄金净贸易量（美元）

51，国泰海通证券研究随着各国之间的信任度发生变化，各国官方储备配置黄金的需求也会不断增加，进而影响黄金的定价。各国之间信任度变化的趋势很难改变，这也决定了本轮黄金的牛市是长期的、历史性的变化。本轮黄金的牛市，主要是由非经济因素驱动的，背后反映的是，全球货币体系从二战前的多极竞争阶段，进入到二战后的逐步一体化阶段， 年以后又逐步再度进入到多极竞争的阶段。图全球黄金储备占比又到历史拐点（%）黄金储备/全球官方储备70.060.050.040.030.020.010.00.00352

图从2022年以后，黄金价格和美元实际利率的相关性明显下降

“”

10年期美债实际收益率（%，右轴）伦敦现货黄金（美元/盎司）250020001500100050002017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02

2025-02-