金属行业2026年供需与降息共振静待盈利与估值双升

核心观点工业金属：价格重心继续上移，公司盈利提升铜：全球第二大铜矿Grasberg停产让市场不再畏高8万元/吨以上的铜价，但高铜价并未让资本开支显著增加，矿业公司尤其国外公司对绿地项目仍然非常谨慎。普遍认为2026年全球铜短缺幅度在1

左右，2027年短缺幅度在0.5

左右，短缺幅度收窄主要是预期Grasberg铜矿以及Panama铜矿全面复产。铝：电解铝盈利将进一步增加。中国电解铝产能利用率已经达到98

的极值，没有任何产能弹性，任何供应端的缩减、或者需求端向上脉冲，都会使平衡表转向短缺，并且短缺后无法像历史上那样通过增加开工率来补缺口，只能通过价格上涨直到抑制需求。过去几年，铝价的年均价每年都抬升1000元/吨，这是行业供需越来越紧张带来的。如果明年需求好于预期，可能迎来铝价主升浪，大概率突破历史前高。贵金属：中长期逻辑不变，看好金价长牛多因素共振有望驱动金价长牛：1）美国非农数据快速走弱，通胀数据尚且可控，美联储释放鸽派信号，美联储于9月17日和10月29日连续两次降息25bp，目前CME预测，美联储于12月10日再次降息25bp的概率超过65

；2）美联储独立性持续受到挑战，美联储主席鲍威尔任期将于明年5月结束，美国总统有权提名新的美联储主席名单，美联储独立性问题可能会降低美元以及美元资产的信用；3）全球央行增持黄金的意愿坚定，中国央行从去年11月开始至今年10月，已连续12个月增持黄金。能源金属：刚果(金)配额制落地有望带来钴价长牛，全球锂行业或迎来新一轮景气周期钴：刚果(金)政策调整主导钴价。今年2月22日，刚果(金)宣布暂停钴原料出口4个月，短期内使得国内电钴价格重回20万元/吨上方；今年6月21日，刚果(金)宣布钴原料禁令延长3个月，以延长其遏制国际市场供应过剩的努力。今年9月21日，刚果(金)宣布，自10月15日起结束今年2月以来实施的钴出口禁令，并于10月16日改为实行出口配额制度。刚果(金)配额总量：a）2025年最多出口钴18125吨，其中10月允许3625吨，11月和12月均允许7250吨；b）2026年最多出口钴96600吨，其包括87000吨的“基本配额”和9600吨的“战略配额”，基本配额为每月7250吨，配额按历史出口量比例计算(EGC与STL除外)；c）2027年的出口配额将与2026年相同。此前市场预期刚果(金)出口配额数量为1万吨钴/月，实际数据明显低于预期。按照刚果(金)2024年钴矿产量为22万金属吨计算，2026年、2027年最多出口量仅占比约44

。目前来看，刚果(金)对于提升钴矿价值的目标非常坚决，若配额制度严格执行，有可能会造成全球钴原料市场在未来2年内出现至少10

以上的供需缺口。锂：全球锂行业有望迎来新一轮景气周期。短期来看，供给扰动并未消除，目前宜春地区的枧下窝项目还未能复产，剩余7座锂矿在提交储量核实报告之后，何时能完成矿证的变更还没有定论；需求旺盛且有进一步上修的可能，动力电池需求随着国内新能源车产销量快速增长而增长，储能电池需求大超预期成为新的增长亮点，今年全球储能电池出货量预期由之前的400Gwh提升至550Gwh，同比增速超70

；短期供需出现缺口，根据测算，目前国内碳酸锂供需出现缺口，月度缺口达到1万吨左右规模，使得国内碳酸锂社会库存逐步下降，库存周期逐步缩减。中长期看，当前我们的确很可能是站在锂行业新周期的起点，主因是市场预期储能电池有望迎来两年以上的景气周期。根据我们测算，若2026年全球储能电池出货量在850-900gwh左右，同增约55-64，全球锂行业供需基本处于平衡的状态，但若超过900gwh，每100gwh储能电池需消耗近6万吨碳酸锂，锂行业供需将会有明显缺口。目前碳酸锂价格条件下，无法刺激企业增产，需要更高的锂价条件下，企业才有扩产动力，预计明年锂价高点有望达到10-12万元/吨水平。核心观点小金属：小金属战略属性提升，价格中枢有望上行稀土：我国占据全球主导地位，战略属性加强。我国稀土资源占全球的50

、矿产量占全球60

、氧化物产量占全球90

左右，各个环节均处于全球绝对主导地位。中国的稀土每年按矿和氧化物两种口径将指标下达给北方稀土和中稀集团，两大集团严格按指标进行生产。从2025年开始我国指标不再公开，但2024年增速已经由2023年的20

以上放缓至6

；美国MP资源在7月的国防部战略合作电话会上表示未来将不再向中国市场销售任何产品，但短期来看美国本土冶炼分离产能无法与精矿产能匹配；缅甸开关后今年前三季度我国从缅甸进口的稀土量同比下滑18

。需求侧新能源汽车、电机等领域有较高增量，预计今年开始氧化镨钕供需格局或出现短缺。截至目前2025年氧化镨钕均价为47.7万元/吨，同比提升20

以上，看好价格中枢进一步抬升。钨：出口管制有所放松，海外需求或迎恢复。国内钨价在需求增长、矿山安全生产以及环保督察等因素影响冲高，核心原因在于矿端供需紧张，而此前可用库存已被消耗。钨矿潜在增量为位于哈萨克斯坦的巴库塔钨矿，巴库塔钨矿的钨矿石储量在 2亿吨左右，投产达产后钨矿年产能约1万吨，不过爬坡仍需时间。若后续需求边际改善，则钨矿可能阶段性出现供需缺口，对价格形成向上推力。另外，出口管制力度加大，钨战略金属地位凸显。出口管制有所放松，海外需求或迎恢复。近一年来我国实施出口管制，原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口，充分体现国家对战略金属的重视；11月9日政策松绑，有望带动出口需求恢复。钨可用于制作钨合金子弹、弹片头等军事用途。未来随着国内市场需求提升，以及海外其他国家囤货意愿增长，包括钨在内的相关战略小金属的价格或继续上行。锑：近期出口管制有所放松，价差修复&出口恢复，国内锑价止跌回升。锑资源稀缺，难以回收利用，且生产端国内扰动频发，产量下降，叠加海外进口受阻，锑年内价格大幅上涨。24年9月出口管制落地，小幅缓解国内原料紧张，同时国内外价格分化。据海关数据统计，2025年1-8月我国锑的氧化物出口总量4923吨，2024年同期出口总量为23483吨，同比下跌79.0；2025年1-8月锑的氧化物出口金额 17亿美元，2024年同期出口金额为3.15亿美元，同比下跌63.0

。近期出口管制有所放松，价差修复&出口恢复，国内锑价止跌回升。11月10日，锑锭欧洲现货市场报价均价47500美元/吨，而中国锑锭价格仅为14.8万元/吨，海外溢价率13 0

。实行出口管制后，海外锑供应形势严峻。10月30日，商务部公布钨、锑、白银出口国营贸易企业申报细则；11月9日，进一步放开对美国出口镓锗锑超硬材料等相关两用物项的管制，价差修复&出口需求恢复，国内锑价进入上行通道。铀：核电景气，需求上行。天然铀消耗量跟随核电装机量逐年提升。截至2024年底，我国核电发电量占发电量比重4.42

。中国核能行业协会预计2030年前，我国在运核电装机规模有望成为世界第一，在世界核电产业格局中占据更加重要的地位。预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10

左右，实现翻倍。2024年全球核电装机量为396GW，天然铀需求约为6.8万吨；据我们测算，2035年全球核电装机量或达到566GW，天然铀需求达到9.1万吨。供给端，矿山供应低迷，核事故之后几无新增投资，与此同时，铀的二次供给未来呈衰减态势。此外，投资基金大量采购天然铀，降息后金融购买或将进一步增加，铀价中枢有望持续上移。推荐组合铜：洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业、金诚信、铜陵有色、西部矿业；铝：中国铝业、中国宏桥、云铝股份、神火股份、中孚实业、天山铝业；贵金属：中国黄金国际、中金黄金、赤峰黄金、万国黄金集团、兴业银锡、盛达资源；能源金属：中矿资源、永兴材料、华友钴业；小金属&加工：锡业股份、华锡有色、北方稀土、中国稀土、华锡有色、博威合金。风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。布局有色金属行业格局改善、价格上涨的机会当前处于美联储降息周期，叠加铜、铝下游需求总体较好，同时工业金属供给端扰动不断，商品价格有望稳中有升，业内上市公司利润继续增厚。相关标的，铜：洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业、金诚信、铜陵有色、西部矿业；铝：中国铝业、中国宏桥、云铝股份、神火股份、中孚实业、天山铝业；锡：兴业银锡、华锡有色、锡业股份。9月8日印尼Grasberg铜金矿因井下泥石流事故停产，当时没有预期对生产冲击那么大，直到9月24日运营商自由港-麦克莫伦公司发公告下调产量指引，市场才开始交易这次事故。Grasberg事故后，自由港将2025年产量指引下调超过20万吨，导致2025年全球铜矿产量趋近于零；2026年产量下调27万吨，2026年增长47万吨或2.0%。可能带来全球铜市场30万吨供需缺口，短缺幅度

3%。铜价重心有望抬升3000-4000元/吨。估计本次事故导致铜价重心会从79000元/吨提升到82000-83000元/吨。回顾2023年11月巴拿马铜矿减产，减量40多万吨，至今未恢复运营，导致全球铜价重心抬升5000元/吨（非唯一因素）。2026-2025国家45刚果金105刚果金15智利42智利-7智利70智利47智利14智利78蒙古59乌兹别克斯坦表：近2年全球现有铜矿产量变化（单位：千吨）矿山 2025-2024Frontier 40Kamoa-Kakula -42Centinela 43Chuquicamata 16ElTeniente -42QB 17Radomiro

Tomic 20Salvador 46Oyu

Tolgoi 127Almalyk 53Malmyzh 5268 俄罗斯WoodMackenzie、表：未来2年全球铜矿主要增量项目（单位：千吨）矿山2026-20252027-2026国家Kisanfu070赞比亚TFM7525刚果金Centinela086智利Spence0102智利米拉多二期5654厄瓜多尔巴拿马铜矿1224巴拿马巨龙铜矿140中国朱诺753中国Svyatogor550俄罗斯Udokan4522俄罗斯Wood

Mackenzie、20,57821,11021,86922,46623,27423,49924,23624,77325,24526,08126,33420,00021,00022,00023,00024,00025,00026,000202220232024202520262027202820292030图：全球铜矿产量预测（千吨）27,0002020 2021Wood

Mackenzie铜：预计2026年价格重心8.5万元/吨以上供需平衡表：我们汇总了几家机构对未来2年全球铜供需判断，基本都处于短缺状态，2026年短缺幅度在1

左右，2027年短缺幅度在0.5

左右，短缺幅度收窄主要是预期Grasberg铜矿以及Panama铜矿全面复产。全球矿业界谨慎扩张：虽然铜价不断创下历史新高，但是矿业公司产能扩张意愿不及2010-2012年景气周期。2025年10月份LME年会上，全球各大矿业公司高管阐述了行业观点和公司规划，总结来说，一是国外矿企风险偏好不高，更习惯深耕熟悉的区域，例如南美地区，除非其他地区可以实现区域协同，否则不轻易考虑在其他地方扩张产能；其次在资本开支、分红、控制资产负债率之间寻找平衡，不会一味增加资本开支；另外各大矿企倾向于联手开发绿地项目，以增强影响力、降低投资风险。铜价下跌的触发因素。参考过去2年，铜价下跌主要交易2方面内容，一是交易经济衰退，如2024年7月美国就业数据大幅低于预期引发的衰退交易导致铜价大幅下跌，再如2025年4月初美国“对等关税”引发对全球经济前景担忧，铜价同样有显著下跌。二是下游需求能否承接高铜价，国内库存是个观测指标。参考2024年5月份，铜价上涨过快且过高，抑制下游需求，导致国内铜在旺季累库存，库存走势显著异于往年，是铜价短期见顶的信号。当前阶段需要持续观察库存变动。根据往年规律，十一假期之后一直到年底，国内铜库存是下降的。一旦发现库存逆季节规律大幅增加，说明高价格抑制了下游需求。表：全球铜供需平衡表（万吨）2026年ABC2027年ABC精炼铜产量271927352819精炼铜产量280628132894精炼铜增速602.202.70精炼铜增速3.202.902.60精炼铜需求276927652833精炼铜需求282728312897需求增速2.102.602.10需求增速2.102.402.30供需平衡-50-30-13供需平衡-21-17-4JPMorgan、Jeffries、WoodMackenzie、铜：冶炼企业压力重重，远期格局有望向好25美元/吨，大型冶炼厂的长单比例在2/3Grasberg铜矿减产令年底长单谈判更加艰难当前铜精矿现货加工费维持在-40美元/吨，今年年中国外矿山与国内某冶炼厂谈的年中长单为0美元/吨。今年的年度长单加工费为2左右，冶炼利润尚可。明年长单谈判压力增加，大概率落入负数区间。铜冶炼长期格局向好下表总结了近2年铜冶炼相关政策或协会表态。预计随着“反内卷”政策进一步落地，可能出台严控铜冶炼产能扩张的具体措施，国内铜冶炼市场远期格局有望改善。表：近2年铜冶炼相关政策发布时间发布部门政策名称主要内容2024/5/1国务院2024—2025年节能降碳行动方案优化有色金属产能布局。严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能2025/1/21工信部等十一部门铜产业高质量发展实施方案（2025—2027

年）（工信部联原〔2025〕18号）促进铜冶炼有序发展。推动铜冶炼发展由产能规模扩张向质量效益提升转变，严格落实产业、环保、能效、安全等相关政策要求；新建矿铜冶炼项目原则上需配套相应比例的权益铜精矿产能。2025/9/25中国有色金属工业协会铜业分会第三届理事会第五次会议铜行业企业要坚决反对铜冶炼行业“内卷式”竞争。中国有色金属工业协会高度重视铜冶炼“内卷式”问题，专程向国家相关部门报送了材料，提出严控铜冶炼产能扩张的具体措施建议。材料已经得到重视，目前，国家有关部门正在加快研究如何加强对铜冶炼产能建设规范化管理具体措施，相信会很快有结果。2025/9/18工信部等8部门《有色金属行业稳增长工作方案(2025—2026年)》科学合理布局氧化铝、铜冶炼、碳酸锂等项目，避免重复低水平建设，提高投资的精准性和有效性。工信部网站、中国有色金属工业协会、铝：氧化铝过剩态势明朗，严控新增产能利好远期格局中国只需要10400万吨氧化铝产能。我们定义一个氧化铝均衡产能，中国氧化铝需求由三部分构成：①电解铝行业：产能天花板为4543万吨，生产1吨电解铝消耗

92吨氧化铝，因此电解铝行业每年需要：4543*

92=8720万吨氧化铝。②非铝行业使用，如耐火材料、净水材料等，每年大概需要450万吨。③出口需求：国内氧化铝每年净出口200万吨，主要销往俄罗斯。以上三者相加约为9400万吨，再考虑90

开工率，国内大概需要10400万吨氧化铝产能。实际建成产能已经大幅过剩：截至2025年11月，国内氧化铝建成产能已经有11480万吨，剔除大概1000万吨僵尸产能，还有10480万吨产能。根据安泰科统计，2026年国内有800万吨新建产能投产，2027年还有400万吨产能投产。远期来看，国内还有超过2000万吨拟建产能。并且新增产能全部位于广西沿海或者渤海湾，原料运费比内陆氧化铝厂低250-300元/吨氧化铝，将带动国内氧化铝成本曲线下移。预计氧化铝价格将长期运行在3000元/吨以下。表：近两年氧化铝新增产能（万吨）省区企业名称2025投产进度20262027广西广投北海氧化铝项目（一期）200广西广西华昇新材料有限公司（二期）2001月和3月广西防城港中丝路新材料科技有限公司240广西东方希望北海氧化铝项目（一期）240广西广西隆安和泰新材料有限公司120河北河北文丰新材料有限公司4804月开始河北河北新冶材料有限公司240山东山东创源新材料科技有限公司1001月份已投产山东山东鲁北海生生物有限公司技改5012月山东滨州市沾化区汇宏新材料有限公司200已投产重庆重庆九龙万博新材料有限公司160合计1030800400安泰科、铝：国内产能即将见顶，国外产能缓慢增加未来2年是中国电解铝产量见顶的一年。中国电解铝合规指标4543万吨，其中比较大的闲置产能有三个：辽宁某铝厂闲置43万吨，蒙东某铝厂二期在投产35万吨，新疆某铝厂在投产24万吨产能，刨除这3个合计98万吨闲置产能，剩余4445万吨产能，综合各家机构预测，2025年国内电解铝产量预计4420万吨左右，2026年产量预计4500万吨，基本达峰。在高额利润刺激下，最近两年国内不少电解铝企业有超产，通过强化电流，实现3

以内超产，总体可控。“脆弱的平衡”。在国内产能打满的情形下，今年以来国内铝供需总体平衡，一旦需求上行，或者供给端有扰动，很容易转向短缺，因此当前的电解铝市场是“脆弱的平衡”。国外电解铝产能投放有序。国外新增产能集中在东南亚和南亚地区。比起十几年前中国电解铝产能高速扩张过程，未来几年国外电解铝产能增长速度相对有序可控。有些企业规划了较大规模产能，但也会根据市场情况灵活变动。表：海外在建、拟建电解铝项目(万吨/年)大洲国家企业名称在建拟建合计未来5年可投产时间和规模2025202620272028-2030非洲安哥拉华通安哥拉实业有限公司121212非洲合计1212亚洲(除中国)越南达农电解铝项目(Dak

Nong)4545151515越南煤炭矿产工业集团(TKV)100100印度印度巴拉特铝业有限公司(Balco)43.443.41528.4印尼信发集团小K岛(聚万、先锋)50501535信发集团大K岛606060南山铝业国际控股有限公司1501502525印尼北加项目(阿达罗/力勤)50100150104050印尼阿萨汉铝业12012060印尼Harita集团100100东方希望集团240240沙特创新国际实业集团有限公司505050哈萨克斯坦东方希望集团100100亚洲合计(除中国)248.49601208.4北美洲美国EGA6060世纪铝业7575加拿大力拓Arvida

AP60161688北美洲合计0151151欧洲芬兰力拓555555海外合计260.411661426.452126.4108255安泰科、铝：预计2026年价格重心22000元/吨以上2026年是全球铝产量正常增长的最后一年，之后增速可能断崖式下滑，长期低于全球铜供给增速。2026年预计全球原铝产量增速2.5

附近，国内增量来自电投能源35万吨投产和天山铝业24万吨投产带来的增量；国外增量来自印尼信发小K岛项目、印尼力勤项目和印度Balco铝业。到2027年国内将没有增量，国外产能零星释放，预计2027年全球电解铝增速大概率低于1

。2026年全球电解铝供需紧平衡。我们统计了3家机构给出的明后年全球电解铝供需平衡表，不一定准确，但也一定程度反应了市场观点。明年供应和需求增速都在2

-2.5

左右，供需紧平衡。需要注意的是这是“脆弱的”平衡，建立在中国电解铝产能利用率已经达到98

的极值，没有任何产能弹性，任何供应端的缩减、或者需求端向上脉冲，都会使平衡表转向短缺，并且短缺后，无法像历史上那样通过增加开工率来增加供给补缺口，只能通过价格上涨直到抑制需求。过去几年，铝价的年均价每年都抬升1000元/吨，这是行业供需越来越紧张带来的。如果明年需求好于预期，可能迎来铝价主升浪，大概率突破历史前高。基于谨慎考虑，我们判断2026年铝价年均价22000元/吨，比2025年抬升1000元/吨左右。表：全球铝供需平衡表（万吨）2026年ABC2027年ABC原铝产量759976257567原铝产量7734-7679产量增速2.702.602.40产量增速80-50原铝需求756075957456原铝需求7719-7603需求增速2.102.202.00需求增速2.10-2.00供需平衡3930112供需平衡15-77JPMorgan、安泰科、WoodMackenzie、锡：全球资源分布相对集中，我国产量占全球第一全球锡资源储量分布相对集中。USGS数据显示，截至2024年末，全球锡资源储量约420万吨，如果按照全球锡精矿年产量约30万吨来测算，仅能保障未来14-15年的用量。其中，中国/缅甸/澳大利亚/俄罗斯/巴西锡资源储量分别为100/70/62/46/42万吨，占比分别为24/17

/15

/11

/10，前五大资源国储量合计占比约76.5。自2000年至今，全球锡矿储量呈逐渐下降趋势，新发现矿山较少。我国在全球的锡矿产量占比和储量占比匹配。近年来锡产量波动较小，2022-2024年全球矿产锡量分别为30.7/30.5/30.0万吨。其中，2024年全球30万吨矿产锡中，我国产量6.9万吨，占比23

；印尼产量5万吨，占比17

；缅甸产量3.4万吨，占比11；秘鲁产量3.1万吨，占比10；刚果金产量2.5万吨，占比8。我国锡矿产量和锡资源储量在全球的占比基本一致，均为全球第一位的水平。图：全球锡矿储量变动趋势（万吨）、USGS图：全球锡资源储量分布（2024年，万吨）、USGS中国100.0缅甸70.0澳大利亚62.0俄罗斯46.0巴西42.0玻利维亚40.0秘鲁13.0刚果金12.0其他33.31002003004005006007008009001,0000199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

2024全球锡矿储量（万吨）锡：全球范围内新增项目较少，投产时间大多在2027年及以后USGS1950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022图：1950-2024年全球锡矿产量（吨）产量:锡矿:全球350000300000250000200000150000100000500000国家项目产能（吨）预计投产年份纳米比亚Uis11202025年下半年澳大利亚ArdlethanTailings15002026年刚果（金）Manono14002026年澳大利亚Rentails54002027年摩洛哥Achmmach25002027年秘鲁Ayawilca15002027年英国 South

Crofty50002027年英国 Hemerdon4002027年德国 Tellerhäuser/Taronga35002027年西班牙Oropesa30002027年澳大利亚Cleveland20002027年摩洛哥Achmmach75002028年哈萨克斯坦Syrymbet60002030年全球锡矿新增项目有限。全球锡矿资源大型和特大型矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，且开采方式以地下开采为主。另外相较其他矿种，全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量，因此全球锡矿储量呈现逐渐下降趋势。中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，锡矿资源以原生矿、大中型矿为主，但由于矿山开采年限久，近年来存在品位下降的问题，22-24年矿产量为7.1/7.0/6.9万吨。东南亚地区印尼、缅甸和马来西亚等地区为全球最重要锡矿带之一，以锡矿砂、中小型矿为主，其中印尼因雨季、采矿配额延迟发放、出口许可证更新等原因，产量下滑较为严重，24年产量5.0万吨，同比-28

。非洲地区（刚果金、纳米比亚等）改变传统的手工和小规模生产方式，提高机械化，锡矿产量有所增加，23年增幅不大。澳洲地区虽然目前锡矿产量较低，但锡资源成矿条件好，未来有较大的扩产潜力。USGS数据显示，过去几年全球锡精矿供给稳定在30万吨上下的水平，22-24年分别为30.7/30.5/30.0万吨，24年同比下滑 64

。表：海外新增锡矿项目汇总公司公告锡：缅甸锡矿供给维持低位，印尼发布RKAB新规9月缅甸锡精矿供给维持低位。2024年2月7日，佤邦中央经济计划委员会发布“关于锡精矿出口统一收取实物税的通知”，称自当日起，全邦锡精矿出口暂停征收现金税，无论锡精矿品位高低，一律统一按30

税率收取实物税。此前20

以下的精矿不征收实物税，政策修改后，我国自缅甸进口锡精矿量有所下降。佤邦自2023年8月开始停产，2024年3月及以前我国自缅甸进口锡矿量仍无明显下滑迹象，但4开始月进口量环比下滑78

，说明23年4-8月之间佤邦囤积的矿石库存几乎消耗完。2025年6月，佤邦称锡原矿品位由1

下降至0.5

。2025.7-2025.9缅甸锡矿进口量分别为0.09/0.21/0.31万吨（实物吨），2025年自缅甸进口量维持低位。印尼总统宣布严打非法采矿，同时发布2026年RKAB新规。8月15日，印尼总统下令打击非法采矿，其中锡矿为重点打击对象；9月29日，正式下令关闭1000个非法采矿点。10月3日，印尼矿产资源部公布2026年RKAB新规，核心变化为审批制度由三年调整为一年，自2026年开始生效。未来，印尼非法采矿带来的经济损失有望减少，下游高附加值的加工产业将更高效发展。印尼2025年8-10月精炼锡出口量分别为0.32/0.48/0.26万吨，10月出口量环比下滑幅度和往年相比较大。图：印尼精炼锡出口量（吨，截至2025.10）图：中国自缅甸进口锡矿砂及精矿量（吨，截至2025.9）海关总署05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000123456789101112

20202021202220232024202501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001234567891011122023年2024年2025年锡：焊料为锡最主要的应用领域锡的需求领域主要是锡焊料、锡化工品、镀锡板（马口铁）、铅酸蓄电池和青铜等锡合金。根据国际锡业协会ITA数据统计，2024年全球精锡消费量为37.3万吨，同比增长 63

；预计2025年消费量为38.5万吨，同比增长3.2。从具体应用领域来看，锡焊料是最主要的消费领域，2024年在全球锡消费中的占比高达53

；锡化工为第二大的锡消费领域，占比16

；马口铁、铅酸电池、锡铜合金的占比分别为11

、7、7。图：2024年全球锡消费产品分布ITA图：全球精锡消费量（万吨）ITA图：全球半导体消费额和LME锡价对比ITA和预测531611776焊料锡化工马口铁铅酸电池锡铜合金其他39.037.136.737.338.535.536.036.537.037.538.038.539.039.520212022202320242025E01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000010,00020,00030,00040,00050,00060,0002022-01-042023-01-042024-01-04 2025-01-04LME锡费城半导体指数锡：25Q3全球半导体销售量环比提升12图：全球半导体季度销量（亿颗，截至2025Q3）图：全球半导体销售额当月同比（十亿美元，截至2025.9）全球半导体销售额已连续1年同比正增长。锡焊料是最主要的消费领域，在全球锡消费中的占比达一半左右。鉴于电子焊料在锡消费结构中的重要地位，锡价与全球半导体销售额、费城半导体指数等指标相关性很高。2025.7-2025.9，全球半导体销售额分别为62 4/649.1/694.7亿美元，同比增速分别为20.60/2 70/25.10

，环比增速分别为3.72

/4.46/7.03

，同比增速自2023年11月起持续为正，且近几个月以来环比增速加快。2025Q1-Q3，全球半导体季度销量分别为2368/2653/2835亿颗，同比增速分别为8.42/12.65/1 79

，环比增速分别为-3.35

/+12.04

/+6.86

。-30-20-100102030402012-12012-82013-32013-102014-52014-122015-72016-22016-92017-42017-112018-62019-12019-82020-32020-102021-52021-122022-72023-22023-92024-42024-112025-6半导体:销售额:合计:当月同比-40-2002040608005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-01全球:销量:半导体:当季值同比锡：交易所库存回落至2022年水平，10月国内冶炼开工率50全球交易所显性库存已经降至9000吨左右。截至2025年11月7日，SHFE锡库存为5992吨，较10月初增加113吨；LME锡库存为3035吨，较9月初增加625吨；交易所库存合计9027吨，较10月初增加738吨。2024年锡涨价过程中，冶炼厂希望通过出售过往的低价产成品库存或卖出交割来提升利润，因此2024年3-5月交易所库存快速累积。2024年5月，显性库存合计达到近年峰值22,763吨，随后伦锡和沪锡都开始去库，目前库存回落到2022年末、9000吨左右的水平。60

精矿冶炼加工费小幅提升至8200元/吨。根据百川盈孚数据，截至2025年11月10日，锡锭价格为28.58万元/吨，60

锡精矿价格为27.76万元/吨，冶炼加工费为8,200元/吨。2025年冶炼加工费均值为8209元/吨，较2024年的11,563元/吨下滑29

，反映锡矿紧缺程度加剧。产量方面，百川盈孚数据显示，2025年8月-2025年10月，我国锡锭月度产量分别为

20/0.87/

16万吨，冶炼开工率分别为5

52

/37.22

/49.60

，9月产量和开工率较低的原因为冶炼厂计划内检修。图：红色为LME库存，蓝色为SHFE库存（吨，截至2025.1

7）图：精矿冶炼加工费（元/吨，截至2025.1

10）百川盈孚图：国内锡锭产量及开工率（吨，截至2025.10）百川盈孚20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002016-12-302017-12-302018-12-302019-12-302020-12-302021-12-302022-12-302023-12-302024-12-30

总库存:LME锡库存小计:锡:总计0102030405060708002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-07国内锡锭月度产量国内锡锭冶炼开工率05,00010,00015,00020,00025,00030,0002021-01-042021-03-082021-05-082021-07-072021-09-032021-11-082022-01-062022-03-102022-05-112022-07-112022-09-072022-11-102023-01-102023-03-142023-05-152023-07-132023-09-112023-11-142024-01-122024-03-202024-05-212024-07-222024-09-192024-11-212025-01-212025-03-262025-05-282025-07-282025-09-24冶炼加工费图：锌锭进口盈亏（元/吨）和沪伦比值，百川盈孚锌：精矿港口库存恢复，锌锭进口窗口未打开锌精矿库存有所上升，连云港库存显示精矿供应紧张有所缓解。锌精矿连云港库存与进口矿具有强相关性，2024年以来连云港锌精矿库存曾降至近4年低位，反映进口矿供应紧张的情况。国内锌精矿港口总库存去年10月以来低位上升，3-7月出现下滑，可能与提货有关，后续冲高，目前处于历年高位。2025年三季度以来，国内精炼锌供应偏强、消费偏弱，社会库存走高；海外则受库存低位与结构性因素支撑，形成“外强内弱”。图：LME锌库存处于历年低位，LME图：SHFE锌库存处于历年高位，SHFE图：连云港库存量底部回升图：国内锌精矿港口库存处于历年中等偏上水平图：锌库存及中国锌价200001400001200001000008000060000400002000002024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/11锌库存小计（吨）中国:平均价:锌(1#):有色市场（元/吨）-右轴280002700026000250002400023000220002100001020304050601月

2月

3月

4月

5月6月

7月

8月9月

10月

11月

12月中国:港口库存量:锌精矿(50

)(万吨）2022 2023 202420250500002000001500001000002500003000001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

20222023202420250500001000001500002000001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月20222023202420251010998877610000(1000)(2000)(3000)(4000)(5000)(6000)2020/012020/092021/052022/012022/092023/052024/012024/092025/05

进口盈亏沪伦比值-右轴05101520252022/032022/082023/012023/062023/112024/042024/092025/022025/07

连云港:库存量:锌精矿(50%)（万吨）图：全球锌矿山产量连续三年下降，USGSWood

Mackenzie锌：年内海内外精矿均有增量2024年多因素导致铅锌矿山减产、停产，而矿山增量有限，锌价走高一方面，秘鲁的Antamina采矿顺序改变以及锌品位下滑，预计2024年全年减量20万吨；Glencore位于澳大利亚的McArthurRiver矿山因飓风影响停产，该矿2023年产量为26.2万吨。另一方面，Peñasquito复产，产量指引24.5万吨，低基数效应下预计带来14万吨的增量；位于爱尔兰的Tara5月宣布Q4复产、俄罗斯Ozernoye、艾芬豪Kipushi年内重启，但贡献十分有限。根据百川盈孚数据及我们的，2024年海外矿增量约11万吨，国内矿增加3万吨，预期有所下调。2023年年底时，普遍预期2024年国内矿端增量12-15万吨，海外增量25-30万吨，然而2024年全年，全球锌精矿同比下降4.0，供给紧缺推升锌价。未来2年锌矿山主要增量项目及不同机构预测根据百川盈孚数据，海外矿方面，俄罗斯Ozernoye，刚果（金）艾芬豪的Kipushi项目释放量会主要体现在2025年，其他澳大利亚、秘鲁等知名老矿山未来三年仍存在品位下降、矿山接近退役、新开矿项目延期投产等原因，综合预计2025年海外锌精矿供给增长50万吨左右；国内矿方面，重点关注火烧云矿以及贵州猪拱塘铅锌矿，当前国内铅锌矿新建、改建项目有新疆火烧云、赫章县猪拱塘铅锌矿、江西银珠山铅锌银矿项目、西部铜业多金属选矿技改、巴彦乌拉银多金属矿、广西中金岭南盘龙铅锌矿6000吨/日采选扩产改造、湖南大脑坡矿区的铅锌矿选矿等。从项目进程来看，湖南大脑坡、江西银珠山、猪拱塘、火烧云铅锌矿有望在2025年年底前投放出增量贡献，但贡献形式或以原矿方式为主，锌精矿投放市场或延迟到2026年。另外国内矿山安全管控以及新矿投产出矿的前期准备复杂，耗时较长，2025年给予8-12万吨的新增贡献量。加上海外市场的增量预期，2025年全球锌精矿预计增加60万吨左右。根据Wood

Mackenzie数据，目前矿山的生产能力将于2029年达到峰值。图：目前的矿山生产能力预计将于2029年达到峰值12001270125012101200706050403020100-10-20-30-401600140012001000800600400200020202021202220232024全球:产量:锌矿（万吨）YOY锌：截至8月，全球锌矿产量增速3.6，属于修复型增长20172019202120232025年1-7月今年1-8月，全球锌矿产量829万吨，较去年同期800万吨增长3.6

，属于修复型增长。百川盈孚收集海外17家铅锌矿商2025年二季度季度报告情况，其中统计锌精矿产量共13 27万金属吨，环比增加9.85万吨，同比增加2 63万吨。季度产量环比增量主要体现在嘉能可（Glencore）、泰克（Teck）、Antamina锌矿、Nexa、Helcan等矿商及矿山企业。减量主要在Vedanta旗下HindustanZinc有矿山筹备工作，致环比减量。其他企业锌精矿减量不多。2025年二季度同比增量数据可观，去年的季节、品位、回收率导致的锌精矿产出量减少，今年同期各家修复去年的问题，产量属于修复性增长，尤其艾芬豪的新矿山去年二季度还未投产，同比增量可观。同时Antamina因调整铜锌产出顺序，2025年锌精矿产出大幅增长，贡献今年二季度主要同比增量。图：全球锌矿产量欧洲 非洲 美洲 亚洲 大洋洲 其他16001400120010008006004002000(200)图：2025年国内锌锭开工率处于历史高位，百川盈孚图：国内锌精矿TC小幅回落，百川盈孚图：锌冶炼利润修复进程中，百川盈孚锌：精炼锌产量低基数，TC小幅回落至2700元/吨原料紧缺压制冶炼利润，长单TC显著下调2025年亚洲锌精矿Benchmark80美元/干吨，显著低于2024年165美元/干吨，以及2023年的274美元/干吨，佐证矿紧缺预期。2024年进口矿和国产矿加工费持续下行挤压冶炼厂利润，国内冶炼厂不包含副产品的利润产生亏损，一度超过3000元/吨，不过随着25Q1锌精矿加工费止跌企稳回升，计算二八分成后，冶炼厂利润持续修复至正盈利千元/吨左右；Q3随着TC回落，目前盈利约为500元/吨。供应恢复不及预期全球方面，减产和复产计划并行。全球产量来看，截至2025年8月，全球锌产量915万吨，同比+0.1

。2025上半年海外炼厂经营压力较大，减产和复产计划并行，德国和澳大利亚有复产与新扩建项目，韩国炼厂也有持续减产情况存在。国内方面，锌锭累计产量同比微增。根据百川盈孚，25Q1四环锌锗、山西锌业的锌合金项目落地有产出，西部矿业扩建电解锌产线；25Q2云铜锌业搬迁产线落地生产，新增投产产能均在5-6月才稳定释放出量。截至9月底，我国精炼锌累计产量546万吨，同比增加6.5

。2018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/012022/092023/052024/012024/092025/05锌精矿国内TC（元/金属吨）锌精矿进口TC（元/金属吨）-右轴7000350400060003003000250500020002004000150100030001000200050(1000)01000(50)(2000)0(100)(3000)(5000)(4000)2018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/07中国:毛利:锌锭（元/吨）70959085807512 34567891011122022202320242025锌：直接需求同比小幅增长镀锌，据 数据，截至9月，我国累计生产镀锌板2098万吨，同比增加4.2

；累计出口镀锌板（带）304万吨，同比增加23.0

；累计进口镀锌板（带）34.7万吨，同比减少22.1

。氧化锌，据百川盈孚数据，2025年10月累计产量64.4万吨，同比增长1 1

。轮胎行业，目前轮胎市场维持内需疲软、外需萎缩、高位库存的特征。陶瓷方面，整体需求较为稳定。饲料行业，市场猪源供应较为充足，但消费跟进缺乏利好提振，消费需求承压，进而抑制氧化锌需求。锌合金，据百川盈孚数据，2025年10月累计产量140.0万吨，同比上涨7.3

。图：锌全球直接下游应用Wood

Mackenzie图：氧化锌开工率维持近年来低位百川盈孚图：镀锌板产量小幅增长镀锌60半成品5黄铜半成品和铸件11氧化物和化合物9压铸合金13其他2203040506070801 234567891011122022202320242025(15)(10)(5)051015200501001502002503002023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/05

2025/09中国镀锌板产量（万吨）同比增速（

），中汽协，国家统计局锌：终端需求汽车、家电贡献增量，产业在线虽有政策加持，房地产数据好转仍需实际传导。房地产投资和销售面积增速降幅扩大，截至2025年9月，房地产开发企业房屋施工面积64.9亿方，同比下降9.4

。其中，住宅施工面积45.2亿方，下降9.7

。房屋新开工面积4.5亿方，下降18.9

。其中，住宅新开工面积3.3亿方，下降18.3

。房屋竣工面积3.1亿方，下降15.3

。其中，住宅竣工面积2.2亿方，下降17.1

。一般新开工领先竣工约3年，新开工累计同比增速自2021年7月转负，过去三年较差的新开工数据拉低今年的竣工需求，竣工累计同比增速或有下滑，后期地产销售及投资将构成锌消费拖累项。汽车出口增速有所放缓。中汽协数据显示，截至2025年9月，汽车产销分别完成2433万辆和2436万辆，同比分别+13.3

和+12.9

；新能源汽车产销分别完成1124万辆和1123万辆，同比分别增长35,2

和34.9

；新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的46.1。截至9月，汽车整车出口495万辆，同比增长14.8

。家电出口持续放量。截至2025年9月，全国家用电冰箱产量8035万台，同比增加 5

；家用洗衣机产量9005万台，同比增长7.5

；空调累计产量21657万台，同比增长4.4

；根据产业在线数据，截至2025年9月，家用空调类累计销量16345万台，同比增长5.3

，其中内销9081万台，同比增长8.0

，出口7264万台，同比增长2.2

。图：锌中国终端消费领域 图：中国房地产新开工面积及开发投资完成额降幅扩大 图：中国出口汽车数量增速有所放缓 图：中国家用空调出口持续增长正信期货基础设施33建筑23交通工具15耐用品消费14机械6其他91009080706050403020100010000002000000300000040000005000000600000070000002022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/07中国出口汽车数量累计值（辆）累计同比（

）-60-40-200204060802017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/07中国:房地产开发投资完成额:累计同比中国:房屋新开工面积:累计同比全球精炼锌供需平衡-ILZSG类别2021年2022年2023年2024年2025年1-8月全球锌精矿产量（万吨）1279.71246.41220.81195.9830.5同比4.32%-2.60%-2.05%-2.04%6.46%全球精炼锌产量1393.31339.61387.51343.9915.2同比0.56%-3.85%3.58%-3.14%2.21%精炼锌需求量14051343.71359.31356.4899.8同比5.27%-4.36%16%-0.21%2.06%供需平衡- 7-4.128.2-12.515.4变化↓62.5↑7.6↑32.3↓40.7↑ 6百川盈孚，ILZSG，LME，SHFE图：铅库存及中国铅价

图：LME铅库存处于历年高位

图：SHFE铅库存有所回落，SHFE铅：国内库存较低，海外消费弱势致累库国内库存较低，LME库存处于历史高位。海外方面，关税导致市场风险偏好下行，海外消费减弱，市场供过于求，库存大量增加。国内方面，市场库存处于较低位置。进口货源的迅速补充弥补可交割货源有限的短板；另外二季度再生铅受生产亏损倒逼减产，淡季消费下仍推动市场去库。2025内外铅价前涨后跌，区间震荡。1）年初至3月中旬：1月美国经济数据整体表现偏强，伴随特朗普政府相继公布对外关税政策以及政策预期，美国通胀数据抬头美联储释放不急于降息的信号，市场避险情绪出现，美元走势承压。伦铅跟随有色板块整体开启上行走势。国内春节后消费回暖，同时废电瓶价格跟随上行再生铅利润收缩，铅价围绕宏观及成本支撑定价，沪铅跟涨。2）3月下旬至4月上旬：特朗普宣布美国对约60个贸易伙伴加征关税并计划于4月9日开始实行，美联储3月议息会议继续维持利率水平不变，并继续以观望的心态来评估关税对通胀回升预期的影响。对全球经济衰退的担忧使股市及有色金属板块集体暴跌。3）4月中旬至今区间震荡：美联储5月、6月继续维持利率水平不变。中东战火燃起，多空局势动荡，美元指数围绕100整数关口波动，伦铅维持1950-2000美元/吨区间震荡。国内淡季效应显著下游开工水平偏低，原生炼企二季度常规检修，同时废料价格高企、回收困难再生炼厂持续亏损被迫减产，供需双弱格局下沪铅跟随上行后基本维持16500-17000元/吨区间震荡。8月初美国关税落地；中旬后美联储降息预期升温，鲍威尔鸽派发言强化宽松预期，带动商品市场反弹；9月降息预期持续发酵，铅价跟随强势上行；其次需求兑现不及预期，供应缩量，原、再生铅炼厂陆续检修；铅价整体走势高位震荡。19000200002100022000200003000040000500006000070000800002024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/11SHFE铅库存（吨）中国:平均价:铅(1#):有色市场（元/吨）-右轴018000200000170001500001600010000015000500002500003000003500001月 2月

3月 4月

5月 6月

7月 8月 9月

10月

11月

12月0200004000060000800001000001月 2月

3月 4月

5月 6月

7月 8月 9月

10月

11月

12月LME铅库存小计（吨）

SHFE铅库存小计（吨）2022 2023 2024 2025 2022 20231200002024 2025图：铅精矿进口大幅增长，海关总署图：银精矿进口小幅增加，海关总署铅：铅精矿供应不足，预计全年增量有限数据显示，2024年全年全球铅矿产量452万吨，较去年同全球铅精矿产量呈现长期下降趋势，2025年上半年铅精矿供应不足，主要因内外铅精矿产量下降。根据USGS数据，全球铅精矿产量从2015年的495万吨下降至2024年的452万吨，呈现长期下降趋势。比减少0.1

；而据百川盈孚数据，2024年全年中国铅精矿产量53.1万吨，同比增加0.1

。2025年上半年铅精矿供应不足，主要因内外铅精矿产量下降。根据百川盈孚数据，2025年1-10月中国铅精矿产量（主流企业）39.17万吨，同比下降12.3

。近年来铅冶炼厂原料构成发生明显变化，目前铅精矿需求炼厂同步也会大量采购铅废料作为原料，且锌冶炼系统中的渣料也是铅炼厂的原料之一，对于铅锌冶炼均有的企业形成内循环模式，对铅精矿的需求量减少。另外，随国内银矿的开发及产量上升，银矿含铅为铅炼厂的主要原料之一。2025年海外铅锌矿山增产复产下，铅精矿体量预计同步增长，紧张格局仍持续。根据百川盈孚，国内铅精矿产量增长主要体现在银铅多金属矿的项目投产上，下半年新增产量预期在内蒙古前期停产矿山选厂复产增量上，但铅精矿增量预计量较少，合算新疆火烧云、西藏鑫湖矿业的原矿增量预计还有6-8万吨增量，但原矿对铅金属的供给贡献有限。百川盈孚统计2025年全年国内矿山新增项目铅精矿增量预期仅有7.8万吨。上半年进口铅精矿同比增幅明显，下半年预计随海外铅锌矿复产增量兑现，进口铅矿流入国内量继续增加。预计2025年全球铅精矿供应量为430万金属吨，同比增速

2

，但全球铅精矿增长幅度不及锌精矿，且短期内供应大幅增加可能较小，在国内铅冶炼产能过剩的情况下，预计铅精矿紧张格局仍持续。806040200(20)(40)(60)14000000001200000000100000000080000000060000000040000000020000000002022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/07中国进口铅矿砂及其精矿(千克）同比(

)706050403020100(10)(20)1800000000160000000014000000001200000000100000000080000000060000000040000000020000000002022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/07中国进口银矿砂及其精矿（千克）累计同比（

）图：2025年再生铅产量大幅下滑，百川盈孚图：铅精矿长单连续下降，百川盈孚图：2024年8月国内铅锌加工费触底上升，百川盈孚铅：再生铅产量显著下滑原料问题传导到冶炼端，再生铅产量下滑明显。原生铅，据百川盈孚统计46家铅冶炼企业样本，2025年1-10月原生铅累计产量304万吨，同比增加1 1

。再生铅，据百川盈孚统计61家主要再生铅冶炼厂，2025年1-10月全国再生铅累计产量234万吨，同比下滑16.8

。冶炼端来源1：低基数下，原生铅产量有所增长。2024年前三季度铅精矿供需矛盾偏大，铅精矿TC大幅下跌，铅精矿价格高企，原生铅产量低基数。从国内TC走势看，24前三季度国产铅精矿TC陆续下降，2024年8月国产TC均值最低达到370/金属吨，较年初下降58

，同比下跌63

。2024年四季度铅精矿供应改善，炼厂原料经过进口铅矿、进口银铅矿以及粗铅等补充，加工费持续向上调整。25年上半年修复乏力，截至11月初TC仅为290元/吨，处于历史低位。进口TC下降明显，2024年长协加工费98美元/干吨，较2023年的125下降22

，现货TC在2025年内最低跌至-60美元/干吨。230200175

17518517513099 991751411311259805010015020025020112012201320142015201620172018201920202021202220232024铅精矿长协加工费（亚洲）（美元/干吨）-20-100102030405001002003004005006007008002019202120232025年1-10月原生铅产量（万吨）再生铅产量（万吨）原生铅产量YOY再生铅产量YOY050010001500

2000250030002017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/052025/082025/11国内铅精矿加工费（元/吨）图：废电瓶与再生铅价格趋势，百川盈孚图：2024年5月起再生铅开工率处于历史低位，百川盈孚图：2025年铅进口窗口打开，百川盈孚铅：进口窗口打开形成补充冶炼端来源2：进口窗口打开，进口铅精矿有所补充。铅精矿进口窗口年内打开，一定程度上缓和国内原料供应矛盾，但加工费议价能力仍薄弱。冶炼端来源3：出口废料流失，废电瓶价格上调抬升成本。废电瓶整体流通依旧不多，下游再生铅企业整体生产多处于减产运行的情况，对废电瓶的采购需求释放缓慢，再加上下游消费淡季，再生铅炼厂持续面临亏损压力，国内再生铅市场近年来一直存在供应紧缺的情况，废电瓶处理能力远超废电瓶发生量，2024年国内废料供应缺口扩大，加之铅蓄电池出口导致的废料流失，再生铅过剩产能开始出清。据百川盈孚，铅蓄电池出口较多，废旧电瓶作为危废品难以回流国内参与再生循环，近几年每年流失铅约60万吨，占国内整个铅供给10

左右；同时，在两轮电动车领域锂电池的占比已提升至约20

，导致废电瓶供给偏紧；从统计回收商样本来看，2024年以来废旧电瓶的到货量较往年同期少了近三成。80001000012000140001600018000500040003000200010000-1000-2000-3000-40002022/012023/012024/012025/01中国:进口盈亏:铅（元/吨）中国:进口成本:铅（元/吨）

20000202540353045506560551月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月202220232024202512000130001400015000160001700018000190002000021000600070008000900010000110001200013000140002018/032019/032020/032021/032022/032023/032024/03

2025/03

中国:市场价:废电瓶(汽车白壳废电瓶)（元/吨）中国:价格:再生铅(≥pb98.5,国产)（元/吨）-右轴图：2024年全年中国精炼铅消费量-

3iFinD，ILZSG铅：紧平衡格局需求：2025年国内消费预期增减并存，电动自行车板块期待新国标，汽车行业关注政策与更换展望2025年，SMM预计2025年中国电动自行车保有量相较于2024年或将小幅下行，耗铅量也将有所下滑，期待新国标对电动自行车行业的带动；汽车板块，预计2025年汽车保有量或将持续攀升，耗铅量也将相比2024年有所提升，期待政策对汽车行业的带动以及更换带来的需求。总体来看，2025年国内铅消费无明显亮点。供给：2025年原生铅无产能增量，产量低增速；再生铅方面，国内新增270万吨废电瓶年处理能力，废料争夺加剧。原生：三季度季节性消费旺季铅市场消费有望回升，原生铅库存消化完之后，铅供应或将趋紧。2025年原生铅产能增速放缓，根据百川盈孚，原生铅全年供应增量1

左右。再生：据百川盈孚调研，2025下半年仍有贵州、辽宁、安徽等地再生铅企业预计投产，预计投产年产能约为60万吨，但由于短期原料供给增量空间不大，再加上企业利润持续亏损，整体实际投产时间和情况仍有待进一步关注。并且按照现有企业来