逆流而上：浮息债投资策略

主要内容2浮息债，也称浮动利率债券，是一种票面利率会随市场基准利率变化而定期调整的债券。我国浮息债始于1995年，发行期限从以长期为主转向以中短期限为主，挂钩利率从以存款利率、贷款利率为主转向以回购利率、LPR为主，当前发行产品聚焦金融债，尤其政金债。投资主体来看，浮息债的期限节约优势、票息增厚优势，对货币基金等有较大的吸引力。展望后续，利率下行、波动加大的环境下，浮息债市场有望进一步扩容。浮息债定价来看，一级市场常用可比债券定价法、利率互换定价法，二级市场常用的中债估值算法较为简洁。浮息债久期可以区分为利率久期和利差久期，其中，利率久期影响较小，而利差久期与同期限固息债的久期较为接近。从有效久期的视角来看，对于挂钩市场利率的浮息债久期和挂钩政策利率的浮息债久期差异明显，后者相对更接近固息债的久期。可能主要因为后者的基准利率（例如LPR）变动频率较低、不确定性也较小。浮息债的基准利率与点差收益率走势有时候并不一致，这也使得浮息债呈现一定的“自我对冲”特征，净值表现稳定性更强。浮息债具有较好的防御属性，尤其当熊市环境伴随基准利率抬升的情况下，防御属性更加突出。比较而言，挂钩市场利率的浮息债可能相对挂钩政策利率的浮息债有一定优势。

风险提示：模型计算可能存在误差，指标选取可能不够全面，历史回测不代表未来 主要内容3浮息债隐含的市场降息预期，或许可以作为观察市场预期差的一个视角。例如，在市场已经交易较强降息预期的环境下，降息落地或许并非是利多交易，而更可能是利多出尽。宏观视角下，往往在紧货币的环境下，浮息债可以相对其他固收资产取得较好收益，并且在紧货币、宽信用的环境下，浮息债收益进一步超过长久期资产。牛熊视角下，浮息债在牛市中表现偏弱，但在熊市、震荡市中有较好的抗跌属性。组合视角下，熊市环境、震荡市环境中适合采用浮息债和长久期资产搭配哑铃型组合，在收益、夏普比、卡玛比等方面都优于纯固息债的哑铃型组合。浮息债的应用较为广泛：获取票息、优化投资组合等目的的配置型应用。以交易点差收益率为主的投机型应用。结合利率互换、国债期货、债券借贷等衍生工具开展的套利型应用。风险提示：模型计算可能存在误差，指标选取可能不够全面，历史回测不代表未来主要内容我国浮息债发展历程浮息债的定价与估值浮息债的隐含降息/加息预期浮息债的投资策略451

浮息债的主要特征浮息债，也称浮动利率债券，是一种票面利率会随市场基准利率变化而定期调整的债券。其票面利率通常在某个基准利率（如LPR、SHIBOR、DR007）的基础上加上一个固定的利差来确定，并且设定调整周期，例如每3个月、6个月等。对于债券发行人，利率下行阶段可以更好地节约融资成本。对于债券投资者，利率上行阶段则可以减少损失。浮息债和固息债的主要差异特征 浮息债 固息债基本定义 票面利率随市场基准利率变化定期调整的债券 发行时即确定固定票面利率，一般在整个存续期内保持不变的债券利率确定方式 浮动，按约定周期（如每3个月、6个月）重置 固定，发行时确定后一般直至到期不变利率组成 基准利率(如LPR、DR007、SHIBOR)+固定利差 发行时确定的固定息票率利率风险 低。价格对利率敏感性低 高。价格对利率敏感性高持有至到期的收益确定性

不确定。未来利息收入随基准利率变化而变化 确定。一般持有期间票息收入不变，到期还本发行人动机 利率上行环境中，有助于管理融资成本；提供融资灵活性 在市场利率较低时锁定长期融资成本投资者动机 规避利率上升风险，利率上行期相对占优 获取稳定、可预测的现金流，利率下行期更受益宏观环境影响差异 若挂钩通胀指标（如TIPS），可对冲通胀风险 高通胀会侵蚀固定利息的实际购买力研究2

我国浮息债发展历程（1）1995年中国进出口银行发行了我国第一只浮息债，挂钩一年定存利率，发行期限5年，票息每年调整。1995-2006，浮息债市场初步发展，一定程度上也受到债券市场体量的制约：1）发行规模较小，大部分年份浮息债发行量在1000亿左右2）挂钩标的单一，绝大部分浮息债挂钩一年定期存款利率从浮息债发行期限来看，近年来总体呈现向中短端聚焦的趋势。0100000200000300000400000500000600000700000800000900000010002000300040005000600070008000债券发行规模，亿元浮息债全部债券,右轴100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%浮息债发行规模占比：按发行期限分类(,](,](,](,](,](,∞)，ifind，研究。统计截至2025.10.14，ifind，研究。统计截至2025.10.1463

我国浮息债发展历程（2）2007-2021年，利率市场化改革推动浮息债市场多元化丰富发展：2007年Shibor（上海银行间同业拆放利率）正式推出，并迅速成为浮息债的重要基准利率之一2019年贷款市场报价利率（LPR）改革，银行新增贷款主要参考LPR定价。挂钩LPR的浮息债开始登场并快速发展市场化进程中，利率波动有所加大，发行人对于利率风险管理的诉求提升0100020003000400050006000700080001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025浮息债发行规模：按基准利率分类，亿元定期存款利率年LPR国开债YTM年LPR国债YTMSHIBOR回购利率贷款利率其他10%0%20%30%50%40%60%70%100%90%80%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025浮息债发行规模占比：按基准利率分类定期存款利率年

LPR国开债YTM年LPR国债YTMSHIBOR回购利率贷款利率其他，ifind，研究。统计截至2025.10.14，ifind，研究。统计截至2025.10.1474

我国浮息债发展历程（3）2022-2024年，浮息债发行热度有所降温：低利率环境下，发行人相对更偏好固息债受地产下行等影响，资产支持证券发行规模大幅萎缩，造成明显拖累2025年以来，浮息债发行再度加速：截至10月的发行规模，已经远超过去几年水平商业银行参与积极性提升，科创类、绿色类主题浮息债扩容截至2025.10.14，我国浮息债存量6520亿元，约占债券市场总规模的0.34%。0100020003000400050006000700080001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025浮息债发行规模：按债券品种分类，亿元同业存单非金融类信用债银行类信用债非银类信用债政金债国债资产支持证券其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025浮息债发行规模占比：按债券品种分类同业存单非金融类信用债银行类信用债非银类信用债政金债国债资产支持证券其他，ifind，研究。统计截至2025.10.14，ifind，研究。统计截至2025.10.1485

浮息债的投资结构浮息债投资者结构较为分散，公募基金配置体量目前还不大。结构来看，货币基金是公募中持仓浮息债的主力，或主因浮息债的期限优势。浮息债的剩余期限以计算日至下一个利率调整日的天数计算，而固息债按还本付息日计算剩余期限。货币基金短期纯债型基金中长期纯债基金混合型基金浮息债持仓总市值,亿元银行次级债公司债中期票据证券公司债政金债浮息债持仓总市值,亿元。2025Q2数据统计。。2025Q2数据统计。96

静态视角：浮息债相对固息债的优势期限优势：节约票息优势：增厚107

浮息债市场有望继续扩容（1）新旧动能切换背景下，经济增速可能逐步下台阶，可能进入较长时期的低利率环境。从海外经验和我国历史来看，低利率环境可能同时伴随利率高波动。注：国债YTM波动率依据几何布朗运动的假设估算5606y=

-0.R²0674x+

0.=

0.5258-0.200.20.40.60.8120123456789美国：10年国债YTM波动率y=

-0.0151x

+7R²=

0.0820.050.070.090.110.130.150.190.21522.533.544.5中国：10年国债YTM波动率。横轴为10年国债YTM,%；数据区间2006年以来。横轴为10年国债YTM,%；数据区间1990年以来118

浮息债市场有望继续扩容（2）利率波动加大的背景下，发行浮息债可能更节约成本。假设利率走势满足几何布朗运动，则可以得到：利率下行环境下，发行浮息债较为节约成本但在利率震荡波动加大的环境下，浮息债也有优势𝑙𝑛𝑦𝑇

−

𝑙𝑛𝑦0~𝑁[ 𝜇

−𝜎22𝑇,

𝜎2𝑇]60%50%40%30%20%10%70%0%0.01 0.1 0.2 0.3 0.4资料来源:研究。横轴为波动率，取T=10.50.60.70.80.91波动越大，利率下行概率越高μ=0.1 μ=0.3 μ=0.5129

浮息债市场有望继续扩容（3）利率下行周期，节约发行成本对于银行、保险等系统性重要金融机构尤其具有重要意义。在存款成本、保险产品等负债相对刚性的情况下，浮息债有助于调节负债结构，自然降低负债综合成本。4060802.002.202.402.602.8020702.202.703.203.704.204.70D

OMO,%Y

LPR,%银行净息差,%,右轴资料来源:，研究1310

总结浮息债，也称浮动利率债券，是一种票面利率会随市场基准利率变化而定期调整的债券。其票面利率通常在某个基准利率（如LPR、SHIBOR、DR007）的基础上加上一个固定的利差来确定，并且设定调整周期，例如每3个月、6个月等。我国浮息债历史较久，但规模扩容相对较慢，近几年浮息债发行的基准利率聚焦贷款报价利率、回购利率，债券品种以政金债居多，尤其国开债。2025年以来，浮息债市场呈现加速扩容迹象，科创类、绿色类主题的浮息债发行积极性较高。展望后续，低利率、高波动的债券市场或渐行渐近，而浮息债在利率震荡高波动的环境下也有助于发行人降低融资成本。综合来看，政策引导和融资诉求下，浮息债市场或将迎来新一轮扩容的浪潮。14主要内容15我国浮息债发展历程浮息债的定价与估值浮息债的隐含降息/加息预期浮息债的投资策略2.1

浮息债的基本要素类似固息债，浮息债也有相应的票息、期限、付息频率等要素。但是，浮息债的票息当期已确定，但未来存在不确定性，这也造成了下一付息日前的期限长度对浮息债影响更大，而非类似固息债的到期期限。资料来源:，研究。截图时间为2025.10.15240214发行日期为2024. 112024/1/10,

852025/7/14,

552025/10/14,

4940706050802.00902.10DR007,30dma,%资料来源:，研究 162.2

浮息债定价的基本思路固息债：c

为票面利率，y

为收益率，M

为本金𝑇𝑐

∗

𝑀 𝑀𝑃𝑓𝑖𝑥𝑒𝑑=෍(1+𝑦)𝑖+(1+𝑦)𝑇𝑖=1浮息债：R

为基准利率，r

为固定利差，S

为贴现利差（点差收益率），M

为本金。𝑇(𝑅

+

𝑟)

∗

𝑀 𝑀17𝑃𝑓𝑙𝑜𝑎𝑡=෍(1+𝑅+𝑆)𝑖+(1+𝑅+𝑆)𝑇𝑖=1分子的现金流部分：与固息债相比，确定的现金流

c*M

被不确定的现金流（R+r)*M

取代了，浮息债票面利率=

基准利率+

固定利差。固定利差在持有期内是固定的，所以确定现金流的关键在于确定基准利率在未来的走势。分母的折现利率部分：收益率

y

分解成基准利率R

和贴现利差S。实践中，出于简便考虑，一个常用的做法是利用可比固息债的到期收益率作为折现率。不过，利率期限结构本身是一个即期利率的概念，因此更合适的可能是采用即期利率而非到期收益率。2.3

一级市场定价：可比债券分析法18代码债券利率说明基准利率代码期限(年)发行日期债券类型年付息频率220217.IB22国开17票面利率以LPR1Y- 15%LPR1Y3.002022/5/12政策银行债4.IB国开票面利率以LPRY

-.%LPRY.//政策银行债对于一级市场的投资者而言，定价的目的是确定固定利差r。可比债券分析法，即参照市场上已经存在的可比浮息债进行定价。假设现在是2022年5月11日，我们要对5.12发行的220217进行定价：1）找到市场上可比的浮息债220218，剩余期限3.08年，固定利差-0.75%，二级市场净价为100.35元2）使用固息债收益率进行折现，这里采用国开债的中债收益率曲线，大约2.57%3）折现计算可以得到，隐含票面利率为2.67%，减去可比浮息债固定利差-0.75%

，可以得到隐含的LPR1Y均值为2.67%-(-0.75%）=3.42%4）由于浮息债采用利差招标，近似的有“基准利率+固定利差=固息债收益率”，因此，可以计算得到新发220217的固定利差水平应当在2.57%-3.42%=-0.85%实际上，5.12日220217最终发行的利差定价为-

15%，比我们测算的结果要低，一方面模型本身存在误差，另一方面也可能与彼时市场环境有关。一级市场供给方面，2022年开始浮息债供给大幅下滑；二级市场方面，2022年5月正处于长端利率急速下行的牛市环境。实操层面，考虑到浮息债流动性不高，可以选取多只类比标的进行测算参考。资料来源:，研究192.4

一级市场定价：利率互换定价法从无套利的视角来看，相同品种和期限的利率互换与浮息债、固息债之间的应当有如下关系：利率互换=浮息债-固息债因此可以：1）找到与浮息债期限、信用等级相近的固息债，知其到期收益率（Y）。2）找到相同期限的利率互换，知其固定利率报价（IRS）。3）浮息债理论利差

≈

Y

-

IRS。◼

同样站在2022.5.11，对5.12发行的220217进行定价：LPR1Y互换报价大约3.71%，而3Y国开债收益率大约2.57%因此，浮息债固定利差大约应为- 14%与实际发行结果- 15%较为接近但该方法也受制于利率互换的流动性，参考意义受限。2.4000900040002.90003.40003.9000IRS:LPR1Y:1年,%IRS:LPR1Y:3年,%IRS:LPR1Y:2年,%3Y国开债YTM,%资料来源:，研究2.5

二级市场估值方法（1）20方法一：基准利率走势预测通过预测基准利率走势，叠加固定利差，进而得到浮息债未来的一系列现金流例如，可以通过即期利率期限结构推导远期利率对于未来现金流，利用可比债券收益率曲线进行折现，最终得到浮息债的估值缺点：无论采用计量模型，还是基于利率期限结构，对未来现金流的准确预测都是一件困难的事情，即使采用利率互换期限结构等方式，也会受到利率互换本身的投机交易、套保交易的影响，并非完全体现市场利率预期。方法二：动态利率模型法假设利率满足某种随机过程，例如几何布朗运动、Vasicek模型等进而可以得到浮息债未来现金流的概率分布情况在此基础上，可以使用二叉树或者蒙特卡洛等数值算法得到浮息债估值动态利率模型的应用较为广泛，并且对于含权债也可以做定价估值缺点：方法相对复杂，并且，利率模型的变化以及利率模型参数（漂移、波动）的变化可能都会对结果造成较大影响。2.6

二级市场估值方法（2）21方法三：现金流分解浮息债的现金流可以拆分为无利差部分和利差年金部分，即

(R+r)*M=(R+S)*M+(r-S)*M无利差部分：票息率为（R+S）的浮息债在每个付息日价格都等于其面值，在非付息日其价格波动也较小。为简化起见，近似认为无利差浮息债的价格一直等于面值。利差年金部分：利差年金固息债的票息率为（r-S），即“固定利差-贴现利差”。参照市场可比债券选定贴现利差和收益率，即可为利差年金固息债定价。最终结果：浮息债价值=

面值+

利差年金固息债价值缺点：“无利差浮息债价格恒等于面值“这一假设可能带来一定误差。2.7

实践常用的中债估值方法：债券估值◼

以中债估值中心的算法来看，实践中往往对浮息债的估值进行合理简化。针对付息周期规则的普通浮息债，起息日估值：𝑃𝑉

=(𝑅1

+

𝑆)/𝑓 (𝑅2+

𝑆)/𝑓+ +(𝑅3+

𝑆)/𝑓1+(𝑅0+

𝑦𝑑)/𝑓

1 1+(𝑅0

+

𝑦𝑑)/𝑓

2 1+(𝑅0+𝑦𝑑)/𝑓

3+⋯

+1+(𝑅𝑛+

𝑆)/𝑓1+(𝑅0+𝑦𝑑)/𝑓

𝑛22∗

𝑀𝑦=𝑅0+

𝑦𝑑◼

说明：PV：债券估价全价R0：计算日对应的基准利率R1：债券当期基准利率R2,

R3,

…

,

Rn：未来各付息周期的基准利率，若相应基准利率尚未确定，则假设相应基准利率与计算日对应的基准利率相等S

:

债券发行时确定的利差yd

:

债券点差收益率f

:

债券年付息次数y

:债券估价收益率M

:债券本金n

:剩余付息次数2.8

实践常用的中债估值方法：利率久期与利差久期◼

针对付息周期规则的普通浮息债，起息日估值的利率久期：针对付息周期规则的普通浮息债，起息日估值的利差久期：说明：R1：债券当期基准利率R2：计算日对应的基准利率S

:

债券发行时确定的利差yd

:

债券点差收益率mi

：第i

个付息周期期初的剩余本金额Mi

：第i

个付息周期期末的偿付的本金额n

:剩余付息次数f

:

年付息次数232.9

实践常用的中债估值方法：利率凸性与利差凸性◼

针对付息周期规则的普通浮息债，起息日估值的利率凸性：针对付息周期规则的普通浮息债，起息日估值的利差凸性：说明：CF1

:

计算日后第一个现金流R1：债券当期基准利率R2：计算日对应的基准利率S

:

债券发行时确定的利差yd

:

债券点差收益率mi

：第i

个付息周期期初的剩余本金额Mi

：第i

个付息周期期末的偿付的本金额n

:剩余付息次数f

:

年付息次数242.10

浮息债定价与估值规律：案例◼

为更直观的体现浮息债定价和估值的特征规律，我们以一对5年期国开债（固定+浮动）以及一对10年期国开债（固定+浮动）作为分析对象，通过数值模拟的方法，直观体现核心参数变动对于浮息债估值的影响，以及相应固息债的对比。利率品种代码债券简称余额(亿元)发行日期到期日票面利率付息频率发行期限,

年剩余期限,年债券全价,元浮动利率240217.IB24国开17302024/11/212029/11/22票面利率以每个利率重置日的利率基准参考重置日前1交易日的DR007+0%每年付息4次54.199.77固定利率250203.IB25国开0328302025/01/032030/01/0627%每年付息1次54.298.93浮动利率240216.IB24国开161102024/04/182034/04/19票面利率以LPR5Y-

53%每年付息4次108.598.89固定利率240210.IB24国开1034602024/04/302034/05/062.35%每年付息1次108.5104.18资料来源:，研究浮息债和固息债样本的基础信息，2025.10.21252.11

浮息债定价与估值规律：5Y期◼

横轴利率的变化范围均为40bps。资料来源: ，研究注：本页所有图表的资料来源一致。固息债估值随着ytm变化的表现浮息债估值随着计算日基准利率变化的表现浮息债估值随着点差收益率变化的表现262.12

浮息债定价与估值规律：10Y期◼

横轴利率的变化范围均为40bps。资料来源: ，研究注：本页所有图表的资料来源一致。固息债估值随着ytm变化的表现浮息债估值随着计算日基准利率变化的表现浮息债估值随着点差收益率变化的表现272.13

贴近实践：有效久期的视角尽管理论分析较为直观，但实际上，基准利率和点差收益率无法简单割裂。因此，我们进一步从有效久期的视角观察浮息债和固息债的特征对比。对于挂钩市场利率的浮息债：其久期特征并不稳定，可能因为基准利率（例如回购资金利率）变动频率和不确定性都较高，反而造成其对债券市场的敏感性更弱，具有相对更强的逆市场属性。相比于同期限的固息债，有效久期大约只有其39%左右。对于挂钩政策利率的浮息债：久期特征很鲜明，可能主要因为其基准利率（例如LPR）变动频率较低、不确定性也较小（过去几年降息次数和步长都不大），反而导致这类浮息债价格变动更受点差收益率的影响，逆市场属性要相对弱一些。相比于同期限固息债，有效久期大约达到其67%左右。资料来源:28，研究。横轴为5年国开债收益率，区间2025.2-2025.7资料来源:，研究。横轴为10年国开债收益率，区间2025.2-2025.7 2.14

点差收益率的构成与影响因素点差1、期限利差期限差异：基准利率与不同期限债券收益率之间的差异。风险补偿：浮息债未来现金流不确定性较大，这与固息债持有至到期也有明显差异。2、信用利差基准利率往往更接近政策利率，发行主体可能会有信用溢价。3、流动性利差浮息债存量较小，流动性相较于固息债偏弱，点差也体现了一部分流动性溢价。4、期权因素债券期权，例如：回售权，赎回权利率期权，例如：利率上下限期权29资料来源:研究2.15

浮息债的基准利率与点差收益率走势有时候并不一致点差收益率对浮息债的影响，更接近直观意义上固息债的体感。但实际上更为复杂，基准利率与点差收益率、固息债收益率的走势并不完全一致，甚至发生背离。尤其是基准利率与固息债收益率走势偏离较大时，点差收益率也会出现大幅波动。不过总体上，相对于固息债，浮息债自身的基准利率与点差收益率之间产生了一定的对冲效果。从这个角度出发，震荡偏弱的市场中，浮息债是具有明显优势的。(0.05)(0.10)(0.15)0.100.050.000.250.200.150.304060802.002.20利率、收益率对比：5年期债券，%DR007,5dma固息债250203.IB到期收益率浮息债240217.IB点差收益率,右轴资料来源:，研究资料来源: ，研究 (

90)(

80)(

70)(

60)(

50)(

40)(

10)(

20)(

30)502.002.503.003.504.00利率、收益率对比：10年期债券，%浮息债240216.IB点差收益率,右轴30LPR5Y

固息债.IB到期收益率-.%,

右轴312.16

浮息债的防御属性牛市环境中，浮息债往往表现远不如固息债，例如2024年熊市环境中，浮息债相对固息债的表现可能要视情况而定：如果熊市环境同步伴随基准利率明显上行，此时浮息债的点差收益率变化不大（甚至下行），因而浮息债相对固息债明显占优。例如，2025年2-3月但如果熊市环境中浮息债基准利率变化不大，意味着点差收益率可能明显走阔，此时浮息债表现相对于固息债的优势可能并不突出。例如，2025年7-8月不过长期视角观察，债券市场趋势性熊市往往伴随资金面的收紧，因此，浮息债的防御属性仍值得重点关注。2.402.302.202.102.0090807060500.9900010203040506浮息债净价/固息债净价,

2025.

6标准化为1年期:

浮息债净价/固息债净价 年期:

浮息债净价/固息债净价

Y国债YTM,%,右轴资料来源: ，研究60004000200000003.00002.80002.60002.40002.20002.00008000000050002.00002.50003.00003.50004.000010Y国债YTM,%DR007,5dma,%,右轴资料来源:，研究2.17

不同类型浮息债的防御属性差异根据我们前面总结的规律特征，也可以进一步解释挂钩DR浮息债和挂钩LPR浮息债的防御属性差异。如果熊市环境同时伴随资金明显收紧，挂钩DR浮息债的票息调整有相对优势，防御属性更强。例如，2022年8-9月、2025年2-3月。如果熊市环境同时资金面相对平稳，挂钩DR浮息债与挂钩LPR浮息债的表现差异不大。例如，2023年9月、2024年7-9月。总体来看，挂钩市场利率的浮息债可能防御属性相对占优。5000700090002.10002.30002.50002.70002.90000.99000.99500000005001000150挂钩DR浮息政金债净价指数挂钩LPR浮息政金债净价指数 Y国债YTM,%,右轴 DR,DMA,%,右轴资料来源: ，研究。净价指数均2021年8月初标准化为1322.18

总结33浮息债与固息债定价差异：固息债确定的未来现金被不确定的现金流取代了，浮息债票面利率=

基准利率+固定利差。固定利差在持有期内是固定的，所以确定现金流的关键在于确定基准利率在未来的走势。浮息债一级市场定价的常用方法：1）可比债券分析法；2）利率互换定价法。浮息债二级市场估值的常用方法：1）基准利率走势预测；2）动态利率模型法；3）现金流分解。以中债估值中心的算法来看，实践中往往对浮息债的估值进行合理简化。对于未来各付息周期的基准利率，若相应基准利率尚未确定，则假设相应基准利率与计算日对应的基准利率相等。浮息债的估值特征：1）对基准利率变动的敏感性弱，即利率久期远小于同期限的固息债；2）对估值利差（点差收益率）变动的敏感性高，利差久期与同期限的固息债久期接近。点差收益率的主要构成：1）期限利差；2）信用利差；3）流动性利差；4）期权因素。挂钩市场利率的浮息债对债券市场波动的敏感性相对更弱，而挂钩政策利率的浮息债更容易受到市场波动影响。浮息债具有较好的防御属性，尤其当熊市环境伴随基准利率抬升的情况下，防御属性更加突出，比较而言，挂钩市场利率的浮息债可能相对挂钩政策利率的浮息债有一定优势。主要内容我国浮息债发展历程浮息债的定价与估值浮息债的隐含降息/加息预期浮息债的投资策略343.1

从CME

FedWatch

Tool

说开去（1）CME

Fed

Watch

是一个根据30天联邦基金期货（ZQ）价格追踪FOMC利率变动可能性的工具，提供了期货市场隐含的未来一段时间内政策利率加息/降息概率。30天联邦基金期货：30天联邦基金期货合约锚定合约月有效联邦基金利率的平均水平，其报价为“100-合约月日度有效联邦基金利率的算术平均值“。30天联邦基金期货在合约月末进行交割，如果合约月的日度有效联邦基金利率均值为R，则该月到期的联邦基金期货合约的结算价为100-R资料来源:CME,研究353.2

从CME

FedWatch

Tool

说开去（2）◼

假设期货的市场价格反应了市场对期货合约月平均每日EFFR的普遍预期，因此将T月合约报价中隐含的有效联邦利率平均水平记作𝐸𝐹𝐹𝑅𝐴𝑣𝑔。

FedWatch通过比较FOMC会议召开前的利率预期（等于会议月月初利率预期𝐸𝐹𝐹𝑅𝑆𝑡𝑎𝑟𝑡

），和FMC会议召开后的利率𝑇 𝑇,𝐹𝑀𝐶预期（等于会议月月末利率预期𝐸𝐹𝐹𝑅𝐸𝑛𝑑 ），来推断政策利率变化的幅度和以及相应的概率。𝑇,𝐹𝑀𝐶因此Fedwatch获得市场降息/加息预期主要分为两个步骤：1、获取FOMC会议前和FOMC会议后的市场利率预期。假设会议月（记为T月）FOMC会议前至上月末有M天，FOMC会议后至月末（包括会议当天）有N天，则期货隐含的利率预期𝐸𝐹𝐹𝑅𝐴𝑣𝑔 应是会议前市场预期𝐸𝐹𝐹𝑅𝑆𝑡𝑎𝑟𝑡

和会议后市场预期的加权平均𝐸𝐹𝐹𝑅𝐸𝑛𝑑 ，即𝑇,𝐹𝑀𝐶 𝑇,𝐹𝑀𝐶 𝑇,𝐹𝑀𝐶𝐸𝐹𝐹𝑅𝐴𝑣𝑔 =𝑇,𝐹𝑀𝐶𝐸𝐹𝐹𝑅𝑆𝑡𝑎𝑟𝑡𝑀 𝑁36𝑀

+

𝑁 𝑀+

𝑁𝑇,𝐹𝑀𝐶

𝑇,𝐹𝑀𝐶+ 𝐸𝐹𝐹𝑅𝐸𝑛𝑑 (1)如果会议月后是非会议月（记作T+1月），则在该非会议月交割的期货价格完全反应了市场对T月FMC会议的预期结果，因此有𝑇,𝐹𝑀𝐶𝐸𝐹𝐹𝑅𝐸𝑛𝑑𝑇+1=

𝐸𝐹𝐹𝑅𝐴𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒(2)𝑇,𝐹𝑀𝐶从而可以根据公式（1）推出𝐸𝐹𝐹𝑅𝑆𝑡𝑎𝑟𝑡

.2、根据FOMC会议前后的预期变化推断政策利率变化幅度和概率。假设美联储每次降息/加息的基准是25bp。以下方法可以得到利率期货隐含的市场预期降息平均次数：𝐸𝐹𝐹𝑅𝐸𝑛𝑑𝛼

=

𝑇,𝐹𝑀𝐶 𝑇,𝐹𝑀𝐶

−

𝐸𝐹𝐹𝑅𝑆𝑡𝑎𝑟𝑡0.25根据降息次数预期，结合期望公式、概率和公式，即可以得到对于不同降息情景的概率分布。3.3

浮息债隐含的降息/加息预期（1）37可以看出，CME

FedWatch

Tool依赖于联邦利率期货产品线性特征和市场流动性（足够有代表性），并且美联储议息会议时间安排的规律性也是必要条件。国内目前还缺少类似的衍生品，不过浮息债的优势在于一方面挂钩政策利率的标的较多，另一方面可以与同一机构发行的同期限固息债进行对比。因此，尽管难以准确呈现浮息债隐含的降息/加息预期程度，但浮息债在一定程度上可以体现出市场降息/加息预期的变化情况。1）如果市场预期基准利率不变，浮息债收益率与固息债收益率之差应该相对稳定，主要反映二者之间的流动性溢价等因素。2）如果市场预期基准利率上行（加息），基于前述分析的浮息债防御属性，那么浮息债价格应当相对固息债更有吸引力，相应地，浮息债收益率与固息债收益率之差应该收窄。3）如果市场预期基准利率下行（降息），一方面，浮息债票息可能会下调，性价比降低，另一方面，固息债往往会出现抢跑交易，更体现出固息债久期相对同期限浮息债久期更长的优势，因此，浮息债价格的吸引力会减弱，浮息债收益率与固息债收益率之差倾向于走阔。383.4

浮息债隐含的降息/加息预期（2）观察2024年以来的三次降息，可以发现有明细差异：2024年7月降息之前，市场对降息预期交易并不明显。2024年9月、2025年5月，这两次降息之前市场已经表现出较强的降息预期交易。这给我们带来的启发是，或许可以作为观察市场预期差的一个视角。34363840424446485052(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00Y:浮息债YTM-固息债YTM,bps

D

OMO,%,右轴30405060708090(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00Y:浮息债YTM-固息债YTM,bps

D

OMO,%,右轴资料来源:,研究资料来源:,研究3.5

浮息债隐含的降息/加息预期：应用资料来源:,研究.4050607080.70902.102.302.50浮息债隐含的市场降息预期，或许可以作为观察市场预期差的一个视角。在市场已经交易较强降息预期的环境下，降息落地或许并非是利多交易，而更可能是利多出尽。2024年7月降息之前，市场对降息预期交易并不明显。本次降息后，长债利率继续下行。但2024年9月、2025年5月，这两次降息之前市场已经表现出较强的降息预期交易。前者降息后，市场并无明显利好反映，9.26之后长债利率快速上行。后者降息后，市场表现出阶段性利多出尽的特征。不过，需要找到具有较强可比性的浮息债和固息债，以及浮息债成交价格相对连续，也不是很容易的事情。2.70 90/////////////////

/10Y国债YTM,%30Y国债YTM,%7D

OMO,%,右轴393.6

总结40浮息债的优势：利率下行周期中，节约发行人成本。优化投资组合，尤其债市承压环境下，提升投资组合收益稳健性。（但是需要区分导致债市承压的原因）基准利率挂钩市场利率or政策利率的浮息债，呈现出不同的市场特征，提供多元化的选择空间。很多情况下浮息债的实际有效久期是明显长于票息重置周期的，可以作为账户平均期限受限情况下的久期资产选择。本质上作为利率路径依赖的衍生品，可以通过与固息债对比，提供债券市场预期差的参考视角。浮息债的不足：市场容量和交易流动性尚待继续提升，不过后续信用类浮息债有望进一步丰富浮息债市场。如果是基准利率平稳但债券收益率抬升造成的市场调整，浮息债同样会产生较大的回撤压力。如果市场降息预期较强，浮息债表现可能明显弱于同期限固息债。主要内容41我国浮息债发展历程浮息债的定价与估值浮息债的隐含降息/加息预期浮息债的投资策略4.1

宏观视角下的固收资产特征我们根据资金价格和基本面的表现，简单划分货币宽/紧和信用宽/紧的组合，观察在不同宏观环境下，浮息债表现与其他固收资产的差异。货币宽紧判断：DR001月度均值的变化方向，资金价格下行定义为宽货币。信用宽紧判断：近几年信用数据受到政府化债的影响较大，为相对更好反映实体融资，我们采用景气度指标制造业PMI判断。如果当月制造业PMI上行or超过50%，则认为处于宽信用状态，否则定义为紧信用。可以看出，浮息债的属性决定了，往往在紧货币的环境下，可以相对其他固收资产取得较好收益。宽货币环境下，往往久期资产更加占优。资料来源: ,研究。2015.1-2025.10，采用中债财富指数测算。代表“紧”，代表“宽”。424.2

牛熊视角下的固收资产表现牛市环境：浮息债表现并不占优，明显弱于久期策略，但是总体上与短久期利率债表现较为相似，并且有一半的年份里仍未跑输短久期利率债。熊市环境：浮息债表现出较好的抗跌属性，此时长久期资产普遍收益为负。震荡环境：综合收益和风险来看，浮息债表现也是总体优于长久期资产的，并且表现还略好于短久期利率债。资料来源:43,研究。采用中债财富指数测算。 资料来源: ,研究。采用中债财富指数测算。 资料来源:,研究。采用中债财富指数测算。4.3

组合视角下的固收资产差异按照等权重的方式每日再平衡，搭配两种哑铃型策略组合：牛市环境下，浮息债

&

国开7-10年的组合要略弱于国开1-3年

&

国开7-10年的组合，根据本文挑选的时间样本，年化收益平均低14bp左右，但是有

2/6

的年份依然表现出收益超过纯固息债组合但是在熊市环境、震荡市环境，浮息债

&

国开7-10年的组合都是要优于国开1-3年

&

国开7-10年的组合，根据本文挑选的时间样本，平均年化收益大约要高出13-20bp，并且有

5/6的年份都是收益超过纯固息债组合1.0.171.1.1.1.1.1.1.1.年化收益收益波动比卡玛比浮息债&国开7-10年国开1-3年&国开7-10年浮息债&国开7-10年国开1-3年&国开7-10年浮息债&国开7-10年国开1-3年&国开7-10年牛市201413.42%13.15%4.554.764.675.43牛市20156.97%7.80%3.134.182.423.33牛市201810.33%10.34%5.395.4312.3112.87牛市20215.70%5.69%5.595.4610.369.27牛市20234.10%4.13%5.534.7610.138.47牛市20246.87%7.16%5.064.999.139.34牛市：平熊市震荡震荡震荡震荡震荡震荡：平均201720162019202020222025均7.90%-0.96%0.70%4.07%3.49%3.09%0.33%79%8.04%-

15%0.40%3.87%3.40%3.25%0.18%66%.%4.88-0.590.323.29502.650.2524.4.93-0.740.203.19482.500.1313.8.17-0.475.000.943.700.2460.8.12-0.570.114.690.893.340.1243.

资料来源:,研究。采用中债财富指数测算。 444.4

浮息债的投资价值45配置以持有至到期为目的，成本法估值，更关注浮息债相对固息债的票息优势。以持有至到期为目的，但市值法估值，旨在利用浮息债实现组合风险分散或者利率风险对冲满足货币基金对于收益和期限约束的要求投机通过交易点差收益率的波动，获得资本利得收益。但当前可能受限于浮息债的市场容量和流动性套利结合利率互换：根据利率互换=浮息债-固息债，既可以通过“浮息债-利率互换”的组合实现固息债的效果，也可以通过“浮息债-利率互换”+“做空固息债”实现套利。结合国债期货：可以通过“浮息债-国债期货”的方式套利，实值上对应了“浮息债-固息债+国债期货基差”，收益来源即为浮息债品种利差和基差变化。跨利率品种的套利，例如通过R007成本融资购买Shibor浮息债，同时还可以选择进一步搭配Shibor与Repo等利率的基差互换。此类操作相对复杂，不过利差空间较大时也值得关注。4.5

总结46宏观视角下，往往在紧货币的环境下，浮息债可以相对其他固收资产取得较好收益，并且在紧货币、宽信用的环境下，浮息债收益进一步超过长久期资产。牛熊视角下，浮息债在牛市中表现偏弱，但在熊市、震荡市中有较好的抗跌属性。组合视角下，熊市环境、震荡市环境中适合采用浮息债和长久期资产搭配哑铃型组合，在收益、夏普比、卡玛比等方面都优于纯固息债的哑铃型组合。浮息债的应用较为广泛：获取票息、优化投资组合等目的的配置型应用。以交易点差收益率为主的投机型应用。结合利率互换、国债期货、债券借贷等衍生工具开展的套利型应用。主要参考资料47周文渊、李曌、孙铮,

浮动利率债券的基准利率选择及定价

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2013布鲁斯·塔克曼、安杰尔·塞拉特,

固定收益证券

[M],

2013程昊、何睿,

要不要配置浮息债

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2017欧晨,

Python金融量化实战:

固定收益类产品分析

[M],

2024何雨晨、崔昊、张盈啸,等,

实例详解浮息债的估值与风险计量[J],

2025中债估值中心,

中债收益率曲线及估值指标基本计算方法[R],

2025风险提示481、模型计算可能存在误差；2、指标选取可能不够全面；3、历史回测不代表未来。49信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取