全球资产配置：周期洞察与战略布局

时代之变，居民资产配置需要新范式。全球宏观新常态下，传统安全资产的根基正在动摇。当作为“安全垫”的债券资产本身面临信用风险和波动时，其与股票的风险对冲功能大打折扣。全球安全资产供给增速与避险需求的扩张已形成显著背离，安全资产不足成为黄金长期上涨的关键。站在当下，居民资产配置突围之路在于重塑配置的广度与深度，以全球视野突破本土市场局限。长期视角下，拥抱权益资产与产业浪潮。进行有效的资产配置，需要多周期嵌套体系，长周期依赖时代主线赚beta的钱，短周期则利用库存、信贷和政策变化进行战术资产配置。股市长期收益高，仅需要在滞胀后期和衰退前期降低配置敞口。当下企业盈利走向复苏，中美两国引领AI产业，中国重广度、美国重深度，三分之一以上的国内硬科技企业仍处于成长期，相较美股企业利润率提升空间充足。在泡沫化前，26年依旧看好科技风格，重点关注应用端表现。全球资产配置启航：权益市场建议关注基本面具备优势国别技术性回调后的配置时点：1）美股方面，当前的强劲表现主要由少数科技股贡献，年底前或面临一定回调压力，待回调后择机布局；2）日股本质上是波动放大的“暴躁版”美股，由新首相“高市交易”驱动的史诗级反弹已显现疲态，市场正从“财政狂热”回归“基本面”；3）欧元区整体在经济停滞和央行观望的情形下，上行空间有限，但英国市场自身股息率较高，相对更稳健；4）印度宏观基本面“一枝独秀”，短期估值充分计价下的技术性回调为长期耐心资本提供买入机会；5）越南方面，市场升级提供长期利好，短期跟随全球风险偏好。从2026年的配置角度看，它是亚洲最具吸引力的长期故事之一。债市方面，全球配置国债的核心逻辑，已从追求收益转向追求分散，货币政策宽松预期发力对后续债券市场预计存在利好，是压舱石选择。美联储降息周期开启，收益率曲线“非典型”陡峭化，长端配置价值凸显。商品方面，黄金创纪录新高后的健康回调，长期结构性牛市逻辑不变，原油供给过剩压倒地缘政治，建议低配。风险提示：全球地缘关系不确定性，美联储货币政策不确定性时代之变：

居民资产配置的新范式01洞察之道：

多维周期框架与市场监测02目录未来之镜：

全球比较与长期趋势03图：全球宏观新常态对资产配置的传导图：全球人口老龄化趋势不可逆转图：全球人口老龄化趋势不可逆转人口老龄化逆全球化避险情绪升温资产相关性与风险收益特征发生变化，绘制人口老龄化加大了全球经济潜在增速的下滑压力，导致长期利率中枢低位运行。“逆全球化”或称“碎片化”的趋势，导致国内外通胀走势出现分化。一系列地缘政治事件，动摇了全球对传统储备货币和金融体系的信任。人口老龄化：人口结构是影响经济长期增长的核心慢变量，人口老龄化加大了全球经济潜在增速的下滑压力，导致长期利率中枢低位运行。逆全球化：商品与服务跨地域流通受阻，导致发达市场成本高企，新兴市场价格偏低。避险情绪升温：一系列地缘政治事件，动摇了全球对传统储备货币和金融体系的信任。安全资产：价值贮藏功能绝对可靠，狭义口径包括黄金、现金及现金等价物，广义口径还涵盖主权债、可作抵押品的政府债券。安全资产配置需求升温：全球地缘政治与经济环境的不确定性显著加剧下的主动选择。图：安全资产范围的界定和在金融资产中的定位MarkusK.Brunnermeier,SebastianMerkel,andYuliy

Sannikov.（2020）.ASafe-AssetPerspectiveforanIntegratedPolicyFramework，国信证券经济研究所图：安全资产范围的界定和在金融资产中的定位

Pascal

Golec,and

EnricoPerotti.（2017）.Safe

assets:

a

review.EuropeanCentral

Bank图：危机前后的安全资产变化测算RicardoJ.Caballero,EmmanuelFarhi,andPierre-Olivier

Gourinchas.（2017）.TheSafeAssetsShortageConundrum ，国信证券经济研究所全球宏观新常态下，传统安全资产的根基正在动摇：金融危机和欧债危机后，私营部门供给的“安全资产”出现断崖式下跌，而发达国家主权债的信用也因财政承压而持续衰减，导致传统安全资产供给受限。“安全资产不足”支撑黄金长牛：全球安全资产供给增速与避险需求的扩张已形成显著背离，这一供需缺口是理解当前金价长期上涨逻辑的关键，也揭示了投资者在追逐收益与寻求安全之间的两难困境。图：全球安全资产不足的逻辑是金价长期上涨的主要原因居民部门进行资产的分散化配置，最终是为了实现其财务目标和个人生命周期目标。财务目标里可分为财富最大化、风险收益平衡和波动最小三种，生命周期目标包括个人养老医疗保险、子女教育基金、购房资金等。财务目标不关注资金的用途，并且假设资金具有相当长的久期，并可以拥有相对较高的风险偏好。个人生命周期目标从资金的最终用途角度出发，通过资产多元配置实现风险收益的平衡，并确保资金能够在未来的特定时刻满足特定的需求。图：财务目标驱动的居民资产配置案例图：生命周期目标配置工具表案例突围之路在于重塑配置的广度与深度。从本土到全球：具备全球视野，突破本土市场局限。通过投资不同经济周期与货币属性的市场来分散风险；全球主要发达市场指数之间相关系数普遍较高，而恒生指数与多数资产呈负相关。从传统到多元：资产配置需超越传统的股债二元结构，将黄金、大宗商品、REITs、私募股权、对冲基金等另类资产纳入组合。全球央行在未来五年内，对美元的囤积意愿降低，对黄金的囤积意愿抬升，黄金“压舱石”配置价值显现。图：全球主要资产相关性分析（近10年）图：全球央行未来五年囤积美元和黄金的意愿调查彭博，世界黄金协会法德国英国标普日经越南MSCI恒生沪深CADAX富时100500225VN30印度指数300黄金1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.法国CAC4000德国DAX0.9600英国富时1000.680.6100标普5000.930.930.4600日经2250.940.950.500.9500越南VN30指数0.820.830.500.900.8200MSCI印度0.940.920.590.940.930.8800恒生指数-0.34-0.210.00-0.31-0.31-0.04-0.3400沪深3000.430.570.050.570.530.600.450.31000.680.80-0.460.4400图：国内居民住房资产占比图：10年期国债收益率的长期下行趋势与有效监测工具中国居民资产配置正迎来历史性拐点，其核心驱动力来自房地产与无风险利率的双重变局一方面，中国房地产市场告别高速增长阶段，“房住不炒”的定位深刻改变了居民财富储存的主要形式。居民资产配置正从“单一房产驱动”转向“金融资产+杠杆化房产”的多元形态。另一方面，无风险利率下行成为长期趋势，传统存款收益持续被挤压，构成资金寻求出路的基础。这一趋势并非线性，但其间的波动与市场拐点可通过综合类指标进行前瞻性判断。35.037.039.04 01.43.045.047.030.032.034.036.038.040.042.044.046.0199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019产中住宅占比图：推拉力指标分析（上图聚焦房地产市场与理财/基金市场，下图聚焦股票市场）居民“

存款搬家”，

遵循“推拉力”

模型框架。“

推力”

的核心在于降低存款资产的相对吸引力。“

政策利率下调→实际利率转负→购买力缩水→再寻跑赢通胀的新资产”。“

拉力”

的核心在于提升风险资产的预期吸引力。“

股票、基金赚钱效应好”+“低风险理财替代定存”。图：基于存款搬家不同情境的路径分析。注：同比指标中公募基金规模同比以2014-01为基期，其余两个指标以2013-01为基期。第八轮存款搬家周期正在发生：开启于2025年初，本轮特征与历史上的“股市驱动组”最为相似，且本次存款搬家不仅是“推拉力”作用的结果，更是居民信心层面的关键转变。图：M2

同比、房地产景气度和储蓄率对比(上)，住户存款和M2同比轧差走势(下)图：2025年1月以来新增个人存款/新增M2回落搬家信号：新增存款/M2持续回落，“货币创造→实体和金融市场”整体偏积极。趋势判断：货币政策维持宽松导向，活期存款与定期存款同比剪刀差收敛，存款定期化趋势放缓。后续展望：相对高息环境下超配的中长期定存、大额存单陆续到期，加速“存款搬家”进程。图：活期存款与定期存款同比剪刀差收敛图：LPR与存款准备金率逐年下调时代之变：

居民资产配置的新范式01洞察之道：

多维周期框架与市场监测02目录未来之镜：

全球比较与长期趋势03从长周期的视角看，技术革命是驱动资产百年变迁的根本动力。自工业革命以来，全球经济经历了以蒸汽机、铁路、电力、互联网和智能手机为代表的数轮康波。每一轮康波都催生了全新的主导产业和核心资产，为投资者提供了跨越数十年的结构性机遇。图：长期视角下主导产业变迁图：长期视角下看康波周期新质生产力语境下的六个重点产业：以数字技术为基础的数字经济、制造业核心竞争力所在的高端装备、创新技术集群的生物技术、智能网联化为方向的智能电车、风光锂电为代表的能源转型、以及量子信息等未来产业。图：新质生产力六大赛道投资体系图：

中周期下配置思路在中周期的维度下，关注由资本开支和产能更迭驱动的朱格拉周期，这一轮约6-8年的周期体现为不同产业间的景气轮动和主线切换。理解中周期的核心在于把握产业景气度的传导和均值回归，为进行资产和行业间的轮动配置提供核心思路。以中国为例，国内经济的主导力量在中周期维度下发生了清晰的迁移。从地产基建到大消费，再到高端制造、科技引领，主导产业的每一次切换都带来了资本开支的重心转移和相应的投资机会。图：工业增加值同比增速及其拐点国家统计局盈利偏离预期的方向和程度仍是短周期的维度，每个季度或者针对当年盈利预期的实时测算和高频调整的“预期差”交易尚在短周期范围内，不符合资本周期框架体系的“中长期”逻辑。除了供给端的资本开支和集中度等指标外，需求端的盈利指标需要在更为中长期的视角下审视与经济周期的协同关系，更贴近中长周期的维度。图：生命周期对应的财务指标变化阶段 发展历程 市值 盈利 集中度 资本开支初创期公司成立，产品或服务初步推向市场，面临高不确定性和高风险。较低 亏损或微利

低

高成长期 产品或服务被市场接受，销售额和市场份额快速增长。 快速增长 盈利增加 中等 高成熟期市场饱和，增长放缓，公司通过优化运营和提高效率来维持盈利。衰退期市场需求减少，竞争加剧，公司面临收入和利润下降的压力。夕阳期公司逐渐退出市场，可能通过并购或重组寻求新的发展方向。稳定或缓增

盈利稳定

高

中等下降 亏损或微利 高 低极低

亏损

低 极低注：图中所处阶段仅为示意在短周期维度，我们聚焦于由库存、信贷和政策变化驱动的基钦周期，它决定了未来1-2个季度的市场方向和交易胜率，是战术资产配置的核心抓手。短周期在实际投资运用中，侧重关注未来1-2个季度内经济和资产价格变化的方向。所有周期中，短周期指向未来12个月内经济周期和资产价格的拐点，因此最受关注。为了跟踪大类资产的走势和相对强弱，我们搭建了一系列的大类资产配置框架，并持续跟踪提供资配建议。具体的框架及其指标如下：表：

各短周期与股债指示示意表所处阶段示例在周期叠加框架中，关注库存周期和产能周期两类周期性指标。其中，库存周期指示经济短周期波动，划分为被动去库、主动补库、被动补库和主动去库四个阶段，划分依据为需求和库存情况。在产能周期中，依据产能利用率将阶段划分为上行和下行两个部分。在产能利用率上行阶段，企业在面临需求上升时候更为乐观，同时供给面临约束，表现为价格弹性更强，此时库存周期在需求上升时候更容易表现出股票牛市和债券熊市，而在库存周期需求下降阶段则股票熊市和债券牛市表现更不明显。图：通过周期组合嵌套下看周期品行情牛市三阶段包括：孕育期、爆发期、疯狂期，当前处于第二阶段。一轮完整牛市通常可分为三个阶段：孕育期（政策与估值驱动）、爆发期（基本面与估值双击）和疯狂期（情绪驱动）。目前市场正处在关键的第二阶段（爆发期）。本轮牛市与“519”更相似：行情启动后一年迈入第二阶段，期间涨幅可观，本轮牛市前期涨幅较彼时更温和。图：牛市三阶段：孕育期、爆发期、疯狂期 图：当前A股所处时点类似2000上半年的牛市第二阶段图：股债收益差仍未回到均值水平当前市场的估值与情绪：回暖但并未过热市场情绪呈现结构性回暖特征，估值预期先行修复，但交易活跃度与投资者入场节奏仍显克制，尚未出现全面过热迹象。剔除大金融后的股债收益差指标“924”以来扭转均值-2std下沿运行趋势，当前并未回到均值水平。图：A股市场各类指标所处分位数龙头视角：2024年“924”以来，AH科技显著跑赢各自基准，“千亿科技巨头”在产业蓬勃发展过程中快速涌现。超额收益：电子、通信年初以来相对全A分别跑赢20.8pct、36.2pct，其中通信4月7日以来跑赢全A

40个百分点以上。涨幅贡献：涨幅前15的科技股合计贡献全A近10%涨幅，易中天+工业富联+阳光电源贡献沪深300

27%涨幅。成交热度：泛科技风格成交占比始终位于30%以上，一度达到50%+。图：“924”以来高涨幅千亿市值标的一览注:数据截至2025/注：11月初截面市值1000亿以上，涨幅top20标的仅有2只不是“科技股”图：科技龙头对全A及核心宽基的涨幅贡献注:数据截至20211.6001

S3000168总市值(亿)涨跌幅图：泛科技成交占比一度突破50注:数据截至202代码

证券名称2024/9/242025/11/7一级行业二级行业300476.SZ

胜宏科技255.52715.9电子元件688256.SH

寒武纪-U925.96040.6电子半导体002602.SZ

ST华通248.91358.6传媒游戏300502.SZ

新易盛746.43476.8通信通688347.SH

华虹公司495.52183.0电子300308.SZ

中际旭创1369.65445.0通301308.SZ

江波龙270.31166.0601138.SH

工业富联4088.814436.600183.SH 益科技426.615002384.SZ

东山精密354.7300033.SZ

同花顺617.9603986.SH 易创新455300394.SZ 孚通信002916.SZ 南电路68806030603799.SH

华图：12-15年牛市第二阶段，风格从成长领涨到价值补涨借鉴最近两轮牛市，牛市中期市场风格或阶段性再平衡。1）2012/12-2015/06牛市，早期2012/1-2014/08，科技板块涨幅高达113.8%,2014/09-2014/12市场风格转向价值补涨，金融地产板块涨幅升至77.5%，2015年初以后再次回归科技主线。2）2019-21年牛市，初期科技、消费领涨，两者在2020/02-2020/07涨幅均突破40%，而牛市中期的后半段20/10-21/02，科技出现下跌，周期与金融地产开始上涨，涨幅分别达到19.9%和5.8%。图：19-21年牛市中期，科技消费领涨后，价值补涨0204060801001205/01-15/06周期 先进制造

消费

科技

金融地产成长领涨

价值补涨

回归主线6050403020100-10/0720/10-21/0221/03-科技价值补涨金融地产回归主线周期 先进制造 消费全面普涨 科技、消费领涨图：拉长时间维度看，红利资产拥有穿越熊牛的能力穿越熊牛：不论是以牛市作为起点(2014年)，以熊市作为起点(2022年)，还是以震荡偏慢牛环境作为起点(2019年)，考虑分红后的红利资产长期大幅跑赢全A。风险收益比：综合夏普比率、Calmar、最大回撤看，红利低波在风险收益比上占优，夏普率大于0.6。图：红利低波在长期收益和风险收益比层面都占优1.1.1.1.71.41.上证50 沪深300 中证500 中证1000 中证红利 红利低波全收益 全收益 全收益 全收益 全收益 全收益年化收益 2014年至今9.018.717.215.5313.0513.292019年至今7.479.4310.719.5415112.782022年至今271179-0.468.0312.49最大回撤 2014年至今-43.80-46.06-64.14- 79-45.66-42.492019年至今-40.54-56-39.63-45.58-20.53-19.662022年至今-28.12-32.19-37.27-45.09-14.53-13.54夏普比率 2014年至今0.450.440.350.280.660.692019年至今0.410.500.530.450.660.742022年至今0.060.050.110.040.470.74Calmar比率2014年至今0.210.190.110.080.290.3130.270.210.560.652022年至今0.040.030.05-0.010.550.92时代之变：

居民资产配置的新范式01洞察之道：

多维周期框架与市场监测02目录未来之镜：

全球比较与长期趋势03OECD

数据库，住宅和土地占比较大：法国、德国非存款类金融资产占比较大：美国、瑞典金融资产与非金融资产占比相对均衡：中国、英国和加拿大偏好持有通货和存款：日本图：全球主要经济体居民部门资产分布的对比图：低利率时期德国家庭储蓄率和投资率双升美国：与全球主要经济体相比较高的债券收益率支撑美元在低利率时期逆势走强，居民整体风险偏好更强，增配股票、养老金和保险。日本：偏好货币及保本型产品，2000-2012年居民资金多用于债务偿还，2014年后日股长牛，居民资金出海动能减弱。德国：利率快速降低期间，储蓄率↓投资率↑，维持低利率期间，储蓄率、投资率双升。图：日本低利率时期，股市上涨居民减持图：美国家庭部门金融资产占比走势图：日本的资产负债表审慎问题归根到底是实体企业的问题日本在泡沫破裂后经历了长期的调整期，其本质是资产负债表衰退，重点问题在企业而非居民部门，所以破局的关键在于如何让实体企业借钱和花钱。杜邦拆解视角下日股ROE变化存在两类驱动模式：1）净利率与周转率共振；2）净利率直接驱动；其中，ROE强改善的直接驱动因素来自内生盈利能力好转下的净利率提升。图：日股ROE提升为内生盈利能力贡献图：日特估内容东证所1）2005年日本修订公司法，股息率中枢系统性抬升，日股安全边际提升2）2023年3月以来的日股长牛，日本交易所出台相关政策，引导上市公司提高企业价值和资本效率。“日特估”PBR改革与“国九条”存在一定的逻辑共性。图：东证所制定的日本上市公司市值管理执行流程东证所图：价格低迷时期明晟日本高股息和宽基走势在日本长期低利率甚至通缩的环境下，高股息策略成为有效的防御性选择。过去

20

年间，日本高股息策略整体跑赢7成基金。除了高股息以外，低价股和深度价值也是00年以后长期占优的策略，弹性层面低价股甚至优于红利。表：日本价格低迷期间高股息策略和日股涨跌幅图：价值策略、低价策略、高股息表现复盘日本经济产业省“全球利基顶尖公司（GNT）”

凭借其在细分领域的全球竞争力和积极的全球化战略，成功逃离了资产负债表衰退陷阱，大幅跑赢TOPIX指数。日本经济产业省图：GNT企业与扩杠杆行业在日股长牛期间都跑出超额敢于加杠杆的企业往往是经济停滞期间仍有增量空间的新兴产业，长牛期间进一步放大超额。图：GNT企业评选流程和大中小型企业划分日本经济产业省图：GNT

企业评选流程中的定量与定性项目图：中国与日本人口老龄化程度对比全球老龄化程度持续加剧，日本作为全球老龄化最高的国家，人口结构从金字塔形转变为风筝型，老龄化催生了巨大发展潜力。中国老龄化进程加快，劳动年龄人口减少，老年人口扩大，根据联合国的预测，中国将从目前的老龄化社会逐渐步入老龄社会，到2050年时处于超老龄社会，这个过程中有可能会经历2035年前后的人口增速由正转负。这一趋势为银发经济提供了稳定需求基础，涵盖健康和社会服务、行为因素、个体因素、物理环境因素、社会因素和经济因素等多个维度，企业投资机会长期且确定。图：日本人口结构日本人口和社会保障研究所051015202519601966197219781984199019962002202020202020202020206220682074日本65岁及以上人口比重 中国65岁及以上人口比重4035301971年，老龄化社会1995年，老龄社会2008年，超老龄社会2002年，老龄社化会2025年，老龄社会2036年，超老龄社会28年（预计）30年（预计）31年图：印度证券市场的基本结构SEBI，RBI，NSE，BSE，绘制印度股市长牛的根基在于其完备的监管体系和制度建设。其监管模式体现了“多头治理、政出一门”的特征图：印度股票市场主要监管措施部分惩罚措施列举NSE，《1992印度证券交易委员会法案》，《公司法2013》，国信证券经济研究所印度证券交易委员会（SEBI）1.三大使命：保护投资者利益促进证券市场发展监管证券市场1.主要工作内容：改善市场设计和监管推动新型产品改革提高市场效率和透明度证券交易所清算公司存管机构其他金融机构中央存管服务公司（CDSL）印度清算有限公司(ICCL)国家证券存管有限公司（NSDL）孟买交易所(BSE)国家交易所(NSE)国家交易所清算公司(NSCCL)交易账户银行账户Demat账户印度投资交易的必备账户印度政府财政部，经济事务部秘书兼任董事会成员印度储备银行，副行长兼任董事会成员印度政府，企业事务部秘书兼任董事会成员公司制交易所，外资持股较多SEBI董事会包括1名主席，4名全职成员和3名兼职成员金融监督委员会资本市场司财政部上级单位如经纪人、共同基金等图：印度证券市场的基本结构SEBI，RBI，NSE，BSE，绘制印度股市上涨的动力，源于其独特的经济基础和自由的外资流入。在经济层面，印度选择绕过工业直接发展服务业，其信息技术产业增加值占GDP比重始终维持在7

左右，出口占比也始终在40

以上，形成了强大的外向型经济模式。在资金层面，自由的外资流入是印度股市长牛的重要因素，FII净流入与印度股市回报相关度较好，其资本市场的开放性较强，能够实现增量资金推动市场上涨的正向循环。图：印度外资定价权国外证券投资净流入FPI权益（Equity）债券（Debt）自愿保留限制的债券（Debt-VRR）混合投资（Hybrid）（)外国机构投资者（FII）合格外国投资者（QFI）子账户按投资类型划分按投资主体划分-150-100-50050100150-2-101232000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2FPI权益净流入(万亿卢比)FII净流入(万亿卢比)Nifty500年度收益率(右轴，

)图：越南进出口成分构成拆解资本市场升级：富时罗素宣布，越南已满足所有标准，将被从前沿市场（Frontier）升级为次级新兴市场（Secondary

Emerging），预计在2026年9月生效。这是越南资本市场25年发展中最重要的里程碑，预计将解锁巨量的被动型外资流入。同时，新的KRX交易系统已于5月上线，为市场升级铺平了技术道路。图：资本市场升级助力越南股市长牛图：欧盟出口增速出现承压欧洲股市缺乏上行催化剂，经济增长停滞和“中立”的央行使其在全球配置中的吸引力持续下降。欧洲央行维持利率不变，年底前降息的大门关闭，但欧洲的经济引擎(尤其是德国和法国)正面临增长停滞的困局。2025年至今德国DAX指数录得超过20

的强劲涨幅，但这更多是在全球流动性宽松下的“水涨船高”。图：欧元区央行利率走廊股市代表指数主要行业特点公司市值集中于公司数量集中于美国股市标普500指数互联网、信息技术、生物医药等高科技企业为主，金融行业占比不高通信服务、信息技术信息技术、医疗保健法国股市CAC40指数奢侈品和化妆品行业具有全球影响力，如LVMH、爱马仕和欧莱雅能源、非日常生活消费品工业、非日常生活消费品德国股市DAX指数汽车和机械工业为主，体现“德国制造”的竞争力，如梅赛德斯-奔驰和西门子信息技术、通信服务工业、非日常生活消费品日本股市日经225指数跨领域的优质大企业，如丰田汽车、三菱金融集团、东京电子、索尼和迅销非日常生活消费品、原材料工业、信息技术印度股市Sensex