“见微知著”系列专题之九：“返乡潮”提前了吗？-

宏观研究国内经济宏观研究国内经济比过往，今年国庆假期后人流出行持续高位，全国迁徙指数同比偏低；且省内流动比重更高(77.5%、64%)、超过春节前的集中返乡期(59.2%、36.6%)。从迁出地l二问：人流出行，缘何持续高位？秋假政策、商务需求、暖冬天气等共同人流仍在向北京、上海等较高能级城市集中，或反映商务出人流恢复情况的地铁客流、城市拥堵等指标修复明显放缓；流方向看，北京、广州、上海等一线城市净迁入强度明显更高，同比分别为0.4、0.庄平均气温分别高于往年同期1.3℃、1.8℃,对应迁徙规模指数也超过往年25.6%、22.2%。人流出行高位会更多带动餐饮、住宿等服务消费，也映射出当前服务消费景气较高。过往全国迁徙指数与社零增速走势较同步；今年9月来人流出行维持高位，而社零持续回落，体现服务消费韧性参考全球经验，经济发展阶段与中观社会趋势均指向，居民消费长期可能会从商品向服务转型。全球经验显示，人均GDP在1-3万美元、城镇化率达70%、人口进入老龄化阶段时，服务消费的空出生率下行会强化文体娱、旅游、美容等享受型服务需求，当下我国恰恰处于该阶段。居民需求长期呈现服务向商品转型的趋势，因而明年服务消费的增长空间更大。风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。第2页共22页简单金融成就梦想 6 8 4.生产高频跟踪：工业生产延续弱势，建筑业开工有所分化 5.需求高频跟踪：地产成交持续磨底，港口货运量有所回落 6.物价高频跟踪：农产品价格分化、工业品价格有所回落 第3页共22页简单金融成就梦想图1：10月中下旬以来，全国迁徙指数维持高位 6图2：10月以来招工信息的互联网搜索指数下降 6图3：高炉开工率在10月以来持续下滑 6图4：固定资产投资实际增速持续下滑 6图5：春运期间全社会跨区域人流量大幅上行 7图6：当前人流表现平稳 7图7：对齐春节后，河南周口迁入指数走势平稳 7图8：对齐春节后，广东东莞迁出指数并未出现冲高迹象 7图9：四川南充迁入指数 7图10：河南周口迁入指数 7图11：广东东莞迁出指数 8图12：江苏苏州迁出指数 8图13：11月以来，成都、杭州迁入指数位于高位 8图14：11月以来，热门旅游城市迁出指数位于高位 8图15：2025秋假期间成都人流出行冲高 9图16：四川、浙江常住人口占比居于全国前列 9图17：11月以来，多地落地秋假、雪假等政策 9图18：11月中下旬以来北京、上海等地净迁入强度高 图19：10月以来全国拥堵指数持续回落 图20：11月以来，国内执行航班架次明显好于往年 图21：11月出差出行的意愿指数回升至扩张区间 图22：2025年11月气温较常年同期明显偏高 图23：12月全国气温普遍偏高 图24：11月气温较往年越高的地区，人流活跃度更高 图25：近期人流出行走强、社零持续回落 图26：2025年服务零售额高于商品零售增速 图27：中西部地区迁徙指数上行幅度更大 图28：2025年来中西部地区社零增速相对更高 图：核心商品CPI与核心服务CPI走势 第4页共22页简单金融成就梦想图30：人均GDP1-3万美元，服务业增加值占比上行 图31：城镇化率70-80%时，服务消费占比上行 图32：日本单身家庭文化娱乐消费支出占比更高 图33：出生率越低的地区，享受型消费占比更高 图34：家用电器透支程度较高 图35：服务消费较历史趋势的差距超过可选消费 图36：当前服务业就业占比明显偏低 图37：文体娱、居民服务就业修复明显偏慢 图38：上周，钢厂盈利率持平前周 图39：上周，高炉开工率位于低位 图40：上周，钢材周表观消费有所回落 图41：上周，钢材社会库存延续回落 图42：上周，纯碱开工率同比回升 图43：上周，PTA开工率持平前周 图44：上周，涤纶长丝开工率同比回落 图45：上周，汽车半钢胎开工不及去年同期 图46：上周，粉磨开工率有所回落 图47：上周，水泥出货率小幅下滑 图48：上周，水泥库容比延续下滑 图49：上周，水泥均价有小幅回升 图50：上周，玻璃产量持平前周 图51：上周，玻璃周表观消费回落 图52：上周，玻璃库存延续回落 图53：上周，沥青开工率有较大回升 图54：上周，全国商品房成交仍在历史低位 图55：上周，一线城市商品房明显不及去年同期 图56：上周，二线城市商品房维持低位 图57：上周，三线城市商品房成交有较大回升 图58：上周，全国铁路货物运输量同比下行 图59：上周，公路货车通行量回落 图：上周，监测港口货物吞吐量回落 第5页共22页简单金融成就梦想图61：上周，监测港口集装箱吞吐量小幅下行 图62：上周，全国迁徙规模指数维持高位 图63：上周，国内、国际执行航班架次有所回升 图64：上周，观影人次位于历史高位 图65：上周，票房收入明显高于往年同期 图66：上周,乘用车五周平均零售量环比回升 20图67：上周，乘用车五周平均批发量环比回升 20图68：上周，CCFI综合指数回升 20图69：上周，地中海航线运价延续上行 20图70：上周，东南亚航线运价指数有小幅回落 20图71：上周，BDI运价大幅回落 20图72：上周，猪肉平均零售价维持低位 21图73：上周，蔬菜平均批发价回落 21图74：上周，鸡蛋平均批发价小幅上行 21图75：上周，7种重点监测水果价格回升 21图76：上周，南华工业品价格指数回落 21图77：上周，南华能化价格指数回落 21图78：上周，南华金属价格保持稳定 22图79：上周，南华有色价格指数上行 22第6页共22页简单金融成就梦想近期工业生产、基建投资等有所回落下，跨区人流持续高位；部分观点认为“返乡潮”已提前到来。不同于往年国庆节后人流出行大幅回落，今年人流出行在国庆节后持续高位，全国迁徙规模指数同比维持在15.3%左右的较高水平。部分观点认为当前人流出行走强可能源于近期工业生产、传统基建投资弱势表现，直接导致用工需求减少，使大量务工人员提前返乡；数据上高炉开工率自10月下旬来回落5.6个百分点，招工信息的互联网搜索指数也在10月下旬后回落明显、目前已低于前两年同期水平。全国迁徙规模指数（7DMA）同比(右)---e2023202420251200100040%20%400-20%200-40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月互联网搜索指数：招工信息同比(右)---e2023202420255004003002000300%250%200%150%100%50%0%-50%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，图3：高炉开工率在10月以来持续地产投资地产投资02020202120202021资料来源：Wind，申万宏源研究从出行节奏看，当前人流更多呈现平稳高位运行态势，与返乡潮的脉冲式上涨特征不同。返乡潮通常为“核心就业城市→劳务输出城市”的单向集中流动，因而返乡期间劳务输出地的迁入指数、用工大省的迁出指数会出现“脉冲式”上行、且回升时间点较为吻合；譬如2025年春节前6天河南周口（典型劳务输入城市）的迁入指数、广东东莞（典型的用工城市）的迁出指数分别冲高至6.2、21.1，同比分别上行至50.6%、.%。相对而言，目前河南周口、广东东莞的迁入、迁出指数走势表现均较平稳。第7页共22页简单金融成就梦想万人次春运期间全社会跨区域人流量201920232024202535000300002500020000t-14t-12t-10t-8t-6t-4t-14t-12t-10t-8t-6t-4t-2tt+2t+4t+6t+8t+10t+12t+14t+16t+18t+20t+22河南周口迁入指数（7DMA)7654321全国迁徙规模指数（7DMA)广东东莞迁出指数（7DMA)5节前94节前94天节前73天节前52天节前31天节前10天节后11天节后32天节后53天资料来源：Wind，申万宏源研究从人流方向看，劳务输出城市的迁入强度以及用工大省的迁出强度较平淡，或也表明“返乡潮”并非当前人流高位的主因。以四川南充、河南周口为代表的传统劳务输出地区，近期人员跨区流动强度偏低；12月中旬两个城市迁入指数同比持续回落。四川南充、河南周口的省内流动比重较高；12月中旬分别是77.5%、64%，明显高于春节前的集中返乡期（分别59.2%、36.6%）。从迁出地看，广东东莞、江苏苏州等典型劳务输出城市，迁出指数表现也低于全国迁徙强度，12月中旬同比均在15%左右。42四川南充迁入指数（7DMA）同比(右)202320242025200%150%50%0%-50%-100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月河南周口迁入指数（7DMA）同比(右)2023202420257250%6200%54100%350%20%10-100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，申万宏源研究第8页共22页简单金融成就梦想2520广东东莞迁出指数（7DMA）同比(右)20232024202586420150%100%50%0%-50%-100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月江苏苏州迁出指数（7DMA）同比(右)202320242025-50%-100%资料来源：Wind，申万宏源研究11月来多地秋假政策落地，对居民出行意愿形成较大提振。11月以来，四川、浙江、广东、湖北等多个地区相继开启秋假，其中四川、浙江在全省范围推行秋假，对出行需求的释放形成较大拉动。11月成都、杭州人员跨区流动强度明显走高，迁入指数同比分别为15.4%、20.3%，较上半年上行13.2、13个百分点；迁出指数同比分别为16.6%、17.9%，较上半年上行13.3、11.8个百分点。并且两省的常住人口占全国比重已超10%，因而对全国出行的贡献也较高。25%20%15%10%5%0%2025年分地区迁入指数同比上半年11月边际变化(右)成杭海南西南银昆上南沈石广重武福贵长天郑乌合兰西哈济长北呼太拉都州口京安宁川明海昌阳家州庆汉州阳春津州鲁肥州宁尔南沙京和原萨庄木滨浩齐特20%18%16%14%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2025年分地区迁出指数同比上半年11月边际变化(右)成杭海南南上西广福乌昆沈银重郑石长天西南贵济武兰合北长哈太呼拉都州口京昌海安州州鲁明阳川庆州家春津宁宁阳南汉州肥京沙尔原和萨木庄滨浩齐特14%12%10%8%6%4%2%0%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind，申万宏源研究第9页共22页简单金融成就梦想98769876543210同比(右)---e2023202420251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1-50%-100%%2024年常住人口占比%2024年常住人口占比广山河江四河浙湖安湖广云江福辽陕贵山重黑新上甘内吉北天海宁青西东东南苏川北江南徽北西南西建宁西州西庆龙疆海肃蒙林京津南夏海藏江古资料来源：Wind，申万宏源研究假期省份地区放假安排秋假安排3天，时间定在11月，可与周末连放区内部分学校试点，秋假时间集中在10月下旬至11月下由各县市自主决定具体时间，假期时长为5天，集中区县试点11月13日~14日同时人流仍在向北京、上海等较高能级城市集中，或也体现商务出行在增多。11月中下旬以来，反映市内人流恢复情况的地铁客流、城市拥堵等指标修复明显放缓；但跨区商务出行明显提升，11月国内、国际执行航班架次同比分别在2%、10%附近，旅客出差出行的意愿指数回升至扩张区间（50.8%从人流方向看，北京、广州、上海等一线城市净迁入强度明显更高，同比分别为0.4、0.2、0.2。第10页共22页简单金融成就梦想全国拥堵延时指数（7DMA）20222023202420250.20.10.0-0.1-0.2北杭广上南济福石海天武郑南合太长成兰昆银南西呼拉木西贵重沈哈长京州州海京南州家口津汉州昌肥原沙都州明川宁安和萨齐宁阳庆阳尔春庄浩滨特1月2月3月41月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：iFind，申万宏源研究资料来源：iFind，申万宏源研究中国国内执行航班情况旅客出行意愿指数资料来源：iFind，申万宏源研究资料来源：开普斯，申万宏源研究同时今年冬季气温较往年偏暖，可能延长居民出行窗口期，支撑全国出行维持高位。11月，全国平均气温4.2℃,超过过去五年同期0.2℃；12月以来，多地气温延续偏高态势，部分地区的最高温超过常年同期10℃左右。暖冬天气显著降低低温、雨雪、冰冻等不利天气对出行的约束，延长居民跨区域出行窗口期。数据上11月气温较往年越高的地区，人流活跃度更高；譬如11月天津、石家庄平均气温分别1.8℃,对应迁徙规模指数也超过往年25.6%、22.2%。℃全国平均气温℃502020-2024年均值2025较往年变化(右)资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：国家气候中心，申万宏源研究第11页共22页简单金融成就梦想气温与迁徙指数成都成都银川银川2025年11月气温较往年变化(℃)人流出行高位会更多带动餐饮、住宿等服务消费，也映射出当前服务消费景气较高。过往全国迁徙指数与社零增速走势较同步，但2024年四季度后二者出现较大分化；其中今年9月来，人流出行走高，而社零增速持续回落，或反映服务消费韧性强于商品。数据上9月来服务零售增速持续上行，而商品零售累计增速则回落至4.1%；价格层面也呈现核心服务CPI持续高于剔除黄金的核心商品CPI的特征。从区域维度看，中西部地区的人流活跃度更高，以“卖家所在地”统计的社零表现较消费者所在地统计的居民消费支出更好，或体现区域消费向中西部地区转移的趋势在强化。 图25：近期人流出行走强、社零持续回落400%%社零与迁徙指数%迁徙指数当月同比社零当月同比(右)2022-032022-062022-092023-032023-062023-092024-032024-062024-092025-032025-062022-032022-062022-092023-032023-062023-092024-032024-062024-092025-032025-062025-09服务消费更有韧性876543210%商品与服务零售增速86420资料来源：Wind，申万宏源研究第12页共22页简单金融成就梦想2025年分地区迁出指数同比西部中部864202025年前三季度居民人均消费支出2025年前10月社零北京湖北重庆上海内蒙古青海云南黑龙江辽宁山东天津广东甘肃山西浙江海南安徽湖南江苏河南江西福建四川宁夏新疆西藏2025年前三季度居民人均消费支出2025年前10月社零%核心商品与核心服务CPI5核心服务CPI剔除黄金等饰品后的核心商品CPI5432102016201720182019参考全球经验，经济发展阶段与中观社会趋势均指向，居民消费可能会从商品向服务转型。全球经验显示，人均GDP在1-3万美元、城镇化率达70%、人口进入老龄化阶段时，商品消费弹性空间变小、服务消费的空间打开，通常服务消费占总消费比重每年提升约0.6个百分点。墨西哥、阿根廷等处于中等收入陷阱的国家也呈现类似特征，服务消费占比持续上行。中观视角下，家庭规模小型化(单身占比提升)、生育率降低等社会趋势，会强化文体娱、旅游、美容等享受型服务需求，当下我国恰恰处于上述阶段。第13页共22页简单金融成就梦想人均GDP与生活性服务业增加值占比澳大利亚澳大利亚加拿大7人均GDP(万美元)城镇化率与服务消费占比城镇化率(%)资料来源：iFind，申万宏源研究资料来源：iFind，申万宏源研究%——单身家庭占比%文化娱乐消费支出:一人家庭(右)文化娱乐消费支出:两人及以上家庭(右)2013-2019年其他用品及服务消费占比均值2013-2019年其他用品及服务消费占比均值3.12.92.72.52.32.18686%天津辽宁天津内蒙古内蒙古黑龙江江苏广东宁夏山西河南青海四川福建浙江湖北江西山东陕西重庆安徽甘肃河北湖南海南贵州y=-0.1139x+3.6549云南广西%R²=0.5492%2010-2020年平均出生率资料来源：iFind，申万宏源研究资料来源：iFind，申万宏源研究展望明年，商品消费可能仍有压力，但服务消费潜力或被市场忽视，预计居民实际消费或好于社零读数。2024年，商品消费已修复到位；而服务消费空间仍较大，居民人均服务性消费较潜在水平的缺口为2093元，以全国14亿人计，总缺口高达近3万亿元。当前以旧换新政策带来的商品透支效应逐步显现，如家用电器更新系数明显抬升，而服务消费尚未被透支。促消费政策已在向服务业倾斜，包括增加假期、发放消费券、加大消费类基建（增加有效供给、供给创造需求）等；加之多数国家经验显示，居民需求长期呈现服务向商品转型的趋势，因而明年服务消费的增长空间更大。另外，当前文体娱、居民服务等行业就业明显不足，促进服务消费也具有稳就业的效果。第14页共22页简单金融成就梦想家用电器保有量与更新系数保有量更新系数(右)元可选商品、服务消费恢复情况服务消费可选商品消费(右)元0资料来源：iFind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究图36：当前服务业就业占比明显偏低中国服务业供需较历史趋势差值——服务业增加值占GDP比重较历史趋势差值服务业就业人数占总人数比重较历史趋势差值%服务业就业占比与历史趋势差距批发零售教育生产性服务业居民服务文体娱住宿餐饮批发零售教育生产性服务业居民服务文体娱卫生50-5-10%20192020202120222023资料来源：Wind，申万宏源研究工业生产中，高炉开工、钢材表观消费均不及去年同期。上周（12月14日至12月20日高炉开工率环比-0.1%，同比回升0.8个百分点至-1.1%；钢材表观消费环比-0.5%、同比回升0.7个百分点至-4.1%。钢材社会库存延续回落，环比-3.7%。第15页共22页简单金融成就梦想全国247家钢厂盈利率全国247家钢厂盈利率%%%00五大品种钢材周表观消费量钢材社会库存总量20192020202120222019202020232024202520232024万吨9008007006005004003001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：iFind、申万宏源研究资料来源：我的钢铁网、申万宏源研究石化链开工边际改善，消费链开工相对较弱。上周（12月14日至12月20日），石化链中，纯碱开工率环比-1.6%，同比上行4.3个百分点至0.9%；PTA开工率持平前周、同比回升2.3个百分点至-8.4%。下游消费链中，涤纶长丝开工率有所回升，环比0.2%、同比回落0.4个百分点至-0.4%；汽车半钢胎开工率表现偏弱，环比-0.2%、同比回落0.1个百分点至-7.7%。2019202320192023%2024202120252022国内PTA开工率9080601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月第16页共22页简单金融成就梦想涤纶长丝开工率%%建筑业方面，水泥产需偏弱，库存也有下滑。上周（12月14日至12月20日），全国粉磨开工率环比-2.5%、同比回升2.3个百分点至2.4%；水泥出货率环比-1.7%、同比回落1.3个百分点至-2.3%。库存方面，水泥库容比延续回落，环比-2.4%、同比回落1.3个百分点至-0.5%。此外，水泥周内均价环比0.6%。水泥出货率水泥出货率0%全国粉磨开工率%09月10月11月12月全国水泥价格指数全国水泥价格指数20192023%第17页共22页简单金融成就梦想玻璃产量偏弱，沥青开工则有较大回升。上周（12月14日至12月20日玻璃产量持平前周，同比稳定在-2.9%；表观消费环比-4.3%，同比回落13.8个百分点至-8.8%。相比之下，沥青开工率涨幅较大，环比9%，同比上行8.3个百分点至8.9%。玻璃周产量全国玻璃库存万重箱0玻璃周表观消费万重箱沥青开工率20192023202220202021201920232022202420254020%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全国商品房成交持续低位，较高能级城市成交更弱。上周（12月14日至12月20日30大中城市商品房日均成交面积环比15.4%、同比回升1.8个百分点至-28.5%。2.8个百分点至-45.5%、-25.6%；三线成交有所改善，环比27.8%、同比回升35.9个百分点至-6.8%。第18页共22页简单金融成就梦想全国商品房成交0万平方米2022---o2023万平方米二线城市商品房成交量0万平方米万平方米一线城市商品房成交量万平方米万平方米50三线城市商品房成交量20212022---o20236060货运量有所回落，但港口货物吞吐量仍高于去年同期。上周（12月08日至12月14日），与内需相关的铁路货运量、公路货车通行量有所回落，同比分别回落0.1个百分点至-2.1%、回落1.7个百分点至-2.1%。与出口相关的港口货物吞吐量、集装箱吞吐量也有下行，同比分别回落0.8个百分点至2.2%、0.9个百分点至5%。铁路运输货物量8800万吨8300万辆高速公路货车通行量第19页共22页简单金融成就梦想监测港口完成货物吞吐量监测港口完成货物吞吐量监测港口集装箱吞吐量2022202320242025700万TEU6506005505004501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月人流出行强度维持高位，执行航班架次高于去年同期。上周（12月14日至12月20日全国迁徙规模指数同比稳定在15.6%。国内、国际执行航班架次环比分别1%、1%，同比分别回升0.2个百分点至2%、回落2.1个百分点至7.1%。国内执行航班架次国际执行航班架次(右)架次架次0000资料来源：iFind、申万宏源研究资料来源：iFind、申万宏源研究观影消费有所回落，汽车销量维持低位。前周（12月07日至12月14日），电影观影人次、票房收入同比分别回落143.8个百分点至95.8%、142.4个百分点至94.5%。汽车销售方面，乘用车零售量、批发量环比分别5.8%、2.3%，同比分别回落0.5个百分点至-13.9%、0.8个百分点至-7.2%。票房收入票房收入0周00周资料来源：iFin