2026年纺织服装行业整固蓄势挖掘新消费看好全球制造

整固蓄势，挖掘新消费，看好全球制造2026年纺织服装行业投资策略主要内容复盘：内需底部弱复苏，外需完成压力测试新消费：围绕年轻客群特性，市场机会浮现①

高性能户外：低渗透、大空间的成长赛道②

折扣零售：城市奥莱、渠道下沉蓝海市场③

个护清洁：干湿巾渗透加速，品质化升级④

睡眠经济：家纺爆品迭出，破圈年轻客群全球制造：关税变量落定，龙头新一轮增长①

Nike创新周期：加库存与产品创新双重共振②

澳毛涨价周期：供给收缩，混纺化需求增量③

卫材升级周期：海外热风无纺布替代空间广. 投资分析意见：高景气新消费+全球制造竞争力341

2025年初至今：板块相对收益位列全市场中游◼

2025/1/1~11/14，SW纺织服饰绝对收益16.9%，相对申万A股指数-7.9%，相对收益表现位列全行业第17位，处于所有申万一级行业中游SW服装家纺：绝对收益15.5%，相对收益-9.3%SW纺织制造：绝对收益15.7%，相对收益-9.1%图1：2025年至今申万一级行业累计超额收益；注：统计周期2025/1/1~11/1452

估值水位：PE回落历史低分位，A+H估值性价比均佳◼

截至2025/11/14：◼

1）SW纺织服饰PE（TTM）2

0倍，处于过去5年14%的分位水平，其中SW纺织制造PE高于SW服装家纺；注：统计于2025/11/13图2：A股纺织服饰板块PE及分位水平◼

2）SW港股纺织服饰PE（TTM）18.8倍，其中权重标的申洲国际/安踏体育/李宁/波司登PE分位数（回溯过去5年）分别19%/2%/35%/41%，处于相当低位，估值性价比显现图3：H股纺织服饰板块PE及分位水平3

基金持仓：A股纺服基金重仓市值及比例有所下降◼

截至25Q3末基金重仓统计：1）A+H股/A股纺服板块重仓市值81/56亿元，占总市值的0.20%/

%，环比上季均有下降。2）海澜之家基金重仓市值约14亿元，位居板块首位，申洲国际、锦泓集团、波司登、新澳股份、江南布衣、裕元集团等获较大幅度加仓。图4：A+H股纺服板块基金重仓金额及比例图5：A股纺服板块基金重仓金额及比例表1：截至25Q3末，A+H纺服板块基金重仓标的统计纺织服装（含港股）行业主要标的2025Q3基金重仓变化汇总持有基金数量 持股总量（万股） 持股总市值（万元）公司名称 超配(%)2025Q22025Q3变化2025Q22025Q3

变化(%)

2025Q2 2025Q3

变化(%)海澜之家 69 39 -30 28,479 21,072 -26% 198,211 136,337 -31% 19%李宁 27 23 -4 5,518 4,927 -11% 85,143 79,345 -7% 8%雅戈尔

27 29 2 7,848 8,828 12%

57,289 65,416 14%

6%申洲国际 10 21 11 575 1,009 76% 29,250 56,807 94% 3%安踏体育 29 30 1 466 510 10% 40,118 43,519 8% -6%特步国际 17 7 -10 8,770 7,224 -18% 45,025 38,519 -14% 4%伟星股份 20 10 -10 7,185 2,728 -62% 78,385 27,770 -65% 3%水星家纺 6 4 -2 1,758 1,615 -8% 32,283 27,073 -16% 4%锦泓集团 14 9 -5 1,447 2,396 66% 14,294 23,334 63% 4%开润股份 8 9 1 1,616 906 -44%

33,122 21,371 -35%

3%波司登 6 10 4 674 4,318 541% 2,853 18,296 541% 0%比音勒芬 10 8 -2 1,032 880 -15% 16,566 13,928 -16% 1%富安娜 4 3 -1 1,666 1,510 -9% 12,365 10,598 -14% 1%华利集团 12 9 -3 726 123 -83% 38,179 6,533 -83% -8%新澳股份 3 7 4 473 817 73% 2,741 5,556 103% 0%江南布衣 2 3 1 146 309 112% 2,302 5,165 124% 0%裕元集团 2 1 -1 8 361 4354%

89 4,364 4815%

0%南山智尚 - -% , , -% -%64

业绩跟踪：纺织制造业绩高弹性，服装家纺延续弱复苏表2：纺织服装行业25Q1-25Q3业绩汇总；注：港股只披露半年报、年报1.1.1.子行业证券代码公司简称营业收入YoY归母净利润YoY股价涨跌幅25Q1-325Q125Q225Q325Q1-325Q125Q225Q3年初至今(11/14)2020.HK安踏体育-14%---9%-8%运动服饰233

HK李宁-3%---11%-10%1368.HK特步国际-7%--21%-10%136

HK361度-11%--9%-51%大众服饰中高端服饰家纺600398.SH002563.SZ603877.SH3998.HK3709.HK002832.SZ002154.SZ603587.SH603808.SH002293.SZ603365.SH002327.SZ2313.HK055

HK海澜之家森马服饰太平鸟波司登赢家时尚比音勒芬报喜鸟地素时尚歌力思罗莱生活水星家纺富安娜申洲国际裕元集团2%5%-7%--7%-2%-4%-6%6%11%-14%--2%0% 4%-2% 9%-8% -8%- 18%-6%1% 22%-4% -3%-11% -1%-8% -3%1% 7%1% 12%-18% -15%15%1%4%7%-6%-3%3%-1%-8%10%20%-8%---2%-29%-74%---19%-43%-15%427%30%11%-46%--16%5% -14%-38% -46%-22% -472%- 23%3%-8% -29%-32% -71%-25% -22%40% 50%26% 5%-4% -3%-54% -48%8%-7%4%5%22%--27%-46%17%177%50%43%-29%-----13%-9%3%39%2%21%-3%9%34%34%42%10%21%0%中游制造300979.SZ华利集团7%12%9%0%-14%-3%-17%-21%-19%603558.SH健盛集团-2%2%-2%-5%17%-27%-2%71%18%605080.SH浙江自然3%30%1%-30%12%148%-20%-41%8%603889.SH新澳股份1%0%0%2%2%5%0%3%24%002003.SZ伟星股份1%22%-9%1%-6%29%-20%3%-16%601339.SH百隆东方-6%-6%-14%2%33%116%42%-11%13%上游纺织603055.SH台华新材-9%0%-15%-11%-32%9%-41%-52%-15%300658.SZ延江股份23%39%16%17%28%21%-21%209%87%%39%29%23%38%49%48%21%44%30%36%27%28%32%36%21%42%2%-%%-%-%-%-%%785

内需景气度：温和复苏方向确定，25H2起同比增速抬头我国限额以上单位服装鞋帽、针纺织品零售额，在2025年1-10月中的每个月都呈现出同比增长的结果，累计同比增长+3.5%，说明了复苏回暖的方向是确定的，只是没出现高弹性拉近视角看，从近月跟踪7-10月单月增速看分别同比+ 8%/3.1%/4.7%/6.3%，可见步入上年同期低基数窗口之后，增速已开启抬头，可谨慎乐观展望后续弹性图6：我国服装鞋帽、针纺织品零售额走势国家统计局，申万宏源研究9中国海关总署，申万宏源研究越南统计局，申万宏源研究6

外需景气度：关税谈判结果陆续落定，出口链景气度回升复盘：全球纺织业经历21Q4-22Q3高景气、22Q3-23Q4去库存，23年末开启供应链下单修复，

24年品牌补库下订单景气度较高，25年关税反复叠加上年高基数，板块预期走弱。近几个月，各国关税谈判结果陆续落定，有望提振26年出口链景气度预期！25年1-10月，中国纺织业出口额2439.9亿美元(同比-

8%)，其中纺织纱线、织物及制品1177.5亿美元(同比+0.8%)，服装及衣着附件1262.3亿美元

(同比-4.1%)，上游纺织出口优于中游成衣，可能因为上游产能出海总体慢于中游。10月纺织纱线、服装及衣着附件增速分别为-9%、-16%。25年1-10月，越南纺织品出口额326.6亿美元(同比+10.6%)、鞋类出口额198.1亿美元(同比+6.6%)，规模远小于中国，但增速更快，10月纺织品、鞋类增速分别为-2%、-1%。图7：中国纺织业当月出口金额及同比增速 图8：越南纺织品、鞋类当月出口金额及同比增速主要内容10复盘：内需底部弱复苏，外需完成压力测试新消费：围绕年轻客群特性，市场机会浮现①

高性能户外：低渗透、大空间的成长赛道②

折扣零售：城市奥莱、渠道下沉蓝海市场③

个护清洁：干湿巾渗透加速，品质化升级④

睡眠经济：家纺爆品迭出，破圈年轻客群全球制造：关税变量落定，龙头新一轮增长①

Nike创新周期：加库存与产品创新双重共振②

澳毛涨价周期：供给收缩，混纺化需求增量③

卫材升级周期：海外热风无纺布替代空间广. 投资分析意见：高景气新消费+全球制造竞争力2.1

高性能户外：高景气成长赛道，冬奥催化冰雪运动热潮高性能户外高景气：2024年中国高性能户外服饰市场规模1027亿元，同比增长17%，19-24年CAGR为14%，预计25-29年CAGR

为16%，保持较高景气冰雪运动开启旺季：当前正值冰雪运动旺季，2024-2025冰雪季全国居民冰雪运动参与人数达2.92亿人，同比增加2744万人，参与率20.6%。26年2月米兰冬奥加持有望提振消费热情行业向万亿级扩容：我国冰雪产业规模从2015年的2700亿元增长至2023年的8900亿元，2015-2023年8年CAGR高达16%。到2030年市场规模有望达到 5万亿元2700890012000150000400080001200016000亿元2015 2023 2027E 2030E《中国冰雪产业发展研究报告（）》，申万宏源研究图10：我国冰雪产业规模保持快速增长图9：2024年中国高性能户外服饰市场规模1027亿元，同比+17%11伯希和招股书，国家统计局，中国服装协会及弗诺斯特沙利文，申万宏源研究；注：高性能户外服饰专为满足在自然地形中进行动态活动时的高

性能需求而设，包括但不限于登山、徒步及越野跑等活动

2.1

竞争格局分散，国际品牌仍主导，但国产品牌成长性更高行业格局仍旧分散：2024年中国高性能服饰行业市占率CR10为27.2%（零售额口径），最大品牌市占率仅5.5%，行业格局分散，尚未形成绝对的领导品牌国货品牌加码布局：当前行业仍以国际品牌为主导，但国产品牌增速更快，根据弗若斯特沙利文数据，19-24年户外行业中国际/国产品牌的零售额复合增速分别为12%/18%伯希和招股书，国家统计局，中国服装协会及弗诺斯特万宏源研究图11：中国户外高性能服饰市场中，国际品牌占据主导表3：中国户外高性能服饰市场品牌市占率12品牌定位首次进入中国时间中国首店开业时间安踏体育DESCENTE日本国际领先的户外品牌，长期深耕滑雪、高尔夫、1935 铁人三项领域，为瑞士高山滑雪队、西班牙高山滑雪队、加拿大追逐滑雪队等官方赞助商2016北京西单大悦城店2016年安踏体育KolonSport韩国1973秉持“Nature

&

Life”理念，融合专业功能性与时尚设计，产品涵盖冲锋衣、登山鞋、帐篷等2006--安踏体育德国1981德国专业户外品牌，以功能性装备和德系设计著称，产品涵盖服装、背包、鞋靴等2007安踏体育JackWolfskin始祖鸟加拿大1989加拿大高端户外运动品牌，对新工艺和新技术追求极致，产品主要涉足于徒步、攀登和冰雪运动-上海市淮海中路283号的香港广场2015年滔搏Soar英国2015英国知名跑步品牌，专注于提供兼具功能性与时尚感的专业跑步装备2025尚未开店，天猫旗舰店已上线滔搏Norrøna挪威1929挪威高端户外品牌，产品线覆盖滑雪、登山、越野跑等场景，产品以轻量化设计和耐用性著称2025上海浦东嘉里城2025年10月滔搏Norda加拿大加拿大蒙特利尔的高端越野跑鞋品牌，主打采用2020 Dyneema防弹材料和Vibram黄金外底的专业鞋款，目前通过滔搏运动独家代理进入中国市场2025 上海愚园路ektos集合店2025年10月滔搏Ciele加拿大2014最初以高性能跑步帽起家，后逐步拓展至服装、配件及跑鞋领域2025 上海愚园路ektos集合店2025年10月波司登Bogner德国1932奢华运动时尚品牌，主营以高性能滑雪服为代表的服饰产品2018 北京王府中环直营店2021年12月中国动向Phenix日本1952国际顶尖户外品牌，1993年起赞助挪威国家滑雪队；2006年起成为日本滑雪联盟唯一赞助商2008北京三里屯太古里都市综合店2020年11月雅戈尔HellyHansen挪威1877以生产航海、滑雪等户外服装享誉全球，受到世界级海员、滑雪者及探险家们的追捧2021北京SKP店2021年10月海澜之家 Head 奥地利定位于中高端市场

，深耕于滑雪、网球等领域，为全球运动爱好者和专业运动员提供优质产品北京侨福芳草地购物中心运动服饰店年月表4：本土运动公司加码布局户外市场公司 品牌 品牌logo 创立国家 成立年份13

华丽志、各公司公告、品牌官网，申万宏源研究

表5：伯希和户外业务系列矩阵2.1

本土运动户外公司加码布局，品牌矩阵不断扩容伯希和公告，申万宏源研究公司公告，懒熊体育，申万宏源研究图13：安踏品牌矩阵，25年新收购德国狼爪品牌安踏体育：前瞻布局户外赛道，迪桑特专注滑雪、高尔夫、铁人三项，科隆聚焦徒步露营。25年收购狼爪完善矩阵，合营亚玛芬享旗下品牌高增红利伯希和：

卡位大众市场，

承接国际大牌平替需求。2022-2024年收入/归母净利润CAGR高达116%/241%滔搏：独家代理Soar、Norrøna、Norda、Ciele，从传统代理转为品牌全域运营，延伸能力圈波司登：持续拓展户外品类，合资运营滑雪品牌Bogner图12：滔搏独家代理品牌持续扩圈公司公告，申万宏源研究14分季度23Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2销售额YoY26.3%37.5%7.8%4.8%3.8%7.3%1

6%12.8%客流量YoY.%.%.%.%.%.%.%.%表：国内重点奥莱在营项目销售额及客流量同比平均增速2.2

折扣零售：城市奥莱、渠道下沉新增长极，是蓝海市场

中国商业联合会奥特莱斯分会，申万宏源研究 中国百货商业协会，申万宏源研究 15国内理性消费主义升温，“名品+折扣”模式精准匹配消费者“质价比”需求奥莱是抗周期性强的业态，行业规模不断增长：24年7月~25年6月，纳入中国商业联合会奥特莱斯分会统计的205家品质化奥莱实现销售额1800亿元（同比+8.9%），客流量近9亿人次。中国奥莱行业发展趋势：1）从规模扩张到效率致胜。2）渠道下沉，一二线市场已趋饱和，而低线市场仍是蓝海，原因：①中产规模扩大，消费力提高；②品牌意识增强，大牌折扣满足消费心理；③生活节奏慢，有更多时间线下消费；④人工、租金等运营成本低；⑤地方有招商引资需求，拿地、用工等给予支持。3）城市奥莱等新型业态快速铺展，例如京东奥莱、荟品仓等。图14：我国奥莱行业销售规模持续扩大 图15：部分奥莱商业销售规模高增长2.2

海澜之家：把握城市奥莱发展契机，京东奥莱启动元年25年是京东奥莱真正意义上的发展元年，单店模型跑通在即，也有望步入快速复制开店阶段自24年9月首家门店在江苏江阴海澜飞马水城开业，我们预计目前全国最新开店数已达40~50家，包括省会城市南京、石家庄、合肥、郑州等，普遍位于当地知名商场1或2层，数千平米大店。25Q1-3公司其他品牌业务营收24亿元（同比+37%），主要系阿迪达斯FCC项目及京东奥莱贡献增长。京东奥莱仍处发展早期，短期盈利暂受前置费用影响。公司少数股东损益项，主要为公司持股51%的斯搏兹（负责阿迪达斯FCC项目及京东奥莱业务买断模式采购环节）、持股65%的京海奥特莱斯（负责京东奥莱业务销售环节）两家业务子公司所致。考虑到阿迪达斯FCC项目发展初期盈利微薄，以及京东奥莱业务为后续拓展须前置投入一系列费用，当前利润端尚无贡献是合理的。25Q3少数股东损益为负，主要系京东奥莱业务须提前较大规模采购备货，因此承担了资金利息、仓储费用，并出于谨慎性原则对部分买断货品计提减值，剔除上述因素后实际已有盈利，未来有望逐步扩大盈利贡献。图17：海澜之家少数股东损益项公司财报，申万宏源研究图16：城市奥莱提供的服务理念深度折扣（高性价比商品）品牌正品（源头供应链合作）高频上新（强劲的售罄速度）寻宝式体验（无复杂价格体系）公司财报，申万宏源研究162.2

运动新支线：超级安踏、361度超品、特步精选奥莱超级安踏、361度超品店、特步精选奥莱，均为零售创新的先行者，满足高性价比、一站式购物，运营效率正在快速迭代中超级安踏：全新高性价比货盘提升售罄，面积800-1000平一站式购物，月店效约普通店2倍361度超品：截至25Q3末已达93家，进度超预期，全年不低于100家，规划达成率较高特步精选奥莱：25年规划开店约30家，至26年拓至70-100家，600-800平，月店效百万公司官方小程序、公众号，申万宏源研究图18：户外高性能服饰市场中国际品牌占据主导指标 超级安踏 361

度超品店 特步精选奥莱17门店定位面向全客群提供更高性价比价的产品，打造一站式购物空间以千平大店为载体，打造覆盖全品类、全年龄层的家庭一站式购物空间以优质大店呈现丰富产品组合，满足一站式购物面积 平均1000

平方米 800

平方米以上 600-800平数量2024年底约50家，2025年规划100家左右25年拓店不低于100

家25年规划约30家，26年拓至70-100家门店优势产品性价比高，满足全家人购物需求；场景化分区沉浸式体验；背靠集团多品牌矩阵和高直营占比，供应链响应快千平大店，品类齐全，全家购物一站搞定；专业、大众全面覆盖；自助式购物体验较好，运营效率高在产品的丰富度、单款的深度上更具优势货品组合区别于普通门店的全新货盘，性价比更高，从专业运动到运动休闲、鞋履服饰、配饰装备一应俱全与正价店货盘一致，四季产品同时销售，30%为尖30%为性价比产品，覆盖家庭运动、专业训练及日常休闲的全品类涵盖跑步等各品类产货，40%是多元现季产品，

品，SKU覆盖广、且深度更深直营

/

加盟直营加盟直营单店产出月店效百万店效约普通门店的倍 尚在运行测试中公司公告，公开业绩交流，申万宏源研究表6：超级安踏、361度超品店商业模式梳理182.3

个护清洁：干湿巾使用场景拓展，成刚需型高频消费品干湿巾属于典型新消费品种，渗透率低（新习惯）+客群年轻（接受度）+相对必选（日用品）细分品类：洗脸巾、卫生湿巾、酒精湿巾、湿厕纸、婴儿湿巾、宠物湿巾、厨房湿巾，等等。市场规模：仅以湿巾为例，就是全球千亿、中国百亿级别的市场！24年中国湿巾零售市场规模129亿元，近9年CAGR约+10%，快于同期全球市场CAGR为4%。在中国湿巾市场，前十大品牌零售份额合计48%，中国本土品牌占半壁江山，包括心相印、德佑、洁柔、Babycare、全棉时代等。干湿巾市场主要玩家，包括传统纸业集团、无纺类专业品牌、商超自营品牌、其他消费品牌四大类，其中无纺类专业品牌（德佑、漫花等）、商超自营品牌（山姆、胖东来等）增长尤为亮眼。我们认为，无纺类个护家清产品要求功能性与安全性兼重，产品种类多样，看好拥有优质供应链基础的新锐专业品牌崛起，掌握开发迭代能力，以及品质、成本源头管控。图19：近9年中国湿巾零售市场规模CAGR+10% 图20：2024年中国湿巾零售市场份额CR10（品牌口径）欧睿数据，申万宏源研究2.3

诺邦孕育品牌有独特优势，稳健旗下全棉卫生巾高增长诺邦股份：水刺无纺布平台型企业布局全产业链，自有品牌发展早期，是未来重要的战略拼图高端差异化卷材：全球少数符合美国标准的可冲散卷材量产企业，26年即将扩产，海外客户需求旺盛大型智能化制品产线：主供的山姆、胖东来等国内大型KA客户订单迅猛放量，公司以轻资产模式扩产特色自有品牌：参照德佑，优质供应链孕育专业品牌具有天然优势，小植家25H1营收同比+70%稳健医疗：消费品延续高增长，医疗业务触底反弹，利润率开启向上通道1）25Q3消费品恢复超预期：单25Q3收入同比增长约17%，较25Q2

13%明显提速，25Q1-3卫生巾高增64%，棉柔巾、成人服饰增长16%、17%2）利润率开启修复：消费与医疗产品升级、高毛利产品高增长，驱动利润率拐点向上3）股权激励指引明确：两大业务25-27年的收入均同比增长13-18%（13%可行权80%）•3）单位：亿元23Q123Q223Q423Q42023全年24Q124Q224Q324Q42024全年25Q125Q225Q32025前三季度营业收入4.04.64.95.719.14.45.75.56.822.46.17.36.820.2YoY19%21%28%16%20%10%22%13%20%17%39%29%23%30%归母净利润0.100.200.240.280.830.200.240.250.260.950.300.350.310.96YoY36%45%166%290%119%99%17%7%-9%15%49%48%21%38%19表7：诺邦股份近年来营收持续高增长图21：25H1全棉时代无纺消费品销售额同比+29.5%公司公告，申万宏源研究2.4

睡眠经济：数千亿级市场崛起，亚朵星球已横空出世艾媒咨询，申万宏源研究，公司官网、公告，申万宏源研究国民睡眠痛点日益突出，我国睡眠经济市场规模保持高增长，从千亿向万亿级扩大亚朵星球：亚朵集团旗下服务睡眠的生活方式品牌，专注挖掘用户的多元睡眠需求睡眠科技产品矩阵，主打深睡枕、控温被大单品，并不断迭代升级，快速占据消费者心智。22-24年，亚朵零售业务收入从2.5亿元扩大至22亿元，贡献集团营收占比从11%提升至30%。图23：中国睡眠经济市场规模持续扩大图24：2024年亚朵零售业务收入22亿元图22：亚朵星球深睡系列产品202.4

家纺：从羽绒被到人体工学枕、新科技床笠，爆款破圈家纺公司品类营收占比毛利率2014201820222023202420142018202220232024罗莱生活套件43.2%43.4%

38.9%38.8%39.1%46.5%48.6%48.4%50.6%5

7%（剔除家具业被芯37.3%34.6%4

5%43.6%42.6%44.4%46.8%50.4%52.2%53.0%务）枕芯6.2%6.1% 6.7%6.0%7.5%43.5%5

9%52.5%53.9%58.0%套件43.9%43.3%

37.5%36.2%34.8%37.4%37.3%38.5%4

9%43.4%水星家纺被芯40.8%43.9%

45.9%48.1%48.4%3

5%33.9%40.3%40.8%4

6%枕芯6.7%6.4% 7.5%6.9%7.5%36.4%38.0%39.4%37.5%39.9%套件53.2%43.5%

39.2%39.5%39.7%54.7%53.3%56.2%57.8%57.9%富安娜被芯30.5%37.2%

39.0%40.2%39.8%50.5%47.7%52.8%54.9%55.9%枕芯.%.% %--增长逻辑从过去渠道拓展向产品升级切换主导从23年羽绒被畅销，到24-25年推出人体工学枕爆款，24年罗莱/水星枕芯营收及毛利率均逆势提升，

25H1

罗莱枕芯类营收

5

亿元（

同比+56%）、毛利率59.5%（同比+4.4pct），均显著高于其他品类，盈利能力相当可观。25Q3，罗莱/水星营收同比+9.9%/20.2%，归母净利润同比+50%/43%，均超预期，因此我们上调全年盈利预测，预计25年归母净利润分别5.1亿元（原为4.7亿元）、4亿元（原为3.8亿元）。表8：上市家纺企业被枕芯类产品贡献营收占比扩大图25：24-25年各家纺公司推出人体工学枕罗莱家纺、水星家纺天猫旗舰店，申万宏源研究图26：2024年罗莱、水星枕头销售额逆势增长各公司公告，申万宏源研究，公司公告，申万宏源研究21主要内容22复盘：内需底部弱复苏，外需完成压力测试新消费：围绕年轻客群特性，市场机会浮现①

高性能户外：低渗透、大空间的成长赛道②

折扣零售：城市奥莱、渠道下沉蓝海市场③

个护清洁：干湿巾渗透加速，品质化升级④

睡眠经济：家纺爆品迭出，破圈年轻客群全球制造：关税变量落定，龙头新一轮增长①

Nike创新周期：加库存与产品创新双重共振②

澳毛涨价周期：供给收缩，混纺化需求增量③

卫材升级周期：海外热风无纺布替代空间广. 投资分析意见：高景气新消费 +全球制造竞争力233.

积极变化之一：关税变量逐步落地，行业压制因素缓解美国单边关税措施，执行阻力本就很大，最终升而又降，全球贸易重新建立平衡态第一阶段（全面升级期）：4月2日，美国宣布“对等关税”行政令，开启对全球主要进口国加征关税。4月9日，美对华关税一度加到约157%，造成严重不平衡的全球关税结构。第二阶段（谈判摩擦期）：5月12日，日内瓦第一轮谈判达成“低税率窗口”公式，为降档奠定基础，此后召开多次会议磋商，关税反复。第三阶段（会晤降温期）：10月30日，中美达成缓和协议，10月31日美方宣布将取消针对中国加征的10%芬太尼关税，暂停一年24%对等关税。表9：本轮中美互加关税时间线美国白宫、中国商务部，申万宏源研究所属阶段日期事件/措施涉及方 简要内容第一阶段：全面升级期(01-20~05-11)2025/4/2宣布全面加征“对等关税”美方被视为今年贸易战的实质启动点2025/4/4点对点反制(农产品、木材等)中方 针对4月2日措施分批加征，对等反制2025/4/9对华关税一度加到约157%美方将4月2日的关税再往上叠加第二阶段：谈判摩擦期(05-12~10-26)2025/5/12日内瓦第一轮经贸谈判中美双方 达成“5月14日起进入‘低税率窗口’”的共识2025/6/9伦敦第二轮谈判中美双方细化“暂停—恢复—再谈”技术条款2025/9/14马德里第四轮谈判中美双方 在关税之外正式把技术出口、TikTok、港口费统一谈判2025/9/29BIS发布“50%穿透规则”美方将受管制中企境外≥50%控股实体也纳入出口管制2025/10/25吉隆坡第五轮谈判中美双方 防止11月自动回高税，并写入稀土一年缓冲、农产品恢复、港口费暂停等草案第三阶段：会晤降温期(10-30~至今)2025/10/30韩国APEC期间中美元首会晤中美双方美方将对华平均关税自约57%降至约47%，中方实施一年期稀土缓冲+大豆采购+执法合作沟通 中美双方进入按照会晤结果执行、争取 段，整体仍在“%+一年缓冲”框架下243.

积极变化之一：关税变量逐步落地，行业压制因素缓解中国海关，申万宏源研究◼

按照当前美国对各国征收的附加有效关税率（截至2025/11/10），东南亚地区税率偏高，非洲、欧洲、美洲税率相对较低图27：美国对各国征收的附加有效关税率（2025/11/10）附：中美在纺织品有紧密供需关系，短时间均难以找到替代美国纺织服装进口结构：美国本土没有规模发展的纺织制造业，因此当前美国服装消费市场基本依赖从中国、东南亚等进口，仅中国及越南两国合计进口占比就接近四成。分品类~服装从中国进口占比20.8%（第一），鞋类从中国进口占33%（第二）中国纺织服装出口结构：24年纺织服装出口总额3011亿美元（同比+2.8%），分品类~纺织品1420亿美元（同比5.7%）、服装及衣着附件1591亿美元（同比+0.3%），分市场~东盟532亿美元（占比18%）、美国510亿美元（占比17%）、欧盟400亿美元（占比13%）图28：2024年美国纺织服装进口结构（按金额）25美国国际贸易管理局，申万宏源研究图29：2024年中国纺织服装出口结构（按金额）中国海关总署，中国纺织品进出口商会，申万宏源研究3.

积极变化之二：品牌巨头走出困境，供应链订单预期好转全球体育用品行业呈“两超多强”格局，所处经营周期的阶段不同，对应供应链订单强度不同。继Adidas之后，Nike也有望走出困境：Nike本轮调整已历时超两年，期间总体呈现去库存，至26Q1（25年6~8月）单季营收首次转为正增长，同时期末库存也开始环比加库。参照更早完成调整的Adidas

，

本轮修复自24Q1开始，至今已连续7个季度维持单季营收增速为正，对应期末库存也连续环比增加，最新25Q3期末库存54.7亿元（同比+21%），带动供应链订单持续改善，相关制造商业绩改善。表11：Nike、Adidas单季度营收及存货走势；注：Nike的FY23Q3财季周期为22/12~23/2，以此类推；Adidas财季周期则对应正常自然月Nike/财季23Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1当季营收（亿美元）123.9128.3129.4133.9124.3126.1115.9123.5112.7111117.2YoY14.0%4.8%2.0%0.6%0.3%-7%-10.4%-7.7%-9.3%-12.0%1%期末库存（亿美元）89.184.58779.877.375.282.579.875.474.98

1存货周转天数（天）108105107101102101112105102102104Adidas/财季23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3当季营收（亿欧元）52.753.46048.154.658.264.459.76

559.566.3YoY-0.5%-4.5%-6.4%-7.6%3.5%9.0%7.3%24.0%12.7%2.2%3.0%期末库存（亿欧元）56.855.448.545.344.345.445.249.950.752.654.7存货周转天数（天）表10：全球运动品牌公司最新业绩指引品牌 最新指引调整趋势Nike下财季降幅环比收窄FY26Q2营收同比下滑低单位数v.s.上次指引：FY26Q1营收同比下滑中单位数Adidas上调全年指引FY25营收增长9%，经营性利润提升至20亿欧元v.s.上次指引：FY25营收同比增长高单位数下调全年指引FY25营收108.5~110亿美元（同比+2~4%），25Q3营收24.7~25亿美元Lululemon

v.s.上次指引：FY25营收11

5~113亿美元（同比+5~7%），25Q2营收25.35~25.6亿美元Puma维持全年指引FY25营收同比下滑低双位数v.s.上次指引：FY25营收同比下滑低中单位数VF收窄FY26Q3营收同比下滑1%，FY26营业利润同比增长v.s.上次指引：FY26Q2营收同比下滑2~4%，FY26营业利润同

下财季降幅环比比增长Deckers-FY26营收预计53.5亿美元v.s.上次指引：FY26Q2营收13.8-14.2亿美元（同比+5~8%）各公司公告，申万宏源研究263.1

Nike创新周期：新CEO首个完整财年，重申运动精神24年10月新CEO上任后，Nike推出重申运动精神的Win

Now，将“为运动员提供最前沿的创新科技产品”作为公司的首要目标，推出全球首款跑步动力鞋（Nike

Project

Amplify）、可随意调节保暖效果的夹克（Nike

Air

Milano）、散热性能更出色的球衣（Nike

Aero-FIT）、首款基于神经科学的耐克鞋（Mind

001/Mind

002）四项科技创新产品，推动新财年将步入上行周期统计Nike产业链标的，Nike占丰泰营收比例最大（占比86%），占申洲、华利、裕元营收25~35%，均为非常关键的前两大客户图30：Nike发布四项科技创新产品FLIGHTCLUB公众号，申万宏源研究亿元，%Nike客户排名2024年2025H1Nike营收（YoY）贡献占比Nike营收（YoY）贡献占比申洲国际第二大73.926%34.423%（-4%）（+6%）晶苑国际 - - 预计不到% - -华利集团 第一大 79.7 33%- -裕元集团 第一大 1461 25%- -丰泰企业 第一大 181 86%- -表12：Nike产业链梳理 20（+5%）（+1%）（+3%）各公司公告，申万宏源研究；注：按照美元兑人民币汇率7.1、新台币兑人民币汇率. 换算27283.1

运动制造：潜在利润率弹性，推荐申洲/华利/裕元中资制造商伴随全球品牌共同成长，双方日益形成强绑定关系，是高效供应链的“绝佳解法”申洲国际：1）订单饱满：25H1，Uniqlo/Nike/Adidas/Puma营收同比+27%/6%/28%/15%。2）ASP及毛利率预期上行：26年世界杯，运动订单增速及占比有望提升。3）有序扩产：柬埔寨新成衣工厂已于3月启动招工，越南扩建200吨/天面料产能，印尼新基地投建、国内安徽基地改造也在推进中。华利集团：1）利润率拐点：25Q3毛利率22.2%（环比+

1pct），新厂效率爬坡顺利。24年投产的4家工厂中有3家在内部核算口径已实现盈利，包括印尼首个工厂。2）产能释放弹性：24年越南3个、印尼1个，25Q1中国、印尼各1个，预计25Q4印尼、越南各1个，24-25年合计新增8个工厂，26年还有新工厂计划。3）新品牌起量：Adidas自24年9月起量产出货，On、NB、Asics、Reebok也高增长。裕元集团：1）预期出货量增加：25Q1-3制鞋出货量 9亿双（同比+ 3%），26年世界杯、亚运会、冬奥会等体育赛事催化，出货有望改善。2）ASP持续上行：优质订单组合叠加高价产品开发能力增强，25Q1-3制鞋业务ASP为20.88美元（同比+3.2%），其中25Q1/Q2/Q3分别为2 43/2 17/20.40美元。各公司公告，申万宏源研究图31：申洲国际利润率回升趋势图32：华利集团营收及量价拆分 图33：裕元制鞋业务利润率趋势293.1

上游纺织：产业链景气传导，海外基地打开增长空间中国优秀纺织供应商出海，契合日益增加的本地化采购配套诉求，海外基地战略价值凸显伟星股份：1）经营拐点显现：25Q3营收同比+0.9%、归母净利润同比+3%，均恢复正增长，好于预期。2）产能储备充足：国内9.7亿米/年高档拉链配套织带项目预计25年内投产，2.2亿米/年高档拉链扩建项目预计28年投产；海外继孟加拉之后，越南基地已于24年3月投产，当前正处于爬坡期。3）新一期股权激励：激励覆盖范围广，26-28年三期解除限售比例10%/40%/50%，激励更侧重27-28年。百隆东方：1）盈利修复奠定高股息基础：25Q1-3营收57亿元（同比-6%），归母净利润5.5亿元（同比+33%），经营现金流净额5.6亿元。2）越南产能占比高达77%：国内价格战严重压制利润，国外毛利率大幅提升，凸显越南基地产业链价值及盈利优势。3）棉价处于周期低位：隐含潜在弹性。单位：亿元 20222023

202422-24均值2026E2027E2028E26-28CAGR扣非归母净利润 4.73 5.33 6.885.656.687.207.928.8%YoY 7.7%12.7%

29.1%7.7%10.0%股份支付费用 0.57 0.37 0.260.400.370.320.18剔除股份支付费用后，

5.30 5.70 7.15扣非归母净利润6.057.057.528.107.2%YoY 14.4%7.6%

25.4%6.6%7.7%业绩考核目标：当年值同比22-24年均值增速16.5%24.2%33.8%表13：伟星股份第六期股权激励计划业绩考核目标测算表公司公告，申万宏源研究公司公告，申万宏源研究图34：百隆东方单季度盈利表现303.2

澳毛涨价周期：七年一轮回，复拍后开启创纪录大涨，澳大利亚羊毛交易所，申万宏源研究复盘近15年，澳毛价格每隔4~5年迎一轮2~3年的上行周期，大涨窗口往往建立在美元指数走弱背景下，且毛纺制品需求侧有增量亮点，导致出现阶段性的供需缺口，推升毛价冲高澳毛8月底复拍之后开启创纪录大涨！以美元计价，澳毛东部综合指数10/1触达近期高点1032美分/公斤（年内+41%），至10/30有所回落至933美分/公斤（年内+28%）！第14周澳毛拍卖（9/30~10/1）刷新三大纪录：①当周两个拍卖日涨幅，历史第五大单周涨幅。②此轮涨势已11周，1987年来最长连续上涨周期。③连续上涨幅度，1979年来最大无间断涨幅。图35：澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数（美元计价）复盘3.2

澳毛涨价周期：供给端收缩明确，需求端增量亮点站在当下基于供需分析框架，我们认为澳毛价格仍处于上涨初期，本轮空间或能比肩2011（14年前）、2018年（7年前）高点！1）供给收缩明确，短时间内难以恢复。澳大利亚羊毛产量预测委员会（AWPFC）预测，25/26年度澳大利亚绵羊存栏数量约5790万头（同比-8.1%，较2000年大降51%），而羊毛产量（含脂）25.2万吨（同比-10.2%）。2）需求边际改善，跑量级运动产品涌现。首先，产业链下游品牌、制衣厂去库存之后库存水位不高，叠加终端零售25H2开始好转，形成补库需求，而毛价上涨又会进一步刺激买家意愿。其次，羊毛天生是优质的户外用料，近年来Icebreaker、Outopia等主打美利奴羊毛的户外新锐品牌受到热捧，运动羊毛T恤等零售端跑量级产品涌现，带来新消费增量市场。国际毛纺组织（IWTO），澳大利亚羊毛产量预测委员会（AWPFC），申万宏源研究图36：25/26年度澳洲绵羊存栏量预期减少2023/24估算2024/25估算变化%2025/26第二次预期变化%绵羊存栏量（百万头）7663.0-12%57.9-8.1%头平均剪毛量（公斤/头，含脂）4.444.45+0.2%4.34-2.5%羊毛产量（万吨，含脂毛）3

828.0-1

8%25.2-10.2%羊毛洗净率（%）65.364.1-8%头平均剪毛量（公斤/头，净毛）2.92.85-7%羊毛产量（万吨，净毛）.-.%表14：2025/26年度澳大利亚羊毛产量降至25.2万吨每每澳大利亚羊毛产量预测委员会（AWPFC），申万宏源研究313.2

新澳股份：全球毛纺纱线专业供应商，低位充足备料我们认为，这将是类似疫情后2020~2021年的战略机遇期，如今的新澳比当年更具全球竞争力，有望在本轮行业出清中加速抢占市场份额，提升行业影响力，打开成长空间短期看，量价利将齐升，有望释放业绩弹性。公司在澳毛价格低位执行积极的采买策略，羊毛业务库存处于历史同期较高水平，且近月跟踪公司订单已转好，因此乐观展望25Q4起业绩增长将提速。中长期看，竞争格局或优化，强化公司成长性。多数同行前期备料不足，且踏空本轮原料大涨，将在后续市场竞争中处于明显的成本劣势。相较之下，新澳自24年起在越南、中国宁夏基地开启密集扩产，不仅旺季产能瓶颈再获突破，而且已真正建成全球化响应的产能网络，竞争优势难以复制。图37：Icebreaker、Outopia美利奴羊毛服装Icebreaker、Outopia天猫官方旗舰店，申万宏源研究图38：新澳股份期末库存处于历史较高水平323.3

卫材升级周期：热风无纺布远期替代空间测算超500亿，卫生巾、纸尿裤核心主材是无纺布，热风无纺布凭借舒适性优势，迅速崛起取代纺粘无纺布成为中高端标签：替代进程并非从零起步，早在中日韩市场已完成升级。近年来，新渠道、新品牌向欧美市场导入热风类产品冲击原有竞争格局，才倒逼国际卫护集团开启欧美市场产品线切换升级我们测算，热风无纺布在海外卫护产品的替代市场规模超500亿元，其中仅面层、底层无纺布可替代空间也超250亿元图39：卫生巾成本拆分结构华经产业研究院，申万宏源研究；注：图片仅示意大致成本结构，无对应时间计算过程数值备注全球零售市场规模（亿美元）862①纸尿裤497根据欧睿数据，24

年零售额②卫生巾365根据欧睿数据，24

年零售额-中国零售市场规模（亿美元）200已基本为热风类产品①纸尿裤56根据欧睿数据，24

年零售额，按

24

年末美元兑人民币汇率

7.3

换算②卫生巾 144

根据欧睿数据，24

年零售额，按

24

年末美元兑人民币汇率

7.3

换算=海外零售市场规模（亿美元）661大部分为纺粘类产品①纸尿裤440②卫生巾221可替代海外零售市场规模（亿美元）463海外纺粘类产品占比70%申万宏源预测值可替代海外无纺布市场规模（亿美元）70品牌商毛利率50%申万宏源预测值，参照

24

财年宝洁/百亚毛利率分别

51%/53%直接材料占营业成本比重76%申万宏源预测值，参照

24

财年百亚直接材料占营业成本比重

76%无纺布占原材料成本比重申万宏源预测值，参照华经产业研究院测40%

算无纺布占直接材料成本比重

37%，考虑到无纺布对部分膜的替代，还有提升趋势其中：可替代面层、底层无纺布市场规模（亿美元）35面层、底层材料占终端零售市场规模比重7.5%申万宏源预测值，根据延江招股书，面层和底层材料合计占终端售价

5-10%，取用中位数假设其中：宝洁海外无纺布替代空间（亿美元）18宝洁海外市占率26%

根据欧睿数据，24

年海外市占率金佰利海外无纺布替代空间（亿美元）12金佰利海外市占率17%

根据欧睿数据，24

年海外市占率可替代海外市场空间，换算人民币单位按

24

年末美元兑人民币汇率

7.3

换算纺布（亿元人民币)514中：面层+底层（亿元人民币)其中：宝洁（亿元人民币)86表15：热风无纺布远期替代空间测算欧睿数据、申万宏源研究；注：预测依据呈现在表中备注栏

33343.3

卫材升级周期：国际品牌供应链重构，带动庞大生态类似于体育用品市场，全球卫护市场同样呈现“两超”格局，是市场份额及产业趋势的主导者根据欧睿数据，2024年全球纸尿裤零售市场规模497亿美元（同比+0.6%），宝洁/金佰利市占率22.2%/19.7%，遥遥领先第三名尤妮佳8%；全球卫生巾零售市场规模365亿美元（同比+2%），宝洁市占率20.7%，遥遥领先第二名金佰利7.9%、第三名尤妮佳7%。图40：FY25宝洁全球营收843亿美元（同比+0.3%）

图41：FY25宝洁婴儿、女性与家庭护理营收占比24%图42：24年金佰利全球营收201亿美元（同比- 8%）图43：24年金佰利分业务营收结构金佰利财报，申万宏源研究宝洁财报，申万宏源研究；注：FY25对应时间区间为2024/7/1~2025/6/30，以此类推353.3

延江股份：卫材研发平台+全球化供应链，大客户首选1.1.1.1.1.1.1.1.公司公告，申万宏源研究◼

全球创新型一次性用品材料制造商，全球化产能分布中国、埃及、美国、印度，国际化进程业内领先，并深度绑定两大国际卫护用品集团，建立较强的先发优势，订单份额有望持续提升表16：延江股份前五大客户销售额及占比 图44：延江股份全球产能布局图46：延江股份热风无纺布产能分布结构图45：25年起延江股份业绩步入高增长销售额（亿元）2017201820192020202120222023 202424Yo第一名2.563.515.696.006.947.265.796.12第二名2.0020682.592.573第三名101013100.640.50.83第四名0.40.20.20.610.260.38第五名0.150.160.210.260.210前五大合计6.236.198.949.9310.4前二大合计4.564.717.377.96销售额占比（%）201720182019第一名34.7%45.8%54.第二名27.1%15.7%第三名14.8%第四名5.第五名CR5合主要内容36复盘：内需底部弱复苏，外需完成压力测试新消费：围绕年轻客群特性，市场机会浮现①

高性能户外：低渗透、大空间的成长赛道②

折扣零售：城市奥莱、渠道下沉蓝海市场③

个护清洁：干湿巾渗透加速，品质化升级④

睡眠经济：家纺爆品迭出，破圈年轻客群全球制造：关税变量落定，龙头新一轮增长①

Nike创新周期：加库存与产品创新双重共振②

澳毛涨价周期：供给收缩，混纺化需求增量③

卫材升级周期：海外热风无纺布替代空间广. 投资分析意见：高景气新消费+全球制造竞争力4.

投资分析意见37内需25年低位整固，26-27年有望回暖，围绕年轻消费群体特征，挖掘新消费高景气方向高性能户外：波司登（旺季来临）、安踏体育（多品牌矩阵，收购德国狼爪）、滔搏（向品牌全域运营转型）、361度（性价比运动品牌），建议关注伯希和（已递交招股书）、李宁（奥运营销催化）折扣零售：海澜之家（京东奥莱是轻资产+高盈利+强复制的绝佳模式，跑通单店模型后具爆发潜力）个护清洁：诺邦股份（卷材+制品全链制造受益下游高景气，自有品牌发展等待质变）、稳健医疗（消费品延续高增长，医疗业务触底反弹，利润率开启向上通道）睡眠经济：罗莱生活（南通智慧产业园投产起航，加盟渠道低库存具备弹性）、水星家纺（人体工学枕、夏凉被等大单品晋升爆款，中期成长性佳）全球关税博弈变量逐步落定，不改核心制造全球竞争力，看好两大产业链、一个涨价方向Nike创新周期：申洲国际（26年世界杯充盈运动订单，ASP及毛利率预期上行）、华利集团（多地积极扩产+新客户快速起量，产销弹性大）、裕元集团（ASP