2026年公用事业行业红利回报稳中有进燃气降本蓄势待发

证券研究报

告红利、科技与出海：2026家电投资三主线2026年家电行业投资策略3红利、科技与出海证券代码证券名称红利科技出海美的集团格力电器海尔智家海信家电三花智控盾安环境000333.SZ00065

SZ600690.SH00092

SZ002050.SZ00201

SZ603112.SH00065SZ格力电器华翔股份603187.SH海容冷链002543.SZ万和电气002508.SZ老板电器002677.SZ浙江美大300894.SZ火星人30091

SZ亿田智能002035.SZ华帝股份002032.SZ苏泊尔002242.SZ九阳股份002705.SZ新宝股份002959.SZ小熊电器603215.SH比依股份603868.SH飞科电器688793.SH倍轻松301332.SZ德尔玛603486.SH科沃斯688169.SH石头科技301187.SZ欧圣电气603355.SH莱克电气300272.SZ开能健康605555.SH德昌股份欧普照明奥普科技民爆光电佛山照明603515.SH60355

SH301362.SZ00054

SZ688696.SH极米科技688007.SH光峰科技600060.SH海信视像家电企业具备一定红利、科技以及出海属性申万宏源研究主要内容板块回顾：需求显著改善，估值亟待反弹趋势研判：内有政策，外有新兴市场，2026景气共振板块推荐：红利、科技及出海值得重点关注金股推荐风险提示451

白电板块：25Q3内销增速放缓，出口基数压力渐显内销：25Q3家空回落至个位数增长，增速逐月放缓根据产业在线数据，25年1-9月空调累计实现内销量9081万台，同比+8.4%，24年“以旧换新”政策于7月底落地，1-8月具备一6%/+6.0%，其中7/8/9月同比+14.3%/+ 2%/-2.5%，进入定低基数优势。25Q1/Q2/Q3单季度空调内销同比+6.2%/+125Q3，家空内销增速逐步放缓。◼

外销：出口基数压力渐显，25Q3外销降幅扩大根据产业在线数据，25年Q1家空外销出货量为3152万台，同比+24.5%，我们预计仍有受前期北美因关税因素而带来的订单需求集中前置的影响，4月起外销增速回落，25Q2/Q3家空出口同比分别-8.2%/-12.9%，降幅持续扩大，我们预计出口主要受到中美此前互加关税及去年同期高基数等因素影响，25年1-9月空调累计实现外销量7264万台，同比+2.2%

。产业在线空调数据，申万宏源研究25Q3空调内销增速逐月放缓（万台/%）空调外销高基数压力渐显（万台/%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%1600140012001000800600400200011月 12月2023202420251月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月2023yoy 2024yoy2025yoy70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%020040060080010001200140011月 12月2023202420251月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月2023yoy 2024yoy2025yoy61

白电板块：25Q3内销增速放缓，出口基数压力渐显格局：CR3同比仍有回落，二三线整体份额提升根据产业在线数据，2025年1-9月累计来看，空调出货端CR3达59.6%，同比-0.6pcts，集中度同比略有回落，其中格力/美的市占率分别为20.1%/28.9%，同比-0.4/- 2pcts，海尔市占率为10.6%，同比+ 0pct。库存：渠道库存环比持续下行截至2025年9月，空调累计库存5761万台，其中渠道库存4335万台，环比8月下降147万台，家空渠道库存自5月达到年内峰值后持续下行。目前，家空渠道库存仍处于15年至今中枢水平以上，9月渠道库存/销量比为41%，略高于15年至今的中枢水平（35%），目前整体库存风险仍处于相对可控位置。产业在线空调数据，申万宏源研究空调总销量CR3持续回升（%）2025年9月空调渠道库存环比回落（万台）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%格力 美的 海尔 其他70%60%50%40%30%20%10%0%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-23Oct-23Mar-24Aug-24Jan-25Jun-25渠道库存工业库存中枢71

白电板块：25Q3内销增速放缓，出口基数压力渐显空调：25年Q1-3延续增长势头，双线销售均实现双位数增长总量方面，

根据奥维云网数据，

25

年1-9

月空调线下零售量同比+15.9%

，

线上同比+19.4%

，

Q1/Q2/Q3

线下同比+10.5%/+3

1%/+2.1%，线上同比+

3%/+34.8%/+7.9%，双线延续增长趋势。均价方面，2024年12月，空调线下市场均价同比+7.69%至4756元，线上均价同比+4.40%至3136元，自“以旧换新”政策落地以来，国家对于空冰洗等多品类的换新实行大力补贴，一定程度上促进消费产品结构升级，带动均价提升。25年以来，空调线上同比略有回落，线下较为坚挺；进入Q3，线上均价同比上涨，线下售价月度间略有波动。25年9月，空调线下市场均价同比-7.52%至4300元，线上均价同比+0.36%至2878元。产业在线空调数据，申万宏源研究以旧换新政策拉动效果显著（万台/%）25年以来空调双线零售均维持较高热度（亿元/%）25Q3家空线上均价上行，线下略有波动（元/%）900800700600500400300200100024.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.1024.1124.1225.0125.0225.0325.0425.0525.0625.0725.0825.09线上零售量线上零售量同比线下零售量线下零售量同比140% 300120%100% 25080%60% 20040%20% 1500% 100-20%-40% 50-60%-80% 024.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.1024.1124.1225.0125.0225.0325.0425.0525.0625.0725.0825.09线上零售额线上零售额同比线下零售额线下零售额同比15%10%5%0%-5%-10%-15%140%

5500120%

5000100%

450080% 400060%

350040% 300020% 25000% 2000-20% 1500-40% 1000-60% 500-80% 024.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.1024.1124.1225.0125.0225.0325.0425.0525.0625.0725.0825.09线上零售均价线上均价同比线下零售均价线下均价同比81

白电板块：冰洗内销整体保持稳健，25Q3外销提速洗衣机：25Q3内销转负，外销再提速根据产业在线数据，25年1-9月洗衣机分别实现累计内/外销量3253/3694万台，同比分别+4.6%/+1 0%，其中，Q1/Q2/Q3内销同比+8.5%/+8.3%/- 9%，外销同比+2.8%/+12.0%/+17.6%，Q3内销同比转负，外销环比加速。冰箱：25Q3内销增保持稳健，出口加速增长根据产业在线数据，25年1-9月冰箱分别实现累计内/外销量3275/4052万台，同比分别+2.4%/+3.3%，其中，Q1/Q2/Q3内销同比-2.1%/+8.4%/+ 2%，外销同比+13.3%/-4.3%/+3.1%，Q3内销保持增长势头但整体呈现降速趋势，外销环比提速。产业在线空调数据，申万宏源研究25Q3洗衣机外销环比提速（万台/%)25Q3冰箱内外销延续增长势头（万台/%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%0100200300400500600内销量外销量内销yoy外销yoy-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600内销量外销量内销yoy外销yoy92

厨电板块：以旧换新政策下，传统品类拉动效果显著，新兴品类分化厨电与地产相关性强，品类间分化较大传统厨电：国补显著拉动销售，25H1延续增长势头。根据奥维云网数据，24年油烟机实现零售额362亿元，同比+14.9%；燃气灶零售额204亿元，同比+15.7%；电热/燃热零售额236/296亿元，同比+

3%/+8.8%，以旧换新政策对传统刚需厨电拉动效果显著。25H1油烟机/燃气灶分别实现零售额167/93亿元，同比+1

8%/+10.1%，在25年以旧换新政策延续下，传统厨电零售数据依然亮眼。新兴厨电：品类表现分化，集成灶承压，洗碗机回暖。根据奥维云网数据，24年集成灶实现零售额173亿元，同比-30.6%，仍有承压；洗碗机实现零售量229万台，同比+18.0%，零售额132亿元，同比+17.2%。25H1集成灶实现零售额65.7亿元，同比-27.6%；洗碗机实现零售额6

9亿元，同比+7.5%，品类间表现分化。奥维云网厨电数据，申万宏源研究24年-25H1国补拉动烟灶品类销售（亿元/%）集成灶销售仍承压（亿元/%）洗碗机销售回暖（万台/亿元/%）-10%-15%4504003503002502001501005002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

2025H1零售额（亿元）：燃气灶同比增速：燃气灶零售额（亿元）：油烟机同比增速：油烟机-40%40%20%0%-20%60%80%02001501005025020%

30015%10%5%0%-5%零售额（亿元）同比增速：零售额（%）140%120%100%80%60%40%20%0%140120100806040200零售额（亿元）同比增速：零售额（%）103

行情回顾：板块估值回落，具备较高配置性价比板块估值回落，配置性价比凸显25Q1白电板块在海外市场“抢出口”带动下实现业绩高增，前三季度家电及白电板块业绩均稳健增长。但美国关税政策反复，北美市场受此影响显著，外部冲击及不确定性加大；同时，进入25H2，24年以旧换新政策刺激下带来的高基数压力渐显，白电排产走弱，板块整体估值回落，但目前估值处于近年底部，板块配置性价比凸显。25Q1-3白电整体业绩稳健增长，美国关税政策及基数压力扰动板块估值2025年以来白电板块估值有所回落3226201482020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-022023-01-022023-04-022023-07-022023-10-022024-01-022024-04-022024-07-022024-10-022025-01-022025-04-022025-07-022025-10-02市盈率:白色家电（申万）市盈率:家用电器（申万）114

机构持仓：Q3板块配置热度回落，主动基金布局多子板块25Q3家电板块配置环比下降，公募超配（%）25Q3板块配置回落，多子板块超配截至2025Q3，公募基金重仓总市值39377亿元，家电股重仓占比2.45%，家电板块配置环比连续4个季度回落。其中，

主动基金白电标的超配0.38%

，

黑电低配0.02%，厨卫低配0.02%，小家电超配0.11%，零部件超配0.02%，照明低配0.04%；白电板块配置比例领先，但超配比例同样有所回落，零部件依旧延续超配势头，小家电超配。25年以来白电板块配置逐季回落（%）25Q3零部件板块仍超配（%）主要内容板块回顾：需求显著改善，估值亟待反弹趋势研判：内有政策，外有新兴市场，2026景气共振板块推荐：红利、科技及出海值得重点关注金股推荐风险提示12132.1

地产：二手房成交显著回暖，新开工/竣工数据仍承压25Q3住宅新开工降幅收窄，竣工数据仍低迷25年Q1/Q2/Q3住宅新开工面积同比-24%/-16%/-15%，降幅环比收窄，竣工面积同比-15%/-17%/-22%，整体数据仍偏低迷。现房销售稳健，多一线城市二手房Q3销售显著回落25Q3住宅现房销售面积同比+8%，仍保持高个位数增长；期房销售面积同比-17%，环比降幅有所扩大。24年深圳/北京/广州二手房成交面积同比+68%/+13%/+11%；25年1-9月深圳二手房累计成交实现同比+33%，北京同比+13%，广州同比+15%，Q3三地同比+18%/-3%/+1%，成交数据环比回落。25Q3住宅新开工降幅收窄，竣工仍承压（万平方米/%）25Q2以来多地二手房成交开始回落（万平方米/%） 25Q3商品房住宅现期房销售回落（万平方米/%）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%3000025000200001500010000500002021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08房屋新开工面积:住宅房屋新开工面积:住宅yoy房屋竣工面积:住宅房屋竣工面积:住宅yoy900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%0501001502002502021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09深圳:二手房成交面积:住宅深圳yoy北京:二手房成交面积:住宅北京yoy广州:二手房成交面积:住宅广州yoy140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%20000180001600014000120001000080006000400020000商品房住宅销售面积:现房商品房住宅销售面积:期房yoy:现房yoy:期房142.1

地产：空调销售历史上与地产数据具有一定相关性，产业在线，申万宏源研究空调内销与商品房销售周期有一定相关性，后疫情时代换新比例提升空调作为最主要的白电品类之一，目前对标海外每百户保有量尚未达到饱和水平，与地产销售数据相关性较大。2008年底，商品房销售数据逐步回暖，空调内销增速回升节点约滞后地产销售数据4个月；2012年，空调内销增速企稳回升节奏约滞后地产销售数据5个月；2015-2016年，滞后期进一步拉长至14个月；2020-2021年在疫情影响下趋于同频；2022年以来商品房现/期房销售增速分化，疫情影响下空调需求疲软。2023年在夏季高温行情及渠道补库等因素影响下，空调销售强劲反弹；2024年在年初铜价急涨背景下排产高企，随着Q2终端需求低迷叠加去库存，内销快速下滑；直至新一轮“以旧换新”政策拉动终端需求复苏，带动批发数据急剧反转，全年走出一轮“过山车”行情。后疫情时代随着更新占据主导地位，空调内销逐渐与地产脱敏152.1

地产：利好政策持续加码，推动市场止跌回稳多重利好政策有望带动需市场改善24年下半年，地产政策力度、频次有所上升，转向“托举并用”，9月26日中央政治局会议，中央定调“止跌回稳”，成为行业转折点；一系列政策加持下，市场显著改善。年末中央政治局会议及中央经济工作会议再次强调2025年房地产市场走向，政策基调转向化风险、稳主体、稳市场。25年《政府工作报告》：实施适度宽松的货币政策，实施更加积极的财政政策，持续用力推动房地产市场止跌回稳；同时首次写入“好房子”标准，住建部于25年7月发布《“好房子”建设经验做法（第一批）》，推广北京保障性住房产业化、江苏住宅工程品质提升等地方实践经验，多地也陆续出台相关政策及文件，

“好房子”标准有望引领行业趋势，激发房地产市场新活力。今年以来，多地关于好房子标准文件陆续出台发布时间 地区 政策要点居住建筑不封闭阳台进深不大于2.4米的，按水平投影面积的1/2计入容积率(进深由

8米放宽至2.4米)。因高速公路、高架道路、轨道等噪声影响，以及公建化立面等有特殊要求的居住建筑，在地块规划条件中明确需采用封闭式阳台的，阳台按水平投影面积的1/2计入容积率。每户阳台水平投影面积不大于套内建筑面积的10%，进深不大于

8米。封闭阳台按照围护结构外表面所围空间的水平投影面积的1/2计入容积率，按照投影面积收取地价款；开敞阳台按照围护结构外表面所围空间的水平投影面积的1/2计入容积率，按照投影面积的1/2收取地价款(原规定高层住宅不得设置开敞式阳台)。住宅层高不应小于3.1m；设有地暖、管道式新风或集中式中央空调系统的住宅层高不应小于3.15m。明确高品质住宅需满足健康舒适、安全耐久等要求；提出高于现行标准的硬性指标，包括每层户数不超

4

户、二层以上配电梯、最小层高≥3.0

米等；强调智慧科技应用和安全韧性，细化监控、适老化健康监测等要求。从规划、设计、建造、交付、运维全过程考虑，构建高品质住房建设体系。对建设、购买

“好房子”

给予金融、财政政策支持，使用住房公积金贷款购买高品质住宅的，贷款额度可按一定比例上浮新建

“好房子”

执行二星级以上绿色建筑标准，绿色建材应用比例不低于

50%，推广智能化设施设备。2025年2月 宁波2025年2月 北京2025年2月 河南2025年3月 贵州2025年4月 山东2025年5月 北京围绕优化住房用地供应、支持合理住房需求、加强住房保障等八个方面，持续推进房地产市场回稳向好。大力建设“好房子”，更好满足多样化住房需求；加大新开发居住区配套设施建设力度，稳定市场预期。完善房地产全过程监管，持续整治房地产市场秩序，切实维护群众合法权益。2025年供应商品住房用地240公顷至300公顷，建设筹集保障性租赁住房5万套、竣工各类保障房8万套，加快“好房子”建设步伐。2025年5月扩大阳台、飘窗及设备平台面积，提高空间利用率；强化小区绿化与公共空间建设，鼓励首层架空空间复合利用，增设便民功能区；将社区

“五分钟生活圈”

公共服务设施配建标准从

8

项增至

35湖南 项，覆盖教育、养老托幼等民生领域；优化停车配比规则，部分配套设施不计算容积率，为企业降本；通过政企协同推出购房优惠与品质升级服务，同步供应优质地块，同时严格执行相关技术标准与分户验收制度，防范工程质量问题。2025年5月 江苏明确要支持住宅品质改善提升，包括居住用地内可集中设置结构层高不大于4.5米的底层架空平台，平台下方的停车空间不纳入容积率计算等多项规定。2025年9月 上海明确“好房子”

标准聚焦阳台、层高、电梯、社区空间及外立面等方面。例如，层高不低于3

米且不高于

3.6

米，卧室、起居室净高不低于

2.6

米；3

层及以上住宅需设电梯或预留条件，4

层及以上每单元至少

1

台，12层及以上至少

2

台；外立面采用干挂石材、金属板等高品质材料时，饰面层不计容积率；住宅智能化系统需满足智能家居应用需求等。2025年10月 成都围绕“好房子、好小区、好社区、好城区”建设，从完善小区项目配套设施、提升室内居住品质、推动公共服务优质共享、优化城市住宅空间布局等方面提出15条支持高品质住宅规划建设管理措施。在阳台附属空间、建筑立面、屋顶设计、产品迭代、电动自行车停车、适用范围等方面进行了明确细化。162.2

消费刺激：以旧换新成效显著，多品类零售高增24年以旧换新拉动显著，25年政策延续，补贴加力扩围24年7月底“以旧换新”政策落地，对个人消费者购买2级及以上能效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品给予售价15%的以旧换新补贴，购买1级及以上标准产品额外再给予售价5%的补贴。每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。我们通过复盘及对比，发现相较于09年，此次“以旧换新”政策力度显著加大，主要体现在：1）覆盖品类更广；2）补贴比例更高；3）补贴限价放宽；4）补贴资金中央支持力度更大等方面；25年政策加力扩围，再增加净水器、洗碗机、电饭煲和微波炉4种品类，空调每位消费者最多可补贴3件，24年已经享受过补贴的消费者仍可在25年购买同类产品时继续享受补贴。根据商务部公开信息，24年中央加力支持以旧换新8大类家电产品实现销售量6000多万台，直接拉动消费超2600亿元；25年截商务部，申万宏源研究至9月，共有超7600万名消费者购买12大类家电以旧换新产品超24年全国家电以旧换新日均拉动消费金额超20亿元26亿台。25年Q2末以旧换新日均拉动购买量创新高（万台）7111462.43045.84585335690.91377.92019.750004500400035003000250020001500100050002024/9/282024/10/152024/11/82024/12/6购买8大类家电（万台)带动消费金额（亿元)日均拉动消费20.9亿元日均拉动消费28.6亿元日均拉动消费22.9亿元104.685.972.152.818.502040608010012030005000700090001100013000150002025/4/82025/9/302025/4/27 2025/4/30购买8大类家电（万台)2025/5/31 2025/6/30日均带动购买量（万台)-右轴172.2

消费刺激：以旧换新成效显著，多品类零售提速24年以旧换新成效显著，多品类销售表现亮眼24年在以旧换新政策拉动下，涉及补贴的多个家电品类销售数据高增。根据奥维云网数据，24年35-52周（8月26日-12月29日）彩电、空调、冰洗、热水器、烟灶七大品类线上零售量/额同比+19.1%/+25.0%，线下量/额同比+49.1%/+66.5%。25年1-10月，多品类销售亮眼。根据奥维云网数据显示，线上渠道方面，空调25Q1销额仅个位数增长，1-10月累计同比+14.8%；洗护25Q1销额同比-0.6%，1-10月累计+3.8%，烟灶1-10月累计实现正增长，电热累计-5.4%，较Q1降幅显著收窄。线下渠道方面，1-10月空调累计销额同比+7.8%，维持高单个位数增长；油烟机、燃气灶增速均近30%，新兴厨电洗碗机同比+27.3%，保持双位数增长；电热、燃热同比+13.6%/+12.9%，厨电大类相较于其他品类表现亮眼。奥维云网数据，申万宏源研究25Q1后线上空调、洗护等品类销额提速25年以来线下大厨电品类增速持续领跑-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%彩电空调冰冷燃气灶 洗碗机电热燃热洗护 油烟机25Q1 25.01-1045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%彩电空调 冰冷 洗护油烟机 燃气灶 洗碗机电热燃热25Q125.01-10182.2

消费刺激：多地补贴陆续告急，H2补贴分批到位奥维云网，各地方政府网站，商务部，申万宏源研究25H1多地涌现停补潮，H2部分区域更改国补方式2025年5月起多地开始进入国补

“限额模式”，有地方甚至直接暂停；如广东佛山、甘肃肃州、辽宁营口等地此前已出现断补情况。9月多地国补方式改为抢券模式，江西、河南、新疆等地陆续官宣国补暂停，上海也宣布9月20日起改为“报名—公证摇号—中签”的新方式。下半年两批国补资金已经下放2025年，中央财政安排3000亿元超长期特别国债资金用于支持消费品以旧换新，上半年已分两批共计下达1620亿元资金，第三批690亿元、第四批690亿元国补资金分别于7月下旬及10月正式下放。各地家电以旧换新政策延续情况（截止2025年9月11日）补贴延续情况 省份 最新政策细则政策延续北京 政策正常延续西藏 政策正常延续限额发放/摇号天津 自9月8日零时起，家电以旧换新和手机等数码产品购新活动补贴调整为定期发放消费券的方式进行。上海 自2025年9月20日起，按照消费者报名摇号的方式开展以旧换新补贴活动，每两周开展一轮报名。山西 自2025年8月31日起，按日配置以旧换新补贴资金额度，消费时补贴先到先得。辽宁 每日各端口补贴资格限额发放、先到先得、领完当日即止。吉林 2025年7月4日起，每日中午12:00发放家电和数码产品补贴券，数量有限，先到先得。黑龙江 8月23日起，按日配置换新补贴资金，增设每日补贴金额上限，用完即止。江苏 各地限额管理模式。浙江 先领取补贴资格、再申领所在地区优惠名额，每月分两次发放。安徽 2025年8月18日起按照“消费者报名、摇号公证、中签领取资格”的方式实施。福建 2025年9月12日起，每周五发券，当天领完即止，消费券到账后7个自然日有效。山东 部分地区每日投放消费券，每日额度有限。湖北 部分地区采用集中发券模式，先到先得，领完即止。湖南 2025年7月8日起，以旧换新活动实行每日限额领券。海南 2025年8月9日起，先到先得，每周配置的补贴资金额度用完即停止当周补贴。四川 2025年8月29日到12月31日，每周五上午10点集中一次性发券，先到先得，领完即止。贵州 2025年8月1日0时起，实行限额限时发放补贴券。云南

2025年7月10日起，每日电子抵用券先到先得，领完即止。陕西 2025年8月11日起，部分地区，按周定额发放，额度有限。甘肃 2025年8月11日起，每日先到先得。青海 2025年9月1日起，以旧换新活动实行每周限额补贴，先到先得，用完即止。广西 每日按照各板块核销比例设定资金额度，家电以旧换新400万元，当日资金额度用完当日活动即止。192.3

出口需求：出口逐季走淡，多品类出口增速回落海关总署，申万宏源研究基数压力下家电出口景气逐季回落，冰洗品类保持稳健行业整体：25年以来家电出口景气逐季走淡。根据海关总署数据，24年全年家电实现累计出口量44.86亿台，同比+19.5%，实现出口额7130亿元，同比+14.1%。25年Q1家电累计出口量为10.72亿台，出口额达1736亿元，同比分别+13%/+10%；Q2/Q3出口量同比-4%/-7%，出口额同比-6%/-6%，基数压力下增速逐季回落。品类：

冰洗Q3稳健增长，

多品类出口同比下滑。根据海关总署数据，

24

年全年空调/

冰箱/

洗衣机分别实现累计出口额639/717/268

亿元，

同比+23%/+22%/+10%

；

25Q1

单季度出口额同比分别+22%/+12%/+1%

，

Q2

出口额同比-4%/-6%/+8%，Q3出口额同比-12%/+4%/+13%，空调降幅扩大，洗衣机保持稳健增长，冰箱Q3出口转正。除三大白电品类以外，吸尘器、微波炉、液晶电视机等其他家电品类出口均同比下滑。家电出口景气逐季回落 25Q3空调出口降幅扩大，冰洗增长稳健60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%9080706050403020100金额：空调（亿元）同比：空调（%）金额：冰箱（亿元）同比：冰箱（%）金额：洗衣机（亿元）同比：洗衣机（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%同比：出口量（%）同比：出口额（%）202.3

出口需求：新兴市场高增，有望持续贡献未来出口增量海关总署，申万宏源研究，注：分地区出口额采用4位海关编码统计新兴市场空间广阔，出口持续高增，或有望弥补北美市场缺口分地区看：根据海关总署数据，9月我国向北美（美、加）地区出口空调/冰箱/洗衣机/吸尘器金额同比-40.3%/-15.2%/-16.4%/-29.6%，多品类增速自4月起开始转负，我们预计与美国高关税政策落地及高基数等因素相关。同时，我们观察到出口到拉丁美洲、非洲、欧洲及东南亚其他区域等地的空调金额持续保持正增长。根据产业在线，目前中国大家电出口对美依存度已降至10%以下；同时，拉丁美洲、非洲等新兴市场包括三大白电在内的家电渗透率仍较低，整体市场空间广阔，我们预计新兴市场的增量仍有望弥补短期内北美市场下滑的缺口。三大白电各地区出口额增速情况（%）东南亚（东盟十国）Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25空调48.0%15.5%15.8%1.-

9%-35.2%-14.6%3.7%7.8%冰箱-6.5%40.7%46.2%32.7%33.4%4.3%27.2%36.8%洗衣机1.-2

6%13.0%1.1

5%1.2

1%20.0%3.5%8.1%10.4%吸尘器0.3%-12.3%12.1%12.8%4.0%30.7%46.8%34.4%欧洲Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25空调37.9%28.9%16.3%12.7%-2.3%15.0%2.9%6.1%冰箱1.-

9%4.4%1.-1

7%-2.4%-12.9%-4.1%5.4%10.5%洗衣机-4.1%-0.1%8.1%8.2%8.0%26.1%18.5%16.8%吸尘器-4.8%43.4%42.2%24.1%14.6%8.7%20.9%18.0%北美（美、加）Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25空调22.9%23.1%1.-

1%-30.1%6.7%4.7%-15.3%-40.3%冰箱9.6%17.8%-14.9%-38.7%-12.0%0.6%-17.0%-15.2%洗衣机5.8%-32.1%-19.1%-60.9%1.-2

8%-28.4%1.-3

9%-16.4%吸尘器-23.8%-9.3%-32.8%-27.1%-17.5%-25.7%-35.8%-29.6%拉丁美洲Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25空调37.3%47.4%36.5%-0.8%-45.4%-38.4%-40.7%-28.6%冰箱17.8%30.2%16.5%6.4%1.-

8%20.3%12.6%12.3%洗衣机16.9%1.3

6%53.0%20.1%-5.5%23.8%18.8%54.2%吸尘器23.2%54.2%42.9%4.2%-7.7%6.3%-3.5%4.2%非洲Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25空调28.9%1.3

2%1.0%8.6%-20.8%3.8%-13.4%-3.7%冰箱7.2%39.0%38.9%53.8%22.5%50.8%25.5%37.9%1.1

7%23.2%36.8%44.7%52.4%20.6%19.4%-8.3%-5.9%83.6%【分地区出口额同比情况】212.3

出口需求：品类分化，对美依赖度低品类韧性强三大白电出口表现分化，对美依赖度低品类韧性凸显根据产业在线最新排产数据，25年10-12月家空出口排产同比增速分别为-9.4%/-13.8%/-2.3%，冰箱出口排产同比增速分别为-

0%/-

5%/-4.1%，洗衣机出口排产同比增速分别为+

9%/+5.0%/-0.9%。三大白电品类出口表现分化，洗衣机增速显著领跑。参照海关数据，2024年，我国三大白电中，空调、冰箱、洗衣机三种品类出口至美国的台量占整体出口量的7.8%、16.1%和4.8%，其中洗衣机出口对美依赖度为三大白电品类中最低，可见在关税政策反复的背景下，对美依赖度较低的品类受基数波动影响更小，具备更强的韧性。相较于其他白电，洗衣机出口韧性凸显（万台/%）白电品类出口中，洗衣机对美依赖度较低（万台/%）9%5.0%-0.9%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%020040060080010001200Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25Nov-25Dec-25家空冰箱洗衣机yoy：家空yoy：冰箱yoy：洗衣机7.8%16.1%4.8%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000空调冰箱洗衣机出口总量出口美国台量占比海关数据，申万宏源研究产业在线，申万宏源研究222.3

出口需求：白电企业全球产能布局完善，不惧潜在关税影响公司官网，申万宏源研究俄罗斯鞑靼斯坦工业园，涵盖冰箱、洗衣机、电视、冷柜等其中冰箱、冷柜总产能超100万台，洗衣机产能50万台泰国巴真武里府巴真武里府工业区，涵盖冰箱、洗衣机、空调等年产能150万台印尼海尔、AQUA印尼工厂，涵盖冰箱、洗衣机等/越南同奈省AQUA越南4家工厂，涵盖洗衣机、冰箱、空调其中洗衣机年产能50万台美国海尔美国冰箱工厂；GEA美国9家工厂/委内瑞拉委内瑞拉工业园，涵盖冰箱、洗衣机、空调等产品年产量约80.5万台尼日利亚涵盖冰箱、冷柜、空调、洗衣机、电视等年产量约30万台突尼斯涵盖冰箱、冷柜、空调、洗衣机、电视等年产量约20万台电视、微波炉等罗马尼亚 罗马尼亚冰箱工厂，涵盖Candy、Hoover、Haier品牌 年产能超100万台意大利意大利洗衣机工厂/阿尔及利亚空调生产基地/地区工厂情况产能印度产品浦那工业园，涵盖冰箱、洗衣机、空调、电视和电热水器

年产量380万台品邦大诺伊达地区北部工业园，涵盖冰箱、洗衣机、空调产

年产能550万台土耳其5家工厂（干衣机*2、洗碗机*2、灶具），厨电工厂在建

21年新增干衣机+洗碗机工厂新增250万台产能埃及埃及生态园，一期涵盖空调、洗衣机、电视，2024年上半年投产；二期涵盖冰箱、冷柜二期总产能超100万台巴基斯坦海尔鲁巴经济区，涵盖冰箱、冷柜、洗衣机、家用空调、

产能超240万台其他（斐雪派克）

新西兰、美国、意大利、墨西哥及泰国五大生产基地其他（Mabe）半数产能位于墨西哥，其他还包括哥伦比亚、厄瓜多尔、阿根廷、巴西埃及德国2010年收购埃及Miraco公司32.5%股权，建立埃及生产基地2010年时产能约220万台空调美的埃及厨热公司制造生产基地，21年8月开工年产150万台洗碗机2017年1月美的集团收购库卡约94.55%的股份，2022年11月完成对库卡100%股权收购/美的楼宇科技在欧洲投资新建的生产研发基地，预计24Q2投产热泵年产能30万台意大利美国 设有研发中心及新兴技术中心，北美建工厂探索中，有信心建厂/阿根廷2011年11月收购开利拉美空调业务公司，合资公司原有巴西南部CANOAS的商用空调工厂以及位于阿根廷火地岛的家用空调工厂，12年9月美的开利拉美合资公司巴西玛瑙斯工业区

家用空调产能160万套（包括分体机及窗机）巴西的新工厂一期投产2024年12月9日，美的巴西新工厂在包索市实现量产，投资超7亿元，新工厂年产能超过 冰洗100万套100万台地区工厂情况产能印度印度开利美的合资公司制造工厂，2012年10月投产一期空调年组装能力70万套，二期扩大到100万套印度马哈拉施特拉邦苏巴帕勒美的科技园，2020年初投入运营冰箱、洗衣机、净水器、热水器各50万台，家用空调150万台，商用空调25万台，空调压缩机450万台的年产能日本场、渠道和制造基地2016年3月美的收购东芝家电业务80.1%的股份，获得东芝家电在日本、中国、东南亚的市

/越南 美的集团越南工厂，2007年1月投产，首家海外生产基地 年产500万-800万台小家电泰国 美的泰国智能化工厂，21Q4投产，东南亚地区最大的家用空调生产基地 年产能400万套大电器白俄罗斯

2007年与白俄罗斯地平线集团联合成立了“美的-地平线”合资公司微波炉年产量100万台，热水器年产量有望达50万台，并计划生产冰箱和洗衣机等家用电器以色列

2017年2月，美的收购以色列运动控制系统解决方案提供商Servotronix愈50%股份/2016年6月收购意大利著名的中央空调企业Clivet80%的股权2015年Clivet实现销售收入约

2亿欧元海尔、美的全球多地工厂布局，淡化潜在关税冲击在北美关税政策不确定性的影响下，4月中国对北美家电出口出现明显下滑。而国内众多家电企业已在东南亚、北美等地布局大量产能，避免直接从中国发货至北美，淡化潜在高额关税的影响。如海尔智家已在全球布局35个工业园、163个制造中心；美的集团则在全球布局44个主要制造基地，其中海外23个。海尔智家海外工厂布局情况 美的集团海外工厂布局情况232.4

出口成本：集运指数11月略有回升，汇率较年初回落集运：FBX集运指数开年来震荡下行，11月略有回升根据FBX数据，2025年11月14日，FBX全球集装箱指数为217

60，较年初回落49.4%，同比回落39.9%，环比10月同期提升30.6%，自24Q4以来震荡下行，11月略有回升。汇率：美元兑人民币汇率近期略有回落，仍高于15年以来中枢水平2023年5月，人民币再度快速贬值，美元兑人民币汇率年内最高水平达7.2258（6月30日），此后基本维持在高位震荡；25年自4月达到年内高点后（7.2133）震荡下行。截至2025年11月17日，美元兑人民币汇率为7.0816，较年初下跌

5%，整体水平仍高于2015年以来的中枢水平（6.8291）。FBX运价指数开年来震荡下行，11月略有回升 美元兑人民币汇率近期略有回落FBX官网，申万宏源研究7.47.27.06.86.66.46.26.002,0004,0006,0008,00010,00012,000242.5

大宗价格：铜价年初以来震荡上行，Q3铝钢价格分化铜价：25年开年以来震荡上行25年开年，铜矿供应增速下滑，叠加特朗普对进口至美国的铜加征25%关税预期，铜价持续上行，Q2开始略有回落，Q3再度冲高。截至2025年11月14日，铜价同比+17.0%，较年初+17.8%，环比+2.0%，较年内峰值-2.0%。铝钢价格：Q3以来铝价小幅上行，钢价仍有回调截至2025年11月14日，铝价同比+6.2%，环比+4.6%，较年初+10.1%，仍有上行；不锈钢价格同比-7.5%，环比-3.6%，较年初-3.4%，价格仍处于下行状态。铜价再度冲高，目前较年初上涨近20%（元/吨）近期铝价小幅上行，钢价仍回调（元/吨）300004000050000600007000080000900001000002019/1/22019/4/22019/7/22019/10/22020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/22021/10/22022/1/22022/4/22022/7/22022/10/22023/1/22023/4/22023/7/22023/10/22024/1/22024/4/22024/7/22024/10/22025/1/22025/4/22025/7/22025/10/2元/吨26,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000元/吨长江有色市场:平均价:铝:A00经销价:不锈钢板:冷轧304/2B:

0*1219*2438主要内容板块回顾：需求显著改善，估值亟待反弹趋势研判：内有政策，外有新兴市场，2026景气共振板块推荐：红利、科技及出海值得重点关注金股推荐风险提示25263.1

白电板块：家空25Q1高基数下仍维持景气，Q2-3增长稳健产业在线空调数据，申万宏源研究空调需求具有周期性，25Q1-3内销出货仍景气根据产业在线，06-18年空调内销在经历约8-10个季度增长后，会经历约4个季度左右的调整，呈一定周期性。24Q1家空内销同比+17.04%，Q2-3单季度回落至- 86%/-9.88%，Q4内销同比+24.24%，我们预计系以旧换新政策拉动终端排产等因素所致。25Q1家空内销在23Q1、24Q1连续两年同期高基数基础上同比+6.24%，维持较高景气度；25Q2/Q3分别+1 59%/+5.98%，整体内销出货保持稳健。展望后续排产，根据产业在线数据，25年11-12月家空总排产预计同比-23.7%/-12.8%

；26年1月预计+16.1%，有望重回双位数增长。白电板块估值仍处于历史中枢以下，长期配置价值凸显截至2025年11月17日，申万白色家电指数PE为10.97X，显著低于2012年以来估值中枢13.57X，仅为2012年以来的11%分位左右，年初以来有所回落，处于历史极低位，具备极高的长期配置价值。空调出货具有周期性，25Q1-3内销出货仍保持景气 白电板块估值仍处于2012年以来中枢以下100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q32025Q2内销量（万台）同比增长（%）5101520253035申万行业指数:市盈率:白色家电2012年以来白电市盈率中枢273.1

白电板块：央空品类出口亮眼，头部优势凸显产业在线空调数据，申万宏源研究总量：央空出口增速亮眼，内销仍承压根据产业在线数据，中央空调市场规模由2019年的99

85亿元提升至2024年的1446.9亿元，CAGR约为8%。24年央空市场整体规模同比增长

2%，其中内/外销额分别为1214.9/232.0亿元，同比分别-3.8%/+39.8%；24年央空出口表现不俗，北美市场销额同比实现翻倍以上增长，亚欧、南美及非洲等区域均实现双位数增长；内销方面下滑主要受行业库存高企、项目投资收紧等因素影响。2025年H1央空内/外销分别实现销售规模564.1/126.8亿元，同比-10.1%/+22.2%，内销市场项目投资收紧，需求承压，出口得益于新兴市场需求旺盛及国内企业出口布局，整体延续高景气度；重点公司：格力美的位于第一梯队，品牌优势地位依旧根据艾肯网数据，2025年H1格力、美的央空整体销售排名位于行业前列，销售规模均达100亿元以上；大金、日立及海尔销售规模处于40-100亿元区间；东芝、海信品牌销售规模亦达20-40亿元。2019-2025H1年中央空调市场规模及增速（亿元/%） 2025年H1中央空调市场品牌销售情况艾肯网，申万宏源研究-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,60020192020202320242025H12021 2022中央空调市场规模YOY区间 品牌100亿元以上 格力、美的40亿元-100亿元 大金、日立、海尔20亿元-40亿元 东芝、海信10亿元-20亿元麦克维尔、江森自控约克、三菱重工海尔、天加、开利、申菱、三菱重工、约克VRF10亿元以下特灵、国祥、欧博、荏原、顿汉布什、奥克斯、EK、盾安、松下、三星、LG、同方、克莱门特、积微GCHV、双良、科龙、iCongo、远大、三菱电机、富士通将军、环都拓普、江森自控日立万宝、中广欧特斯、西屋康达、Smardt、思科、镁刻阳光、璀璨、SFP、西屋空调……283.2

厨电板块：25Q3烟灶基数压力渐显，洗碗机零售亮眼油烟机：基数压力渐显，25Q3双线增速回落根据奥维云网数据，25Q1/Q2/Q3油烟机线上同比+21%/+15%/-1%，线下同比+33%/+38%/+3%，线上增速转负，线下延续增长势头。洗碗机：零售表现亮眼，线下均价仍坚挺25Q1/Q2/Q3洗碗机线上同

比

+ 2%/+6.3%/+6.0%，线下同

比

+27.4%/+37.2%/+1 0%，线上零售平稳，线下延续双位数增长势头。均价方面，25年9月洗碗机品类线上/下均价同比-0.7%/+2.7%至4392元/8512元，线下价格整体仍较为坚挺。奥维云网厨电数据，申万宏源研究洗碗机线下均价仍然坚挺（元/%）油烟机25Q3双线零售增速回落（万台/%）25Q3洗碗机线下延续双位数增长（亿元/%）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%900080007000600050004000300020001000024.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.1024.1124.1225.0125.0225.0325.0425.0525.0625.0725.0825.09线上零售均价线上均价同比线下零售均价线下均价同比140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%140120100806040200线上零售量线下零售量线上同比线下同比300%250%200%150%100%50%0%-50%-100上零售额线下零售额线上零售额同比线下零售额同比293.3

清洁小电：国补+自补显著拉动销售，头部效应增强奥维云网清洁电器数据，申万宏源研究扫地机：以价补量+国补效果良好，行业头部效应增强，Q4基数压力显现内销：在国补带动下2024年扫地机行业快速增长，线上销额同比+47%，25年1-9月增速延续，销额同比+47%，均价同比+

3%，行业在经历22-23年的微增后，以价换量带来明显效果，均价止涨带动销量回升；年内石头P20系列、科沃斯T80系列等新品仍发力定位于3000+价格带（高性价比机型）迅速提升份额；结构上，行业头部效应增强，科沃斯（首推滚筒活水洗）、石头科技1-9月累计份额均有提升。海外仍为高成长性蓝海市场。洗地机：三年规模破百亿，25年均价下降幅度明显收窄洗地机较扫地机使用门槛低，且更为刚需（电动拖把）。仅历经3年高速增长，洗地机行业规模已破百亿，24年洗地机线上销额/量同比分别+15%/33%，增长延续；

25年1-9月销额同比+44%，均价同比-0.8%，价格战虽仍有影响但均价降幅收窄，整体亦更为明显受益于国补。扫地机22-23年内销进入平台期，24年快速增长 扫地机以价换量带来明显效果 洗地机线上销售持续增长120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%700060005000400030002000100002013

2014

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2024元/千台单价销量单价yoy（右轴）销量yoy（右轴）450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%9080706050403020100销额销量销额yoy（右轴）销量yoy（右轴）亿元/万303.3

清洁小电：国补+自补显著拉动销售，头部效应增强◼

扫地机行业头部效应增强，CR2份额提升奥维云网清洁电器数据，申万宏源研究内销结构上，行业头部效应增强，科沃斯（首推滚筒活水洗）、石头科技1-9月累计份额均有提升。一方面，行业处于渗透初期，对费用投入的要求仍然较高，叠加年内国补有