2026年建筑材料行业出海、成长与复苏共舞

证券研究报

告出海、成长与复苏共舞2026年建筑材料行业投资策略主要内容行情反转，你追我赶出海先锋，开花结果渠道变革，逆势绽放底部复苏，红利价值玻璃纤维，追寻景气重点标的与风险提示31

复盘：行情反转，你追我赶2025年初至11月14日，申万建材指数累积上涨22.35%，跑赢沪深300指数，跑输中证1000指数。上半年板块整体表现相对平稳，下半年在特种玻纤布高景气、反内卷、出海等催化下，建材板块表现出色，多个板块你追我赶。各子行业中，玻纤制造、瓷砖地板、玻璃制造涨幅居前；早周期的水泥、管材以及其他建材表现相对较弱。个股中，宏和科技、法狮龙、中旗新材等涨幅居前。玻璃制造7,18010,65648.41涂料5,3307,20335.13水泥制品9601,23528.60中证10005,9587,50325.93建筑材料4,3915,37222.35沪深3003,9354,62817.62水泥制造4,4065,22818.67其他建材 7,920 8,535 7.77

管材 4,553 4,447 (2.32) 图.建材行业2025年表现出色，主要行情集中在下半年收盘价 年初 11月14日 涨跌幅（单位：点）（单位：点） （%）证券简称 年初 11月14日 涨跌幅（单位：元）

（单位：元）

（%）玻纤制造22,29938,3457

96宏和科技8.353

70279.6西部水泥543.0094.9华新建材1

6322.9997.6表.建材板块跑赢沪深300，玻纤板块领涨表.宏和科技、法狮龙、中旗新材等表现出色万得，申万宏源研究 4100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%水泥制造其他建材沪深300水泥制品管材建筑材料玻璃制造瓷砖地板中证1000玻纤制造涂料瓷砖地板559847553法狮龙20.3758.81188.7中旗新材16.7345.4017

4森鹰窗业16.20495159.0中材科技12.9134.16164.6震安科技9.0222.31147.3友邦吊顶12.2329.00137.1福建水泥3.798.20116.42

复盘：行业整体利润实现修复单位亿元亿元%%天%%次%%%%水泥1,812.39 3(8.4)148.81 044.6225.30.2357.622.413.82.4玻璃380.99.4(1 0)(63.2)14.95 7160.10.336 513.41 68玻纤492.148.723.512 414.049.939.60.3060.923.51 06.9建材4,322.5244.4(3.1)27.842.546.7128.90.305 6 22.2 13.9 3.6 万得，申万宏源研究52025Q1-Q3 企业规模 成长能力 现金收付 负债水平 周转能力 盈利能力细分行业 营业收入

归母净利

营收增速

利润增速 净营运周期 负债率 现金比率

资产周转

折旧占比 毛利率 费用率 ROE2025年前三季度建材行业营收降幅显著收窄，利润恢复增长：行业2022-2024年营收分别下降1

7%，0.9%，14.7%，2025年前三季度营收降幅收窄；2022-2024年建材行业利润分别下降40.8%，19.9%，49.1%，2025年前三季度实现增长。水泥与玻纤行业率先实现利润修复。水泥与玻纤板块已实现利润的同比正增长，玻纤和新材料板块实现营收的增长，玻纤与水泥两大板块带动行业整体利润修复。表.建材行业前三季度利润恢复增长早周期303.92.9(4.0)(37.6)20958.9(304.1)0.3739.214.412.30.9消费建材1,107.582.1(0.9)(6.9)49.945.3760.4835.427.116.56.8新材料225.79.92.4(29.9)154.144.21400.4126.218.813.63.563

复盘：基建与地产仍然承压基建承压，Q3显著回落。1-10月基建投资三大分项中，电热气水、交运邮储、公用水利分别累积增长12.5%、增长0.1%、下降4.1%；10月，电热气水下降6.3%，交运邮储下降10.1%，公用水利下降19.0%。在地方财政的压力下，基建投资压力开始显现。地产仍未企稳。1-10月房地产新开工面积累积下降19.9%，竣工面积累积下降17.0%，销售面积累积下降7.6%，单价累积下降3.2%。房地产仍然处于回落压力中，未见整体性复苏趋势。图.基建投资整体承压，Q3显著回落（TTM）图.地产新开工、竣工、价格均下滑，销售面积降幅收窄（%）万得，申万宏源研究-10%-15%-5%30%25%20%15%10%5%0%2015-10 2017-01 2018-04 2019-07 2020-10 2022-01 2023-04 2024-07 2025-10电热气水交运邮储公用水利-20%-30%-40%-50%-10%30%20%10%0%2015-10 2017-01 2018-04 2019-07 2020-10 2022-01 2023-04 2024-07 2025-10开工面积竣工面积销售面积平均单价4

复盘：出海、渠道调整与周期复苏个股业绩亮眼7资料来源:万得，申万宏源研究注：港股西部水泥业绩为半年度，其余公司为2025年Q1-Q3国内基本面仍然承压，但建材企业不乏亮点。华新建材、科达制造、

西部水泥通过出海实现了实现了相对亮眼的业绩，海外市场的产能、品牌、渠道的布局正进入收获期。而三棵树、东鹏控股、悍高集团则以出色的渠道结构调整、出色的品牌力和产品力实现了逆势增长。玻纤和水泥周期复苏态势初现。周期属性较强的水泥、玻纤在价格改善的背景下，实现相对较好的利润修复。其中，玻纤板块部分企业已有特种布产生业绩贡献。表.出海企业业绩亮眼，调整能力强的消费建材业绩出色 表.水泥和玻纤在价格改善背景下实现业绩改善企业规模 成长能力营业收入归母净利

营收增速:%

利润增速:%证券代码证券简称百万元百万元 % %600499.SH科达制造12605.31149.147.263.5603737.SH三棵树939

5743.62.78

2003012.SZ东鹏控股4500.8349.0(3.9)13.100122

SZ悍高集团2496.8483.524.338.12233.HK西部水泥5418.3748.346.493.460080

SH华新建材25032.9 2003.8376.0企业规模 成长能力营业收入归母净利

营收增速:%

利润增速:%证券代码证券简称百万元百万元 % %600585.SH海螺水泥61297.8

6304.5 (10.1)2 3000672.SZ上峰水泥3598.5528.0(5.7)30.6002233.SZ塔牌集团2915.8587.7(0.5)54.2600449.SH宁夏建材4045.5224(40.3)29.6600176.SH中国巨石13904.22568.119.567.5002080.SZ中材科技21700.61479.829.1143.2301526.SZ国际复材6413.3272.919.0扭亏300196.SZ长海股份2359.5257.524.027.2主要内容行情反转，你追我赶出海先锋，开花结果渠道变革，逆势绽放底部复苏，红利价值玻璃纤维，追寻景气重点标的与风险提示892.

出海先锋，开花结果中国制造业产能、渠道、品牌正加速外移。中国的建材行业已在全球范围内具备相对的竞争优势，新兴市场国家工业化、城镇化的建设正在加速。中国企业依托国内积累的技术、资本，在国内一带一路政策的号召和支持下，向海外拓展，寻求第二增长曲线。海外市场盈利能力由于国内市场。1）竞争不如国内激烈，利润率往往更高；2）新兴市场人口、城镇化率等维度仍有较大增长空间，增长可期；3）得益于国内完善的供应链，中国产能与中国产品均具备相对的海外竞争优势。图.中国对外投资加速增长资料来源:万得，公司公告，申万宏源研究9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000华新建材科达制造西部水泥图.三家主要出海企业海外收入快速增长（百万元）图.科达制造海外毛利率显著高于国内40%35%30%25%20%15%10%5%0%海外毛利率国内毛利率2.

出海先锋，开花结果新兴市场国家是出海/出口的重要目的地。发达国家制造业投资阶段性放缓，叠加贸易保护升温；新兴市场和发展中国家在我国近年对外直接投资以及出口占比逐步提升。2013年，我国最高层提出构建人类命运共同体以及共建“一带一路”倡议后，我国企业出海逐步加速，建材作为基础材料，在“一带一路“建设中发挥重要作用。图.新兴和发展中经济体占我国出口金额的比重上升 图.我国在东盟对外直接投资存量增长较快4,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国:出口金额:新兴和发展中经济体百万美元中国:出口金额:发达经济体百万美元中国:出口金额百万美元05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国:对外直接投资存量:欧盟

万美元中国:对外直接投资存量:非洲:合计

万美元中国:对外直接投资存量:东盟

万美元中国:对外直接投资存量:北美洲:合计万美元资料来源:万得，申万宏源研究 102.

出海先锋，开花结果资料来源:世界计量器（worldometer），申万宏源研究

11◼

海外市场广阔，增长潜力巨大。以非洲为例，据worldometer，2024年非洲人口约15亿，增长率2.3%，人口年龄中位数19岁，城镇化率45%。仍然具备工业化、城镇化提升带动基础设施和房地产建设的巨大市场空间。图.2024年非洲人口15亿，且有望持续增长，市场空间较大（亿） 图.2024年非洲人口自然增长率2.3%，远高于亚洲与北美051015202530非洲0.5%0.0%1.1.5%0%3.5%3.0%2.5%2.0%图.非洲城镇化率仍有较大上升空间亚洲 非洲 北美图.2024年非洲人口年龄中位数仅19岁，年龄结构年轻（岁）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%亚北美454035302520151050亚洲非洲北美2.

出海先锋，开花结果排名国家 产量（万吨）

同比（%）占比（%）1中国182524(9.8)47.02印度432844.3113越南1090092.84美国8600(4.4)2.25土耳其85005.12.26印尼6757077伊朗6700(3.3)78俄罗斯65154.179巴西64703.2710沙特51203.9311埃及4550(3.2)212墨西哥43202.4113日本4203(5.5)114韩国4193(18.0)115巴基斯坦3760(9.9)0其他..

全球 388635 (4.3) 100 资料来源:中国水泥网，申万宏源研究12海外建材盈利能力显著高于国内。根据中国水泥网，中国是少有的水泥价格在50美元/吨以下的市场，非洲多个国家水泥价格在150-200美元/吨之间，非洲中部多国单吨水泥价格甚至在200美元以上。海外建材成长空间仍然较大。根据中国水泥网，中国水泥产量占全球水泥产量47%左右，全球水泥产能规模前10名的企业有7家来自中国，中国企业具备较强的全球竞争力，出海改善盈利空间较大。图.中国处于全球水泥价格洼地，海外水泥盈利更强（美元/吨） 表.中国水泥产量占全球47%，中国水泥企业具备相对竞争力132.

出海先锋，开花结果非洲瓷砖同样增长可期。根据

MECS-Acimac研究的预测，到2024-2028年非洲瓷砖的消费量复合增速有望达到6.0%，产量消费量复合增速有望达到5.6%，均显著跑赢全球其他区域。非洲人均瓷砖消费量显著低于亚洲与中国。根据

MECS-Acimac研究，2024年非洲人均瓷砖消费量约0.8平，而亚洲人均瓷砖消费量则为2.1平，中国人均瓷砖消费量4.2平，海外瓷砖消费量增长仍有较大空间。资料来源:陶瓷世界评论，中国建筑卫生陶瓷协会，申万宏源研究图.非洲瓷砖消费量增速或领跑各大洲图.非洲人均瓷砖消费量显著低于亚洲与中国产量

(百万平方米)消费量

(百万平方米)地区2023年占比(%)2028年占比(%)24-28

CAGR2023年2028年24-28CAGR欧盟1,0396.51,1576.52.20%83190780%其他欧洲国家6153.97284.13.40%6367373.00%北美3492.24032.22.90%5516162.20%南美1,1247.11,2827.22.70%1,2171,5384.80%中东8595.41,0335.83.80%1,0241,11060%远东/亚洲10,76867.611,65365.460%9,89610,81480%非洲1,1787.41,5458.75.60%1,4721,9726.00%全球总计15,937100.017,806100.02.20%15,62717,6932.50%1.1.4.54.03.53.02.52.0500.50.0中国亚洲非洲2024年人均瓷砖年消费量（平/人）142.

1

华新建材：并购豪瑞尼日利亚，海外成长加速◼

海外布局较早，2025年进入加速期。2013年华新已布局塔吉克斯坦亚湾1线，2025年8月29日，公司完成了对豪瑞尼日利亚的并购。公司海外水泥产能已超过3500万吨。◼

三季度业绩亮眼，预计2026年更上一步。单三季度公司营收增长5.95%，归母净利润增长120.7%，盈利显著走强。考虑国内处于淡季，Q3盈利改善主要来自海外。◼

豪瑞尼日利亚项目贡献有望持续超预期。根据豪瑞尼日利亚官网，2025年单三季度拉法基非洲实现归母净利润751亿奈拉，同比增长144.4%，折合人民币约3.5亿元。豪瑞尼日利亚单三季度毛利率60.9%，净利率28.5%。公司持股83.8%，完整季度下，该标的可增厚公司2.96亿元利润，正常年化或可贡献12亿左右利润增量。◼

海外贡献进一步增强。2025年上半年，公司海外收入44.3亿元，占比27.6%，毛利率37.3%，毛利16.5亿元，占比35.5%。伴随尼日利亚项目并表，公司海外业务占比将进一步提升。◼

看好公司未来进一步拓展海外市场，实现新成长曲线。资料来源:豪瑞尼日利亚，万得，公司公告，申万宏源研究注：豪瑞尼日利亚与拉法基非洲是同一项目表.华新建材的海外产能布局子2013年始，近5年加速所在区域熟料产能（万吨）熟产线 水泥产能（条）

（万吨/年）塔吉克斯坦2172305企业 时间华新亚湾水泥有限公司 2013年8月正式建成投产华新噶优尔（索格特）水泥有限公司2016年3月自建投产柬埔寨1241160柬埔寨卓雷丁水泥有限公司

2015年3月自建投产吉尔吉斯斯坦

931105吉尔吉斯南方水泥有限公司2019年12月并购接管乌兹别克斯坦 1551坦桑尼亚26423502453240220 华新水泥（吉扎克）有限公司2020年6月28日正式点火投产马文尼石灰石有限公司 2020年5月20日并购赞比亚奇兰卡水泥有限公司2021年并购并表马拉维波特兰水泥有限公司

2021年并购并表赞比亚和马拉维尼泊尔1241180阿曼3103400南非1772180华新水泥纳拉亚尼有限公司

2022年1月8日建成投产阿曼水泥公司SAOG 2023年并购并表南非纳塔尔波特兰水泥公司

2023年12月26日并购并表，2025年6月，改造的4000tpd生产线投产莫桑比克1551250莫桑比克水泥公司2023年12月并表，2024年11月29日纳卡拉工厂成功点火，另有Dondo工厂日产3000吨熟料窑线预计2025年底投产津巴布韦30尼日利亚华新津巴布韦工业私人有限公2024年6月注册开始建设，2025年2司 月投产调试试运行拉法基非洲PIc 年月日并购并表2.

2西部水泥：海外布局加速，业绩加速释放资料来源:西部水泥官网投资者关系演示材料，世界银行，万得，公司公告，国际货币基金组织，申万宏源研究

15国家厂名产能

万吨投产日期资本支出备注埃塞俄比亚国家水泥厂1302022年11月7亿美元699%股份的收购价格埃塞俄比亚莱米厂5002024年9月4.5亿美元莫桑比克海牛2002020年12月3亿美元刚果金大湖厂房1502022年12月3亿美元卢旺达卢旺达粉磨站1002023年8月7000万美元坦桑尼亚基戈马粉磨站302025年7月2000万美元乌兹别克斯坦集延2502024年5月2亿美元在产合计1360莫桑比克楠普拉1502026年四季度2亿美元预期刚果金CILU1202025年25亿美元预期乌干达乌干达莫洛托金贾3002026年一季度2026年一季度2.47亿美元8300万美元预期预期在建合计西部水泥拥有国内水泥产能2500万吨，海外水泥产能1360万吨。公司在埃塞俄比亚、莫桑比克、非洲泛大湖区、乌兹别克斯坦拥有合计1360万吨水泥产能，切仍有570万吨非洲水泥产能即将投产。非洲水泥吨价格和盈利显著高于国内。上半年埃塞俄比亚、莫桑比克、泛大湖区的吨毛利分别为182元/吨、300元/吨、171元/吨，显著高于国内的64元/吨。在建非洲项目投产后，公司盈利有望进一步改善。人口和人均消费量口径看，非洲水泥成长空间仍然较大。表.西部水泥海外产能增量仍然较多百万吨人民币，元人民币，元百万吨人民币，元人民币，元中国6.65280647.2526938埃塞俄比亚994561820.43842413莫桑比克0.966133000.72626323泛大湖区0.428991710.338424132025年上半年 2024年上半年销量 不含税均价 吨毛利 销量 不含税均价 吨毛利

乌兹别克斯坦 0.8 196 44 0.01 218 36 表.西部水泥非洲吨毛利显著高于国内图.非洲人均水泥消费量增长空间较大（公斤/年）图.刚果金水泥供不应求图.莫桑比克水泥供不应求图.埃塞俄比亚水泥仍有供需缺口162.

3科达制造：产能加速扩张，非洲瓷砖成长空间显著◼

构建“陶瓷+玻璃+洁具”的多元业务架构。公司在非洲肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚、喀麦隆、科特迪瓦7国拥有11个生产基地，运营21条建筑陶瓷产线、2条玻璃产线及2条洁具产线。2025年上半年，公司建筑陶瓷产量约0.98亿平方米，浮法玻璃产量超过17万吨。资料来源:公司公告，万得，申万宏源研究国家工厂投产时间主要产品Keda

肯尼亚一期2016年11月彩釉Keda

加纳一期一线2017年6月彩釉、耐磨砖Keda

加纳一期二线2017年8月抛釉、渗花、仿古砖Keda

坦桑尼亚一线2017年11月彩釉、耐磨砖、瓷片Keda

肯尼亚 二期2018年3月彩釉、瓷片、水晶砖Keda坦桑尼亚二线2018年3月抛釉、渗花、仿古砖Keda

塞内加尔一线2019年7月彩釉、耐磨砖Keda

加纳三期三线2019年9月瓷片、彩釉砖Keda

塞内加尔二线 2019年9月

瓷片Keda

赞比亚一线2021年4月瓷片、地砖Keda

赞比亚二线2021年6月瓷片、地砖Keda

加纳三期四线2021年耐磨砖Keda

肯尼亚 基苏木项目一期

2022年Keda

加纳四期五线2022年小地砖Keda

加纳五期2023年Keda

塞内加尔二期2023年Keda

赞比亚

二期2023年Keda

喀麦隆

一期一线2024年瓷片、彩釉、耐磨、亮光釉、抛釉、仿古产品Keda

喀麦隆

一期二线2024年Keda

肯尼亚

伊新亚分厂2025年6月Keda

科特迪瓦一期一线2025年6月瓷片、耐磨地砖Keda秘鲁 一期 2026年E 玻璃表.科达制造产能出海自2016年开始，近5年扩产显著加速指标 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

2025H1建筑陶瓷产量(亿平方米) 0.38 0.49 0.7 0.91 23 5 76 0.98建筑陶瓷销量(亿平方米) 0.34 0.44 0.74 0.89 2 5 76 0.96单位价格(元/平方米) 23.7 24.1 24.2 26.3 27.3 24.4 26.8 30.8单位成本(元/平方米) 16.2 15.6 14.9 14.4 15.5 15.7 18.4 18.5单位毛利（元/平方米） 7.5 8.5 9.3 1

9 1

8 8.7 8.4 12.3收入(亿元) 8.1 10.6 17.9 23.5 32.8 36.6 47.1 29.6收入同比增长(YOY) 871% 31% 69% 31% 40% 11% 29%成本(亿元) . . .毛利率 32.00%

3

80%

35.40%

38.40%

45.40%

35.70%

3

20% 40.00%业绩大幅增长。前三季度公司营收126.0亿元，同比增长47.2%，归母净利润1

5亿元，同比增长63.5%。上半年公司海外收入54.5亿元，占比66.5%，毛利率34%，毛利占比77%，海外是公司最主要业绩来源。公司在非洲快速增长原因有三：1）与森大集团优势互补，渠道复用，加速业务拓展；2）受益于城镇化率的提升，非洲瓷砖需求稳健增长；3）价格战缓和，公司产品均价上升。表.2025H1科达海外陶瓷的毛利率显著回升172.

4环球新材国际（H）：跨国并购打造全球珠光颜料巨头珠光颜料市场增长空间广阔。根据公司公告，全球珠光颜料市场空间从2016年的94亿元增长至2023年的235亿元，CAGR

约14.0%，预计

2030

年达到440

亿元，预计2023-2030

年行业空间

CAGR

达

9.4%。有望保持快速增长。跨国并购打造全球化增长新篇章。2023年1月公司并购韩国珠光颜料企业CQV，2025年7月31日，公司完成并购，成功并表德国默克集团表面解决方案业务部门（SUSONITY），看好公司优化整合，实现1+1+1>3。看好公司深化协同，打造全球珠光颜料巨头。资料来源:公司公告，万得，申万宏源研究表.七色珠光二期、桐庐项目贡献公司主要产能增量（万吨）图.珠光颜料市场空间有望持续增长图.七色珠光、CQV、SUSONITY三方协同共同发展七色珠光：中国最大的珠光颜料和合成云母生产商。新增产能支撑集团合成云母替代、原材料采购、中国市场与中国制造优势；CQV：韩国最大的珠光颜料制造商。产品陆续进入中国汽车制造业供应链，与七色珠光联合进行化妆品、汽车涂料厂商客户开发。SUSONITY：全球珠光材料行业市场占有率排名第一。与集团在供应链、研发、销售等多维度整合。产能（万吨）2022202320242025E2026E广西珠光颜料工厂-一期88888广西珠光颜料工厂-二期0.6553珠光颜料合计82.43.33.34.8桐庐合成云母产能主要内容行情反转，你追我赶出海先锋，开花结果渠道变革，逆势绽放底部复苏，红利价值玻璃纤维，追寻景气重点标的与风险提示18193.消费建材：渠道变革，逆势绽放已有一批企业表现出自身独特的竞争力和逆境修复的能力。2021年以来房地产需求已持续回落多年，建材企业面临需求下行、信用损失压力、成本阶段上行等多重压力，多家后周期消费建材主动&被动地进行了大刀阔斧的变革。从业绩来看，已有一批企业通过变更渠道和调整产品结构等方式，增强了品牌影响力与产品竞争力，实现了逆势恢复。三棵树、东鹏控股、悍高集团表现较为出色。前三季度三棵树、东鹏控股、悍高集团基本实现了营收与利润的双增长，

其中三棵树依赖马上住、美丽乡村、艺术漆“三驾马车”实现了逆势增长；东鹏控股则依托零售端加速渠道结构变革，增加高附加值产品的占比跑赢同行业；悍高集团则通过“高端性价比”，超强产品力异军突起。图.前三季度东鹏控股收入降幅收窄，三棵树与悍高集团收入实现增长（亿元）80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1401201008060402002020A2021A2022A2023A2024A 2025Q1-Q3三棵树三棵树YOY东鹏控股东鹏控股YOY悍高集团悍高集团YOY300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%1086420-2-4-62020A2021A2022A2023A2024A2025Q1-Q3三棵树三棵树YOY东鹏控股东鹏控股YOY悍高集团悍高集团YOY图.前三季度三家企业均表现出利润修复态势（亿元）资料来源:万得，申万宏源研究注：右图为归母净利润203.消费建材：渠道变革，逆势绽放图：样本城市二手房成交套数环比逐步企稳（套）图：海外涂料需求中新房住宅占比较低图：前三季度社零建筑装潢分项增速回正，10月回落资料来源:万得，立邦中国演示材料，申万宏源研究211111,000,800,600,400,200,000800600400200001 02

03 04

05 06

07 08 09

10 11

12年 年 年 年地产竣工下降背景下，存量翻新/二手房装修的重要性提升。底部竞争到盈利修复，行业正处于重要拐点。石膏板、涂料、防水等多个品类陆续提价，行业价格战情况逐步缓解。社零-建筑及装潢材料类增速在今年以来走出负区间。12%32%8%13%35%新房住宅 住宅重刷 商业 物业管理

DIY-20-1001020302020-122022-012023-022024-032025-04中国:社会消费品零售总额:当月同比%中国:商品零售额:限额以上单位:建筑及装潢材料类:当月同比

%3.消费建材：渠道变革，逆势绽放资料来源:各企业提价函，申万宏源研究 21企业/行业 提价情况三棵树3月1日起，三棵树全系列硅酮胶产品价格上调5-10%;7月15日起，大禹防水对沥青卷材、高分子防水、涂料提价2-8%不等7月20日起，三棵树防水工程沥青防水、高分子防水、防水涂料分别提价5-15%不等；立邦3月15日起，对TUB全线产品价格进行1-5%的上调；4月1日起，对时时丽内墙乳胶漆提价1%；北新建材3月5日起，泰山系列石膏0.5元/平，非泰山石膏系列0.3元/平，装饰石膏板0.3元/平；3月21日起，嘉宝莉全装修事业部提价2%；7月1日起，民建防水涂料上调

3-12%；民建卷材上调

1-3%瓷砖胶

C2

级上调

2-6%；美缝剂上调

5-10%7月10日起，工建沥青卷材类上调:3%-10%;高分子卷材类上调:2%-5%;涂料类上调:2%-5%;8月起，全国泰山/非泰山石膏板均提价0.2元/平米。10月起，全国泰山/非泰山石膏板进一步提价0.3元/平米、0.2元/平米。东方雨虹3月31日，雨虹工建集团已对部分工程防水产品上调1%-5%的价格。7月1日起，雨虹民建防水涂料上调

3%-13%、美缝剂上调

4%-9%、C0

级瓷砖胶上调

1%-5%(部分区域)。7月8日起，雨虹工建对高分子防水卷材、热熔防水卷材、自粘防水卷材、水性涂料、沥青类涂料、聚氨酯涂料等分别提价3-10%。科顺股份7月1日起，民建防水涂料上调3%--13%;CO

级、C2级瓷砖胶上调1%--5%(按区域情况调整);美缝剂上调4%--9%;卷材类上调3%--7%。7月12日起，工建涂料类上调3-13%，卷材上调3%-7%。人造板8月起，多家企业刨花板、纤维板开启提价，每张板材上调2-7元不等。◼

关注提价行业，2025年初以来，涂料、防水、石膏板、人造板等行业陆续发起多轮提价，价格改善或是行业底部复苏的重要信号。表：今年以来，多个建材品类陆续提价3.消费建材：渠道变革，逆势绽放我们预计防水行业经历了较为彻底的出清。2021年以来，防水行业市场需求下行、信用减值压力、原油沥青成本上升、行业降价削弱盈利，终端客户对防水品牌、质量、服务质量要求进一步提升。在过去几年的高压下，防水行业的中等规模企业营收压力较大。头部企业集中度被动提升。根据中国建筑防水工业协会数据，我们测算2021-2024年防水材料总产量累积下降38%；与之对比，2021-2024年头部三家企业的防水材料以及防水工程的收入累积下降20.9%。提价有望带动公司业绩改善，2025年7月防水板块集体提价，信号意义重大。不排除未来进一步提价改善盈利。图：防水材料价格指数企稳回升图：2021-2024年防水材料产量累积下降约38%资料来源:科顺股份公司公告，中国建筑防水工业协会，万得，申万宏源研究

221009080706050403020100201620172018201920202021202220232024中国:价格指数:五金材料:防水材料

点20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%45403530252015105020192020202320242021 2022防水材料总产量亿平方米增速

%35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00202020242025H12021 2022 2023东方雨虹 科顺股份 北新建材图：头部三家企业的防水营收累积下降20.9%（百万元）233.1

三棵树：三驾马车驱动逆势增长◼

公司利润逆势创新高：前三季度营收93.9亿元，同比增长2.7%，归母净利润7.4亿元，同比增长8 2%，前三季度利润历史新高。相比之下，立邦中国在2025上半年TUC与TUB收入增速均承压下滑，三棵树的增长凸显独特性。马上住把握老旧小区翻新需求，短平快实现高速增长。美丽乡村把握农村自建房外墙涂刷需求，渠道下沉，盈利上行。艺术漆定位高端，健康环保、东方美学，迎合居住改善需求。零售和高毛利业务结构占比提升提高利润率。减值风险逐步出清，费用率节省，进一步释放业绩。图：三棵树“马上住”8小时焕新家服务模式图：公司C端业务占比快速上行，零售属性抬升图：立邦中国B、C端均承压下滑图：三棵树美丽乡村门店数量快速增长资料来源:三棵树官网，立邦官网，万得，申万宏源研究1000090008000700060005000400030002000100002025E2024202320222021美丽乡村门店数量-10%-15%-20%-25%25%20%15%10%5%0%-5%

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3TUCTUB100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2024E20232022 202120202019大B 小B C端3.2

北新建材：盈利底部，看好石膏板提价落地。全国石膏板市占率近七成，全球最大的石膏板轻钢龙骨集团，2024年石膏板产销量2 7亿平，总体平稳。相较于其他建材，石膏板行业韧性更强，相较于2021年高点销量降幅较小，体现石膏板从工业品向消费品的转变。泰山石膏板率先涨价，盈利或逐步改善，此轮提价或反映行业竞争缓和，盈利改善。股权激励获国资委审批通过，按照公司股权激励目标，以11月17日收盘价计，2025-2027年公司PE9.0、7.5、6.3倍，估值较低。推出泰山凤凰高定花纹板，执行人造板行业标准，打开隔墙市场，拓展盈利空间看好2026年石膏板价格逐步修复，改善公司盈利。资料来源:公司公告，申万宏源研究

24图：全国和北新石膏板销量总体平稳表：泰山石膏率先开始提价泰山石膏提价函提价范围：全国提价幅度：泰山系列石膏0.3元/平，非泰山石膏系列0.2元/平，装饰石膏板0.2元/平。提价时间：2025年10月20日起50%55%60%65%70%0102030402019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年北新建材石膏板销量（亿平）全国石膏板产销量（亿平）新版股权激励方案2025年复合增长率较2023年14.22%扣非归母净利润亿元45.6扣非ROE16.50%2026年16.12%54.717.50%2027年17.08%65.718.50%表：北新建材新版股权激励方案目标仍然较高图：新品泰山泰山凤凰高定花纹板拓展应用场景253.3

悍高集团：强品牌、多渠道带动家具五金快速增长家居五金间距功能属性和消费属性。普通五金市场同质化较为严重，竞争十分激烈，

公司不断依靠质量、品牌、渠道、技术、管理以及规模优势，将发展重心转移至中高端市场，成为本土代表性五金企业之一。2019-2024年公司实现29.0%营收复合增速60.3%归母净利润复合增速，2025年前三季度，公司收入继续增长24.3%，归母净利润继续实现38.1%的增长。多种渠道销售模式，共同实现快速增长。公司通过线上线下、直销、经销、电商、云商等多种渠道布局，实现了个人、家具厂、定制家居等渠道的全面覆盖。截至2024年，公司经销商数量达到359个，单个经销商平均销售额达到约459.75万元，经销商数量与单个收入均保持增长态势。注重研发，产品力和品牌力显著增强。家居五金需要较强产品力，公司持续增加研发投入，研发费用率保持在3.5%以上。图：公司线下经销模式为主，多种销售模式同步增长（亿元）图：悍高集团经销商数量与单个经销销售额均保持增长图：悍高集团收入与利润维持较高增速（亿元）资料来源:悍高集团招股书，万得，申万宏源研究0%50%100%150%200%250%05101520253035利归母净利润同比051015202530出口经销 出口直销 出口贸易500450400350300250200150100500数量（个）单个经销商平均销售额（万元）3.03.43.23.63.84.04.44.20.00.20.40.60.81.01.22019202020212022研发费用金额

亿元2023 2024 2025Q1-Q3研发费用率（%，右）图：悍高集团研发投入持续增加3.4

兔宝宝：家具厂渠道性价比突出，高分红价值持续人造板行业过去几年发生了较为深刻的变化，渠道主体发生了“木工-全屋定制-家具厂”的变化趋势。木工代表低端零散需求，全屋定制代表高端升级消费，而家具厂渠道居于其中，代表装修的性价比。至2024年报，公司装饰材料门店共5522家，其中乡镇店2152家，易装定制门店959家，已通过经销商体系合作家具厂客户约2万家。OEM模式考验公司管理能力，核心在于上游供应商、下游经销渠道以及自身的产品形象。主业稳增长、现金流稳定、分红率高三重价值不改。工程端全屋定制主动收缩，看好公司轻装上阵。近期颗粒板价格陆续恢复，公司业绩或阶段性改善。图：兔宝宝市场营销推广费稳步增长（万元）资料来源:公司公告，申万宏源研究

26图：兔宝宝股利支付率较高，分红具备吸引力图：兔宝宝装饰材料专卖店数量快速增加50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%10000400030002000600050002019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年装饰材料专卖店数量（单位：家）

同比增速00.511.522.5图：兔宝宝合作家具厂数量持续增长（万家）0.00.51.01.52.010000800060004000200001200014000201920202021场2022 2023 2024占营业收入比例（%）100%80%60%40%20%0%1.8.07.06.05.04.03.02.000.0归母净利润(亿元)现金分红总额(亿元)股利支付率3.5

伟星新材：稳健经营，厚积薄发，久久为功资料来源:公司公告，申万宏源研究 271009080706050403020100140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024现金分红总额(万元)股利支付率(%)图：伟星新材整体及逻辑零售管材头部企业，品牌+服务+布局领先。伟星新材是国内零售PPR管材行业头部，以优质产品、优质品牌以及“星管家”服务，以稳健的长期可持续发展作为企业核心价值，保持了历年优秀的收入、利润、现金流的增长。系统集成加服务升级，稳健经营久久为功。公司持续在品牌与渠道建设的投入，以及长期稳健经营的管理理念，将有助于公司在高压环境中积蓄力量。公司保持高分红率，分红额度提升明显。2024年公司每股分配股利0.6元，股利支付率99%，持续坚持股东利益共享。图：分红率持续增加，分红金额总体平稳283.6

中国联塑(H)：资产负债表修复显著，低估值弹性大公司报表质量显著提升：2024年公司资本性支出仅18亿元，同比大幅下降，对应自由现金流基本企稳；高息美元债等外债减少，财务费用下降。毛利率始终稳健。行业下行但近三年公司毛利率持续平稳，对比同行业企业，毛利率始终保持领先。在地产下行背景下，行业较少新增产能，产能规模和布局带来的毛利率优势将持续维持。分红率提高，低估值价值凸显。2024年公司业绩承压下滑但每股股利保持平稳，以132亿人民币市值测算股息率4.7%，具备一定吸引力。公司仅0.5倍PB，6.7倍2025年万得一致预期PE，低估值价值较为显著。资料来源:万得，公司公告，申万宏源研究图：2024年公司股利支付率持平，股利支付率上升表：公司高息外债逐步转化为人民币债 图：公司毛利率领先于可比企业（%）人民币：亿元2022

2023

2024美元 73 42 34港元 33 45 37人民币 93 103 119澳元 2 3 3泰铢 0 0 1有息债务合计2024年0.20000.591934.2462,048.372023年0.20000.843723.9162,048.372022年0.30000.923432.8393,072.55每股股利 每股收益股利支付率

分红总额(%) (万元)年 ...806040200-20-40-60-802010201120122013201420150167图：公司资本开支下降，自由现金流企稳（亿元）

图：外币债减少后，公司财务费用下降024861012201620172018201920202021202220232024财务费用率% 财务费用金额

亿元35.030.025.020.015.010.05.00.020162017201820192020202120222023

2024中国联塑 公元股份3.7

东方雨虹：零售与出海构筑核心增长点三季度营收逆势增长：7月提价后，公司积极推动价格落地，三季度公司营收70.3亿元，同比增长8.5%。单季度公司计提信用减值2.9亿元，资产处置损失0.2亿元，减值风险进一步消化的背景下，公司仍实现单季度归母净利润2.5亿元，经营业绩表现强势。零售占比快速提升，结构进一步优化。上半年公司零售业务营收50.6亿元，占营收比例37.3%，公司零售业务毛利率32.2%，工程渠道毛利率仅20.7%，高利润率的零售业务占比进一步提升，有望增厚公司利润。还原减值后，公司盈利总体平稳。我们用营业利润加回资产减值和信用减值两项非当期经营损失，进一步按照25%税率计算还原净利润，计算得前三季度公司还原净利润13.2亿元，合理年化利润20亿元，以309亿市值计，约15倍PE。伴随未来潜在的进一步提价与需求恢复，公司盈利有望进一步改善，从而带动投资性价比进一步提升。资料来源:公司公告，申万宏源研究29图：东方雨虹2025H1零售收入占比提高到37.3%2024H12024A2025H1工程渠道 零售 直销业务 其他业务(销售模式)图：东方雨虹2025Q3收入逆势修复（单位：亿元）60% 100%40% 90%20% 80%0%-20%

70%-40%

60%-60%

50%-80%

40%-100%

30%-120%

20%-140%

10%0%-20020406080100营业总收入营收同比(%)归属母公司股东的净利润归母净利润同比(%)图：还原两项减值后，公司盈利总体平稳（单位：亿元）-15-10-505101520营业利润营业利润还原资产与信用减值还原净利润3.8

科顺股份：关注现金改善，底部价值凸显业绩仍有压力：公司前三季度实现营收47.0亿元，同比下降8.4%，归母净利润0.2亿元，同比下降84.1%；单三季度公司实现营收14.8亿元，同比下降10.9%，归母净利润为-0.3亿元，上年同期为0.3亿元。前三季度公司仍有压力，一方面公司市场需求仍处于底部抑制收入，二则公司前三季度累积计提信用减值2.0亿元，资产减值0.16亿元，减值风险仍在出清过程中。现金质量显著改善，应收账款规模下降。单三季度公司收现比20，现金质量进一步提升。截至三季度末，公司应收账款及票据规模40.8亿元，环比减少2.9亿元，同比减少6.7亿元。防水行业通常在四季度集中收回账款，公司三季度已现应收账款规模下降，收现比提升，公司报表质量正在进一步夯实。看好公司积极提价，盈利能力渐进复苏。公司当前处于历史经营底部，7月提价信号出现后，盈利改善并非一簇而就，我们看好行业需求逐步修复，价格逐步提升，看好公司渐进式复苏。图：公司单季度收现比有所改善，现金质量提升图：公司收入与利润仍然有压力（亿元）资料来源:公司公告，万得，申万宏源研究

301.1.4.03.3.2.2.0500.50.0302520151050营业总收入还原净利润

右0.800.600.400.200.001.1.1.1.1.8060402000收现比7060504030201002020-122021-092022-062023-032023-122024-092025-06图：公司应收账款及票据规模下降（亿元）应收票据及应收账款313.9

东鹏控股：三驾马车驱动逆势增长东鹏控股收入占瓷砖上市公司的份额逆势提升。公司逆势在前三季度与单三季度分别实现归母净利润增长13.1%

与32.9%。比较瓷砖行业四家上市公司的收入占比，东鹏控股收入的份额逆势提升最为明显。我们理解公司逆势增长来源有以下：1）重点发力大规格瓷砖；2）渠道变革；3）销售人员数量最多，且员工总体薪酬维持增长；4）线上线下拓宽流量入口；5）渠道结构扁平、灵活度高，共享仓模式加强对中小经销商的支持。图：东鹏控股销售人员数量最多（人）图：东鹏控股人均薪酬持续增长（万元）图：东鹏控股收入占四家瓷砖上市公司的比重逐步提升资料来源:公司公告，东鹏控股官网，申万宏源研究40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2020A2021A2022A2023A2024A2025Q1-Q3东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗帝欧水华1,2101,3131,3591,3271,1225416434935684756941,0829175895534611,6001,4001,2001,00080060040020002020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024-12-31东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗帝欧水华16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024-12-31东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗帝欧水华图：东鹏控股官网首推大规格瓷砖

图：东鹏控股与小红书达成战略合作，拓宽线上流量入口主要内容行情反转，你追我赶出海先锋，开花结果渠道变革，逆势绽放底部复苏，红利价值玻璃纤维，追寻景气重点标的与风险提示32334.底部复苏之水泥：供给收缩与红利价值水泥行业单吨盈利已跌至接近2015年历史底部。我们统计2024年8家A股上市水泥企业单吨净利已跌至13.7元/吨，吨毛利跌至49.6元/吨，而2015年历史底部平均吨净利是 1元/吨，吨毛利是40.7元/吨。年频看，水泥行业从未全行业亏损，盈利进一步下降空间较小。水泥行业虽过剩，但产线启停成本较低，产量可通过错峰生产调节，从而支撑价格和基本盈利。海螺水泥持续保持盈利领先，盈利底部有保障。海螺水泥通过产能布局、成本节约以及区域景气度的相对优势，持续保持对行业平均盈利水平20-30元/吨的领先，有望成为公司盈利壁垒。图：2024年水泥行业吨净利已降至较低位置（元/吨）图：2024年水泥行业吨毛利已接近2015年底部（元/吨

）0.020.040.060.080.0100.0120.0海螺水泥行业平均180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0海螺水泥行业平均海螺水泥等水泥企业年报，申万宏源研究344.底部复苏之水泥：供给收缩与红利价值产能置换新规出台，超产问题正逐步解决。2024年11月1日开始执行的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》

完善了产能核定方式，取消以水泥回转窑窑径为依据核定产能的规定，推动备案产能与实际产能统一。超产问题已开始逐步解决，行业产能有望得到限制。2024年版实施办法明确，为推动备案产能与实际产能的统一，对于实际产能大于备案产能的合规生产线，可按本办法补齐差额产能并完善备案、环评、能评等相关手续。按照当前水泥行业产能置换通常按照

5：1或2：1的比例减量置换，补指标或有望促使产能实质性退出。产能处置初见成效，根据数字水泥网统计，2024年以来，已有154条熟料产线完成产能置换，其中退出产能规模合计8358.8万吨，补增产能5250.0万吨，平均理论超产比例25.9%。表.已执行补指标产能梳理工信部，数字水泥网，申万宏源研究指标数量产线（条）154原产能（万吨/年）20274.5补增产能（万吨/年）5250.0退出产能合计（万吨/年）8358.8平均超产比例25.9%平均置换比例.6000050000400003000020000100000贵州安徽庆川东南辽宁云南江苏江西浙江新疆山东湖南福建海南河北北京内蒙吉林甘肃宁夏广西退出指标规模（t/d）图.贵州、安徽、重庆退出产能规模靠前354.底部复苏之水泥：供给收缩与红利价值分红意愿增加。2024年水泥板块自由现金流135亿元，未来分红改善可期。◼

海螺水泥、冀东水泥分别承诺了分红比例，上峰水泥和塔牌集团则承诺了分红金额，反映了自由现金流改善背景下水泥企业股东回报意愿的增强。表：多家水泥企业公告分红承诺（分红金额、股利支付率、股息