2026年建筑装饰行业投资维稳布局战略新兴板块

证券研究报

告投资维稳，布局战略新兴板块2026年建筑装饰行业投资策略主要内容26年基建投资预计低速增长寻找“十五五”战略方向低估值央国企估值修复日本国际比较：投资维稳，报表修复投资分析意见31

固定资产投资增速放缓，制造业边际走弱，地产下行25年年初至今固定资产投资增速放缓2025年1-9月，全国固定资产投资累计同比-0.5%，增速较1-8月-

0pct，制造业投资同比+4.0%，增速较1-8月-

1pct，房地产投资同比-13.9%，较1-8月-0.9pct，25年年初至今固定资产投资增速持续放缓。42

基建投资同步承压，3季度压力凸显传统基建投资压力仍在，3季度压力凸显2025年1-10月基础设施投资（全口径）同比+ 5%，增速较1-9月- 8pct，基础设施投资（不含电力）同比-0.1%，增速较1-9月- 2pct。25年1-10月，交通运输、仓储和邮政业投资同比+0.1%，水利、环境和公共设施管理业投资同比-4.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比+12.5%。53.1

专项债：1、2季度集中发行，3季度发行节奏放缓25年2月为专项债单月发行高峰期，此后发行体量逐步缩减25年1-10月，专项债累计净融资额6.10万亿，其中新增专项债3.51万亿，再融资专项债2.60万亿。从发行节奏看，25年一、二季度为发行高峰期，其中2月份为专项债发行高峰期，单月净融资

19万亿，8、9、10月专项债净融资额分别为5064亿/4142亿/2993亿，规模逐步缩减。我们认为，25年初受益于化债政策推进，专项债发行体量较高，推动一二季度项目投资，三季度专项债发行金额缩减，投资逐步呈现压力。图：地方政府专项债券发行规模（月度）（单位：亿元）图：地方政府专项债券发行规模（周度）（单位：亿元）63.2

资金到位率：25年项目资金到位率低于24年同期2025年项目资金到位率低于2024年同期约3-5pct根据百年建筑网，截至2025年11月初，项目资金到位率59.8%，较去年同期-4.7pct，其中非房建项目资金到位率6 2%，较去年同期-6.5pct，房建项目资金到位率53.2%，较去年同期+5.3pct。我们认为，受制于地方政府债务压力，25年非房建项目资金到位率低于去年同期，房建项目则受益于地产政策持续优化，推动止跌回稳，25年资金到位率较24年略有改善。从资金到位率节奏看，24年四季度受益于化债政策出台，项目资金到位率呈现上扬趋势，推动产值在当季度释放，展望今年四季度，当前政策刺激力度相对较小，四季度投资压力仍在。图：项目资金到位率（%）图：非房建项目资金到位率（%）图：房建项目资金到位率（%）百年建筑网，申万宏源研究74

地方投资意愿提升，但投资能力尚未完全修复基建投资需兼顾地方政府投资意愿与能力近两年地方政府政府投资意愿随着中央政策基调转变而逐渐提升，但受制于自身债务压力等问题，投资能力尚未完全修复，展望2026年，地方政府投资能力有望随化债政策推进以及地产止跌回升而提升，同时“十五五”开局，地方政府投资意愿强烈，2026年基建投资有望保持平稳增长。政府官网，申万宏源研究85

建筑总包企业收缩业务规模，垫款意愿减弱行业投资下行，企业发展战略聚焦利润与现金流，对外垫款意愿减少2020-2024年A股建筑装饰行业预付款分别为2501亿/2989亿/3031亿/2896亿/2597亿，占营业总收入比重3.7%/3.9%/3.6%/3.2%/3.0%。行业预付款收入占比逐年下降，主要系企业逐步减少垫款项目承接，放弃规模的绝对增长，聚焦现金流和利润。受企业垫款意愿减弱影响，项目推进节奏进一步放缓。图：建筑行业预付款及收入占比96

预计26年广义基建投资+4.2%，狭义基建投资+3.3%化债+中央“两重”项目发力，“十五五”开门红，预计26年基建投资仍能保持稳定增长预计25/26年广义基建投资同比+ 4%/+4.2%，狭义基建投资同比- 1%/+3.3%。表：2025年基建投资数据预测汇总表国家统计局，申万宏源研究

10年份广义基建投资狭义基建投资交通运输、仓储和邮政业

水利、环境和公共设施管理业投投资 资电力、热力、燃气及水的生产供应业投资(亿元)(亿元)(亿元)(亿元)(亿元)2017173,085143,29161,18682,10529,7942018176,184148,38763,57284,81427,7982019182,056153,00865,73487,27429,0492020188,089154,10266,65487,44933,9872021188,480154,11967,72086,39934,3612022210,174169,18173,88395,29840,9922023227,455177,03481,64095,39450,4212024248,475185,85786,45799,40062,6172025E251,884183,84887,21296,63668,0362026E262,545189,87590,71999,15772,670同比(%) 广义基建投资 狭义基建投资（公布值）

交通运输、仓储和邮政业

水利、环境和公共设施管理业投

电力、热力、燃气及水的生产供投资 资 应业投资201714.919.014.8220.8201883.83.93.3-6.720193.33.83.42.94.520203.30.940.217.020210.20.46-

2120221

59.49.110.319.320238.25.910.50.123.020249.26.25.94.224.22025E4 -10.9 -2.8 8.7E. .. . .11我们认为，年初至今固定资产投资增速放缓，基建、制造业、地产均呈现压力，一方面系地方政府债务压力导致地方政府投资节奏放缓，项目资金到位率不足，此外也源于企业自身经营战略发生改变，轻规模增长，聚焦质量提升，维持现金流的稳定与可持续。在此背景下，部分建筑细分子板块有望随国家重大战略的实施而获得景气度的持续提升，十五五规划建筑方向谋定新基建、区域协调、对外开放与绿色发展，在此过程中这些子领域均有望获得较好的政策倾斜以及投资弹性，EPS和PE迎来双击。同时，在大型企业持续不断修复自身报表，抢抓现金流，提升分红强度的过程中，市场悲观预期逐步减弱，“高股息”也逐步获得市场认可，在此过程中，大型建筑企业有望获得PE/PB的估值修复，EPS则受总量基本面的压制而处于平稳态势。总结一：总量偏弱，部分子板块随国家战略推进提升景气度主要内容26年基建投资预计低速增长寻找“十五五”战略方向低估值央国企估值修复日本国际比较：投资维稳，报表修复投资分析意见122.1

十五五开局，建筑谋定区域协调、新基建、开放与绿色十五五规划中，建筑领域涉及六个方面加快构建发展新格局、优化区域经济布局聚焦区域协调。建设现代化产业体系、引领发展新质生产力聚焦新基建。扩大高水平对外开放、加快经济全面绿色转型分别聚焦开放与绿色。国务院，发改委，申万宏源研究132.2.1

“十五五”中西部预计进入发展快车道国务院，发改委，申万宏源研究14序号项目名称总投资进展情况1雅下电站2万亿2024年11月获得核准，2025年7月正式开工2新藏铁路-2025年8月项目公司成立，预计2025年11月开工3川藏铁路3000亿+预计2030年全线通车4滇藏铁路-2023年12月丽香段建成通车，波密至然乌段筹划开工5引大济岷工程575亿元2025年11月建设动员大会召开中西部战略布局已久，重大项目有序推进24年7月，《关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》发布，提出完善产业在国内梯度有序转移的协作机制，建设国家战略腹地和关键产业备份。24年9月，《关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》发布，提出引导资金、技术、劳动密集型产业从东部向中西部、从中心城市向腹地有序转移。24年4月，《四川省国土空间规划(2021—2035)》印发，明确提出“四川省地处长江上游、西南内陆，是我国发展的战略腹地”。25年11月，国务院批复同意《成渝地区双城经济圈国土空间规划（2021—2035年）》，强调按照主体功能定位，深化成渝地区协同发展，增强区域整体竞争力和综合承载力，推动西部陆海新通道建设，深度融入共建“一带一路”。从近两年重大工程看，雅下电站、新藏铁路、川藏铁路、滇藏铁路、引大济岷工程等推进节奏加快，“十五五”区域投资有望随重大工程推进而获得较高弹性。表：中西部区域重大工程推进节奏加快152.2.2

新疆“十大产业集群”战略引领，产业投资加速新疆区域优势独特，战略地位突显新疆地处亚欧大陆腹地，是中国连接中亚、南亚、西亚和欧洲的重要陆路通道，具有“东联西出、西引东来”的通道优势，具有极其重要的战略意义。高层为新疆发展擘画蓝图，自治区加快推动建设“十大产业集群”23年新疆工作报告提出加快形成以“八大产业集群”为支撑的现代化产业体系。24年进一步提出建设“十大产业集群”。展望未来，新疆继续全力推动高质量发展，其转型发展、蓄势腾飞的路径更加清晰，将有效释放能源资源和产业发展潜力。表：近年来关于新疆发展战略的重要会议/事件梳理时间 重要会议/事件 涉及区域经济发展的主要内容2020/9/26 第三次中央新疆工作座谈会发展是新疆长治久安的重要基础，要发挥新疆区位优势，以推进丝绸之路经济带核心区建设为驱动，打造内陆开放和沿边开放的高地；要推动工业强基增效和转型升级，培育壮大新疆特色优势产业，带动当地群众增收致富。2022/7/15习近平总书记考察新疆，听取新疆维吾尔自治区党委和政府、新疆生产建设兵团工作汇报习近平总书记指出，要加快经济高质量发展，充分发挥油气、煤炭、矿产、粮食、棉花、果蔬等资源和产业在全国经济大局中的重要作用，培育壮大特色优势产业。要推进丝绸之路经济带核心区建设，把新疆的区域性开放战略纳入国家向西开放的总体布局中，创新开放型经济体制，加快建设对外开放大通道，更好利用国际国内两个市场、两种资源，积极服务和融入新发展格局。2023/2/202023年新疆维吾尔自治区政府工作报告培育壮大特色优势产业，加快打造以“八大产业集群”为支撑的现代产业体系，包括油气生产加工、煤炭煤电煤化工、绿色矿业、粮油、棉花和纺织服装、绿色有机果蔬、优质畜产品、新能源新材料等战略性新兴产业集群。2023/8/26习近平在乌鲁木齐专门听取新疆维吾尔自 习近平总书记指出，要立足资源禀赋、区位优势和产业基础，大力推进科技创新，培育壮大特色优势产业，积极发展治区党委和政府、新疆生产建设兵团工作 新兴产业，加快构建体现新疆特色和优势的现代化产业体系。要加强水利设施建设和水资源优化配置，积极发展现代汇报 农业和光伏等产业园区。2024/2/27自治区推进新型工业化暨高质量建设“八大产业集群”大会加快推进新疆新型工业化，高质量建设“八大产业集群”，加快建设体现新疆特色和优势的现代化产业体系。巩固提升优势产业，推动油气增储上产和“疆油疆炼”“减油增化”，高质量建设国家大型油气生产加工和储备基地；加快释放煤炭先进优质产能，打造煤制油气、煤制烯烃、煤基新材料等产业链，加快建设国家大型煤炭煤电煤化工基地。2024/12/6自治区党委常委会对原有产业集群优化完善，提出围绕油气生产加工、煤炭清洁高效利用、新型电力系统、绿色矿业及加工、先进制造和新材料等战略性新兴产业、粮食和食品加工、棉花和纺织服装、绿色畜牧产品和优质果蔬、文化和旅游、现代物流等方面建设“十大产业集群”。//新疆维吾尔自治区第十届委员会第十三次全体会议着力构建新疆特色优势现代化产业体系，争取“两重”项目、实施“两新”政策，高质量建设“十大产业集群”。中国政府网，新疆维吾尔自治区人民政府网，申万宏源研究162.2.3

雅下电站等重大水利工程支撑水利投资水利部，申万宏源研究《国家水网建设规划纲要》提出到35年逐步建成国家水网主骨架和大动脉23年5月国务院印发《国家水网建设规划纲要》，纲要提出到25年建设一批国家水网骨干工程，到35年基本形成国家水网总体格局，国家水网主骨架和大动脉逐步建成。22-24年水利建设投资完成额均超万亿，21-24年CAGR为2 3%根据政府官网数据，2024年，我国水利建设投资创历史新高，实施水利工程项目46967个，完成水利建设投资 35万亿、同比增长12.8%，21-24年CAGR为2 3%。25年7月雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，25年11月引大济岷工程启动，运河相关建设投资也在推进过程之中，后续我国水利投资依然有望呈现较快增长。图：我国近年水利建设投资情况2.3.1

22-24年地方债融资占比提升，债务结构优化2024年地方债融资占比提升明显23-24年末广义地方政府债务金额分别为104.1万亿、109.9万亿，同比+10.4%/+5.5%。从广义地方政府债务构成看，2024年末地方债（一般债+城投债）存量27.0万亿，城投债存量10.7万亿，城投非债债务存量72.2万亿，2024年地方债融资占比提升明显，22-24年地方债融资占比分别为33%/29%/49%。从债务资金成本看，表内债务成本（城投债、一般债、专项债）一般低于表外债务成本（城投公司有息负债剔除城投债），近两年地方政府表内债务融资占比提升，有利于自身债务结构优化，化债政策成效渐显。图：24年广义地方政府债务109.9万亿，同比+5.5%（万亿） 图：24年地方债融资占比分别为49%（万亿）注：城投非债债务为城投公司有息负债剔除城投债172.3.2

23-24年部分中西部省份依然保持地方财政活力地区专项余额一般债余额城投债余额城投非债债务余额合计余额202220232024202220232024202220232024202220232024202220232024 23同比24同比西藏自治区1612255712723073232142572755345084351,1811,2971,604 10%24%海南省1,3671,7162,18077479383216669049431,0383,0613,4574,056 13%17%广东省14,49318,34322,4752,4412,6572,7161,82378387136,96842,08445,61855,72563,86771,679 15%12%新疆维吾尔自治区3,9154,9206,4472,6362,6932,8908768729206,7938,3018,49714,22016,78518,753 18%12%吉林省2,7803,1953,5071,9111,8611,9249877867974,3554,8885,47810,03310,73011,707 7%9%浙江省9,06911,29513,8993,0083,0233,10915,96416,97916,24568,07981,55689,43396,119112,853122,686 17%9%山东省12,90015,53818,0451,8741,6351,5437,7947,7717,75136,69742,28345,25059,26567,22672,590 13%8%辽宁省1,5072,2832,6431,5811,2541,3422472332423,7293,8904,0377,0657,6608,263 8%8%云南省4,9435,6856,2442,3622,1942,09198891093916,79117,41218,95825,08426,20128,232 4%8%河北省8,2439,74510,6753,2953,4003,6461,2241,4841,57610,55311,35812,03823,31625,98727,934 11%7%四川省7,9309,61011,3262,5552,6722,8396,1996,7206,31553,48761,52165,15170,17080,52485,631 15%6%河南省8,1189,70210,7862,6002,6202,7253,9214,6484,57020,43422,38623,58135,07339,35641,662 12%6%福建省6,3217,5038,8291,6421,5411,4772,1452,4072,44317,96419,65520,17128,07231,10532,919 11%6%广西壮族自治区3,4694,2324,9332,4962,2162,2381,6061,3121,22116,30318,09918,90323,87425,85827,296 8%6%湖北省6,8378,0159,1012,6142,8823,0365,0525,8345,51436,63038,44740,31951,13355,17957,970 8%5%北京3,9784,7465,1581,3971,3701,3631,0841,0141,06137,35938,44140,21543,81745,57147,798 4%5%江西省6,0627,1478,0872,1672,2102,3144,3995,0994,92618,73919,09619,80831,36733,55235,134 7%5%江苏省9,0759,93311,3102,0881,9081,94325,16626,52425,19792,788102,797109,283129,117141,163147,732 9%5%山西省2,8433,3333,8191,7271,8411,8709409919507,0807,5907,72612,59013,75514,365 9%4%安徽省7,3638,0458,7771,2251,1361,1434,7295,0044,54119,23521,46822,71032,55235,65437,170 10%4%陕西省3,1353,8684,6021,9892,0502,2012,7282,5032,34617,23318,81419,18425,08527,23428,333 9%4%上海3,8343,9113,5991,9091,9041,9649279721,07213,23514,43215,05219,90521,21821,686 7%2%重庆5,2746,2126,6221,1051,1121,0215,3735,8325,62918,63020,15020,62730,38233,30633,900 10%2%湖南省5,4746,3537,4093,0883,1942,9376,8437,1976,57924,52725,37025,87439,93142,11442,799 5%2%黑龙江省1,9792,3522,4832,8662,8192,9892571651263,4243,6573,5208,5268,9939,118 5%1%内蒙古自治区1,7472,1132,3252,1912,3732,2294031252,2543,4763,5186,2327,9948,097 28%1%甘肃省3,2513,7974,3321,4041,3561,4613082081658,2348,9508,29813,19814,31114,257 8%0%宁夏回族自治区3053423087197016901451451205425736071,7111,7611,724 3%-2%青海省5746126401,2711,2911,3739064655655844012,5012,5512,479 2%-3%贵州省2,1492,5343,0881,4921,3851,2432,4012,0271,67915,14015,16913,85121,18121,11419,861 0%-6%天津,,,,,,,,,,,,, %-%总计153,623182,296209,25059,49759,27560,522107,868112,308

106,951622,557687,416721,950943,5441,041,2961,098,673

10.4%5.5%注：城投非债债务为城投公司有息负债剔除城投债18表：23/24年广义地方政府债务同比+10.4%/+5.5%（亿元）2.4.1

建设现代化产业体系，AIDC进入发展窗口期AIDC进入发展窗口期，增长势头迅猛智算中心（AIDC）是专门为人工智能应用提供高性能计算服务的新型基础设施，与传统IDC相比，AIDC单机柜功率密度、算力供给能力呈现较大提升，当前我国AIDC正处于发展窗口期，配套建设服务和运营为建筑企业提供新发展机遇。根据IDC预测，2025年中国智能算力规模将达到1,037

EFLOPS，较2024年同比+43%，2028年将达到2,782

EFLOPS，2023-2028年中国智能算力规模和通用算力规模的五年CAGR分别为46.2%、18.8%。根据CIDC《中国智算中心产业发展白皮书》，2024年中国AIDC市场规模预计将达到1,014亿元，并预计23-28年将以26.8%的CAGR持续高速增长。图：中国智能算力规模（基于FP64计算）IDC，申万宏源研究

19图：中国通用算力规模（基于FP64计算）2.4.2

AIDC建设及运营为建筑企业提供新发展机遇土建基础设施位于AIDC产业链上游，28年我国AIDC土建市场规模约289-577亿。以数据港廊坊IDC项目为参考，总投资额15.1亿元，其中工程投资5.27亿，占比约35%。AIDC单机柜功率密度、算力供给能力更高，IT侧投资占比提升，土建成本占比将有所下降，保守假设AIDC土建成本占比在10-20%。根据CIDC《中国智算中心产业发展白皮书》，2024年中国AIDC市场规模预计将达到1,014亿元，2028年达到2886亿，5年CAGR为26.8%，以此预估2028年我国AIDC土建市场规模约289-577亿。此外，AIDC对用电需求和电力供给稳定性提出更高要求，未来储能需求也有望提升。图：中国智算中心产业链图：中国智算中心市场规模预测（亿元）IDC，CIDC，申万宏源研究

202.5.1

城市更新+好房子双向推动建设现代化人民城市21城市工作会议强调建设现代化城市，存量提质增效+增量好房子双向推动2025年7月中央城市工作会议召开，会议指出，我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段，提出以建设创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧的现代化人民城市为目标。我们认为现代化城市建设是一个系统性工程，存量建筑提质增效与增量建筑契合新标准需同步推进。住建部部长强调“好房子”“五好”逻辑链，标准、设计、建材、建造、运维2025年10月住建部部长倪虹在高质量完成“十四五”规划系列主题新闻发布会上指出，“好房子”需要从五个方面来推动，“好标准”“好设计”“好建材”“好建造”“好运维”。我们认为上述五个方面对产业链上下游企业提出更高要求，建筑企业深入房屋建造，在标准制定、设计优化、建材选择、建造方式以及运维管理各维度均有自身优势，有望在“好房子”推进过程中抢占先机。222.5.2

国际“好房子”聚焦低能耗、安全、美观与周边配套各国政府官网，申万宏源研究◼

低能耗是国际“好房子”的共性标准，在此基础上强化安全、美观与周边配套国家 政策 目标/要求 理念英国Future

Homes

Standard《未来住宅标准》2019年比现行标准降低75-80%。备，避免未来昂贵的改造。2）

禁止新建住宅使用燃气锅炉进行集中供暖。确保2025年后批准建造的新住宅，其碳排放量

“未来适配”（Future-proofing）：确保当前建造的房屋能够适应未来的气候目标和能源体1）新建住宅必须为低碳供热（如热泵）

做好准

系，避免因标准过低而成为“搁浅资产”。核心是为2025年净零排放目标奠定基础。法国《RE2020环境法规》于2022年1月1日起正式生效，适用于所有新建住宅和办公建筑1）将新建建筑的能耗、运营碳与建材全寿命碳排放纳入硬性要求。2)

提高对夏季热舒适（降温能力、耐热浪）要求。全球首创将建筑全生命周期环境影响作为强制规范核心，引领建筑低碳转型。欧盟《建筑能效指令》(EPBD)

最新修订版准：公共/公有建筑

2028年，新建所有建筑2030年；2）提高能耗与现场碳排放目标，并推动全寿命周期碳考量。1）分阶段强制新建建筑达到“零排放建筑”标

通过全欧盟统一的强制性法律框架，实现建筑行业的系统性脱碳。将建筑视为整个能源系统的重要组成部分，强调全生命周期碳管理和公平转型。美国 房地产实物检验国家标准：检验标准2023确保所有居民居住在

“功能完备、可正常使用、无健康安全隐患”

的住房中。从注重“物业外观”转向聚焦“居民的健康与安全”，实现以风险为本、统一且明确的住房质量保障。新加坡BCA

Green

Mark评分制度1）到2030年，80%的建筑存量（按总面积计）实现绿色化。 在高密度城市环境下，通过精密规划和政府主2）

所有新建建筑和正在进行重大翻新的现有建

导，实现高密度、高绿量、高生活质量的居住筑，必须至少满足Green

Mark

2021白金级超 环境。低能耗标准。新西兰

Healthy

Homes

Standards（健康住宅标准）缩小租赁房与自有住房的品质差距，确保所有

租赁住房也必须健康安全，直接保障租户（尤租赁住房达到健康底线。 其是弱势群体）的居住健康。2.5.3

房屋老龄化程度加深，城市更新行动持续推进房屋检修及修缮涉及领域多，流程繁琐不同于新建建筑，存量建筑房屋检修及修缮实操层面具备较强的不确定性，检修及修缮作业环境复杂，同时牵扯领域较多，同时需根据检修结果出具的修缮方案，对参与企业检测评估实力提出进一步要求。住建部，申万宏源研究232.5.4

城市更新带动房屋检测评估和装配式建筑需求◼

房屋检测评估、装配式建筑需求获得提振住建部，申万宏源研究242.6.1

对外工程落地成果频现，新签合同额恢复明显高层外交引领，全面推动“一带一路”合作深化近年来我国对外工程承包完成额和对外工程承包新签合同额稳定增长。2011-2019年对外工程承包完成额CAGR约为6.6%，对外工程承包新签合同额CAGR约为7.8%。2020-2023年受国内外疫情影响，对外完成额和新签额增速有所放缓。2024年对外新签保持正增长，同比增长

1%，对外工程完成额同比增长3.1%。2025年1-9月对外新签同比增长12.3%，对外工程完成额同比+1

4%。从历史规律看，海外工程新签转化为完成额约两年时间，后续发展更值期待。图：我国对外工程承包完成额情况（亿美元）图：我国对外工程新签合同额情况（亿美元）商务部，申万宏源研究252.6.2

民营建筑企业逐步加入出海浪潮民营建筑企业有望紧抓产业出海机遇，纷纷加大海外布局国内建筑民企出海潜力较大，其中志特新材、精工钢构、东南网架等上市企业已有较成熟海外项目经验，23年以来，志特新材与精工钢构在海外新签多项重大订单。表：23年以来志特新材与精工钢构海外新签订单情况企业 公告日期 客户名称 项目内容 金额26志特新材2024/8/13马来西亚中建签署了F&N

Cow

Barn,

Gemas建筑工程项盖物和墙面覆层工程中钢结构产品的供应和安装的工作目的分包合同，由公司负责该项目的屋顶覆

约合人民币4,419.22万元2024/11/19中国化学工程（马来西亚）有限公司签署了其位于马来西亚吉打州建筑工程项目新型模架体系、装配式活动房、装配式PC及其他建筑新型材料建材产品的供应工作的采购合同，由马来西亚志特负责该项目的

约合人民币2,928.65万元2024/12/3-签署了柬埔寨某综合度假村项目部分铝合金模板采购合同，该项目位于柬埔寨王国西哈

合同总金额（含税）约为人民努克市，由公司负责该项目塔楼三层以上铝

币2,610.19万元模深化、供应及运输工作精工钢构2023/12/25BDOUnibank

Inc构专业承包业务BDO

Corporate

Center

Makati项目之钢结

2.18亿美元2024/5/21SixConstructCompany

Limited&

Al 沙特DAMMAM

STADIUM项目之钢结构专Bawani

Company

Limited

JointVenture

业承包业务17亿美元总结二：十五五前瞻规划，部分子板块景气度回升27◼

总量维稳的背景下，部分子板块有望随国家战略推进而提升自身景气度，“十五五”规划中对建筑板块要求谋定区域协调、新基建、开放与绿色。我们认为展望“十五五”，区域协调发展过程中，中西部区域预计进入发展快车道；以AIDC为代表的尖端科技有望带动产业链上的新基建增长，建设现代化城市要求城市更新+好房子双向推动，对外走出去也将在高层外交引领下持续深化。在此过程中，建筑企业均有较好参与布局机会，以此推动自身经营发展。主要内容26年基建投资预计低速增长寻找“十五五”战略方向低估值央国企估值修复日本国际比较：投资维稳，报表修复投资分析意见28293.1

建筑企业资产质量不确定性高，估值定价低建筑业属于资金密集型行业，商业模式的本质是依赖融资推动资产负债表扩张。企业资产主要为应收账款类，长期现金流和资产可变现能力具备一定不确定性，市场定价时估值折价。建筑行业扩张本质依赖融资推动3.2

国资委对央企考核聚焦资产质量，强调价值创造能力央国企提升核心竞争力，考核指标质量导向明显2023年1月，国资委中央企业负责人会议提出，进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，用净资产收益率替换净利润，营业现金比率替换营业收入利润率。央企将继续以“一利五率”为目标管理体系25年延续“一利五率”考核要求，“营业收现率”替代“营业现金比率”成为新现金流考核指标。图：央国企考核指标重视企业高质量全面发展国资委，申万宏源研究

30两利四率（2022）利润总额净利润营业收入利润率资产负债率研发经费投入强度全员劳动生产率两增一控三提高一利五率（2023）利润总额资产负债率净资产收益率(新增)营业现金比率(新增)研发经费投入强度全员劳动生产率一增四提升一稳一利五率（2024）利润总额资产负债率净资产收益率营业现金比率研发经费投入强度全员劳动生产率稳定增长持续优化一企一策双加分上市公司市值管理一利五率（2025）利润总额资产负债率净资产收益率营业收现率（变化）研发经费投入强度全员劳动生产率一企一策双加分上市公司市值管理一增四提升一稳3.3.1

25Q1-3建筑板块营收、利润同比下降，现金流改善2025Q1-3建筑行业收入和利润承压2025Q1-3建筑行业主要上市公司实现营业收入5.52万亿，同比-5.2%，归母净利润1189亿，同比-9.0%，2025Q1/Q2/Q3单季营业收入 84万亿/ 91万亿/ 76万亿，分别同比-6.2%/-5.2%/-4.3%，归母净利润444亿/431亿/314亿，分别同比-8.8%/-3.9%/-15.3%。2025Q1-3行业毛利率、净利率相对平稳2025Q1-3行业毛利率9.8%，较去年同期-0.1pct，净利率2.16%，较去年同期-0.09pct。2025Q1-3经营性现金流有所改善2025Q1-3行业经营性现金流净额-4047亿，同比少流出707亿，分季度看，25Q1/Q2/Q3建筑企业单季经营性现金流净额同比变动-103亿/+253亿/+557亿。图：建筑行业单季收入及增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%05000100001500020000250003000016-316-917-317-918-318-919-319-920-320-921-321-922-322-923-323-924-324-925-325-9建筑行业营业收入（亿元）（左）同比增速（%）（右）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%010020030040050060016-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0325-09建筑行业整体利润（亿元）（左）同比增速（%）（右）-6000-4000-20000200080006000400016-316-616-916-1217-317-617-917-1218-318-618-918-1219-319-619-919-1220-320-620-920-1221-321-621-921-1222-322-622-922-1223-323-623-923-1224-324-624-924-1225-325-625-9建筑行业单季度经营性现金净额31图：建筑行业单季利润及增速图：建筑行业单季现金流净额（亿元）3.3.2

2024年八大建筑央企分红率稳中有升2024-12243213651985111155扣非净利润（亿元）2023-12309246722177611752表：建筑央企2024年财务数据比较营业收入（亿元）2024-12中国中铁11603中国铁建10672中国能建4367中国交建7719中国中冶5520中国电建6346中国化学18662023-12126351138040607587633960941792同比-8.2%-6.2%7.6%7%-12.9%4.1%4.1%营业收入单季增速2024Q4-10.3%12.2%10.5%9.2%2024Q3-6.2%-6.8%-8.8%17.3%8.2%-

7%-16.3%-14.4%0%8.6%2024Q2-12.4%-9.8%-6.5%-5.0%-2

6%-2.2%-5.5%-2.6%0.5%10.0%0.2%3.8%5.2%5.5%归母净利润（亿元）2024Q12024-122792228423467120572023-12335261802388713054同比-16.7%-14.9%5.1%-

8%-22.2%4.8%归母净利润单季增速2024Q4-23%-2%-2%-117%-7.2%-7%9%2024Q3-19%-34%98%-4%-1%177%-9%2024Q2-19%-24%-15%-11%-12%2024Q1-5%2%32%10%-62%-21%1%29%-12%9%注：中国铁建分红比率口径采取公告批露“分红占当年合并报表归属于上市公司普通股股东可供分配利润比例”口径同比-22%-13.2%-8.9%-8.4%-32.4%-5.3%6.0%2024Q4-35.8%6.5%-14.0%-5%-35%29.1%9.3%扣非净利润单季增速2024Q3-19.7%-24.2%-34.5%-3.4%-32.9%148.4%-36.5%9.4%3.3%2024Q2-25.7%-8.7%-17.9%-85.1%-1

2%2024Q1-3.3%2.0%9.2%12.1%-18.8%3%3.7%2024-12-81-91-38-79-97-90-8资产及信用减值（亿元）2023-12-82-99-32-86-89-67-6变化值18(6)7(8)(23)(2)ROE（%）2024-129.17.77.78.04.98.19.52023-12189.87.98.97.29.59.8变化值(2.7)(2.1)(0.1)(0.8)(2.4)(4)(0.3)2024-1215.8%20.6%20.0%20%17.2%20%20.0%分红率2023-1215.5%20.2%13.6%20.0%17.2%18.1%20.0%变化值0.3%0.4%6.4%0%0.0%9%-0.1%2024-12281(314)1101257824587经营性现金流金额（亿元）2023-12384204951215922391变化值(103)(518)1542023(4)投资性现金流金额（亿元）2024-12(823)(480)(503)(296)(96)(556)(38)2023-12(746)(559)(415)(559)(67)(809)(34)变化值(76)79(88)263(29)253(4)2024-122.4(2.9)2.5643.94.7营业现金比（%）2023-123.082.360.93.75.1变化值(0.6)(4.7)0.20.00.50.2(0.4)资产负债率（%）2024-1277.477.376.374.877.478.970.52023-1274.974.976.072.774.677.570.8变化值......(.)323.3.3

2025Q1-3八大建筑央企利润承压，现金流改善表：建筑央企2025Q1-3财务数据比较332025-09中国中铁 中国铁建 中国能建 中国交建 中国中冶 中国电建 中国化学7761 7284 3235 5139 3351 4396 1363总营业收入（亿元）2024-098203758129515366412642631347同比-5.4%-3.9%9.6%-4.2%-18.8%3.0%2%25Q3-4.5%-

2%10.5%-0%3%-14.3%3.8%4.3%营业收入单季增速25Q2-5.7%15.3%-22.6%0.6%25Q1-6.2%-6.6%3.0%-12.6%-18.5%6%-0%2025-0920615736163688838归母净利润（亿元）2024-09同比-15.0%-5.6%-12.4%-16.1%-49%-14.9%10.3%25Q3-10.0%-14.6%8.3%-56.9%-16.3%-67.5%-17.5%-15.4%13.2%归母净利润单季增速25Q2-5.6%-8.5%-22.0%4%2.1%25Q1-19.5%-14.5%8.8%-10%-40.0%-12.0%18.8%2025-0915213926117316540扣非净利润（亿元）2024-0919014828135567939同比-20.0%-6.1%-7.8%-13.5%-45.7%-17.5%3.4%2025-09(35)(28)(15)(34)(41)(26)2资产及信用减值（亿元）2024-09(29)(27)(13)(31)(43)(41)(0)变化值(6)(2)(2)(3)2152ROE（%）2025-095.14.82.74.52.65.06.62024-097.15.63.35.65.06.36.5变化值(2.0)(0.7)(0.6)(2)(2.4)(3)0.1经营性现金流金额（亿元）2025-09(729)(798)(91)(658)(194)(370)(56)2024-09(713)(890)(125)(770)(307)(469)(56)变化值(16)93341121139912025-09(243)(436)(385)(213)(14)(307)(49)投资性现金流金额（亿元）2024-09(368)(367)(399)(221)(30)(421)(12)变化值125(69)14816114(37)收现比（%）2025-0994.199.6100.997.39

4105.7103.02024-0998.6100.693.096.770.999.192.1变化值(4.5)(0)7.90.520.56.510.92025-0977.979.177.876.278.780.270.1资产负债率（%）2024-0977.076.877.675.274.779.070.0变化值0.92.30.304.020.217514832136407542343.4

央国企改革持续推进，进一步提质增效央国企持续深化改革，推动上市公司估值修复央国企改革持续推进，由“重规模，轻效益”向“重效益，轻规模”转变；透过提升分红比例、大股东增持股份等方式，向市场传递公司估值低估信号。市值管理纳入考核有望进一步推动建筑央国企上市公司估值修复。表：部分建筑央企市值管理措施公司公告，申万宏源研究时间公告时间行动具体内容2025-5-31回购股份拟回购公司A股股票，回购资金总额不低于5亿元，不超过10亿元。中国交建公司将所持有的公规院、一公院、二公院、西南院、东北院、能源院2023-12-1拆分子公司上市股权与祁连山进行股权置换，通过参与祁连山本次重组实现分拆所属子公司公规院、一公院、二公院上市2023-9-29增持股份控股股东中交集团自2022/9/27起增持公司3292.1万股公司H股2022-9-16增持股份控股股东中交集团自2021/9/15起增持公司2.64亿股公司H股2022-4-29公募REITS上市华夏中国交建REIT完成发售和上市,最终募集基金份额10亿份,基金募集资金净额为93.99亿元:与募集期利息合并计算,基金募集资金总额为94.15亿元2025-4-11回购股份董事长提议回购公司A股股份，回购资金总额人民币8亿元-16亿元。中国中铁2022-9-30增持股份控股股东中铁工增持公司股份2,435.55万股2021-10-20拆分子公司上市子公司高铁电气在科创板IPO上市2023-10-17 增持股份 控股股东中铁建拟增持公司股份比例为增持前0.1%-0.25%，增持总金额不超过3亿元；截至2023/10/19已增持285万股2024-8-31中期分红公司拟向全体股东每股派发现金红利0.14005（含税）。以此计算合计拟派发现金红利总计约22.80亿元。中国铁建2022-7-9公募REITS上市国金中国铁建REIT完成发售和上市，募集基金份额5亿份，募集资金净额为47.93亿元:与募集期利息合并计算，基金募集资金总额为47.96亿元2021-6-21拆分子公司上市子公司铁建重工在科创板IPO上市中国能建--增持股份控股股东中国能建集团拟增持公司A股股票金额不低于人民币3亿元，不超过人民币亿元2023-12-27增持股份控股股东中国能建集团拟增持公司A股股票金额不少于5,000万元3.5

PPP新规推进，存量运营项目回款改善3525年8月16日财政部印发《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》的通知保障在建项目顺利建设：地方政府按照轻重缓急合理排序，优先实施具有一定收益的项目，2024年底前未开工的项目原则上不再采取PPP存量项目模式实施。推动已运营项目平稳运行：地方政府对已运营项目要按合同依法履约，将政府支出责任按规定纳入预算管理，科学优化PPP存量项目实施内容、合作期限、融资利率、收益指标等要素，共同降低项目运营成本。强化政策支持：可安排使用相关地方政府专项债券资金，有序处理社会资本方垫付建设成本问题，推动PPP存量项目持续稳健运营；将支持PPP存量项目建设和运营纳入增量政策中统筹实施。选取中国铁建、中国中铁、中国交建等八大建筑央企为样本，得到历史上各资产项目减值最高计提比例，由于公司所处行业一致，在此考虑极端情况对公司2025Q3净资产水平进行减值压力测试；减值比例增至最大，对中国中铁净资产影响最大，预计为1020亿元，但调整后净资产体量仍高于市值，预期企业合理PB水平在0.7-0.8X。表：各资产项目历史上最高资产减值计提比例3.6

保守估计建筑央企合理PB水平在0.7-0.8X历史最高计提比例应收账款坏账计提比例 17.5%其他应收款坏账计提比例 3

3%长期应收款坏账计提比例 18.7%存货坏账计提比例 13.6%合同资产坏账计提比例 4.8%无形资产坏账计提比例 15.9%商誉减值比例 90.7%公司名称

25Q3末净资产（扣 市场悲观预期对应潜在减值准备减值比例增至最大时对净资产影响预期合理PB当前PB修复空间中国化学655-161-770.880.7517%中国铁建2,728-1,635-9410.650.4063%中国交建2,936-1,496-8380.710.4946%中国中冶1,044-317-4330.590.70-16%中国中铁3,156-1,743-1,0200.680.4551%表：减值比例增至最大时，建筑央企仍然破净低估（单位：亿元）除永续债）注：选择2025/11/11日收盘价363.7

A股建筑行业复盘：总量偏弱，市场寻求个股α机会25年年初至今，小市值公司表现强劲（截至2025/11/7）从区域划分看，25年初至今华中、华东区域公司表现较好，分别同比+83.1%/+24.6%。从市值划分看，25年初至今小市值公司表现强劲，0-50亿公司同比+4

0%。我们认为，行业总量偏弱，大市值公司基本面承压，股价表现较弱，市场风格倾向于选择个股强α机会，小市值公司受益自身体量优势，业务转型概念更受市场青睐，推动估值提升。展望后续，随着国家战略深化，中西部区域投资有望提升，同时总量有望修复，区域上重点关注西南、西北公司，市值上关注中小市值公司（200亿以下）。图：25年初至今建筑公司涨跌幅（区域划分）图：25年初至今建筑公司涨跌幅（市值划分）37总结三：破净央国企估值修复38◼

建筑企业资产主要为应收账款类，长期现金流和资产可变现能力具备一定不确定性，市场估值折价，近两年国资委强调央企资产质量考核，聚焦价值创造能力，企业端收入、利润承压背景下依旧保持分红政策稳定。展望未来，建筑行业作为我国国民经济支柱之一的定位不会改变，随着国家战略的推进，中西部投资、城市更新、海外市场拓展均能够支撑行业投资体量，同时，企业持续优化自身财务报表，资产质量将得到提升，未来有望见到由现金流改善所推动的分红比例提升，低估值央国企有望迎来估值修复。主要内容26年基建投资预计低速增长寻找“十五五”战略方向低估值央国企估值修复日本国际比较：投资维稳，报表修复投资分析意见394.1

日本投资复盘：投资有支撑，企业盈利有修复日本统计局，申万宏源研究40日本经济周期性波动较为明显，投资紧跟经济周期波动，在第三个增长阶段被泡沫破裂终结后进入存量竞争时代1）战后经济恢复阶段（1945年-1955年）：战后日本进行经济改革，在美国的资金帮助下经济得到初步发展，加上朝鲜战争中大量加工军工产品，经济得到很大恢复。2）高速增长阶段（1956年-1973年）：在对美出口、国内投资和消费的多重作用下，日本相继经历了“神武景气”、“岩户景气”和“伊弉诺景气”，经济增长率一直保持中高速增长水平，加上1964年东京奥运会的契机和1972年首相田中角荣提出的“列岛改造计划”，国内基础设施得到极大完善，建筑业投资在1960-1973年间快速增长，但通货膨胀压力也逐渐累积。3）低速增长阶段（1974年-1992年）：1973年和1979年的两次石油危机对原油几乎全部依赖进口的日本是巨大的打击，但日本也因此开始推动可再生能源的开发，促进产业结构从资本密集型向耗能少的知识密集型转变，迅速地走出危机，但经济增速也明显放缓至5%左右，这一时期建筑业投资年复合增速也下降至个位数，1992达到最高峰84兆日元。4）衰退期（1993年-2010年）：自1985年与美国签订《广场协议》后，日元大幅升值，国内泡沫急剧扩大，最终在房地产泡沫破灭中走入“失落的十年”。这一阶段，由于经济长期不景气和采用扩张财政政策造成巨额赤字、人口老龄化对财政形成巨大压力、环境意识的增强以及公众对基础设施建设必要性的信任丧失，最终导致建筑投资进入负增长阶段，1996年开始大幅减少，一直到2010年触底。5）复苏期（2011年-至今）：在2013年首相安倍晋三提出一系列刺激政策和2014年东京申请举办2020年奥运会成功后，日本经济和建筑业逐渐复苏。2020年疫情对日本建筑投资影响有限，建筑板块相关投资保持小幅增长态势。4.2.1

日本：投资周期紧跟日本经济周期且波动更为剧烈-10%-15%-5%0%5%10%15%20%25%35%30%40%19561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024GDP增速建设投资增速日本统计局，申万宏源研究411973/1979年第一、第二次石油危机1990年泡沫破裂2013年“安倍经济学”1964东京奥运会后陷入不景气

1971年"伊弉