2026年可转债市场展望：敢突破赢非凡

证券研究报

告敢突破，赢非凡2026年可转债市场展望3此外，参考2013~2015年转债市场行情，第一阶段，上证上涨33%，转债新发导致余额增长6%，价格上涨25%，达到130元，

时间持续200天。第二阶段，上证上涨57%，转债缩量74%，价格上涨23%，达到160元，时间持续161天；第三阶段，上证上涨23%，转债缩量21%，价格上涨27%，达到202元，时间持续35天。而2014年9月上证指数底部以来，可以算作是本轮转债行情的第一或者第二阶段，未来转债市场的弹性空间有望继续提升。因此，转债市场2026年的突破一是转债的缩量显著，二是固收+的需求旺盛，三是权益市场值得期待，确定性依旧。2026年策略建议：仓位方面：情景一：未来1~2个季度，大盘震荡下跌，转债仓位可以适当下降。情景二：未来1~2个季度，大盘横盘震荡，底部逐渐缓慢抬升，转债维持高仓位。情景三：未来1~2个季度，大盘顺利突破，创下新高，转债、股票维持高仓位。结构方面：首先，转债的确定性依旧，但是由于到期与强赎约束，其弹性空间不高。考虑到作为含权资产，转债的确定性依旧，因此转债的仓位不应该低，而考虑到转债的弹性空间受限，需要采取结构性策略优化提升组合弹性。其次，优化赔率的方向1）新上市没有强赎风险券、明确不强赎个券、正股基本面在产业趋势的个券；2）行业反转逻辑的低价券。整体来看，结合仓位观点，与赔率优化方向，建议含权仓位70%做等权，含权仓位30%做赔率优化方向的建仓。个券方面：弹性优化方向1）建议关注银轮转债、永贵转债、睿创转债、安集转债、亿纬转债、伟测转债、泰瑞转债、锋工转债、铭利转债、道通转债、安克转债、芯海转债、利扬转债、汇成转债、路维转债、艾迪转债、应流转债等。弹性优化方向2)建议关注东南转债、奥维转债、金23转债、韵达转债、三房转债、锂科转债、瑞科转债、顺博转债、博22转债、福莱转债、裕兴转债等。风险提示：1）转债剩余期限短，如有大规模新发将会冲击转债市场，剩余期限3年内的转债将会面临较大的抛压。2）权益市场超预期调整；债券市场超预期调整。）转债的信用评级下调，和年转债到期高峰期间，市场全面的定价违约风险。2026年转债市场有确定性+弹性空间，仓位分歧下降，更加需要关注个券超额主要内容转债市场回顾：突破定价锚，切换决定超额转债资产端：平价难跌，负债驱动资产转债供需展望：期限缩短，转债缩量显著转债市场策略：等权可不输，α个券做超额市场风险提示41001201151101051251301351402024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月转债价格中位数年初以来转债市场定价锚发生切换2025年6月前，转债定价锚主要是“上有顶，下有底”的传统转债定价区间，并依靠向上空间提高价格。2025年6月后，转债定价锚主要是“有弹性、有股性”的平价，在权益主导下的行情转债持续处在高价。上有顶、下有底跟随权益定价6月前后转债市场的定价锚发生变化（元）14013513012512011511010510095902017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月转债市场中位数价格处在2017年以来的绝对高位（元）转债价格中位数资料来源:，申万宏源研究56月前后转债市场的弹性分布完全不同2025年6月前，可转债市场中低价券的配置价值较高，高价转债的弹性相对低价转债而言也不显著。2025年6月后，市场价格高企，可转债市场中低价券的配置价值显著下降，高价转债的弹性相对低价转债明显提升。2014年以来可转债市场的不同价格分位数的价格走势（元）2025年6月前高价券相对低价券弹性不够，6月后弹性放大6月前后转债市场的弹性分布完全不同资料来源:，申万宏源研究6不同分位数价格区间涨跌幅10%15%25%50%75%80%90%余额加权平均价格三季度4.31%4.25%4.06%5.50%7.43%10.77%23.88%7.26%2025年初至6月底4.85%4.75%4.61%4.00%2.77%3.17%6.64%7.22%6月前后转债市场的弹性分布完全不同2025年6月前，可转债市场中低价券的配置价值较高，高价转债的弹性相对低价转债而言也不显著。2025年6月后，市场价格高企，可转债市场中低价券的配置价值显著下降，高价转债的弹性相对低价转债明显提升。2017年以来转债市场不同价格带转债数目占比走势6月后高价转债数目占比提升显著2024年8月以来低价转债持续消失资料来源:，申万宏源研究7转债市场的负债分布同步发生变化2025年6月前，固收+中的一级债基负债增加显著，一级债基更接近转债投资中的配置盘，有主动负债支配权的配置盘决定了6月前的行情风格。2025年6月后，固收+中的二级债基负债增加显著，二级债基、可转债基金、转债ETF更加接近转债投资中的交易盘，转债跟涨权益的阻力下降。6月前后转债市场的负债流入流出变化完全不同（亿元）1.1.1.1.规模2023/12/312024/3/312024/6/302024/9/302024/12/312025/3/312025/6/302025/9/30一级债基62926788800876197308773785148518二级债基811067187354679165987528785912746可转债基金462387488450483523491606偏债混合35723219300228032507249924962653转债ETF6679131299439434431701固收+合计1850217192189831796317335187211979125224规模变化2023/12/312024/3/312024/6/3024/9/30024/12/312025/3/312025/6/302025/9/30一级债基(174.94)496.661220.09(389.30)(310.68)428.16777.084.38二级债基(1283.43)(139

88)635.29(562.57)(192.61)930.10330.714886.47可转债基金(74.23)(75.21)1027(38.65)33.3839.57(397)115.74偏债混合(39

02)(352.41)(217.76)(198.26)(296.64)(7.80)(3.12)156.72转债ETF3.9612.6152.04168.50139.12(4.21)(2.97)269.54固收+合计(1919.66)(1310.23)1790.94(1020.28)(627.43)1385.821069.745432.86资料来源:，申万宏源研究8配置盘在交易盘主导的市场中失去定价权截止2025年Q3，交易盘持有转债规模显著超过配置盘，对转债市场更有定价权，而三季度每月月底的抛压，主要来自配置盘的抛压。简而言之，对2026年转债市场的展望，本质上就是对2026年转债市场定价权，转债市场定价锚的判断，2026年谁来主导转债定价权，如何选择转债定价锚。配置盘持有转债的体量低，对行情的主线影响走弱（亿元）1.1.1.1.1.1.1.1.1.转债配置规模2023/12/312024/3/312024/6/302024/9/302024/12/312025/3/312025/6/302025/9/30一级债基568.25575.43636.00630.61638.96665.59726.32647.84二级债基1494.911163.021067.401024.18986.98940.26858.651066.38可转债基金416.65347.54430.90384.06414.63450.33426.58519.77偏债混合348.82319.20279.74269.47220.72180.35160.40124.77转债ETF63.0576.83128.91276.3543

09432.22425.75692.28固收+合计289

672482.03542.962584.662692.392668.762597.7005

05转债配置规模变化2023/12/312024/3/312024/6/302024/9/302024/12/312025/3/312025/6/302025/9/30一级债基(14.11)7.1960.56(5.38)8.3526.6360.72(78.47)二级债基(107.86)33

89)(95.62)(43.22)(37.20)(46.72)(8

61)207.74可转债基金(66.43)(69.11)83.36(46.84)30.5735.70(23.75)93.19偏债混合13.81(29.61)(39.46)(10.28)(48.75)(40.37)(19.95)(35.63)转债ETF3113.7852.08147.43154.7513(6.47)266.53固收+合计(173.28)(409.64)60.934

71107.73(23.63)(7

07)453.351361341321301281261241221201182025-07-042025-08-042025-09-042025-10-042025-11-04转债价格中位数（元）资料来源:，申万宏源研究910总结：2025年转债定价思维多次转变，每次转变决定了转债市场超额收益来源周期回归思维：2025年6月之前，可转债的定价思维依旧是周期思维，转债是典型的上有顶，下有底的资产，全市场的中位数价格处在130元之下，具有配置价值。权益弹性思维：2025年6月~9月，可转债的定价思维转变为权益定价思维，转债的弹性被正股弹性放大；此时，不强赎的个券、上市半年内的个券一旦较其正股具有较大的弹性，转债的价格就会上行，转股溢价率也会很高。负债驱动思维：2025年10月之后，固收+市场中的负债主要流向了转债的交易盘，这与2025Q2负债主要流向配置盘不同。与此同时，从对转债的持有规模来看，配置盘配置转债的规模远远小于交易盘，此外配置盘负债规模以及负债的边际增量不及交易盘，这就意味着转债市场的定价思维，走向了负债驱动思维。整体来看，2025年全年转债市场的定价核心矛盾经历了三种思维的切换，每次切换也是每段行情超额收益的来源。展望2026年，作为一类含权资产，可转债市场的核心是弹性空间如何打开，以及弹性空间大小如何。主要内容转债市场回顾：突破定价锚，切换决定超额转债资产端：平价难跌，负债驱动资产转债供需展望：期限缩短，转债缩量显著转债市场策略：等权可不输，α个券做超额市场风险提示11122026年可转债市场的核心矛盾是弹性，而不是确定性按照资产的弹性空间大小，将市场的定价思维划分为”爆发性增长思维“、”确定性增长思维“、”稳定性增长思维“、”防御性增长思维“、”题材交易思维“；经历2025年Q3的大幅上涨后，”爆发性增长“的资产缺失，市场或将切换为”确定性增长“的资产，甚至切换为”稳定性增长“的资产。落实到转债市场来看，周期思维之下，可转债市场的价格较高，导致可转债市场配置盘的预期回报下降，但是不意味着可转债市场交易价值缺失，作为含权资产，当前可转债定价的核心矛盾在弹性空间，而不是在确定性。当前可转债的定价核心矛盾是弹性空间，而不是确定性1.定价的主要矛盾收益要求增长的爆发三年 5

倍以上增长的确定性三年1倍左右增长的稳定性年化

10%左右增长的防御性对标长期国债的收益题材-代表性指数曾经的“宁组合”，当前的AI、机器人曾经的“茅指数”，“消费类指数”公用事业，银行类国债、定期存款等万得微盘股指数增长的爆发性强偏弱弱-强增长的确定性短期强，长期弱强很强-低增长的持续性不可持续具有一定的可持续性可持续-低资金的容量、市值增长的空间低/高高高高低对应转债风格高价、股性转债平衡性转债低价、债性转债题材类转债弹性空间低低低低-确定性高高高高低股高弹性转债红利+微盘转债资料来源:申万宏源研究资产端弹性下降，但是确定性依旧，负债端决定转债市场风格◼

截止2025Q3固收+的绝对收益类基金负债改善优势最为显著，在权益指数横盘期间具有较强的定价权，如果转债指数横盘不跌，甚至不发生较大幅度回撤，固收+绝对受益类基金的调仓将决定短期转债市场风格。从全市场的角度来看，2025Q3固收+类基金的负债改善优势最为显著1.1.2024Q2份额变化(亿份)2024Q3份额变化(亿份)2024Q4份额变化(亿份)2025Q1份额变化(亿份)2025Q2份额变化(亿份)2025Q3份额变化(亿份)普通股票1212.822007.553224.52(29.34)(166.00)(142.32)被动指数(97.56)(110.31)(239.16)297.67732.123100.52增强指数偏股混合1282.26(299.08)2022.66(618.87)3548.55(1245.15)13.41(365.17)9.64(340.65)157.05(986.69)平衡混合

(13.57)

(4.10)

(27.90)

0.38

(15.05)

(25.76)偏债混合 (252.03) (262.73) (306.98) (36.98) (40.72) (25.76)灵活配置混合一级(282.98)913.81(363.42)(527.38)(539.78)(340.09)(166.66)323.03(200.18)576.08(335.27)(59.72)混合二级 490.46 (619.42) (254.69) 785.04 224.77 3847.40转债基金

63.01

(33.56)

7.57

16.

(25.

)

27.64转债ETF中长期债基4.674589.15.25(44.42)10.78855.92(

43)(2786.38)(

50)2068.4417.41(4789.52)(2050.79)(8)(1580.26)1535.08(1810.38)资料来源:，申万宏源研究13中期来看，固收+权益仓位高位，转债仓位相对空间较大资料来源:，申万宏源研究14◼

当前固收+基金的权益仓位处在历史高位，而转债相对其可配置比率处在低位，而负债“竞争”下，含权资产的增配力量将进一步的提升转债配置需求。固收+的股票仓位相对其约束而言处在高位，但是其转债仓位空间较大股票配置仓位2023/12/312024/3/312024/6/302024/9/302024/12/312025/3/312025/6/302025/9/30一级债基0%0%0%0%0%0%0%0%二级债基17%16%14%15%13%14%14%16%可转债基金19%20%21%19%19%19%16%17%偏债混合24%22%21%23%21%21%20%21%转债ETF0%0%0%0%0%0%0%0%固收加合计12%11%9%10%9%9%8%11%转债配置仓位2023/12/312024/3/312024/6/302024/9/302024/12/312025/3/312025/6/302025/9/30一级债基9%8%8%8%9%9%9%8%二级债基18%17%15%15%15%12%11%8%可转债基金90%90%88%85%86%86%87%86%偏债混合10%10%9%10%9%7%6%5%转债ETF95%97%98%92%98%100%99%99%14%13%16%14%13%12%中期来看，固收+权益仓位高位，转债仓位相对空间较大◼

负债“竞争”下，对于固收+的账户而言，股票仓位的上限具有刚性，而含权资产的增配力量将进一步的提升转债配置需求。一级债基、二级债基、可转债基金的规模以及集中度走势（亿元）偏债混合基金的规模以及集中度走势可转债ETF基金的规模以及集中度走势资料来源:，申万宏源研究152006年底~2007年6月，固收+大幅提高含权资产配置比率◼

2005年6月~2007年10月的牛市，中证转债指数上涨234%。在正股上涨预期下，估值与正股双轮驱动，转债的股性得到充分地发挥，转债价格随正股一路走高。期间转债存续量较少，存续规模不到200亿元。领涨的转债是华电转债（+190%）、创业转债（+180%）、海化转债（+165%）,分别属于公用事业、环保、基础化工行业。期间，二级债基的股票仓位明显提升，受限于转债市场较少，固收+基金可配置的转债资产较少。2005~2007年牛市期间转债指数、基金仓位变化资料来源:，申万宏源研究162008年底~2009年上半年，固收+大幅提高含权资产的配置比率◼

2008年11月~2009年7月的牛市，中证转债指数上涨86%。此轮权益牛市在“四万亿”政策后开启，但是转债市场存续量相较于2006-2007

年规模更少了，

相关转债仅有17只。领涨的转债是恒源转债（+158%）

、南山转债（+49%）、锡业转债（+47%）,分别属于煤炭、有色、有色行业，跟随权益市场上游周期的行情。期间，一级债基转债仓位明显提升，二级债基的股票仓位明显提升。2008~2009年牛市期间转债指数、基金仓位变化资料来源:，申万宏源研究172014年下半年~2015年中，固收+大幅提高含权资产配置比率◼

2013年6月~2015年的6月的牛市，中证转债指数上涨85%。2010年6月，规模400亿元的中行转债发行上市，标志着转债发行进入了大盘转债时代。期间，相关存续数量达到43支，转债规模快速扩容至千亿级别。随着2014-2015年水牛行情的启动，叠加转债被纳入质押回购券所带来的杠杆效应，正股上涨+转债拔估值双轮驱动，转债个券在此期间实现了快速退出市场。期间二级债基转债和权益仓位明显提升，一级债基转债仓位相对稳健，固收+基金再此阶段也出现扩容，承接了转债发行扩容。2013~2015年牛市期间转债指数、基金仓位变化资料来源:，申万宏源研究18“慢牛思维下”估值不高，弹性提升◼

“慢牛思维下”转债的估值并不高。截止到2025/11/14，债性转债的转股溢价率为85%，处在2013年以来的82%；平衡性转债的转股溢价率为23%，处在2013年以来的60%；股性转债的转股溢价率为10%，处在2013年以来的73%。2013年以来债性转债转股溢价率估值走势（%）

2013年以来平衡性转债转股溢价率估值走势（%）2013年以来股性转债转股溢价率估值走势（%）注：因中间缺失相关数据，图表才会断开020406080100120140债性转债转股溢价率四周移动平均010203040506070平衡性转债转股溢价率四周移动平均-5资料来源:，申万宏源研究190510152025股性转债转股溢价率四周移动平均“慢牛思维下”价格空间释放，弹性提升2013年以来可转债市场价格中位数走势（元）◼

“慢牛思维下”可转债市场的价格空间得以释放，弹性提升。截止到2025/11/14，可转债市场的价格中位数、余额加权平均价格、算术平均价格分别为134、135、149元，分别处在2013年以来的93%、93%、95%的分位数。当前转债市场的价格相对2013年以来的高点相比尚有弹性空间。2013年以来转债市场余额加权价格走势（元）2013年以来转债市场算术平均价格走势（元）资料来源:，申万宏源研究20余额加权价格 价格中位数 算术平均价格当前转债市场价格-元135.00133.89149.232013年以来高点-元185.32222.26248.43最大弹性空间-元...当前转债市场的价格相对2013年以来的高点相比尚有弹性空间供给缩量有望进一步的提升弹性而2013~2016年期间的转债价格中位数的高点大致在180~200元左右。2014年底~2015年7月，可转债市场的规模显著下降，转债市场的平均价格得以继续提升。从历史数据来看，130元的强赎约束与债底约束区间是转债市场的顶部与底部，而2025年6月以来，转债市场已经在顶部以上维持近半年，能够与之比较的只有2015年的市场。1001201401601802002202401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000- - - - - - - - - - - - -2013年以来可转债市场余额加权价格走势余额合计(亿元） 价格中位数（元）-右 债底（元）-右强赎约束线（元）-右资料来源:，申万宏源研究215,8005,3004,8004,3003,8003,3002,800上证指数9011013015017019021023020002,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400余额合计（亿元）价格中位数（元)-右供给缩量有望进一步的提升弹性2013~2015年可转债市场余额加权价格走势◼

2014~2015年行情，第一阶段，上证上涨33%，转债新发导致余阶段一阶段三时间段合计余额-亿元价格中位数-元上证指数2014-05-09159010320112014/11/2816881302683相对变动比率6%25%33%时间长度-天2032014/11/28168813026832015-05-084381604206阶段二相对变动比率-74%23%57%相对变动量(1250)301523相对指数100点弹性(82)2-时间长度-天1612015-05-0843816042062015-06-1234420251662,300相对变动比率-21%27%23%1,800相对变动量(93)42960相对指数点弹性()-额增长6%，价格中位数上涨25%，达到130元，时间持续203天。第二阶段，上证上涨57%，转债缩量74%，价格中位数上涨23%，达到160元，时间持续161天；第三阶段，上证上涨23%，转债缩量21%，价格中位数上涨27%，达到202元，时间持续35天。2014~2015年可转债市场三个阶段变化分析资料来源:，申万宏源研究224,1003,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,5002,300上证指数1401351301251201151101051004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000余额合计（亿元）价格中位数（元)-右情景假设一：2026年转债供给缩量有望进一步的提升赔率◼

2024~2025年行情，第一阶段，上证上涨28%，转债余额萎缩3%，价格中位数上涨11%达到117元，时间持续56天。第二阶段，上证上涨16%，转债缩量28%，价格中位数上涨14%达到134元，时间持续371天，是上一轮牛市的2倍；假设第三阶段，上证上涨29%达到2015年的高点5166点左右，参考上一轮2015年行情，假设转债缩量74%，价格上涨到160元，涨幅为27%，时间持续放大数倍，达到365天。2024~2025年可转债市场三个阶段变化假设分析时间段合计余额-亿元价格中位数-元上证指数阶段一2024/9/13784710627042024/11/875751173452相对变动比率-3%11%28%时间长度-天562024/11/875751173452阶段二2025/11/1454761343990相对变动比率-28%14%16%相对变动量(2098)17538相对指数100点弹性(390)3-时间长度-天371本次二阶段相对前次二阶段时间倍数22025/11/1454761343990假设：阶段三2026/11/1414201605166相对变动比率-74%20%29%相对变动量(4056)261176相对指数100点弹性(345)2-段相对前次三阶段时间倍数资料来源:，申万宏源研究234,1003,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,5002,300上证指数1401351301251201151101051004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000余额合计（亿元）价格中位数（元)-右情景假设二：2026年转债供给缩量有望进一步的提升赔率◼

2024~2025年行情，第一阶段，上证上涨48%，转债余额萎缩30%，价格上涨27%，达到134元，持续427天，大约是上一轮行情的2倍。假设第二阶段，上证上涨25%，转债缩量74%，价格上涨20%，达到160元，持续339天，大约是上一轮行情的2倍。假设第三阶段，上证上涨25%，转债缩量21%，价格上涨到200元，涨幅为25%，持续70天，大约是上一轮行情的2倍。2024~2025年可转债市场三个阶段变化假设分析时间段 合计余额-亿元 价格中位数-元 上证指数2024/9/13784710622025/11/145476134本次一阶段相阶段一相对变动比率相对变动量-30%(2371)相对指数100点弹性(184)时间长度-天4272025/11/1454762026/10/181420假设：相对变动比率-74%阶段二相对变动量(405相对指数100点弹性时间长度-天2026/10/1假设：阶段三2026相资料来源:，申万宏源研究2425总结：平价驱动下，静态来看供给加速缩量，转债市场的弹性空间有望提升当前转债市场缺乏的是弹性，而不是确定性。按照资产的弹性空间大小，将市场的定价思维划分为”爆发性增长思维“、”确定性增长思维“、”稳定性增长思维“、”防御性增长思维“、”题材交易思维“；经历2025年Q3的大幅上涨后，”爆发性增长“的资产缺失，市场或将切换为”确定性增长“的资产，甚至切换为”稳定性增长“的资产。进一步地，落实到转债市场来看，周期思维之下，可转债市场的价格较高，导致可转债市场配置盘的预期回报下降，但是不意味着可转债市场交易价值缺失，作为含权资产，当前可转债定价的核心矛盾在弹性空间，而不是在确定性。众多因素影响下，转债市场弹性空间的提升。截止2025Q3固收+绝对收益类基金负债改善优势最为显著，在权益指数横盘期间具有较强的定价权，如果转债指数横盘不跌，甚至不发生较大幅度回撤，固收+绝对受益类基金的调仓

将决定短期转债市场风格。而目前固收+类基金的权益仓位处在其约束的高位，而转债相对其可配置比率处在低位，而负债“竞争”下，含权资产的增配力量将进一步的提升转债配置需求。此外，参考2013~2015年转债市场行情，第一阶段，上证上涨33%，转债新发导致余额增长6%，价格上涨25%，达到130元，时间持续200天。第二阶段，上证上涨57%，转债缩量74%，价格上涨23%，达到160元，时间持续161天；第三阶段，上证上涨23%，转债缩量21%，价格上涨27%，达到202元，时间持续35天。而2014年9月上证指数底部以来，可以算作是本轮转债行情的第一或者第二阶段，未来转债市场的弹性空间有望继续提升。因此，转债市场2026年能够继续突破：一是转债的缩量显著，二是固收+的需求旺盛，三是权益市场值得期待，确定性依旧。主要内容转债市场回顾：突破定价锚，切换决定超额转债资产端：平价难跌，负债驱动资产转债供需展望：期限缩短，转债缩量显著转债市场策略：等权可不输，α个券做超额市场风险提示26与23年高点相比，转债市场存量已缩减约40%2023年8月起转债存量开始减少，目前已连续缩量超2年，与高点相比转债存量已缩减约40%◼

（1）2025年至今（截止到11/7）发行转债32只、规模437亿。存量方面，截止到2025/11/7，转债存量为410只、5542亿；（2）净供给角度看，2025年至今共发行转债437亿，其中因转股、到期共减少2139亿，转债存量减少1702亿；转债历史存量减少原因分解（亿元）2017年以来转债市场净供给变化（亿元）注:2025年数据截至11/7，未考虑限售等因素影响转债净供给转债发行规模转股、到期等减少规模2025-11-07-1702437-21392024-12-31-1378384-17612023-12-313101386-10772022-12-3114092190-7812021-12-3116812788-11082020-12-3114582668-12102019-12-3118702688-8192018-12-31698787-902017-12-31853946-93-2500-2000-1500-1000-50002017201820192020 20212022202320242025赎回兑付 到期兑付 回售兑付 转债转股注:2025年数据截至11/7资料来源:，申万宏源研究2726年转债存量缩减规模预计仍在1000亿元以上，27和28年到期压力更大26年转债预期到期规模与25年相近、预计到期838亿元，26年转债存量缩减规模预计仍在1000亿以上（1）26年预计将有70只转债到期，存量规模838亿，与25年到期规模相近（784亿），参考历史情况看，预计26年实际退出规模在1500亿以上、存量缩减规模预计在1000亿以上；（2）与25、26年相比，27、28年转债到期压力较大，预计到期规模分别为1616、1330亿，大约为25和26年的2倍；2018年以来转债预计到期规模与实际退出规模（亿元）注:2025年数据截至11/7注:2025年数据截至11/78381616133097727243720252026转债未来到期量分布情况（亿元）2027 2028 202920302031020406080100120020040060080010001200140016001800472025 2026 2027 20282025/11/7转债余额按到期年份分布（亿元）2029 2030 20312025/11/7转债个数按到期年份分布（亿元）-2500-2000-1500-1000-50002018202520262019 2020 2021上年底预计该年到期规模2022 2023 2024该年转债实际退出规模资料来源:，申万宏源研究2825年新发略好于24年、前高后低，但新发规模仍在500亿以下25年至今转债新发规模仍在500亿以内、略好于24年，但整体改善不大，供给依旧偏严（1）24、25年至今转债新发规模分别为384、437亿元，25年略好于24年，但整体改善有限；（2）考虑到26-29年转债到期规模均不明显低于1000亿，如果发行端不明显超过放量，转债市场存量继续萎缩仍是大概率事件；2010年以来转债年度发行规模（亿元）25年上半年新发情况好于24年，但下半年偏弱（亿元）-1000100200300400500600700024681012202520242023202220212020717注:2025年数据截至11/7注:2025年数据截至11/7资料来源:，申万宏源研究29413164545321982139467872688

26682788219013863844370500100015002000250030002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

202525年底转债待发规模略不及24年底，预计25年新发预计难明显放量25年底（11/7）转债待发规模大致持平24年底，25年新发预计难明显放量25年底交易所受理的待发转债规模要大于24年底，这是25年转债发行的积极信号之一；每年底转债待发规模与次年实际发行规模（亿元）历年底转债待发规模分布（亿元）114999943701000200030004000500060007000年底转债待发规模合计次年实际发行规模277371020040060080010001200董事会预案股东大会通过交易所受理同意注册2021-12-312022-12-312023-12-31上市委通过2024-12-31 2025-11-07注:2025年数据截至11/7注:2025年数据截至11/7资料来源:，申万宏源研究30预案规模增加+审批速度加快，26年转债发行端或有一定回暖25年以来转债预案数量整体呈现回暖态势，同时审批速度也有所加快25年下半年以来转债审批速度明显加快，大致持平22-23年的审批速度；分月度转债预案数量（只）25年下半年起转债审批速度有一定加快（只，月）-2024681012141618051015202530354045502022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11发审委审批数量（只）受理数量（只）平均审批时长（月，右轴）05101520253035402017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09转债预案数量（只）注:2025年数据截至11/7注:2025年数据截至11/7资料来源:，申万宏源研究3126年待发转债主要集中在电力设备、基础化工、电子等行业，与存量结构相似待发转债行业及对应待发数量、规模一览注:2025年数据截至11/7待发个数（只）待发规模(亿元)金融地产148银行148科技（TMT）18163电子14132计算机27通信224先进制造35401电力设备10190国防军工19环保539机械设备750汽车12114消费217家用电器113商贸零售14医药医疗215医药生物215周期20282钢铁14公用事业120基础化工13178交通运输234有色金属346总计7892789889141740030930925522717117010009008007006005004003002001000银行 电力设备 电子 基础化工

医药生物

农林牧渔

公用事业 汽车 机械设备

建筑装饰2025/11/7

转债余额按申万一级行业分布（亿元）资料来源:，申万宏源研究32转债市场风格预计更加偏“制造”和“周期”化（1）截止到2025/11/7，待发转债78只、待发规模927亿（实际待发量可能更少，此处统计时，如果没有公告取消发行，且时间在2024年之后的预案，都纳入计算）；（2）目前待发规模主要集中在电力设备（190亿）、基础化工（178亿）、电子（132亿）等行业，与转债市场存量结构相似，转债市场风格预计更加偏“制造”和“周期”化；2025/11/7转债余额按申万一级行业分布情况（亿）-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%年月较年月占比变化-

00-0.500.000.5000502.002019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08企业年金 保险机构 公募基金“机构化”进程加速，转债持仓从绝对收益机构转移至相对收益机构转债市场“机构化”进程加速，自然人和一般机构持仓占比下滑机构投资者中，公募基金、券商资管持仓占比提升，保险持仓占比下滑。转债持仓从绝对收益机构转移至相对收益机构。基金、保险、年金类型持有转债存量历史变化-150

,

公募基金,

2262

,40%-62

,

券商自营,

330

,

6%-56

,

社保基金,

94

,2%-254

,

保险机构,

335

,6%2025年10月转债不同投资者持有面值变化及占比（亿元）-291,

企业年金,

929

,16%-51

,

基金专户,

147

,

3%19

,

券商资管,

195

,

3%-22

,

信托机构,

75

,

1%-80

,

QFII、RQFII,

97

,2%-230

,

自然人投资者,468,

8%-329

,

一般机构,

344

,6%-78

,

其他金融机构,410,

7%其他,

1394

,

24%公募基金券商资管保险机构信托机构社保基金 券商自营 基金专户QFII、RQFII 自然人投资者

一般机构企业年金其他金融机构资料来源:，申万宏源研究33注:数据标签为依次为25年转债存量变化、投资主体、最新存量、最新存量占比汇总注:数据经对数标准化处理机构投资者中保险机构持仓占比下滑较多25年机构投资者换手率维持在偏高水平，已基本持平21年水平◼

转债市场情绪积极，机构参与热情高，换手率维持在偏高水平。部分换手率较高的投资人情况（%）主流资金换手率情况（%）0.00002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09企业年金保险机构公募基金券商自营券商资管社保基金0501001502002503003502019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09上交所私募基金深交所自然人投资者上交所自然人投资者深交所其他金融机构资料来源:，申万宏源研究34负债端大幅扩容+转债市场萎缩，公募基金普遍欠配与统计口径内公募基金持续扩容相比，转债市值呈现萎缩态势，公墓基金仓位被动下降（1）25Q3口径内公募基金（剔除货基和REITS）持有转债市值约为3167亿元，占转债市值之比为40.4%，较上一季占比提升5.9%。（2）转债仓位环比下滑幅度最大的依次为二级债基（-2.4%）、偏债混合（- 7%）、转债基金（- 2%），2025Q3二级债基扩容幅度最大，因此转债仓位下滑也最为明显。15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.0%0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-302024-12-312025-03-312025-06-302025-09-30转债市值/口径内公募基金规模公募基金转债持仓/转债总市值（右轴）70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-302024-12-312025-03-312025-06-302025-09-30平衡混合型基金混合债券型二级基金偏债混合型基金混合债券型一级基金可转换债券型基金（右轴）资料来源:，申万宏源研究352025年Q3各主要类型基金转债仓位走势（%）2025年Q3口径内公募基金及转债总市值情况（%）即使在欠配压力下，开始参与转债的一、二级债基规模也在上升◼

即使负债端扩容背景下，转债仓位被动下降，但开始参与转债的一、二级债基规模也在上升数量标记下不同类型基金转债仓位分布变化（2025Q3-2025Q2）规模标记下不同类型基金转债仓位分布变化（2025Q3-2025Q2）混合债券型一级基金 混合债券型二级基金偏债混合型基金偏股混合型基金平衡混合型基金灵活配置型基金0%-

7%3.5%5.8%2.3%2.4%0.9%0%-5%5%5.6%2.2%-2.2%4.8%-0.5%5%-10%4.4%-2.3%-3.2%-0.1%-7.1%-0.1%10%-15%-3.2%-2.5%-2.6%0.1%0.0%0.3%15%-20%0.9%-

0%-

4%0.0%2.4%-0.3%20%-30%-

1%-

4%-0.7%0.0%-2.4%0.2%30%-40%0.0%-0.2%0.4%0.0%0.0%-0.5%40%-50%-0.4%-0.4%0.2%0.0%0.0%0.1%50%以上-0.4%-

3%-0.8%0.0%0.0%0.1%5-10%5.3%-4.9%-15.9%-0.3%-10.8%-0.7%10-15%0.3%-5.2%-7.2%0.0%13.5%-0.9%15-20%4.6%-2.8%-

9%0.1%0.0%-0.1%20-30%-5.9%5%3%-0.1%-3.0%0.0%30-40%-0.5%-0.1%0.5%0.0%-0.3%-0.1%40-50%.%-.%.%.%.%.%50%以上-

2%-

6%-

0%0.0%0.0%0.0%混合债券型一级基金混合债券型二级基金偏债混合型基金偏股混合型基金平衡混合型基金灵活配置型基金0%-4.3%-

8%5.0%3.9%-38.0%5.9%0-5%0%16.0%18.3%-3.6%38.6%-4.2%资料来源:，申万宏源研究36“大盘转债”基础配置价值凸显◼

公募基金的底仓品种较为稀缺，对于50亿以上的大盘转债全部增持。（也可能跟上证转债ETF有关）各余额区间公募基金持仓占比环比变化前三和后三（%）芯能转债12166.34.15-20亿24.9%-12.0%6.4%火星转债117202.42.85-20亿4

9%-13.6%2.9%福22转债13122.73.120-50亿48.8%19.4%7.8%三房转债10347.13.320-50亿23.9%17.7%16.9%长汽转债11582.3720-50亿43.4%13.1%2.8%晶科转债12449.8620-50亿4

8%-0.7%12.5%神马转债1365.83.520-50亿55.3%-2.1%9.1%华安转债13322.70.420-50亿34.2%-2.2%6.5%天23转债12616.43.4 50亿以上54.1%2

5%20.4%上银转债1232

53 50亿以上54.6%12.7%-3.9%晶澳转债12914.53.8 50亿以上46.6%12.5%22.8%本钢转债12137.10.7 50亿以上27.4%3.1%0.7%南航转债12729.50 50亿以上56.4%2.7%7%7.37%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%2025年10月较2024年12月上交所转债持仓结构变化5.55%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%债券简称价格转股溢价率剩余期限余额区间基金持有占比(持仓总市值/转债市值)基金持有占比环比变化期间涨幅福新转债4139.23.32亿以下44.8%34.0%18.5%明电转0215915.23.82亿以下40.1%30.4%11%测绘转债15413.73.42亿以下25.3%15.3%3.0%惠城转债16696.082亿以下7.9%-2.3%-9.0%乐歌转债131189.712亿以下13.0%-3.5%3%锦鸡转债13935.12.12亿以下10%-6.1%-8.4%华亚转债19315.03.22-5亿77.9%36.4%30.0%泰瑞转债1415.34.82-5亿44.3%29.6%6.7%泰坦转债15619.14.12-5亿37.6%27.7%2

2%丽岛转债13135.74.12-5亿13.2%-15.5%10.8%共同转债1245

83.22-5亿2

3%-15.7%10.1%汇通转债12666.93.22-5亿14.9%-15.8%14.0%豫光转债2305.34.95-20亿57.2%23.3%63.3%天润转债15222.55.15-20亿43.7%2

5%6.6%大中转债13817.02.95-20亿50.4%2

3%15.6%龙大转债118119.00.85-20亿10.9%-1

4%4.6%◼

公募基金在上交所转债持仓占比上升较多，保险等绝对收益机构也以减持大盘转债为主；上交所和深交所持仓占比变化（%）..亿以上.%.%.%牧原转债年月较年月转债持仓变化资料来源:，申万宏源研究3710.0012.0014.0016.0018.0020.0022.00