2026年美股美股AI行情进入“换挡期”

证券研究报

告美股AI行情进入“换挡期”申万宏源2026年美股投资策略3微观来看，上市公司的债务压力侧面反映AI投资和回报的时间错位风险。1）当前AI基础设施整体债务压力可控，2025H2部分公司出现明显分化。根据2025年Q3，2023年以来，AI硬件相关的长期债务水平缓慢攀升，自由现金流/债务比例从16%下行至14%，高于2021年水平。个股出现分化，甲骨文和CoreWeave相对较大，长期债务大于营收水平，其中甲骨文预计到2027年债务/营收降低至1以下。M7中，英伟达、META和微软暂时经营压力不大，但是预计META和微软的资本开支增速在2026和2027大幅提升。若营收和利润没有出现非线性快速增长，则会对利润增速带来较大压力。2）当前AI基建公司的付息压力处于22年以来的低位，不过25年新增债权、私募债、贷款规模较高，未来付息压力将上升。2025年AI基建的新增私募债融资成本约为6.5~9%，而且M7资本开支规模2026年预计仍将增加（增速下滑），付息压力边际上升。3）在宏观流动性系统性收紧阶段，债务风险增加的概率上升。在融资环境相对宽松的情形下，市场对ROI容忍度较高，而利率环境收紧将导致资产质量较差的企业率先面临破产风险。展望2026年流动性环境，中期选举压力下，全年来看美联储存在过度鸽派+美国财政出现超额刺激的可能性。中期则可能引发潜在通胀压力，从而导致流动性收紧的拐点更早到来。当前股票占到美国居民资产负债表的31%，达到历史最高，这意味着股市的波动对经济的影响更大。最后，从金融学视角看泡沫系统性破裂的条件看本轮美股AI行情是否已经到达：1）流动性环境收紧阶段泡沫破裂风险较大，特别是加息启动后：新产业通过投资引发经济过热，美联储加息抑制过热情绪。1999年年中开始加息，指数估值开始见顶，3个季度后股价见顶；金融危机期间，2004年开始加息，估值一直被消化；2）大类资产风险传导上关注信用利差中枢走扩：1998年后Baa利差中枢下移，显示风险已经在积聚。不过在1999年最后股市加速上涨阶段利差同步走扩，最终提前股市1个多月触底反弹。2004年加息启动后Baa利差中枢略微下移，直到2007年7月开始反弹，领先于股市约2个月。3）核心产业指标见顶时间往往提前于泡沫破裂较长时间：互联网期间，电脑设备销量增速提前于纳指2年见顶，绝对额提前2个季度见顶；金融危机期间，房价增速提前于标普500指数2年见顶，绝对额提前2个季度见顶；本轮Token调用量仍在环比上行；4）市场情绪上关注最乐观群体的态度转冷：从1990年互联网泡沫启示来看，对泡沫担忧的时间上，宏观经济学家(1996年底）>价值投资者（1998年）>科技企业CEO（1999H1），市场最终见顶时间为2000年3月；2007年，谷歌搜索词条中关于“house

bubble”的最热讨论时间领先于股市见顶约1年半时间；本轮AI行情方面，当前美联储主席于2025年9月23日表示“当前美股估值太贵”。科技产业对未来仍处于投资积极的阶段。投资者方面，平台型公司受到海外基金的欢迎，而上游如英伟达普遍遭遇减持。伯克希尔新建仓谷歌至第十大持仓，杜肯资本加仓亚马逊，索罗斯基金增持谷歌、亚马逊、赛富时等，而桥水大幅减仓英伟达、谷歌以及微软，文艺复兴基金减仓Palantir、英伟达，加仓谷歌和微软。5）估值隐含的ROI过高，股价对产业端的利好信息不敏感时：当前美股整体静态PE为28x，复盘1990年以来美股处于该估值区间时，持有3年的胜率低于30%，而持有1年胜率60%，这也意味着2026年美股科技股波动率或进一步走高。当前M7的加权估值为56x，而M7（剔除特斯拉）当前加权估值为36x，低于2023年初水平，当前M7的盈利增速(2025Q3)为22.9%。与2000年对比，彼时美股互联网7家“明星”股的加权估值最高为65x，盈利增速(2000Q1的TTM)17.6%。综合来看，中性假设下，2026年AI软约束出现风险可控，核心观察B端企业的渗透率能否提升，现金流稳定以及扩张相对稳健的公司值得关注。不过硬约束将更加突出，特别是电力对算力建设的约束。这也对ROI的验证要求更高，关注AI基建对capex指引下修的择时线索。乐观情形下，B端企业渗透率加速提升，AI基建维持capex高增，云厂利润率高增，更多公司财报显示AI收入贡献。这种情形下，软硬件将估值盈利双升；悲观情形下，2026年下半年通胀压力卷土重来，约束美联储宽松，同时AI应用成本下降程度有限无法支撑应用扩散，C端应用尚未出现爆款。这种情形下，那么2026年下半年面临估值回撤的不小的风险。风险提示：全球经济非线性走弱：信用债务风险、金融危机事件等突发导致全球经济超预期大幅回落。美国AI科技股大幅下跌风险：当前美国AI科技股估值较高，如果出现流动性趋势性收紧或产业趋势证伪导致大幅下跌，将冲击全球科技股风险偏好，带来市场大幅波动。2025年美股AI行情进入对收益更加严苛的阶段45彭博，申万宏源研究◼

2025年初至11月10日，标普500的收益下降而波动上升，虽然EPS的增速仍在，但是估值提升远不如2023和2024年，估值进入消化阶段：其中，PE年初至今涨跌幅为4.60%，而2023和2024则为22.8%和16.2%；EPS涨跌幅为7.9%，相比2023和2024年贡献增加。同时，2025年年内波动率为18.0%，相比2023和2024年明显提升，开始回归历史中性水平。2025年美股盈利估值继续双扩张，波动率提升4.4%6.8%-

6%29.3%18.5%27.0%23.6%17.8%-10.7%-14.0%-26.6%23.4%8.6%3.0%12.8%3.5%-48.6%2

1%12.0%0.0%12.6%25.9%10.8%-0.7%9.1%17.7%

-6.4%25.4%15.1%23.8%-2

6%2

7%23.8%0%5%10%15%20%25%30%12.40%35%40%45%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%历史上暂停加息到降息拐点年，除去1998和2008年的危机应对降息外，标普500在拐点年都表现为估值提升+波动率提升PE涨跌幅EPS涨跌幅标普500涨跌幅波动率(右)行业层面来看，2025年赚钱效应较24年扩散，扩估值比例明显走弱2025年，标普500的1级和2级行业中，涨幅为正的数量较2024年更多，显示赚钱效应有所扩散。AI方面，2025年电力相关公司的补涨特征显著，而科技股估值几乎0贡献。2023~2025年，美股信息技术估值分别变动41%、1 5%、0.9%，通信估值分别扩张24.7%、10.5%、 8%。公用事业的估值分别变动-16.2%、10.1%、7.8%。1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.11.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1..1.1.行业2023年2023年涨跌幅

PE涨跌幅EPS涨跌幅2024年2024年涨跌幅

PE涨EPS涨跌幅20252025年初到11月14日跌幅

PE涨跌幅

EPS涨跌幅行业必须消费2023年2023年涨跌幅

PE涨跌幅 EPS涨跌幅-2.2% -5.9% 3.7%2024年2024年涨跌幅

PE涨跌幅EPS涨跌幅12.0% 10.0% 2.0%2025年初到11月14日2025年涨跌幅PE涨跌幅

EPS涨跌幅0.8% 3% -0.5%能量-4.8% 27.2%-32.0%2.3% 25-23.3%7.1% 19.0% -1

9%消费品主保分销与零售13.8% 6.6% 7.2%33.7% 27.5 6.2%5.3% 3.4% 2.0%能源设备与服务-0.2% -37.6%37.4%-14.7% -29.5%14.8%4.6% 17.0% -12.4%饮料食品产品-4.5% -15.0% 10.5%-1

6% -10.4% -

2%-4.0%

-1

6 7.6%-1

0% -5.7% -5.3%2.5% 3% 2%-7.8% 6.9% -14.6%石油、天然气及消耗燃料-5.2% 29.8%-35.0%4.0% 30.2%-26.2%7.3% 19. -1

9%烟草-8.6% -1

8% 3.1%28.5% 20.3% 8.2%23.4%

10.6% .8%材料10.2% 34.7%-24.4%-

8% 9.4%-1

2%3.6% 0. 3.5%家用产品-2.4% -9.9% 7.5%13.6% 2.4% 1

3%-14.1%

-17.4% .3%化学8.8% 30.1%-2

3%-2.0% 8.9%-1

0%-3.4% 4.3% -7.7%个人护理产品-43.0% -48.2% 5.2%-22.5%

-10.9% -1

6%-10.1% 0.0% -10.1%建材38.2% -0.9%39.1%8.4% 10.3%-2.0%12.2% 0.1% 12.0%医疗保健0.3% 22.9% -22.6%0.9% -4.9% 5.8%10.1%-2.7% 12.8%容器与包装4.1% 27.7%-23.6%17.4% 22.6%-5.1%-2

4%

-20.6% -0.8%医疗设备与用品医疗保健提供者及服务8.3% 5.7% 2.6%-4% -9.3% 7.8%8.8% -0.5% 9.3%-8.4% -9.2% 0.7%7.7% -3.1% 10.8%-4.2% 9.3% -13.5%金属与采矿10.9% 4.3%-43.4%-15.3% -0.3%-15.0%52.1% 10.5% 4

7%生物技术3% 35.4% -34.1%-

6% 9.3% -1

0%23.5% -2.9% 26.4%工业16.0% 0.6%16.7%15.6% 13.2%2.4%15.2% 4.0% 1

3%制药-2.2 52.7% -54.9%5.7%

-16.3% 22.0%16.5%

-13.2% 29.8%航空航天与国防5.1% 2.4%7.5%12.4% 32.9%-20.5%35.7% 0.9% 34.8%生命科学工具与服务-3.4% 9.4% -12.8%-3.8% -3.9% 0.2%3.6% -1% 4.7%建筑产品25.1% 5.1%0.0%24.5% 20.0%4.5%6.4% 2.5% 3.9%金融银行9.9 6.1% 3.9%7.1 0.5% 6.5%28.4% 12.4% 16.1%34.2% 23.7% 10.5%8.3%-6.8% 15.1%20.5% 4.0% 16.5%建设与工程5

4% 17.3%34.1%46.5% 16.3%30.2%30.8% 1

1% 19.7%金融服务13.3% 4% 1

9%25.7% 13.0% 12.8%-0.3%

-10.4% 10.1%电气设备25.6% 14.4%1

2%40.9% 30.2%10.8%23.3% 2.4% 2

0%消费者金融27.1% 35.8% -8.7%53.2% 25.8% 27.4%19.6%

-1

4% 3

0%工业集团2

6% 8%23.4%35.1% 16.3%18.8%5.3% -4.3% 9.6%资本市场13.2% 22.2% -9.1%24.1% 2.2% 210.3% -7.5% 17.8%机械贸易公司及分销商18.0% 8.4%48.9% 22.3%26.4%26.7%14.5% 13.6%20.4% 13.2%0.9%7.2%16.8% 24.6% -7.8%6.0% 4.1% 9%保险信息技术IT服务7.3 -10.2% 17.6%56.4 4

4% 15.0%3

4% 15.3% 16.1%24.9% -2.4% 2735.7% 1

5% 24.2%10.7% 3.5% 7.2%0.7%

15.2% 15.9%24.5% 0.9% 23.5%-3.3%

-12.0% 8.7%商业服务与供应26.9% 1

6%15.4%17.4% 2%16.2%-2.2% -9.6% 7.4%软件58.2% 3

0% 27.2%15.3% 0.8% 14.5%15.3% -0.6% 16.0%专业服务空运与物流1

7% 2.9%4.9% 5.4%14.7%-30.4%16.6% 5.6%-8.2% -5.7%1

0%-2.5%-10.5%

-20.9% 10.4%-8.5% -5.3% -3.3%通信设备技术硬件、存储与外设电子设备

仪器与组件17.7% 4.3% 13.4%47.5 40.7% 6.8%13.7 20.5% -6.9%35.3% 30.8% 4.6%27.4% 12.3% 15.0%17.5% 10.7% 6.8%18.5% 7.0% 1

4%10.4% -

0% 1

4%46.6%

13.8% 32.8%客运航空公司4.5% 3%65.8%53.8% 49.9%3.9%-2.6% -9.0% 6.3%半导体与半导体设备97.6 68.3% 29.2%75.3% 18.9% 56.4%45.1% 0.5% 44.6%地面运输14.0% -57.8%7

8%-5.7% -25.3%19.6%16.4%

-19.1% 35.5%通信服务54.4% 24.7% 29.7%38.9% 10.5% 28.4%22.7% 8% 20.9%可选消费汽车零部件4

0% 6%-

4% -38.5%39.4%37.1%29.1% 9.9%-27.3% -65.3%19.2%38.0%2.7% -4.6% 7.3%25.1% 3.2% 2

9%多元化电信服务无线电信服务媒体-7.1% 9% -9.0%14.5% -114.3% 128.8%17.7% 17.9% -0.2%18.8% 22.8% -3.9%37.7% 5.3% 32.3%-9.2%

-12.1% 2.9%7.5% 9.2% -

7%-2.1% -8.3% 6.2%-24.6%

-28.7% 4.1%汽车家用耐用品休闲产品纺织、服装及奢侈品酒店、餐厅及休闲分销商宽线零特色零80.6% 72.5%54.6% 52.5%-16.3% 35.9%-3.5% 0.2%28.5% -83.1%8.1%2.1%-52.2%-3.8%11

6%57.9% 49.5%6.5% 0.8%9.5% -24.0%-16.9% -14.3%14.0% 4.3%-17.3% -6.6%43.9%14.5%8.4%5.7%33.5%-2.6%9.7%-10.8%%%2.8% 37.8% -35.1%-2.1% 18.1% -20.2%39.0% 7.2% 3

8%-23.5%

-14.2% -9.3%-0.7%

-10.5% 9.8%-9.5% -3.7% -5.8%7.4%

-25.4% 32.8%2.2% 0.4% 8%娱乐互动媒体与服务公用事业电力公用事业燃气公用事业多功能公用事业独立电力与可再生电力生产商32.2% -2.6% 34.8%86.7% 34.3% 52.4%-10.2% -16.2% 6.0%-10.1% -20.3% 10.2%3.4% -5.2% 8.6%-9.3% -5.5% -3.7%-33.1% -26.1% -7.0%8. 0%4. .5%11.6% 45.6% -34.0%47.1% 64.0% -16.9%45.3% -0.3% 45.6%19.6% 10.1% 9.5%20.3% 9.5% 10.8%20.2% 7.6% 12.6%16.6% 9.1% 7.5%33.2% 49.6% -16.5%7%12.5%7.8%19.7%

-79.4% 99.0%29.5% 7.4% 22.1%16.8% 7.8% 9.0%18.5% 9.2% 9.3%25.7%

13.6% 12.1%1

3% 3.2% 8.2%23.8%

15.1% 8.7%0.8%-

5% 2.3%-15.5%

-18.5% 3.0%7.3%

-17.2% 24.5%Factset，申万宏源研究6相比2024年，2025年非M7贡献对标普500的涨幅略微增加◼

2025年非M7开始补涨，M7贡献比例相比2023年和2024年有所下降，但仍高达52.4%。◼

M7内部来看，2025年主要是英伟达(19.1%)、谷歌(14.5%)、微软(8.3%)贡献。90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%2020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/11标普500的M7和非M7的累计涨跌幅贡献M7的涨幅非M7的涨幅8.2%7.8%5.6%5.2%3.6%22.0%5.4%42.1%2.9%4.5%14.5%2%8.3%19.1%2.0%47.6%0.0%5.0%苹果亚马逊谷歌META微软英伟达特斯拉其他2024和2025年至11月10日，M7和其他股票对标普500涨跌幅的贡献%10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0%2025年到11月10日对标普涨幅的贡献 2024年对标普涨幅的贡献Factset，申万宏源研究78股票名称 股票代码 2023年涨跌幅 股票名称 股票代码 2024年涨跌幅 股票名称 股票代码 2025年初至今涨跌幅1.1.1.1.1.1.1.1.3%1.1.0%COINBASE

GLOBAL非银金融39

4%APPLOVIN 软件服务PALANTIR

TECHNOLOGIES 软件服务712.6%西据(WESTERN

DIGITAL)硬件设备25

3%APPLOVIN软件服务278.4%340.5%ROHOODMARKETS非银金融228.8%超微电脑英伟达(NVIDIA)硬件设备半导体246.2%VISTRA公用事业Ⅱ26

5%希捷科技(SEAGATE)美光科技(MICRON

TECHNOLOGY)硬件设备半导体204.2%239.0%ROBINHOOD

MARKETS 非银金融192.5%194.1%脸书(META

PLATFORMS)传媒194.1%英伟达(NVIDIA) 半导体17

2%NEWMONT有色金属139.2%PALANTIRTECHNOLOGIES软件服务167.4%GE

VERNOVA 公用事业Ⅱ13

8%PALANTIRTECHNOLOGIES软件服务130.1%皇家加勒比游轮消费者服务162.0%美联航(UNITEDAIRLINES)交通运输135.3%WAERBROS.

DISCOVERY传媒117.9%BUILDERSFIRSTSOURCE建筑157.3%AXON

ENTERPRISE国防军工130.1%拉姆研究(LAMRESEARCH)超威半导体(AMD)安费诺(AMPHENOL)半导体半导体硬件设备106.8%优步(UBERTECHNOLOGIES)交通运输149.0%TEXASPACIFIC

LAND石油石化115.3%104.3%CROWDSTRIKE软件服务142.5%盈 券(INTERACTIVE

BROKERS)非银金融114.4%93.7%嘉年华邮轮(US)消费者服务130.0%埃姆科建筑11

3%HOWMET

AEROSPACE国防军工86.4%普尔特房屋(PULTE)耐用消费品128.8%博通(BROADCOM) 半导体110.5%NRG能源(NRG

ENERGY)公用事业Ⅱ85.6%超威半导体(AMD)半导体127.6%TA A

RESOURCES石油石化110.1%通用电气航空航天(GE

AEROSPACE)工业贸易与综合83.6%PALOALTO

NETWORKS软件服务11

3%HOWMET

AEROSPACE国防军工102.7%科天半导体(KLA)半导体8博通(BROADCOM)半导体104.2%CONSTELLATIONENERGY 公用事业Ⅱ92.7%西维斯健康(CVSHEALTH)医疗设备与服务80.7%DOORDASH消费者服务102.6%ARISTA网络 硬件设备87.7%英特尔(INTEL)半导体77.2%特斯拉(TESLA)汽车与零配件10

7%WILLIAMSSONOMA可选消费零售86.6%卡地纳健康(CARDINAL

HEALTH)医疗设备与服务75.4%赛富时(SALESFORCE)软件服务98.5%GODADDY 软件服务85.9%GE

VERNOVA公用事业Ⅱ76.1%戴尔科技(DELL

TECHNOLOGIES)硬件设备95.9%奈飞(NETFLIX)传媒83.1%康宁(CORNING)硬件设备76.0%通用电气航空航天(GE

AEROSPACE)工业贸易与综合95.8%TAPESTRY纺织服装Ⅱ82.8%APPLOVIN软件服务72.2%英特尔(INTEL)半导体94.6%DECKERSOUTDOOR纺织服装Ⅱ82.3%亨廷顿英戈尔斯工业国防军工69.3%FAIR

ISAAC软件服务94.5%阿波罗全球管理(APOLLO)非银金融79.9%泰科电子(TE

CONNECTIVITY)硬件设备68.0%ARISTA网络硬件设备94.1%KKR非银金融79.6%IDEXX实验室医疗设备与服务66.9%雷诺士国际(LENNOX

INTERNATIONAL)建筑89.5%皇家加勒比游轮消费者服务79.0%CENCORA医疗设备与服务62.3%拉姆研究(LAMRESEARCH)半导体88.6%NRG能源(NRG

ENERGY) 公用事业Ⅱ78.6%HCEALTHCARE医疗设备与服务58.4%捷普(JABIL)硬件设备87.4%TKO传媒74.2%TAPESTRY纺织服装Ⅱ57.2%黑石集团(BLACKSTONE)非银金融82.7%SYNCHRONY

FINANCIAL非银金融74.0%CROWDSTRIKE软件服务57.1%SERVICENOW软件服务82.0%沃尔玛(WALMART)日常消费零售74.0%MONOLITHICPOWER

SYSTEMS半导体56.5%亚马80.9%FAIRISAAC 软件服务7WELLTOWER信托房地产投资信托56.5%KKR80.消费者服务69.6%卡特彼勒(CATERPILLAR)机械55.0%同花顺，申万宏源研究9市场对AI板块变得更加挑剔◼

AI方面，市场变得更加挑剔。从股价来看，2025Q3至今，AI基础设施普遍上涨，而ToC的AI应用普遍大幅下跌，市场聚焦确定性的交易特征显著。1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.AI+教育27.7%20.1%10.3%37.8%-19.5%-35.7%0.5%12.7%-38.8%.0%2.3%-29.3%-30.5%AI+新闻53.6%-52.4%-25.1%-18.8%49.7%613.2%22.2%2.2%-37.0%3.1%-23%-8.1%-40.4%1.1.1.1.-22.4%94.8%-32.7%48.3%-32.4%14.1%-2

9%-

9%-6.8%-1

1%-30.6%.7%-33.0%-37.4%58.1%1892.8%-2.2%-53.6%-43.5%-32.8%-19.9%-68.1%AI基础设施 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 24Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q3至今 2025年初至今AI大模型

3

7%

26.1%

2.0%

15.5%

18.5%

8.9%

0.9%

.9%

-14.9%

17.9%

14.5%

2.6%

22.4%算力芯片

43.9%

17.1%

-

5%

38.4%

3

1%

-26.0%

-12.9%

-2.8%

8.8%

27.3%

37.4%

19.0%

63.0%AI服务器

3.8%

46.8%

16.8%

10.2%

80.2%

7.4%

-1

2%

-16.4%

-13.7%

26.4%

20.1%

5.7%

34.2%存储芯片

20.4%

13.3%

3.5%

18.4%

27.8%

22.7%

-14.6%

1

7%

-30.5%

35.6%

64.5%

23.2%

97.9%平台/数据管理

10.1%

34.0%

-7.9%

23.0%

-

9%

-7.0%

-0.3%

17.1%

-23.1%

9.6%

4.5%

8.8%

12.0%网络安全

14.6%

19.6%

8.3%

40.2%

10.1%

4.9%

-5.8%

3.0%

-17.5%

36.4%

5.6%

6.0%

40.9%电力/铀

5.2%

25.1%

18.8%

17.3%

34.9%

22.1%

20.3%

24.5%

3.6%

43.9%

13.2%

0.4%

28.0%ToB解决方案 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 24Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q3至今 2025年初至今AI+办公

22.9%

13.8%

-4.5%

19.8%

16.2%

-4.8%

17.1%

1

8%

-18.2%

7.9%

-2

7%

-3.1%

-19.4%AI+设计 23.3% 14.6% 5.0% 16.7% 10.9% -

0% -16.6% 5.8% -15.6% 25.3% .9% -9.0% -

7%AI+广告

42.5%

7

5%

53.5%

5.5%

68.0%

18.0%

66.4%

197.9%

-16.5%

35.8%

7

9%

-14.6%

88.0%AI+解决方案

68.4%

49.9%

-29.6%

22.4%

65.1%

-26.7%

6.4%

197.1%

-2.1%

7

3%

57.1%

-2.7%

52.4%AI+游戏

0.1%

28.4%

-17.1%

22.2%

-17.8%

17.4%

20.9%

6.8%

-16.3%

15.6%

47.1%

-8.5%

48.4%AI+金融 13.1% 4.1% 1

3% 22.9% 4.2% 2.7% 3.1% -3.8% -10.9% 34.2% -1

5% -4.9% 5.1%AI+医药 -3.6% 4.6% -17.2% 20.5% -

8% -3.6% 55.2% 2.3% 12.5% 19.4% 27.2% -2.4% 86.8%AI+版权 26.5% -14.4% -9.0% 22.1% 9% -6.3% -3.2% -7.0% -19.5% 4.4% 3.7% -0.5% -15.5%ToC应用

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

5Q3至今

2025年初至今AI+社交2

9%8.5%5.9%同花顺，申万宏源研究金融视角看泡沫：硬约束引发阶段性调整，软约束导致系统性破裂1011技术革命三阶段：初期应用、转型阶段、成熟阶段◼

历史来看，技术革命的进步对于生产力/经济增长的影响存在时滞。在技术引入初期，生产效率开始提升，旧生产力工人被替代，但新生产力岗位尚未大规模形成。转型阵痛期：生产力快速提升，企业投入巨大，经济体尚未适应。这一阶段经济增长缓慢，失业率较高，收入不平等加剧，消费力受损。成熟收益期：生产力、经济增长和就业全面上升。技术发展对生产率、就业和增长的影响三阶段相对水平时间（技术革命发展阶段）生产率经济增长就业申万宏源研究阶段

I：发明与初次应用阶段

II：转型阵痛期阶段

III：整合与爆发技术诞生：

新技术开始替代旧工种生产率悖论期。：企业投入巨大，但经济体尚未适应。组织架构调整成本高昂系统成熟：技能、商业模式、基础设施完成配套。新技术的潜能被彻底释放。结构性失业：

旧岗位的劳动力立即被淘汰，新的岗位还经济承压、社会动荡：

经济增长缓慢，失业率高，收入不平等加剧，消费力受损。经济增长爆发：

创造大量新的工作岗位，社会财富增加，技术革命的红利最终惠及全社会。12科技泡沫的核心问题：资本的过度热情vs收入无法快速增长自1993年浏览器被发明以来，互联网渗透率快速提升，其中在90年代，互联网渗透率提升最快。而到了2000年后，随着移动网络的发展，移动互联网提升率迅速上升。和持续上升的用户数量形成鲜明对比的是硬件单位技术成本的下降速度。虽然用户的数量和产生的数据呈现指数级爆炸增长，但是硬件如存储技术进步的速度更快，形成了单位技术成本持续下降的现象。互联网革命中，供给创生的速度要远快于需求创生的速度。世界数据，申万宏源研究1995年后美股互联网行情基本分为三个阶段1995年网景上市，标志着互联网商业化的开始199508~199808：3年内，纳指和道指累计分别上涨98%和64%199809~199908：1年内，纳指和道指累计分别上涨110%和44%，跑赢近70%199909~200003：半年内，纳指和道指累计分别上涨83%和1%，跑赢约80%1098765432101995-081995-101995-121996-021996-041996-061996-081996-101996-121997-021997-041997-061997-081997-101997-121998-021998-041998-061998-081998-101998-121999-021999-041999-061999-081999-101999-122000-022000-042000-062000-082000-102000-122001-022001-042001-062001-082001-102001-12199809~199908：纳指显著跑赢道指道琼斯指数199508~199808：纳指和道指表现基本持平199910~200003道指横盘，纳指继续上涨涨跌幅：纳斯达克指数2023年2月chatgpt

4面世，开启海外AI应用发展202302~202407，1年半内，纳指累计上涨60%，道指累计上涨15%，跑赢45%202408~202504，纳指下跌17%，而道指下跌5%202505~202511，纳指上涨45%，道指上涨24%00.51522.533.52023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-032024-11-032024-12-032025-01-032025-02-032025-03-032025-04-032025-05-032025-06-032025-07-032025-08-032025-09-032025-10-032025-11-03202301~202407：纳指显著跑赢道指道琼斯工业指数202408至今：纳指开始跑输道指纳斯达克100彭博，申万宏源研究13互联网时期蓝筹股表现：雅虎、亚马逊先于思科见顶经济有韧性阶段，基础设施大幅上涨经济衰退叙事阶段，科技股同样下跌，不过基础设施跌幅相对可控（-20~30%），应用股和硬件龙头跌幅更大（-40%~50%）泡沫加速阶段，硬件不比软件涨幅少泡沫破裂阶段，

应用-80%

以上回撤，

基础设施-60%以上回撤1995年8月~1998年7月1998年7月~1998年10月1998年10月~1999年9月1999年9月~2000年3月199807~199810200003~200007涨跌幅-经济韧性叠加产业周期发酵涨跌幅-经济衰退叙事发酵涨跌幅-美联储降息经济预期企稳涨跌幅-互联网加速泡沫化涨跌幅-最大回撤涨跌幅-最大回撤标普500106%-14%30%20%-22%-30%思科401%-23%176%130%-41%-84%微软372%-15%88%23%-27%-65%英特尔153%1%81%84%-25%-71%惠普55%-13%97%48%-25%-68%雅虎247%112%-43%-95%EBAY1326%67%-53%-79%亚马逊-27%328%12%-56%-89%BOO%-99%彭博，申万宏源研究14冲击以及算力/算法/电力的担忧chatgpt启动ai投资浪潮

企业开始陆续部署aiAI硬件短缺，上修盈利预期科技股传统业绩收入低于

AI应用业绩上修deepseek出现引发美股科技回调OPENAI启动大规模融资，B端软件落地有限经济复苏，联储加息尾声

美债供给危机降息财政有韧性、美联储酝酿

美国衰退交易美联储开始降息特朗普关税特朗普“taco”持续时间，月7391447标普50019%-9%36%-8%17%-18%37%罗素2000指数13%-17%24%-1%14%-25%39%纳斯达克10046%-11%47%-13%23%-22%49%费城半导体指数52%-16%85%-23%14%-31%99%软件ETF43%-10%32%-10%36%-24%37%英伟达229%-14%235%-26%30%-26%101%博通65%-8%114%-19%70%-35%129%META153%-9%86%-11%30%-18%19%亚马逊58%-12%67%-19%44%-26%43%微软49%-7%43%-15%15%-22%45%谷歌37%0%57%-17%23%-26%99%帕兰提尔182%-15%86%-15%209%4%138%APPLOVIN166%27%132%-20%403%-30%149%TEMPUS

AI9%2%-4%91%多邻国126%-11%32%-16%123%-17%-36%赛富时74%-16%29%-5%47%-30%1%财捷29%-4%33%-5%13%-20%22%苹果%-14%40%-10%21%-32%59%特斯%-29%28%-24%141%-54%94%复盘2023年以来M7的每轮回撤超过10%的阶段，持续时间均在一个月以上。202307~202310，美债供给冲击，流动性收紧，AI产业正处于积极投资阶段。

AI基础设施调整幅度小于AI应用。202407~202408，美国衰退风险上升，AI公司传统业务低于预期，而资本开支超预期，市场担心现金流风险幅度上行。AI基础设施和AI应用调整幅度相当。202412~202504，deepseek冲击引发市场对算法优势是否导致算力过度投资的担忧，微软减少数据中心建设进一步加剧产业担忧。AI基础设施普遍回调，AI应用出现分化。202301~202307 202307~202310 202310~202407 202407~202408 202408~202412 202412~202504 202504~202511彭博，申万宏源研究1598765432102000180016001400120010008006004002000标普500Fed

Rate，%，右轴353025201510501009080706050403020100EPSPE，右轴9876543210200018001600140012001000800600标普500Fed

Rate，%，右轴35302520151050604020012010080EPSPE，右轴33.544.555.5675007000650060005500500045004000350030002023/1/22024/1/22025/1/2标普500Fed

Rate，%，右轴35333129272523211917152702602502402302202102002023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/11EPSPE，右轴泡沫往往发生在加息后半程，估值领先盈利下跌，盈利加速向上时需警惕2000年

互联网引领的股价繁荣162007年

房地产繁荣2023年

AI繁荣FED

1999年6月开始加息，估值见顶FED

2004年6月开始加息，估值见顶本轮FED

尚在降息周期风险和避险同涨：股价和信用债（代表性公司的CDS）同步走扩市场分歧加剧，一方面怕错过上涨行情，另一方面通过对冲债务违约风险/黄金来保护组合2000年，1997年后企业债利差中枢开始上移。在1999年股市加速阶段利差一度走弱，最终2000年1月底触底，股市在1个半月后见顶。Baa企业债利差超过2%时需要警惕风险。2007年，信用债在低位震荡，7月开始上移，2个月后股市见顶。Baa企业债利差超过2%时需要警惕风险。2000-03-102000-01-2800.51522.533.544.550100020003000400050006000纳斯达克指数Baa企业债利差，%，右轴2007-10-122007-07-20012345671600150014001300120011001000900800700600标普500Baa企业债利差，%，右轴2025-01-0300.5152.5330003500400050004500

2550060006500700075002021-01-212022-01-21 2023-01-21 2024-01-21 2025-01-21标普500 Baa企业债利差，%，右轴17市场最关注泡沫的时候，往往距离资产价格的顶点有一定时间2007-10-312005-08-31020406080100120200018001600140012001000800600标普500谷歌搜索词条频次：housing

bubble，右轴2007-03-302005-10-3120%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%290000280000270000260000250000240000230000220000210000200000美国:新建住房销售:中位价美国:新建住房销售:中位价，增速，右轴2000年

互联网引领的股价繁荣2007年

房地产繁荣2023年

AI繁荣1996-12-05格林斯潘-非理性繁荣1998-05-05巴菲特-避免参与互联网行业1998-07-10格林斯潘-估值可能脱离经济基础1999-01-21大摩策略分析师-互联网股将以糟糕的方式结束1999-11-22巴菲特-当前投资经验小于5年的投资者预计未来10年年化回报为22.6%1999-09-23微软总裁-行业估值已经“荒唐”1999-08-27格林斯潘-股价非常规增长2000-03-14《股市长线法宝》作者-科技股是“傻瓜赌注”05001000150020002500300035004000450050001996-011997-011998-01

1999-012000-012001-012002-012003-01纳斯达克1001999-10-011997-12-01-30-20-100102030401000011000120001300014000150001600017000180001996-011996-041996-071996-101997-011997-041997-071997-101998-011998-041998-071998-101999-011999-041999-071999-102000-012000-042000-072000-102001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-04电脑YOY，右轴美国电脑销量YOY提前2年见顶，绝对规模提前2个季度见顶美国新房价格增速提前2年见顶，房价绝对值提前2个季度见顶Token绝对规模仍在增长02040608010012028000260002400022000200001800016000140001200010000纳斯达克100谷歌搜索词条频次：AI

bubble，右轴6000500040003000200010000API调用量(十亿)API调用量(十亿)1819◼

根据2025Q3持仓报告，平台型公司受到海外基金的欢迎，而上游如英伟达普遍遭遇减持。伯克希尔新建仓谷歌至第十大持仓，杜肯资本加仓亚马逊，索罗斯基金增持谷歌、亚马逊、赛富时等，而桥水大幅减仓英伟达和谷歌，以及微软，文艺复兴基金减仓Palantir、英伟达，加仓谷歌和微软。2020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092023年后，美国人工智能ETF的规模和资金流入持续上升160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0美国前五大人工智能ETF的规模(亿美元)美国前五大人工智能ETF的累计资金流入(亿美元)美国证券交易委员会（SEC），Factset，申万宏源研究1.11.71.01.11.81.21.31.4伯克希尔索罗斯基金杜肯资本股票名称持仓市值权重持仓股数环比股票名称持仓市值权重持仓股数环比股票名称持仓股数/百万持仓股数环比APPLE

INC0.2271-14.9%亚马逊0.1062520.6%3.6%NTRA0.1443.6%3.0%3.9%美国运通0.1880.0%SW0.0671smed0.0942美国银行0.1094-6.2%SPDR标普500

ETF0.0389-58.2%瓦制药0.0905可口可乐0.0980.0%WOLF0.0345NEW!台积电0.05770.0%雪佛龙0.07070.0%谷歌A类股0.0326234%Woodward0.0432-25.4%西方石油0.04670.0%平均加权指数ETF-RydexS&P0.032NEW!MercadoLibre0.03688.6%30.7%穆迪0.04390.0%富时中股0.027115.0%84.8%19.0%DOCU0.0344安达保险0.03315.9%TKO0.0255VRNA0.02890.0%卡夫亨氏0.03170.0%赛富时0.0244新兴市场ETF-iShares

MSCI0.0273NEW!NEW!谷歌A类股0.0162NEW!半导体指数ETF-HOLDRs0.0231NEW!亚马逊0.0259H&HInternational

Investment桥水艺复兴股票名称持仓股数/百万持仓股数环比票名称持仓股数/百万持仓股数环比票名称持仓股数/百万持仓股数环比APPLE

INC34.83-0.8%hares标普500

ETF4.0575.3%PLTR8.57-36.6%-24.2%BERKSHIRE5.1953.5%SPDR标普500

ETF2.57-%英伟达5.63拼多多8.57-%谷歌A类股2.65-52.6%-36.0%美国联合医疗2.172.6%西方石油13.560.0%微软瑞信3.17-3.0%-27.5%阿里巴巴2.78-25.9%-6.9%赛富时2.0122.4%73.1%P

AppLovin1谷歌1ADOBESYSTEMS

INCORPORA6微软2248.2%微软0.280.0%林氏研究3.4611%金罗斯黄金26.08-22.1%-12.5%英伟达0.6-38.0%英伟达2.51-65.3%FrancoNevada

Corp2.85迪士尼0.歌A类股2.61110355.4%阿斯麦V0.克力西斯15.46-2.3%当前美股龙头股估值整体为56x左右，跟互联网期间99年水平相当7060504030201001995/081995/101995/121996/021996/041996/061996/081996/101996/121997/021997/041997/061997/081997/101997/121998/021998/041998/061998/081998/101998/121999/021999/041999/061999/081999/101999/122000/022000/042000/062000/082000/102000/121994-2000年7大明星蓝筹科技股估值PE-TTM-市值加权微软思科德州仪器英特尔甲骨文IBM惠普回溯2000年最大的7支科技股，分别是微软、思科、德州仪器、英特尔、甲骨文、IBM和惠普。1994年开始，这7大科技股的估值持续上升，1997年开始，思科和微软两大明星科技股市盈率的提升成为了7大科技股估值上升的核心动力。到2000年3月科技股估值见顶的时候，思科本身的市盈率高达138.5倍，其市值加权对7大科技股PE-TTM的贡献为33.4倍，而7大科技股整体的估值为65.4倍，贡献幅度超过50%。相比于2023年开始的M7科技股，本