2026年石油化工行业油价波动收窄“反内卷”推动景气复苏

证券研究报

告油价波动收窄，“反内卷”推动景气复苏2026年石油化工行业投资策略主要内容油气开采：供给放缓，油价维持中性区间炼化：全球供给收缩下，景气存在修复空间聚酯：资本开支增速放缓，景气底部反转投资分析意见31

原油供需平衡表——2026年供需弱平衡预计2026年布伦特油价运行区间为55-70美元/桶。供应：

OPEC+增产节奏放缓，非OPEC增量显著下滑，页岩油产量预期达峰。需求：2026年全球GDP增速约3.1%，原油需求增速有所放缓。地缘：地缘不确定性加大，风险油种制裁仍在持续发酵，但股价中已经隐含部分预期。我们判断，2026年原油供需基本维持弱平衡，油价中枢相比2025年稳中略降，中长期油价仍将维持中性区间。EIA美国能源署，IEA国际能源署，IMF国际货币基金组织，申万宏源研究

（注：OPEC+其他成员国产量算在下列不同地区内）原油供需平衡表2021年2022年2023年2024年2025E2026E单位GDP增速6.0%3.4%3.2%3.3%3.2%3.1%美国联邦基金利率0.25-

25%4.25-4.50%5.25-5.50%4.25-4.50%3.80－4.50%2.50-4.00%美元指数平均9310310310490-10595-105美国库存平均455421445435430450百万桶OECD库存64.158.76

36

46271天布伦特均价7199828055-8055-70美元/桶需求总计97.4100102103.1104.1105.2百万桶/天需求增量5.22.620.711百万桶/天供应增量2.64.3842.84百万桶/天

供应（含凝析油）百万桶/天OPEC主要产油国30.532.932.232.733.633.8百万桶/天阿尔及利亚444444百万桶/天伊朗3344.64.74.8百万桶/天伊拉克4.24.14.44.54.64.6百万桶/天科威特2.82.82.92.82.82.9百万桶/天沙特10.810.71

110.71

01

0百万桶/天阿联酋3.93.94.24.54.64.6百万桶/天OPEC+其他主要成员国17.417.517.617.017.217.3百万桶/天俄罗斯10.81110.810.510.510.7百万桶/天北美地区26.327.829.830.93

63

9百万桶/天加拿大5.55.75.86.06.36.3百万桶/天美国1920.42222.823.623.8百万桶/天欧亚大陆13.713.913.913.413.613.8百万桶/天中南美洲6.16.57.17.47.98.5百万桶/天巴西3.73.84.34.34.75.0百万桶/天欧洲4.13.93.93.94.04.0百万桶/天中东地区3.23.23.23.23.23.3百万桶/天非洲2.62.62.62.62.62.7百万桶/天亚太地区9.19.19.29.39.59.6百万桶/天中国55.15.35.35.55.5百万桶/天供应总计....百万桶/天41

原油供需平衡表——油价或呈现前高后低走势预期非OPEC国家增速有所放缓，其中南美地区巴西、圭亚那等国海上石油增量可观，但是北美页岩油和油砂增量显著放缓。季度上看，由于极端天气影响，一季度为原油开采活动的淡季，预期26Q2开始，非OPEC产量逐步提升；OPEC联盟计划26Q1推迟增产，因此预期一季度原油在供应走弱下，油价有望维持较高水平，二季度开始在供应走强预期下，油价存在走弱的预期。25Q125Q225Q325Q4E26Q1E26Q2E26Q3E26Q4E国际能源署预测全球产量预期103.5105.3107.9108.3108.1108.7109.2108.9-非OPEC产量预期70.57

573.373.172.873.373.873.4全球需求预期102.4103.3105104.8103.1104105.7105.7美国能源署预测全球产量预期103.6105.1107.6107.5106.5107.2107.8108.0-非OPEC产量预期70.77

773.673.773.173.473.874.2全球需求预期102.6104.2105.0104.8103.8105.2106.0105.7欧佩克预测非OPEC+产量预测62.462.863.662.26363.363.664.2全球需求预期104.3104.2105.5106.6105.6105.6107.1107.9原油季度供需平衡表（百万桶/天）国家2025E2026E美国7120加拿大268巴西3737圭亚那1314阿根廷88挪威55中国141印度73总计18196非OPEC联盟国家总增长预期198118主要非OPEC国家产量增长（百万桶/天）EIA，IEA，OPEC，申万宏源研究EIA，申万宏源研究52

OPEC+：增产低于目标，油价仍有诉求2025年4月以来，OPEC+持续提升产量，但实际兑现低于每月目标，且2026年一季度OPEC+增产暂缓，对于油价形成一定支撑。我们认为，OPEC+增产主要出于对市场份额的考虑，且兼顾油价弹性，在非OPEC增速放缓的趋势下，OPEC+对于油价控制力有所提升，考虑财政状况，OPEC对于油价仍有较高诉求。2025年6月2025年7月2025年8月2025年11月9289369489674086412241714255246624882518256993679534975610061309231693272339915001514153215637757827928082025年12月

2026年1-3月971 9714273 42732580 258010103 101033411 34111569 1569811 811OPEC+8国增产目标（千桶/天）2025年4月 2025年5月阿尔及利亚 911 919伊拉克 4012 4049科威特

2421

2443沙特 9034 9200阿联酋 2938 3015哈萨克斯坦

1473

1486阿曼 761 768俄罗斯OPEC，申万宏源研究3334353637383940Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25May-25Jul-25Sep-25EIA，申万宏源研究2025年9月 2025年10月959 9634220 42372548 25599978 100203375 33871550 1556801 804OPEC+产量（百万桶/天）62

OPEC+：产油国财政平衡油价仍然较高◼

自2022年以来，市场一直将产油国财政平衡油价作为支撑油价走势的重要参考，一般认为由于财政平衡油价处在较高水平，OPEC对于油价诉求较高。在增产阶段，出于对市场份额的追求，OPEC联盟可以容忍油价有一定下行，且外部环境变化也可能导致支出减少，财政情况仍可维持稳定。但由于财政平衡油价绝对值较高，因此油价弹性对于OPEC而言更加重要。部分产油国财政平衡油价（美元/桶）20242025E2026E2030E阿尔及利亚155.6156.614

9119.7阿塞拜疆68.187.385.69

3巴林160.8137138.6167.3伊朗137.7163164.8132.5伊拉克83.878.679.179.6哈萨克斯坦114.412

2128.1100.9科威特88.280.276.78

6利比亚73.566.763.26

1阿曼53.75753.54

9卡塔尔47.144.743.237.9沙特96.192.386.682.5土库曼斯坦43.245.347.156阿联酋5050.445.238.4IMF，申万宏源研究72

俄罗斯：制裁力度有限，俄油折价收窄俄油制裁预计影响有限。美国10月22日将俄罗斯石油公司（Rosneft）和卢克石油公司（Lukoil）加入制裁名单。25H1两者出口量达到

220

万桶/日，占到俄罗斯出口的一半。考虑OPEC+产量持续提升（尤其沙特具备充足潜在增产能力），因此该部分缺口预计可以有效被OPEC增产弥补。我们认为此举主要是缓和地缘冲突的手段，实际制裁力度或相对有限。中长期看，欧洲能源公司已经陆续退出俄罗斯市场，因此俄罗斯未来石油产量提升空间不大。从俄油与布伦特原油的价格上看，在俄油刚开始制裁期间，其与布伦特原油折价较大，高点有40美元左右的折价，当前折价基本已经收敛至10美元以内，后续俄油折价或继续维持合理水平。布油与俄油折价情况（美元/桶）万得，申万宏源研究俄罗斯产量（千桶/天）10.5%1

0%1

5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07全球产量俄罗斯产量俄罗斯占比万得，申万宏源研究140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00布伦特油价俄罗斯油价83

美国：页岩油资本开支显著下滑美国页岩油生产企业资本开支及现金流（亿美元）各公司年报整理，申万宏源研究高油价下页岩油企经营现金流充裕，但资本开支仍维持相对谨慎。页岩油井产量具有高衰减性，单井产量在3个月内达到极值，但在达到峰值后迅速递减，首年衰减率高达60%-70%。生产商需要通过不断打新井来维持高产量，而开采新油井所需的盈亏平衡油价较高，页岩油行业资本驱动特征明显。从最近的情况来看，2022年油价大幅走高带动美国页岩企业加大资本开支力度，整体投资活动现金流明显增加，然而，受全球碳中和以及新能源的冲击，页岩油企业更愿意产生自由现金流和股东回报以及消减债务，并不愿意过多的投入生产，因此整体资本开支提振力度较为有限。页岩油企业资本开支放缓。从2025年资本开支力度来看，全年主要页岩油企业资本开支计划同比下降2%，前三季度主要页岩油企业实际资本开支合计下滑14%。Diamondback能源229935054714117877991-20%38004200

-68%-64%阿帕奇（Apache）10621767200526971900-13%2500

260025%30%墨菲石油711118311389658276%1135

12850%13%西方石油287044976270681856748%5800

6000-7%-4%EOG能源390946076184665349492%6000

6400-3%3%戴文能源19892542388336452981-54%3700

3900-5%0%马拉松石油1605238320742567230534%2000-4%页岩油企业资本开支（百万美元）2021 20222023202425Q1-Q3

同比2025E同比下限

上限下限 上限总计1444520484262683513226627

-14%25660-2%彭博，公司年报，申万宏源研究注：计算年家资本开支总数时，均取上下限中值0501001500100200300经营现金流（亿美元）资本支出（亿美元）Brent油价（美元/桶，右轴）93

美国：页岩油增长乏力，产量预期26年达峰◼

随着页岩油回报率下行，页岩油行业并购日。EIA，申万宏源研究Rystad

Energy，申万宏源研究益频繁，2025年预计页岩油活跃企业数量相比2021年下滑26%。当前页岩油活跃钻井数量达到历史较低水平，虽然单井效率有所提升，但是新井力度不足难以维持页岩油产量持续增长，页岩油预计将在2026年产量达峰美国页岩油产量预期（百万桶/天）0100200300400500600Rystad

Energy，申万宏源研究页岩油活跃钻机数（台）页岩油活跃企业数量不断下滑（个）180016001400120010008006004002000Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-103

美国：页岩油当前成本较高，对油价具有较好支撑◼

当前页岩油完全成本超过50美元/桶，新井完全成本约70美金/桶。由于资源禀赋恶化以及通胀等因素，页岩油成本存在上升趋势，根据达拉斯联邦银行统计，目前页岩油存量井的运营成本约26-45美金/桶，页岩油新井的成本大约为61-70

美元/

桶。

根据RystadEnergy，按照18%的回报率以及8.5美元/桶的股息回报，当前页岩油的WTI油价完全成本大约在62.5美元/桶。美国页岩油老井现金成本（美元/桶）达拉斯联邦银行，申万宏源研究达拉斯联邦银行，申万宏源研究美国页岩油新井完全成本（美元/桶）Rystad

Energy，申万宏源研究页岩油WTI油价完全成本（美元/桶）113

美国：关注对于伊朗和委内瑞拉的原油制裁“特朗普

0”时期曾限制伊朗原油贸易，导致伊朗原油的产量和出口量快速下滑，伊朗原油日产量从450万桶左右下滑至250万桶左右，此后随着拜登上台，对伊朗的限制有所放松，当前伊朗原油日产量已经恢复至417万桶。此外特朗普也曾禁止向委内瑞拉出口美国原油和成品油、禁止进口委内瑞拉原油、冻结委内瑞拉国有石油公司（PDVSA）在美国境内的资产、禁止购买PDVSA债券等，导致委内瑞拉原油产量由此出现显著下滑，日产量从2017年初的200多万桶下滑至2020年下半年的40万桶左右，随后拜登上台，对委内瑞拉的限制有所放松，当前日产量已经恢复至98万桶。整体来看，我们预期特朗普后续可能再次对伊朗、委内瑞拉原油产量和出口量加以限制，按照上一轮制裁规模，预计制裁空间在260万桶/天左右，对于油价形成一定扰动。伊朗原油产量（千桶/天）委内瑞拉原油产量（千桶/天）EIA，申万宏源研究EIA，申万宏源研究2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000-----------------------05001,0001,5002,0002,5003,000-----------------------124

石油需求：中国、印度继续引领2026年需求增长原油需求增长与GDP增速基本正相关，预期原油需求增速放缓。历史数据看，石油需求增速与全球经济增速显著正相关，全球货币基金组织预计2025年全球GDP增速将达到3.1%，因此预期石油需求仍将维持稳定增长，但增速预计放缓。原油需求增量主要来自发展中国家。根据美国能源署，在关税问题趋向缓和的背景下，2026年中国、印度等发展中国家继续引领全球石油需求增长，而发达国家在ESG要求下，对于化石能源的依赖逐步下降，预计未来石油需求稳中有降。全球石油需求增速与GDP增速IMF国际货币基金组织，EIA美国能源署，申万宏源研究-10%-5%0%5%10%15%20%25%1981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023GDP增速%—基于购买力平价（现价）石油需求增速%其中：中国0.250.25印度0.070.16全球石油需求增长结构（百万桶/天）2025年需求增量 2026年需求增量北美 0.01 0.03其中：美国 0.01 0.03中南美 0.09 0.11其中：巴西 0.08 0.07欧洲欧亚大陆0.030.040.070.02其中：俄罗斯 0.02 0.01中东非洲亚洲和大洋洲0.240.460.080.150.61合计0407EIA，申万宏源研究135

油服：油气上游投资放缓，海上项目仍在蓬勃发展◼

根据国际能源署，预计2025全球油气上游投资将同比下降4%至5700亿美元以下，这是自2020年以来首次下降，下降的原因主要在于油价下行以及成本的提升。而在油气投资结构中，预计海上油气项目仍将有所提升。未来海上油气项目仍是增产主力，伍德麦肯兹预计，到2030年，深水油气产量将增长60%，占上游总产量的8%，超深水产量则有望占所有深水产量的一半。Transocean，申万宏源研究全球油气投资额（十亿美元）圭亚那美国Yellowtail202525万桶/天Uaru202625万桶/天Whiptail202725万桶/天Hammerhead202918万桶/天Sparta20289万桶/天全球主要深水项目情况国家 项目 投产时间 预期产量Mero4 2025 18万桶/天巴西 Bacalhau 2025 22万桶/天Búzios6 2025 22.5万桶/天墨西哥Trion202810万桶/天20287万桶/天安哥拉 KaminhoIEA，申万宏源研究145

油服：海上油服景气有所下滑，但仍在高位◼

海上油服景气仍处于历史较高水平。克拉克森研究指出，目前全球大部分地区海工油气装备费率普遍高于2014年水平，尤其是中东、巴西和西非，代表海上作业景气的克拉克森离岸指数在2024年预计创下近十年新高，2025年虽然有所下滑，但仍处于历史高位。预计2026年钻井平台使用率和日费仍将处于较高水平。Westwood

Energy，申万宏源研究Westwood

Energy，申万宏源研究克拉克森，申万宏源研究克拉克森海工景气指数（点）海上钻井平台日费（美元/天）海上钻井平台数量与使用率（座）156

天然气：美国和卡塔尔引领全球供应提升LNG终端有望持续增长。根据国际能源署数据，到2030年全球出口设施新增产能大约2700亿方，增速大约50%。新一轮产能投放由美国和卡塔尔主导。全球天然气需求预期在2030年左右达峰。IEA预期，2024-2030年全球天然气需求复合增速仅为

5%。未来天然气需求增长主要依靠中国以及其他新兴和发展中经济体（EMDE），而发达经济体（AE）未来需求将有所下滑，尤其是俄乌战争使得欧洲对于天然气的依赖快速减少。全球LNG获批产能（十亿立方米/年），全球LNG项目投资额（十亿美元），累计LNG出口能力（十亿立方米/年）IEA，申万宏源研究166

天然气：需求增速放缓，年内气价前高后低短期来看，高气价已经开始制约需求增长。国际能源署预期，在宏观经济不确定性之下，预计2025年全球天然气需求增长将有所放缓，增速预计下滑至

5%左右。其中亚洲的LNG需求在高气价下受到较大抑制，LNG需求增速将从2024年的17%下滑至3%以下。供强需弱格局下，预期气价年内有望呈现前高后低的走势，中长期气价中枢存在下行预期。2025年一季度在供应紧张、恶劣天气、地缘不确定性等因素影响下，气价显著上行，但后续随着气温回暖、地缘缓和以及出口设施的逐步投产，预计年内气价逐步回落，中长期在供给逐步提升下，气价中枢存在下行预期。国际气价走势预期（美元/百万英热）IEA，申万宏源研究176

天然气：国内进口商利润有望提升万得，申万宏源研究中长期供需宽松背景下，LNG进口价格走低有望带动进口商利润提升。我们预期中长期海外LNG供需趋于宽松，LNG价格有望走低，目前国内LNG进口大多数以长协为主，部分企业以现货为主，长协主要与油价、气价挂钩，2026年挂钩油价的长协存在价格下行空间。管道气进口价格滞后油价，2026年存在下行预期。我国进口管道气价格主要与油价挂钩，一般滞后油价大约9个月左右，因此在油价中枢下行的预期下，预计2026年管道气进口价格同样存在下行空间。LNG进口套利空间（元/吨） 管道气进口价（美元/吨）与布伦特油价（美元/桶）万得，申万宏源研究20406080100120140200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09管道气进口单价布伦特油价（右）-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000进口价差（右）LNG到岸价上海LNG市场价18主要内容油气开采：供给放缓，油价维持中性区间炼化：全球供给收缩下，景气存在修复空间聚酯：资本开支增速放缓，景气底部反转投资分析意见192.1

反内卷有望推动国内炼油产能收缩炼化新增产能有限，当前供需过剩。炼化由于存在10亿吨炼能天花板限制，预计2025年底达到9.8亿吨，十五五增量仅有华锦炼化和古雷二期项目，虽然新增产能增量有限，但是由于国内炼厂开工率维持较高水平，当前炼化行业供需较为过剩，盈利仍在低位。老旧装置自身退出意愿较低，需要更强的政策导向。以上海石化为例，虽然炼厂成立时间较早，但整体经营情况良好，除个别年份外，现金流和净利润基本都为正。因此我们认为，炼化反内卷不紧需要严控新增产能，更加需要加快老旧产能的退出，或通过新旧产能置换的方式以时间换空间。原油一次加工能力（万吨）和炼化开工率上海石化净利润与经营性现金流（亿元）66%68%70%72%74%76%78%80%75000800008500090000950001000002017201820192020 2021 202220232024原油一次加工能力 炼厂开工率100806040200(20)(40)(60)(80)(100)经营性现金流 净利润20钢联数据，申万宏源研究公司公告，申万宏源研究◼

炼油老旧装置占比较高，落后地炼装置存在退出预期。炼油领域，我们统计约18%产能为老旧装置，当前炼油行业存在明显过剩，若未来加快老旧装置优化，炼化景气修复有望加快。此外在风险油种进口受限及消费税收征收趋紧下，地炼盈利能力逐步下滑，开工率当前达到50%左右，预期落后地炼装置存在淘汰预期，竞争格局更加利好头部企业。钢联数据，申万宏源研究布伦特油价（美元/桶）与炼油单位毛利（元/吨）钢联数据，申万宏源研究2.1

反内卷有望推动国内炼油产能收缩020406080100120140-1000-50005001000150020002019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/42025/1/4炼油毛利布伦特油价（右）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-50005001000150020002021-01-012022-01-012023-01-012024-01-012025-01-01山东地炼单吨毛利山东地炼开工率（右）49%34%4%13%中石化中石油中海油独立炼厂21钢联数据，申万宏源研究

注：炼能统计未考虑技改，存在一定误差地炼开工率与单吨毛利（元/吨）中国20年以上老旧炼厂结构欧洲炼厂已经进入衰退阶段。根据Rystad

Energy数据，由于需求萎缩、炼厂设施老化以及炼厂盈利能力的下滑，欧洲炼厂规模正在面临萎缩，自2005年以来，欧洲炼厂的产能规模已经下滑了420万桶/天，降幅超过23%，活跃炼厂数量也从140家下降至90家左右。欧洲炼厂年龄劣势明显。从使用年限上看，欧洲炼厂平均年龄为66岁，高出全球平均的51岁，高出亚洲、非洲等区域的炼厂近30岁。炼厂的年龄越大，往往意味着需要更高的维护成本，并且由于炼厂存在较为明显的后发优势，老炼厂的市场竞争力也在逐步下降。虽然美国炼厂相比欧洲炼厂平均更老，但在原油配套、炼厂复杂性上相对做的更好，因此其市场竞争力可以做到行业领先。Rystad

Energy，申万宏源研究欧洲炼厂一次加工能力（百万桶/天，左轴）与炼厂数量（家，右轴）Rystad

Energy，申万宏源研究全球炼厂年龄（岁）2.2

海外供给存在收缩预期，推动炼化景气修复22Rystad

Energy，申万宏源研究Rystad

Energy，申万宏源研究高气价对于炼厂盈利存在一定压制。能源价格高企下，欧洲炼厂的经营压力进一步加大。欧洲炼厂的能源主要来自于天然气，虽然相比2022年气价已经有所回调，但在供给收紧的背景下，预计欧洲气价未来仍然维持在较高水平，对于欧洲炼厂成本存在一定利空影响，尤其对使用天然气进行加氢裂化和焦化的炼厂来说，其影响可能更大。悲观预期下，2025年欧洲炼厂继续退出。在经营压力提升下，2025年欧洲部分炼厂仍然存在继续退出的规划，其中壳牌的莱茵兰炼厂和英国石油的盖尔森基兴炼厂预计在2025年内关停，中石油与英力士合资公司Petroineos的格兰杰默斯炼厂预计在2025年二季度关停，三家炼厂合计退出产能39万桶/天。炼厂盈利（美元/桶，左轴）与气价（美元/兆瓦时，右轴） 2025年欧洲炼厂退出计划2.2

海外供给存在收缩预期，推动炼化景气修复公司炼厂国家关停产能（千桶/天）预计关停时间壳牌莱茵兰炼厂德国1502025年Petroineos格兰杰默斯炼厂英国1502025年二季度英国石油盖尔森基兴炼厂德国902025年23韩国1470万吨的产能计算，削减量达18%-25%。因此未来若韩国供应下降，中国炼化产品进口端将存在一定收紧，带动景气修复加快。万得，申万宏源研究韩国主要石化企业净利润下滑严重（亿元）万得，申万宏源研究韩国石化产品开工率指数（点）2.2

海外供给存在收缩预期，推动炼化景气修复250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00-150.00LG化学SK

innovation乐天石化140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-10韩国开工率指数:化学品和化学制品韩国开工率指数:焦炭和炼油产品◼

在景气低迷下，韩国石化产业开工率持续下石化主要产品韩国进口依赖度行，行业供应过剩问题亟待解决。韩国十家产品2024年进口依赖度 韩国进口占比最大石化企业已同意进行业务重组，包括大乙烯4.45% 77.24%幅削减270-370万吨石脑油裂解产能，按照丙烯3.65% 62.36%丁二烯8.62%苯17.09%PX19.76%53.36%5

91%45.97%润滑油22.65%10.85%钢联数据，申万宏源研究242.3

烯烃供给压力突出，芳烃下游供给显著放缓2520212022202320242025E2026E2027E2022202320242025E2026E2027E乙烯418547105125543561356800729013%9%6%13%11%7%丙烯494854736235681176207945820011%14%9%12%4%3%PX285936094179425943794919506926%16%2%3%12%3%PTA58686138782884989368966896685%28%9%10%3%0%涤纶长丝43844662508351165221540455046%9%1%2%4%2%聚酯瓶片111112311646199321182178217811%34%21%6%3%0%◼

从乙烯、丙烯等传统石化产品的产能增长上看，2026年仍然有较多新增产能，但供给压力逐步放缓。2025年行业大型资本开支进入尾声，除减油增化和部分大乙烯项目外，行业后续新增产能将逐步放缓，其中丙烯项目由于PDH资本开支结束，未来产能增速显著放缓；芳烃产业链则在行业协同减产下，即将进入景气反转周期。预计在“反内卷”政策加持下，未来石化行业新增供给逐步受限，景气存在较大修复空间。主要大宗化工品产能情况产能（万吨） 产能增速卓创资讯，申万宏源研究汽柴油消费已经达峰下滑。在国内新能源汽车渗透率提升以及LNG重卡挤压下，汽柴油消费增速显著下滑。2025年前三季度，汽柴油消费增速分别下滑4.8%/

2%，预期未来汽柴油供需均存在下降空间。炼厂减油增化是主流趋势。虽然成品油供需均在走弱，但是在油价下滑以及地炼收缩趋势下，成品油当前盈利尚可。预期未来在减油增化大趋势下，成品油利润仍然维持较低水平。汽柴油毛利（元/吨）2.4

成品油：国内需求达峰，减油增化大势所趋汽柴油消费已经达峰（万吨）公司原油加工量汽油产量柴油产量航煤产量成品油合计成品油收率中国石油186554808544417351198764.26%中国石化252306415579131431534960.84%浙江石化4000682380456151837.95%恒力石化200046116137199349.65%东方盛虹1600278491704973

06%裕龙岛石化20002002016538519.25%国内主要炼厂成品油收率对比（万吨）各公司年报、环评文件，申万宏源研究30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%05,00010,00015,00020,00025,000汽油消费 柴油消费万得，申万宏源研究汽油消费增速柴油消费增速3500300025002000150010005000-500-1000汽油毛利钢联数据，申万宏源研究柴油毛利262.5

烯烃：新增产能投放下，景气较为低迷乙烯不同工艺盈利（元/吨）丙烯不同工艺盈利（元/吨）2024年至2025年上半年，在油价下行、海外装置退出带动下，烯烃利润整体处于修复行情，乙烯、丙烯利润均有明显回升，但是2025年下半年以来，受国内新增产能投放影响，烯烃景气出现显著下滑，当前油头、煤头景气仍然低迷。展望后市，虽然烯烃在建产能较多，但是在盈利不佳的背景下，在建产能有所放缓或取消，且随着落后产能持续退出，烯烃整体利润未来继续呈现修复预期。预期未来在石脑油供需收紧的格局下，短流程装置将推动烯烃价格维持较高水平，带动原油一体化项目以及煤头、气头盈利的提升。500040003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-6000PDH MTO卓创资讯，申万宏源研究CTO蒸汽裂解-4000-5000-1000-2000-30005000400030002000100002020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/22025/1/2煤制 油制卓创资讯，申万宏源研究甲醇制272.5

美国乙烷产量持续提升，供需维持宽松美国乙烷产量（千桶）与天然气产量（十亿立方英尺）EIA，申万宏源研究美国乙烷出口能力（万吨）美国乙烷产量将保持快速增长。乙烷作为页岩气副产物，自美国页岩革命开始后，产量快速提升，随着特朗普的上台，预期页岩油气产量的提升将带动乙烷供给持续保持宽松。根据美国能源署数据，预期2025/2026年美国乙烷产量将分别达到304/315万桶/天。美国乙烷需求增长有限，供需或维持宽松。当前美国共有3座乙烷出口码头，除卫星化学合资建设的Nederland管道外，另外两座码头Marcus

Hook、Morgan’s

Point基本接近满负荷运行，未来新增的Neches

River项目预计在2026-2027年逐步贡献出口增量，因此我们判断2026年乙烷供需仍然过剩。140140140140370370500630500500500500375020040060016001400120010008001800202320242025E2026-2027EMarcus

Hook NederlandEIA，申万宏源研究Morgan's

PointNeches

River4500400035003000250020001500100050000200004000060000800001000001200002013年1月2013年8月2014年3月2014年10月2015年5月2015年12月2016年7月2017年2月2017年9月2018年4月2018年11月2019年6月2020年1月2020年8月2021年3月2021年10月2022年5月2022年12月2023年7月2024年2月2024年9月2025年4月美国乙烷产量美国天然气产量（右）282.5

乙烷制乙烯利润或将有所收窄乙烷制乙烯价差（美元/吨）乙烷定价贴近天然气（美元/百万英热）乙烷价格贴近天然气定价，未来或有提升。由于乙烷是页岩气的副产物，美国对于过剩乙烷的处理主要是回注到天然气或者就地燃烧，因此在乙烷过剩背景下，其定价主要贴近天然气。随着美国天然气出口需求提升，乙烷价格存在一定上行空间。乙烷制乙烯利润或有所收窄。截至11月7日美国乙烷MB价格达到198美元/吨，而乙烯价格在中国新增产能投放下有所下滑，当周乙烷制乙烯价差为483美元/吨，处在近5年的中等偏低水平。预计2026年在乙烷价格提升、乙烯价格走弱下，乙烷制乙烯利润或有所收窄。1800.0001600.0001400.0001200.0001000.000800.000600.000400.000200.0000.0002008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月2025年1月2025年7月价差：东北亚乙烯-

3*美国乙烷EIA，申万宏源研究乙烯CFR东北亚美国乙烷价格(10)(5)051015202530乙烷（美元/mmbtu)Henry

Hub现货价（美元/mmbtu）WTI价格（美元/mmbtu）EIA，申万宏源研究292.6

芳烃：持续低迷，静待景气反转芳烃价格（元/吨，左）与原油价格（美元/桶，右）万得，申万宏源研究◼

芳烃价格跟随油价下跌，但PX盈利有所反弹，纯苯景气持续下行。年初以来，芳烃价格跟随油价整体呈现震荡下跌走势，景气表现低迷。其中纯苯在成品油景气下行背景下，调油需求下滑导致纯苯供应提升，且日韩纯苯也大量出口到中国造成一定冲击，带动纯苯景气显著下滑，预计纯苯景气短期仍将维持底部震荡，中长期随海外炼厂逐步退出，纯苯景气存在修复空间；PX由于短期新增产能较少，景气有所回调，但2026年PX新增供给较多，且下游PTA行业存在协同减产带动PX需求走低，因此未来PX景气存在下滑预期。纯苯毛利（元/吨）与PX毛利（美元/吨）钢联数据，申万宏源研究-300-200-1000100200300400500-500150010005000200040003500300025002021/1/42022/1/42023/1/42024/1/42025/1/4纯苯（元/吨，左）PX（美元/吨，右）100959085807570656010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,000纯苯（元/吨，左）PX（元/吨，左）布伦特（美元/桶，右）30主要内容油气开采：供给放缓，油价维持中性区间炼化：全球供给收缩下，景气存在修复空间聚酯：资本开支增速放缓，景气底部反转投资分析意见31323.1

纺服链：海外库存低位，国内化纤需求提升海外纺服库存底部，后续补库潜在需求王旺盛。受海外贸易扰动影响，美国25年上半年自中国进口服装总额下滑18%，同时自身库销比下滑9.9%，当前北美库存仅高于2021年水平，相比2022-2024年均低，处于历史底部区间。关税预期好转，后续有望开启海外大补库周期。上半年北美对国内加征20%+34%关税，大幅影响国内纺服消费类化工品需求。当前关税预期逐渐稳定，关税变为10%+10%（暂停24%），相比年初关税明显缓解，叠加海外库存历史底部，后续海外补库需求有望体现。美国服装及面料批发商库存销售比美国自中国进口服装及衣着附件总额（亿美元）万得，申万宏源研究万得，申万宏源研究333.1

纺服链：海外库存低位，国内化纤需求提升国内化纤类需求持续提升。由于防晒服、健身服及户外运动品牌服装普及度越来越广泛，国内休闲服装需求不断提升，运动服/休闲服25年三季度单价同比提升5.3%至16

1元/件，同时中国柯桥纺织生产景气指数恢复至1088。纺服成交放量+聚酯开工率提升+库存开始回落，

国内景气逐步回暖。从国内景气指标来看，轻纺城成交从6月份见底后明显放量；聚酯产业链开工率从8月份初开始也出现见底回升趋势；库存从5月中旬开始累库，但节后库存明显回落。图：国内休闲服装销售情况图：国内涤纶长丝开工情况（单位：%）万得，申万宏源研究50454035302520151050中国:库存天数:涤纶长丝(DTY):江浙织机中国:库存天数:涤纶长丝(POY):江浙织机中国:库存天数:涤纶长丝(FDY):江浙织机图：国内涤纶长丝库存情况（单位：天）100908070605040302010020182019 2020 2021中国:开工率:聚酯产业链:聚酯2022 2023 2024 2025中国:开工率:聚酯产业链:织造业3.2

聚酯产业链：反内卷落脚点在严控新增产能34聚酯进入壁垒较低，当前上游内卷程度大于下游。聚酯主要以民企为主，且进入门槛不高，因此过去行业一直维持较快发展，部分企业以一体化发展思路进行产能布局，导致聚酯上游内卷程度大于下游。目前行业已经自发开始进入有序发展阶段，产能高速增长已经进入尾声。老旧装置占比不高，反内卷需要严控新增产能。聚酯行业内大多数装置都是近20年投产，且上游装置后发优势明显，下游产品成本差异不大。因此我们认为聚酯反内卷需要严格控制产能增速，在能耗指标上做好严格把控，使行业新增产能维持有序增长，避免过度竞争问题再度出现。表：聚酯产业链20年以上老旧装置企业名称投产年份产能（万吨）浙江聚兴化纤有限公司199112.5厦门翔鹭化纤股份有限公司199514张家港欣欣高纤股份有限公司199920绍兴柯桥恒鸣化纤有限公司200130浙江恒逸聚合物有限公司200124杭州荣盛化纤有限公司200225桐昆集团浙江恒盛化纤有限公司200220浙江佳宝新纤维集团有限公司200326桐昆集团浙江恒盛化纤有限公司200320福建逸坤化纤有限公司200314浙江恒逸聚合物有限公司200324长丝江苏恒力化纤股份有限公司200420桐乡中欣化纤有限公司200448宁波卓成化纤有限公司200418苏州盛虹纤维有限公司200420江苏恒力化纤股份有限公司200420桐昆集团浙江恒盛化纤有限公司200430杭州荣盛化纤有限公司200420杭州天元涤纶有限公司200524福建百宏聚纤科技实业有限公司200518江苏申久（集团）有限公司200516江苏申久（集团）有限公司200520宁波泉迪化纤有限公司200525江苏恒力化纤股份有限公司200520瓶片新疆蓝山屯河科技股份有限公司19986远纺工业（上海）有限公司199815中国石化仪征化纤有限责任公司20025中国石化仪征化纤有限责任公司200310中国石化仪征化纤有限责任公司200425腾龙特种树脂（厦门）有限公司200425三房巷集团有限公司200510PTA中国石化仪征化纤有限责任公司钢联数据，申万宏源研究3.3

PTA扩张期结束，开工率或即将上行PTA价差处于历史低位（元/吨）据钢联数据，2025年国内PTA行业共计新增产能870万吨，产能增速达到10%，年底300万吨装置投产结束后，预期PTA供给暂无确定新增装置。截至2025年11月，PTA-PX价差约227元/吨，处于历史较低的水平。展望未来，考虑到目前行业价差处于较低位置，行业落后产能或加速退出，行业景气度短期仍将底部震荡，中长期有望修复。◼

工信部联合行业头部企业举办PTA座谈会议，由于行业前期亏损严重，后续供给端挺价意愿较强。国内PTA

投产计划项目预计2026年行业增加装置产能（万吨/

（预计）投产年） 进度0进口量2741157550547595628722222乌鲁木齐石化 200 2027年出口量1344627052846985258346351442400450500预计2027年行业增加 200表观消费量282428393107323435763980423646234763497659586674720276527864化纤信息网，申万宏源研究开工率.%PTA供需平衡表（万吨）年份 2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026E

2027E产能 3003

3968

3448

3668

4138

4363

4938

5623

5868

6138

7828

8768

9638

9638

9838-13.1%6.4%12.8%5.4%13.2%13.9%4.4%4.6%27.5%12.0%9.9%0.0%

2.1%yoy 0.9%

32.1%产量 2563

2768

3094

3253

3574

3989

4210

4645

5012

5314

6307

7114

7600

8100

8362yoy 26.1%8.0%18%5.1%9.9%16%5.5%10.4%7.9%6.0%18.7%12.8%6.8%6.6%

3.2%百川盈孚-500050010001500200025003000350002000400060008000100001200014000◼

PTA行业一轮扩产周期结束，目前价差维持底部震荡。

16000Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25PTA与PX价差元/吨价差-右轴 PTA万得，申万宏源研究PX历史平均价差-右轴353.4

涤纶长丝投产高峰期已过，供给未来有序增长新增产能有限，看好长丝景气复苏。根据钢联数据，我们统计2025年涤纶长丝行业新增产能为165万吨，同时桐乡恒盛25年长停20万吨，年内产能净增加145万吨，产能增速约3%。由于2024年涤纶长丝景气有所下行，预期2025年新增产能可能推迟至今年中到下半年间陆续投放，涤纶长丝供给在2025年逐步趋紧。涤纶长丝CR6产能占比目前已达到70%以上，远期来看头部企业扩产规划相对比较谨慎，行业供给增长愈发有序，预计仅有桐昆等头部企业有所增长，行业增速维持2-3%。钢联数据，申万宏源研究国内涤纶长丝行业集中度提升（万吨/年）74%73%72%71%70%69%68%67%1,00002,0003,0004,0005,0006,000中鸿新材料252025Q1杭州逸通新材料402025Q2桐昆安徽302025Q3-Q43666%桐昆福建302025Q3-Q465%64%中鸿新材料402025Q32022年底产能2023年底产能63%2024年底产能桐乡恒盛-202025Q2桐昆股份荣盛石化恒力石化其他东方盛虹CR6占比（右）2025年净增量产能合计145项目 装置产能（万吨/年）

投产进度2025年国内涤纶长丝产能投放进度373.4

涤纶长丝景气将进入上行大周期万得，钢联数据，申万宏源研究供给端，由于2023-2025年涤纶长丝新增产能较大，新增产量也较多，导致行业景气度有所下滑，但未来在建涤纶长丝产能较少，预期随着资本开支的下滑，涤纶长丝行业供给增长有限。需求端，油价成本端坍塌风险基本完全释放，海外贸易扰动预期基本缓和，整体海外服装面料库存历史底部，有望迎来终端长周期补库去求。0100020003000400005000100001500020000Jan-10Sep-10May-11Jan-12Sep-12May-13Jan-14S