2026年食品饮料行业黎明前夕曙光将至

证券研究报

告黎明前夕，曙光将至2026年食品饮料行业投资策略3投资要件板块整体分析意见：黎明前夕，曙光将至，在经历了2021-2025年5年的调整期后，我们看好2026年食品饮料行业的系统性修复机会，关键外部指标是CPI，核心方向是顺周期属性的白酒和餐饮供应链。白酒：25Q3白酒板块加速出清，预计26Q3迎来基本面拐点。从报表端看，25Q3报表端进一步加速出清，开始触底。动销端看，相比于23Q3，25Q3行业动销同比下降了50%左右。与此同时，高端白酒价格近期继续下跌，市场在加速寻找量价平衡。展望未来，我们预计26Q1动销同比仍有双位数下滑压力，报表端继续释放压力，26Q2有望企稳，26Q3有望迎来基本面的拐点，随着库存出清与需求回暖，预计批价也将企稳回升。复盘2012-2015板块表现，股价拐点领先基本面拐点出现，我们判断基本面拐点26Q3出现。展望26年，若基本面如期修复，我们预计26年底-27年将迎来估值与业绩双击。对中长期资金来讲，已可以对优质企业进行长期定价。因此，我们认为对优质公司而言，已经进入战略配置期。重点推荐：泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，关注迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘等。大众品：大众消费的系统性机会，核心观测指标是CPI。结合需求端的结构性改善，更多的企业竞争策略从价格竞争转向质量竞争，以及原材料成本的企稳回升，我们判断明年食品CPI有望逐季改善。具备顺周期属性，估值低位，且具备中长期成长空间的子行业将迎来机会。如果CPI能够持续改善，则具备定价能力的各子行业头部企业，也将迎来系统性修复。重点推荐：伊利股份、青岛啤酒股份、安井食品、千禾味业、天味食品、新乳业，关注东鹏饮料、盐津铺子、卫龙美味等。风险提示：食品安全问题：食品饮料行业历史上均发生过影响较大的食品安全事件，对行业发展和行业内公司表现造成了较大影响。若食品饮料行业内再次出现影响较大的食品安全问题，消费者需求可能受到影响。经济下行风险：食品饮料属于消费行业，消费需求与经济表现高度相关。若经济复苏不及预期，则消费需求恢复或消费升级趋势亦将受到影响。原材料价格上涨：食品饮料上游是农产品、包材等原材料，受大宗商品价格变化波动影响显著，若未来全球大宗商品价格波动，则成本下行的弹性可能受到影响，对行业毛利率产生不利影响。主要内容观点总结白酒投资策略大众食品投资策略452026年展望：白酒进入底部战略布局区间25Q3白酒板块加速出清，预计26Q3迎来基本面拐点。从报表端看，自24Q4部分企业开始下滑，但由于25Q1动销仍然有韧性，头部品牌仍然实现了增长。25Q2自外部需求结构显著扰动以来，行业需求环境明显承压，消费场景大量缺失，头部品牌报表端开始出清，25Q3报表端进一步加速出清，开始触底。动销端看，25Q1行业动销预计同比下降10%左右，头部品牌动销仍有增长；

25Q2行业动销预计同比下降30%-50%，在24Q3动销低基数的情况下，25Q3预计行业整体动销同比下降20%-30%，相比于23Q3，25Q3行业动销同比下降了50%左右。与此同时，高端白酒价格近期继续下跌，市场在加速寻找量价平衡。展望未来，我们预计26Q1动销同比仍有双位数下滑压力，报表端继续释放压力，26Q2有望企稳，26Q3有望迎来基本面的拐点，随着库存出清与需求回暖，预计批价也将企稳回升。复盘2012-2015板块表现，股价拐点领先基本面拐点出现，我们判断基本面拐点26Q3出现。展望26年，若基本面如期修复，我们预计26年底-27年将迎来估值与业绩双击。对中长期资金来讲，已可以对优质企业进行长期定价。因此，我们认为对优质公司而言，已经进入战略配置期。中长期看，行业继续缩量但缩量速度放缓，价格有望重回上升通道，行业集中度继续提升。在行业增长放缓情况下，更加考验企业自身的能力，基本面将会进一步分化。重点推荐：泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，关注迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘等。62025年外部需求环境承压叠加政策影响，行业加速触底◼

2025年由于宏观经济环境仍然承压，行业需求疲软，叠加政策影响，25Q2行业动销大幅下滑，25Q3基本面加速触底，25Q4预计持续调整。由于25年基本面承压，预计大部分酒企无法完成全年目标。，公司公告，申万宏源研究贵州茅台15.71%15.38%6.36%6.25%实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资

47.11亿元。五粮液泸州老窖洋河股份山西汾酒水井坊酒鬼酒舍得酒业今世缘口子窖古井贡酒老白干酒金徽酒迎驾贡酒伊力特7.09%5.44%-10.26%-13.72%营业总收入与宏观经济指标保持一致。3.19%71%-4.84%-7.17%全年营业收入稳中求进。-12.83%-33.37%-34.26%-53.66%未提出量化经营目标。12.79%17.29%5.00%0.48%全年营业收入继续保持稳健增长态势。5.32%5.69%-38.01%-7

02%未提出量化经营目标。-49.70%-97.72%-36.21%-117.36%未提出量化经营目标。-24.35%-80.48%-17.00%-29.43%收入增长20%或利润增长164%14.32%8.80%-10.66%-17.39%总营业收入同比增长

5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅0.89%-3.83%-27.24%-43.39%未提出量化经营目标。16.41%20.22%-13.87%-16.57%营业总收入较上年度实现稳健增长。91%18.19%-18.53%-28.04%2025年公司计划实现营业收入

54.7亿元，营业成本控制在

18.26亿元以内，费用不超过

16.58亿元，税金及附加力争实现

8.75亿元，营业总成本控制在43.59亿元以内。18.59%18.03%-0.97%-2.78%力争

2025

年实现营业收入32.80

亿元、净利润

4.08

亿元。9.28%13.18%-18.09%-24.67%未提出量化经营目标。-

27%-15.91%-2

46%-43.06%未提出量化经营目标。公司名称20242025业绩指引收入增速归母净利润增速收入增速2025Q1~Q3归母净利润增速表2.1：白酒公司2025经营目标725Q3渠道开始出清，行业进入去库存阶段公司价格24Q4 25Q424Q4库存25Q4贵州茅台散瓶批价2190元，整箱批价2245元散瓶批价1680元，整箱批价1640元2个月左右2个月左右五粮液普五批价910元普五批价830元2个月左右3-4个月山西汾酒青花复兴版批价750元，青花20批价350-360元青花复兴版批价710元，青花20批价330-340元2-3个月3个月左右泸州老窖国窖1573

860~870元国窖1573

830~840元3个月左右3-4个月洋河股份梦6+批价550元，水晶梦批价400元梦6+批价500元，水晶梦批价370元3-4个月4-5个月今世缘四开批价380元，V3批价550元四开批价380元，V3批价500元3个月左右3-4个月古井贡古批价元，古批价元古批价元，古批价 元-个月-个月◼

从渠道表现看，25Q3随着企业报表端加速大幅下滑，渠道开始进入去库存阶段。由于过去三年渠道累积了较高库存，叠加短期需求承压，预计渠道去库存需要一定时间，去库存的速度取决于动销恢复的速度与报表出清的速度。我们预计，经过25Q3-26Q2四个季度的报表出清以及26年春节的动销消化，渠道库存有望在26Q3降到相对良性的水平。表2.2：24Q4

VS

25Q4主要品牌库存价格表现今日酒价，酒价参考，申万宏源研究，数据截至2025年11月14日25Q1报表基数仍高，预计26Q1报表承压，26Q3反转2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3公司名称 收入增速 归母净利润增速 收入增速 归母净利润增速 收入增速 归母净利润增速 收入增速 归母净利润增速贵州茅台13%16%11%12%7%5%1%0%五粮液3%-6%6%6%0%-8%-53%-66%泸州老窖-17%-30%2%0%-8%-11%-10%-13%洋河股份-52%亏损-32%-40%-44%-63%-29%亏损山西汾酒-10%-11%8%6%0%-14%4%-1%水井坊5%-12%3%2%-31%亏损-59%-75%酒鬼酒-66%亏损-30%-57%-57%亏损1%亏损舍得酒业-51%亏损-25%-37%-3%139%-16%-63%今世缘-8%-35%9%7%-30%-37%-27%-49%口子窖9%-8%2%4%-48%-71%-46%-93%古井贡酒5%-1%10%13%-14%-12%-52%-75%老白干酒-10%-7%3%12%-2%0%-48%-68%金徽酒31%-2%3%6%-4%-13%-5%-33%迎驾贡酒-5%-5%-12%-10%-24%-35%-21%-39%伊力特-%-%-%-%-%-%-%亏损8从报表端看，25Q1报表基数仍然较高，预计26Q1报表端仍然下滑，26Q2部分企业报表基数已经较低，26Q3预计报表端转正。从报表的调整时间和幅度来看，预计报表营收下滑4-6个季度，年化下滑幅度30%-50%，报表调整相对充分。表2.3：主要白酒公司季度表现9行业下行5年，预计26年行业迎来周期反转2025年是行业下行周期的第五年，我们认为，从宏观经济、政策影响、库存周期多个维度来看，2025年是本轮行业周期的底部，26年行业有望迎来周期反转。中长期看，行业上行的弹性仍然取决于宏观经济。GDP是最全面最直接的总量指标，CPI是重要的辅助指标。图2.1：白酒产量增速与GDP增速图2.2：白酒收入增速与CPI增速-2%0%2%4%6%8%60%50%40%30%20%10%0%-10%白酒收入增速CPI增速（右轴）16%14%12%10%8%6%4%2%0%-20%-10%0%10%20%30%白酒产量增速GDP同比增速(右轴）10行业下行5年，预计26年行业迎来周期反转历史经验看，茅台价格与城镇居民月均可支配收入的比值，可以用来衡量行业景气和供需关系。比值高点为2011年底和2021年9月，分别达到108%和96%，低点为2015年底，为32%。茅台目前批价约1640元，占比为35%，已回落至均值一倍标准差以下，调整周期已接近4年。如果考虑100ml和公斤装的量，以及部分1499元茅台的量，则茅台酒的实际批价已在1600元以下。图2.3：2009-2025年

茅台批价与居民月均收入比值53%75%0%20%40%

39%35%80%60%

57%120%100%2009/3/12009/9/12010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/12013/3/12013/9/12014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/12021/9/12022/3/12022/9/12023/3/12023/9/12024/3/12024/9/12025/3/12025/9/1茅台批价（整箱）与居民月均收入比

茅台批价（整箱）与居民月均收入比中位数

均值

均值-1标准差

均值+1标准差今日酒价，申万宏源研究400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/12业绩的拐点在2014年Q4-15.0-5.05.015.025.035.045.0200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%2013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-04估值和股价的拐点在2014年1月11复盘2013-2016，股价领先基本面反转◼

复盘2013-2016年股价和基本面走势，股价领先基本面反转。14Q4白酒板块收入与利润增速由负转正，14Q1股价见底，股价领先基本面两个季度反转。图2.4：白酒板块涨跌幅与估值复盘 图2.5：白酒板块单季度收入、利润增速与预收款复盘白酒板块涨跌幅 白酒相对万得全A涨跌幅 估值（PE-TTM，右轴）图2.6：贵州茅台批价、股价及业绩收入增速 利润增速 预收款（亿元，右轴）图2.7：五粮液批价、股价及业绩1,700.01,600.01,500.01,400.01,300.01,200.01,100.01,000.0900.0800.0-100%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-5200%13-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-04贵州茅台涨跌幅（%，左轴）茅台批价（元，右轴）500.0550.0600.0650.0700.0750.0800.0850.0-100%-50%0%50%100%150%200%250%2013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-04五粮液涨跌幅（%，左轴）五粮液批价（元，右轴）12复盘2013-2016，股价仅13年全面下跌，14-16年多数上涨◼

2013年多数白酒企业收入利润增速为负，所有白酒股价涨跌幅均为负，且下跌幅度较大。14年大部分白酒企业收入利润增速为负，但股价涨跌幅基本为正，其中洋河、老白干、古井贡、茅台、五粮液股价涨幅均超过40%。15年大部分白酒企业收入利润增速为正，股价涨跌幅也为正。表2.4：白酒个股2013-2016年复盘2013201420152016201320142015201620132014201520162013201420152016600519.SH贵州茅台17%2%3%19%14%1%1%8%-37%67%29%56%10151725000858.SZ五粮液-9%-15%3%13%-20%-27%6%10%-43%43%29%29%6151820000568.SZ泸州老窖-10%-49%29%20%-22%-74%67%31%-39%8%37%25%7144028600809.SH山西汾酒-6%-36%5%7%-28%-63%46%16%-52%22%-16%32%131155236002304.SZ洋河股份-13%-2%9%7%-19%-10%19%9%-55%101%24%6%8192119000596.SZ古井贡酒9%2%13%15%-14%-4%20%16%-33%68%-1%25%17312929603369.SH今世缘-3%-5%1%5%1%-5%6%10%-14%22%-1%-222622603198.SH迎驾贡酒1%-13%-1%4%-9%15%9%29%--78%-26%--4528603589.SH口子窖-2%-8%14%10%-13%6%43%29%--86%-24%--4225600559.SH老白干酒8%17%11%4%-42%-10%27%48%-28%91%22%-2%41129149101600702.SH舍得酒业-28%2%-20%26%-97%14%-47%1025%-47%24%23%-1%41606685131600779.SH水井坊-70%-25%134%38%-154%-162%122%156%-47%-4%30%51%91--56000799.SZ酒鬼酒-59%-43%55%9%-107%-166%191%23%-57%4%22%15SH金徽酒12%-7%17%8%2%15%33%34%---97%---42收入yoy利润yoy年内涨跌幅PE（TTM）《中国2025~2100年人口预测与政策建议》-清华大学&西南财大、联合国，申万宏源研究。13行业展望：总人口冲击大约在10年后体现◼

根据学术界对中国人口的预测，2021年我国人口达到14.13亿高点，在中等生育方案下，预计2027年总人口跌破14亿，2041年总人口跌破13亿，较2021年减少8%，2050年跌破12亿，较2021年减少15%。总人口的负面冲击主要从2035年后显现。图2.8：我国人口逐步进入负增长区间14行业展望：饮酒主力人群拐点在26年，2035年后下降明显80岁+75-80岁71-74岁65-70岁61-64岁55-60岁51-54岁45-50岁41-44岁35-40岁31-34岁25-30岁21-24岁15-20岁10-14岁5-9岁0-4岁2024 2040图2.9：2024年和2040年预测人口结构◼

饮酒的主力人群为30-60岁成年男性，根据历史人口数据外推测算，2005年至2026年，我国30-60岁成年男性的数量一直保持增长，2005年约3.1亿人，2010年约3.4亿人，2020年约3.9亿人，2026年预计将接近4亿人，随后逐年下降，但2033年前仍将保持3.9亿人以上。2035年后明显下降，预计2040年回到3.6亿人，为2012年水平。25,00027,00029,00031,00033,00035,00037,00039,00041,000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028202920302031203220332034203520362037203820392040估算人口（万人）图2.10：2005-2040年我国30-60岁男性人口预测数量2025-2030年15行业展望：缩量速度放缓，价格长期提升量：行业销量由核心饮酒人群数量与人均消费量决定，2015-2025年行业产销量大幅萎缩，未来5年预计30-60岁人群数量相对稳定，人均饮酒量小幅下降，行业缩量速度放缓。价：行业价格主要由人均可支配收入决定，中长期看，随着GDP与人均可支配收入增长，行业价格仍有望重回增长通道。综上，我们预计25-30年，行业产量CAGR为-5.2%，

价格CAGR为+6%~+8.5%，

行业规模CAGR为+0.5%~+2.9%。15~1920~24

15~2425~30E15~19

20~24

15~24

25~30E吨价CAGR1

3%12.5%1

9%6%~8.5%产量CAGR-9.0%-4.7%-6.9%-5.2%人均可支配收入CAGR8.8%6.1%7.4%4%~5%30~60岁人口CAGR1%-0.6%0.3%-20%比值292.05605~

7人均饮酒量CAGR-10.0%-4.2%-7.1%-4%-02.03.04.05.06.014121086420吨价(万元）人均可支配收入(万元，右轴）图2.11：人均可支配收入为白酒吨价主要影响因素表2.5：白酒吨价有望持续提升表2.6：白酒产量增速与30~60岁人口增速图2.12：白酒行业增速拆分60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%产量增速 吨价增速 产值增速，中国酒业协会，申万宏源研究◼

2016年以来，行业销量下降，进入挤压式竞争阶段，头部品牌集中加速。白酒行业产量及规上企业数量分别在2016、2017年见顶后逐年下降，2024年产量相比2016年下降55%，2024年规上企业数量相比2017年下降38%。但规上企业收入和利润仍保持增长，中小酒企持续退出，行业收入和利润在加速向头部集中。2024年，上市公司TOP6（贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒）合计收入CR6为47%，收入CR6较2016年占比提升30.5pct。16行业格局：未来十年行业集中度继续提升图2.13：白酒行业上市公司收入市占率变化图2.14：白酒规上企业数量变化15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%140012001000800600400200018001600200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024规上酒企数量增速9%8%12%

12%

10%9%

8%7%6%6%6%5%6%6%6%6%

6%10%14%15%

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19%20%20%12%15%17%18%17%

16%15%16%14%

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13%13%15%13%11%

11%12%17%24%27%29%34%32%35%35%20%20%18%20%18%

18%

19%

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16%

16%23%31%35%37%42%45%46%47%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2000

2002

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2018

2020

2022

2024CR1 CR3 CR617行业格局：从排位赛到淘汰赛，从大鱼吃小鱼到大鱼吃大鱼◼

行业未来将从大鱼吃小鱼，进入到大鱼吃大鱼的发展阶段。尽管面临消费场景、消费人群、消费理念的多重变化，但300元以上价格带依然是中产消费人群能够接受的优质品牌白酒的定价区间，中长期将继续扩容。符合消费者对产品价值和产品价格相统一的诉求。◼

结合我们的估算，2024年，800元以上白酒销量约10万吨，500-800元约2万吨，300-500元约10万吨。300元以上合计空间约22万吨。图2.15

2010-2025E年300元以上白酒销量估算（吨）图2.16：2010-2025年300元以上白酒销量占比估算-50,000100,000150,000200,000250,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E千元以上800-1000元500-800元300-500元100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E千元以上800-1000元500-800元300-500元18估值：处于历史估值中枢下方，安全边际充足截至2025年11月14日，白酒板块绝对PE水平为20.0x，低于2011年至今的均值水平27.6x。白酒板块相对PE倍数（相对上证综指）为 20x，低于2011年至今的均值水平2.01x。当前板块估值处于历史中枢下方，也反映了市场对中长期需求的悲观预期。未来若需求改善，企业业绩重回增长阶段，将会迎来估值与业绩双击。表2.7：白酒子板块相对估值（PE-TTM相对上证综指）&静态估值（PE-TTM）水平相对估值 指标 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025至今相对估值均值最大值最小值250.924158392.462.22.572.32.892.73.42.33.24.02.42.93.42.42.42.92.062.03351静态估值均值最大值最小值12.217.98.520.625.516.522.826.618.23

139.525.329.54

119.330.235.520.340.458.727.049.87

334.236.947.527.030.938.124.12

726.016.119.12

217.7图2.17：白酒板块绝对PE走势图2.18：白酒板块相对PE走势0706050403020102009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07SW白酒SW白酒均线5.04.54.03.53.02.52.0500.50.02009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07SW白酒/上证综指均线，数据截至（2025/11/10)19分红：头部酒企具备持续提高分红的能力◼

分红方面，未来白酒公司分红率有望继续提升，且头部公司均披露了三年期分红回报方案，大部分白酒公司当前股息率在3%以上，具备中长期投资价值。表2.8：白酒头部企业股息率大都在3%以上头部酒企股息率情况标的20122013201420152016中债国债到期收益率2017 20182019202020212022202320242025最新

2511145年3.2%4.5%3.5%2.7%2.9%3.8%3.0%2.9%3.0%2.6%2.6%2.4%4%6%6%10年3.6%4.6%3.6%2.8%3.0%3.9%3.2%3.1%3.1%2.8%2.8%2.6%7%8%8%30年4.2%5.1%4.1%3.6%3.6%4.4%3.7%3.7%3.7%3.3%3.2%2.8%9%2.1%2.1%股息率银行指数标的20122013201420152016201720182019202020212022202320242025E251114银行4.2%5.7%4.1%4.3%4.4%3.4%4.0%3.8%4.6%4.7%5.7%6.0%4.8%4.4%4.1%国有大型银行4.7%6.5%4.9%5.3%5.2%4.1%4.6%4.2%5.6%5.9%6.8%6.1%4.4%4.3%3.9%股份制银行3.3%4.0%2.8%2.8%3.5%2.5%3.0%2.8%3.7%3.6%4.7%6.0%5.5%4.6%4.6%城商行2.1%4.7%2.0%2.3%0%2.3%3.3%3.3%3.4%3.6%4.1%5.4%5.3%4.7%4.5%股息率白酒标的20122013201420152016201720182019202020212022202320242025E251114白酒7%4.8%2.3%7%9%1%2.1%4%0.8%0.9%9%2.4%3.4%贵州茅台2.9%2.6%2.9%3.0%2.5%2.3%2.1%8%3%1%2.7%2.8%3.3%3.6%3.7%五粮液2.4%3.4%3.4%3.2%2.9%2.5%2.5%2.0%4%2%2.2%2.7%4.1%3.8%4.0%泸州老窖4.6%5.0%4.5%3.4%3.4%2.6%2.9%2.2%7%4%2.0%2.4%4.0%4.6%4.1%山西汾酒2.2%3%0.0%6%2.7%5%5%4%0.1%0.6%2%8%2.8%3.0%2.9%洋河股份6%3.4%3.5%2.9%3.1%2.8%2.7%2.7%2.3%6%2.4%3.3%5.2%6.5%6.6%股息率-10年期国债收益率标的 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E

251110白酒贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河股份-9%0.2%-3%-1%-2%-2.8%-1%-8%-2.3%-9%-0.9%-0.1%8%-0.7%-2.0%-0.7%0.2%-0.5%-6%-1%-4%-8%-7%-0.2%0.3%6%8%9%-2%-2%-0.2%0.3%-0.1%-4%-0.7%-1%-8%-6%-0.7%0.2%2.5%2.0%2.2%0%0.5%0.9%0.5% 0.4%-3%-0.4%-0%-4%-4%-0.8%-0.1%2.3%2.8%2.3%-4%-3.2%-3.6%-2%-0.3%-2.4%-8%-8%-3.0%-2.2%-6%-0.8%2%2%1%-.%-.%-.%.%.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%.%.%.%.%，数据截至（2025/11/14)20白酒公司盈利预测与估值表表2.9：白酒公司盈利预测与估值表、申万宏源研究（注：珍酒李渡股价及市值单位为港元，珍酒李渡采用万得最新一致预测。汇率采用当日汇率。

）股票代码 公司简称 股价（元） 归母净利润（亿） 增速 PE 评级 总市值1114 25E 26E 27E 25E 26E 27E 25E 26E

27E （亿）600519.SH贵州茅台1456.60904.7950.21015.35%5%7%201918买SZ五粮液120.21266.0267.0290.7-17%0%9%181716买入4666000568.SZ泸州老窖139.62117.9128.9145.4-12%9%13%171614买入2055600809.SH山西汾酒196.58116.7122.7133.3-5%5%9%212018买入2398002304.SZ洋河股份69.8839.040.546.4-41%4%15%272623增持1053000596.SZ古井贡酒16

6043.046.35

6-22%8%12%201817买入854603369.SH今世缘38.9027.728.93

7-19%5%10%181715买入485603198.SH迎驾贡酒42.9219.120.422.6-26%7%11%181715买入343603589.SH口子窖32.339.310.11

0-44%8%9%211918增持193600779.SH水井坊42.065.96.98.5-56%16%25%353024增持205000799.SZ酒鬼酒65.510.10.81-44%1043%41%3041266188增持2136979.HK珍酒李渡9.309.313.716.6-30%48%21%312117买入315600197.SH伊力特14.912.22.42.5-22%5%8%323028增持71600559.SH老白干酒16.925.76.17.0-28%8%14%272522增持155603919.SH金徽酒2

183.63.84.1-7%5%9%302826增持107.SZ顺鑫农业....-%%%增持主要内容观点总结白酒投资策略大众食品投资策略2122消费趋势：2026年核心看CPI◼

大众消费的系统性机会，核心观测指标是CPI，2015年以来，CPI的上行周期基本伴随着消费升级的展开。2022年下半年开始，CPI连续下行，2025年以来低位徘徊，压制了价格对大众消费品利润的贡献。◼

2025年，个别行业终端需求呈现企稳迹象，典型的是乳制品。牛奶和酸奶零售价自09-22年中保持同比上涨，22年中至25年中同比下行，25年下半年同比企稳略增长，结束了3年的下跌趋势。◼

预计猪肉价格在26年下半年同比转正，将对CPI形成正贡献。图3.1：2015年以来CPI和食品CPI（%）45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00图3.2：2015年以来生猪价格走势

单位：元/公斤图3.3：2009年以来牛奶和酸奶零售价

单位：牛奶

元/升；酸奶

元/公升-10-505101520256543210-1-22015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06CPI:当月同比CPI:食品:当月同比(右轴)1917151311975零售价:牛奶

周零售价:酸奶

周23成本：2026年成本将分化筑底，OPEC，中国汇易，国家统计局，联合国粮农组织，申万宏源研究大部分的食品原材料自2025年下半年以来同比降幅收窄，包括大豆、豆粕、白砂糖、生鲜乳等。部分包材成本同比降幅收窄，包括瓦楞纸、玻璃，个别包材成本同比上涨，如铝锭。生猪价格2025年下半年来同比降幅扩大，主因产能结构性充裕，养殖成本低，导致供过于求，价格回落。预计明年下半年猪肉价格同比逐步回正，将对CPI特别是食品CPI形成支撑。表3.1：大众品子行业核心成本月度价格走势（%）yoy大豆白砂糖小麦生猪23/100.01.-7.21..23/11-10.5-10.2

-

.4- .523.5-6.8-38.01.-16.41.-4.0

-44.4

-20.6

-

.6

-1

5

-

.1

-

.4

-23.6-1

9

-10.7

-

.2

-24.91.- .2

1

4

3.8.1

-

.3

20.7

28.423/121.-17.81..1.24/01-22.4-2

1-13.0-4.91...5 - .4 20.8 -

06 - .5.7.724/02-25.21.-18.81...0

-29.5.4

-

2.9

-

51.-8.97.5

5.09.71.024/036.51.-1

21.1.-0.49.424/04-17.80.8

-26.03.5

-24.9-9.3-12.1-

2-4.9-8.124/051.1.1.24/06-17.3-14.91.-

2

-28.66.1

-26.94.6

-

.68.3

-

.31..1..3

-3.8

4.5.4

-

.5

8.2.3

.4

13.00 7.1 1

21..1.71

824/07.- .2- .7- .11.8 -25.91.-

85624/081.14.3

.7

-22.514.1

-

.5

-4.11

0

-12.2

-6.3-9.1-2.0 -6.0-8.5 -5.4-9.3 .8-9.9 - .6-1

5-14.2.28.2- 51.-2.87.53.424/09-1

2-9.7-12.1-13.9

-

.5-15.0

-

.1-1

4-7.7-5.8-10.0-13.11.-8.3-14.0 -10.7 -1

2-14.5 .0 -1

0.9 -1

2.4 -1

1.4.0.1369.0-15.7-15.824/10-18.8-0.3-0.6-6.1-9.2-6.9-22.2-35.0-20.024/11-18.80.40.0.5

-

.9.7

-

.21.24/12-18.20.0

-18.2-19.1-18.2-17.617.4

-19.127.2

-20.133.3

-12.217.4

-14.513.0 -1

115.214.210.50.00.42.11.1.24.6

-16.324.4

-16.918.7

-14.425.7

-14.324.825/01-18.6-27.2-37.3-34.7-29.5-26.6-26.1-15.6-14.8-6.0-

9-0.81.1.25/02-16.86.5-13.2-12.3-6.8-8.3-7.71.1.1.25/03-0.85.86.7

-

.7.3-12.1-8.0-10.2- .0

-10.8.7 -1

1-1

5-13.75.6-7.36 -22.56 -16.2.8

-2

1

10.0

-10.0.6

-

.5

6.6

-3.5.4

-

.8

4.5

68.8

.18.0

-

.425/042.5-14.1.2

-13.2.8

-10.51..4

5

-15.033.9

-14.034.4

-

.7.4

-

.35 -10.21.1.-13.8-10.9-10.6 -1

2-5.9-5.4-4.11.8.73.42.738.817.32

5 -10.426.3 -10.626.4

-6.9

-

.028.6

-4.3

-

.5-

7

-24.3-7.3

-22.1-7.3

-23.4-5.4

-37.3-

4

-25.4-22.525/0525/06-0.4-

8-5.0

-12.7-2.7%-18.9%-0.1%10.8%1.-

3% -13.8%-3.1-0.5%-12.0-7.2-7.1-6.61..4.0%

20.2%22.4%-38.0%-22.2%25/07/-10.5-12.2-..-2.4%

-

.6% -12.0%-.% --.%

.%2.4%4.5% 1

7%.%-5.9%-.%

.%.%.0% -15.8%-.%-2.6%-3.4%-.%

-.%-14.6%4.9% -16.5%.%-13.1%1.5.7%.3%25/25/42-0.2%-3.2% 1

0%-3.2%

0.0%3.6%0.0%-7.8%-10.5%0.0%0.0%7.0%-12.4%1.5% -16.1%调味品原料豆粕速冻食品/烘焙 制品原料 啤酒白羽鸡

棕榈油

生

乳

大包粉

进口大麦 PET包材

运输瓦楞纸 玻璃2024年零售渠道延续小型化、生鲜化、折扣化的趋势。参考中国连锁经营协会数据，传统的连锁超市延续较大的发展压力，连锁便利店的门店数量虽然继续增长，但客流下降问题延续。参考尼尔森IQ数据，2024年社区店在现代渠道中数量占比达到52%，而卖场超市中，生鲜购买占日常食杂开支比重已超55%，品类生鲜化成为重要趋势。零食量贩渠道为代表的折扣渠道、以及山姆为代表的会员店则延续良好的增长势能。参考弗罗斯特沙利文报告，2024年专卖店渠道休闲食品饮料GMV达1

2%，比例持续提升，鸣鸣很忙、万辰集团2024年门店数均破万家。会员超市方面，参考沃尔玛公告，2024年中国山姆会员店数量达到53家，销售额突破千亿。但渠道变化对食品饮料各子行业的直面冲击已经结束，企业从开始的不适应、不重视，到重视和全面拥抱渠道变化，未来大概率将是头部渠道跟头部企业间的强强合作，共同发展；从产业链利润分配角度，新型渠道比传统渠道更加强势，预计多数食品制造企业利润率和ROE水平将承压，这将更考验企业的管理能力和全产业链打通的能力。24渠道：2026年渠道变化是次要矛盾

但依然重要国家统计局，弗罗斯特沙利文报告，中国连锁经营协会，歪马送酒官网，尼尔森，申万宏源研究图3.4：专卖店渠道GMV在中国休闲食品饮料零售市场GMV比例持续提升图3.5：连锁便利店门店数量持续增长图3.6：中国山姆会员店数量和营业额持续增长18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%0.05.010.015.020.025.020202021

2022

2023

2024TOP100便利店门店数（万家）TOP便利店yoy02004006008001000120001020304050602019 2020 2021 2022 2023 2024山姆门店数（家，左轴）山姆销售（亿，右轴）16%14%12%10%8%6%4%2%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000休闲食品饮料零售产品GMV（人民币十亿元）超市渠道专卖店渠道其他杂货店渠道电商渠道专卖渠道占比（%,右轴）25零食：共约134种零食，其中自有品牌MM产品约34

种，包括威化饼干、黄油曲奇等。饮料：共约44种饮料，其中自有品牌MM产品约6种，包括小青柠汁、玉米汁等。乳制品：自有品牌产品约9种，包括酸奶、牛奶、鲜酪乳等。粮油调味：自有品牌SKU约40个，每个细分品类的产品几乎不超2款。粮油品类：花生油、葵花籽油、油茶籽油、牛油果油、亚麻籽油、玉米油等，除牛油果油为1L外，其他均为5L大包装；糯米、薏仁米、小米、混合杂粮规格为2-2.3KG。调味品：复合调味料、耗油、调味酱、果酱、芝麻油、白砂糖、冰糖、红糖等，其中，耗油、红葱香酱、红糖、芝麻油均为2个组合装。坚果/零食：自有品牌产品约17种，包括科克兰盐烤海苔、科克兰无调味袋装坚果等。酒饮：自有品牌产品约14种，包括红葡萄酒、气泡葡萄酒、香槟等。水饮：自有品牌产品约6种。乳制品/肉制品/蔬果制品：自有品牌产品约9种。粮油调味：自有品牌产品约10种，包括黑胡椒、加盐黄油、巴萨米克醋等。目前共有13个重点自有品牌，自有品牌占比高达90%。谷悦仁家：主要涵盖粮油、调味品等。超值系列：主要涵盖零食、饮料等。山姆Costco奥乐齐好想来胖东来两大自有品牌系列，“好想来超值”与“好想来甄选”。自有品牌产品已超10种。零食：自有品牌产品约9种，包含DL每日坚果燕麦脆、DL香辣牛肉条、DL原味腰果仁等。酒水饮料：自有品牌产品约10种，包括DL100%芒果复合果汁、DL精酿小麦啤酒、DL宝丰自由爱等。粮油调味：自有品牌产品约种，包括DL零反式脂肪葵花籽油、DL小磨芝麻香油、DL酿造酱油等。部分自有品牌矩阵（来自线上小程序）部分自有品牌产品定价趋势MM弱碱性矿泉水3.16元/L，价格低于农夫山泉天然矿泉水3.94元/L；MM天然水73元/L，低于农夫山泉天然水

93元/L。MM鲜牛奶一升8.95元，比悦鲜活鲜牛奶低52.6%。怡宝纯净水

7元/L，科克兰纯净水价格08元/L，比农夫山泉的低60%。科克兰充气天然矿泉水8.24元/L，巴黎水充气天然矿泉水9.16元/L。卤香味腰果仁100g10.74元，科克兰腰果仁100g只需8.49元。寻露纯净水

48元/L，比农夫山泉价格低45.8%。农夫山泉天然矿泉水3.94元/L

，超值天然矿泉水

21元/L。好想来超值天然水

15元/L，比农夫山泉天然水低40%

。解馋仔虎皮风爪33.8元/斤，王小卤虎皮风爪42.86元/斤。DL天然矿泉水3.33元/L，比农夫山泉天然矿泉水低15%

。DL酱油8元/500ml。“酒鬼・自由爱”定价元/瓶，容量为550ml。渠道：自有品牌兴起大势所趋

重塑产业链格局各公司官网，申万宏源研究，注：数据截至2025年11月26渠道：自有品牌兴起大势所趋

重塑产业链格局自有品牌策略和经营情况山姆2025年一季度，山姆会员店自有品牌销售额占总销售额的30%以上，25年7月21日下午的山姆好物飙升榜TOP10中，有4款为山姆MM自有品牌商品，以高质价比成为消费者的热选产品

。CostcoCostco24年营收2544亿美元，自有品牌科克兰年销售占总额约23%，科克兰品牌产品定价普遍低于同类商品15%-20%，通过“单一名称+高质量低成本”策略建立市场优势。奥乐齐奥乐齐90%以上商品为自有品牌，其打造的超值、Marketplace、Urban

Eaters、悠白乳品、Lacura、谷悦仁家、Aldi

Delight等13个自有品牌，涵盖生鲜、烘焙、日用品等2000余款。好想来超值定位质价比产品，如天然饮用水520ml，零售价仅0.6元，自25年5月推出至25年8月，单月销量突破2500万瓶；甄选定位更有差异化的高品质产品，如独具东方风味的青提茉莉风味啤酒。胖东来胖东来直接与优质生产商合作，相比代理其他品牌产品15-20%的毛利率，自有品牌产品的毛利率可以达到30-40%甚至更高，使得胖东来有能力在保证品质的前提下将价格控制在消费者能够接受的范围内。各公司官网，申万宏源研究会员超市、折扣连锁超市、调改超市等新兴渠道的崛起，对传统制造业品牌将带来深远影响。过去2-3年渠道和品牌共同成长，但随着渠道方规模的增长，渠道方纷纷推出自有品牌，普遍采取高质低价的策略，聚焦高频购买、低客单价、长保质期类型的引流型产品，普遍集中在水和饮料、零食、烘焙、乳制品等领域，规模快速增长。我们认为零售的这一模式变化将对品牌制造企业带来深远影响，品牌方必须主动适应新的趋势，一方面要积极拥抱新兴渠道，

采取代工和直供的双重模式，一方面要全面布局其他渠道，使得渠道布局多样化。从食品饮料各细分子行业看，零食、烘焙、饮料、乳制品是超市自有品牌占比较高的品类；而调味品、白酒等则受影响不大，

也说明了其商业模式的优势。表3.2：渠道自有品牌策略餐饮链：调味品、复合调味品、餐饮食材值得重视2026年预计餐饮在低基数下将同比改善，中长期，餐饮规模仍有扩容空间，连锁餐饮仍有成长空间。餐饮相关的调味品、复合调味品、食材类公司，仍将跟随餐饮行业的贝塔共同成长，预计2026年底部的优质公司将迎来价值重估。从格局看，调味品及餐供类企业格局比较稳定，近年来没有新进入者搅局，头部集中趋势明显，受下游渠道变革的影响较小。中长期看，优秀的企业应当具备，1、综合全面的渠道运营能力，包括大B、小B、C端；2、持续的产品创新能力，消费者需求洞察和产品转化能力；3、如果是非头部企业，则要具备明确的差异化定位和极强的执行力。图3.7：月度社零餐饮数据表3.3：百胜中国季度数据