海外AI行业产业链2026延续Capex扩张转向多极拉动

证券研究报

告延续Capex扩张，转向多极拉动——海外AI产业链2026投资策略主要内容云计算：26年Capex延续扩张，但ROI预计有分化大模型：海外AI阵营分化，商业化加速AI应用：编程商业化加速，静待AI视频+B端软件进展AI算力：参数性能差距或将缩小，开发生态成竞争关键AI网络：由Scale

out向Scale

up倾斜，硅光进入爆发关键节点重点公司估值表341

复盘：北美AI叙事的变化走到哪个阶段了？近三年FOMO情绪主导下的算力超前投入，AI

capex叙事贯穿美股始终，但算力需求预期主导因素逐步变化：大模型训练（关注性能变化曲线）-大模型推理（token数据、应用崛起）2023年Scaling

law，AI模型训练主导算力投资需求Chatgpt

周活跃用户快速破1亿，gpt4相较gpt3实现飞跃，使得Scalling

law深入人心。训练主导的算力投资：GPU英伟达业绩大增、云计算厂商capex及收入回暖。2024年多模态模型训练+推理需求崛起。AI=GPU+ASIC+搜广推和Agent2月OpenAI

Sora发布；Meta在升级广告系统后收入超预期；年底企业服务agent预期，软件股小幅反弹。市场认可ASIC芯片趋势（推理需求+云厂自研芯片），24年下半年博通大涨。伴随着Scaling

law撞墙讨论，引起模型训练算力长期需求的担心2025年Token经济。AI=ASIC+OAI/Genimi/Anthropic+Token数据年初Deepseek开源低成本路线引发scaling

law担忧以及算力过度投资、应用落地慢的担忧，但3月谷歌Gemini

2.5发布；5月以来云厂token数据暴增持续验证推理需求。但企业服务agent落地缓慢，大模型吞噬软件悲观预期贯穿全年。9月以来OpenAI循环投资引发AI泡沫担忧，Anthropic上修收入，Gemini3.0将发布，不同模型阵营的算力和云厂走势分化。2026年预计对投资回报的关注会更高OpenAI或上市，Anthropic预计2027年现金流转正，Token数据月度环比变化是焦点

• 搜广推、chatbot订阅、编程之外新的应用商业化崛起-AI视频、agent、企业服务等 ◼200%400%600%0%2023-01-03 2023-04-03 2023-07-03 2023-10-03 2024-01-03 2024-04-03 2024-07-03 2024-10-03 2025-01-03 2025-04-03 2025-07-03 2025-10-03200%100%0%300%400%2023-01-032023-04-032023-07-03 2023-10-03IGV软件扩展指数累积涨幅META累积涨幅2024-01-032024-04-032024-07-032024-10-032025-01-032025-04-032025-07-031400%1200%1000%800%600%400%200%0%2023-01-042023-04-04 2023-07-04微软股价累积涨幅亚马逊股价累积涨幅2023-10-042024-01-04 2024-04-04谷歌股价累积涨幅甲骨文股价累积涨跌幅2024-07-04 2024-10-04 2025-01-04 2025-04-04 2025-07-042025-10-04英伟达股价累积涨幅博通股价累积涨幅51

复盘：北美AI叙事的变化走到哪个阶段了？

-20% 20%40%0%2023-01-03 2023-04-03 2023-07-03 2023-10-03 2024-01-03 2024-04-03 2024-07-03 2024-10-03 2025-01-03 2025-04-03 2025-07-03 2025-10-03公用事业指数累积涨跌幅（选取XLU公用事业行业精选指数）硬件阶段高点云计算阶段高点云计算突破前高但25.9月以来走势分化，AI全栈布局的谷歌有加速趋势，绑定OpenAI、债务风险加大的甲骨文下跌AI算力突破前高：Tokens调用量大涨，AI算力需求旺盛；代表：英伟达、博通等软件近三年跑输云和芯片：企业AI落地慢，且担忧大模型吞噬软件关税摩擦交易后，市场交易重心重新回到AIBloomberg，申万宏源研究电力相关指数上涨：AI算力需求拉动远期用电需求增加，但不同区域差异大Scaling

law下的模型训练主导AI算力需求预期Sora等多模态提振算力需求AI广告是落地较快的AI应用AI应用阶段高点2025-10-0325.9以来担心模型不领先+算力投资ROI变差6GCP/AWS加速各公司财报，Bloomberg，申万宏源研究50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%CY23Q3CY24Q1CY24Q3CY25Q1CY25Q3亚马逊AWS谷歌云微软智能云0%10%20%30%40%50%60%CY23Q3 CY24Q1 CY24Q3 CY25Q1 CY25Q3谷歌云微软Azure亚马逊AWSOracle

OCI050100150200250300350CY23Q1CY23Q3CY24Q1CY24Q3CY25Q1

CY25Q3谷歌云微软智能云亚马逊AWSOracle

OCI(亿美元)谷歌云GCP：26-27年有望提速，增长动力来自TPU对外供应+Anthropic需求旺盛+Gemini不断获取市场份额。谷歌已在25年10月宣布与Anthropic签订1GW容量约百万卡TPU芯片租赁协议，并与META达成云合作。亚马逊AWS：26-27年有望提速，增长动力来自Anthropic需求。公司指引Project

Rainier在年底将达到百万卡Tranium2容量，主要向Anthropic提供算力，有望为AWS贡献数十亿美元营收增量。微软Azure：26-27年预计保持高增速，增长动力来自OpenAI部分算力需求，但OpenAI算力供应商众多+分散。微软在25年10月已获得OpenAI

2500亿云服务订单，但不再作为OpenAI优先云服务商，竞合关系复杂。Oracle：绑定OpenAI、低基数下增长迅猛，隐忧在于客户结构单一及云服务利润率相对较低。图：核心云厂营收 图：核心云厂营收增速 图：核心云厂营业利润率73

云Capex：26年总量延续扩张，但Capex/现金流分化各公司财报，Bloomberg，申万宏源研究注：微软、OracleFY25财报已公布，经营性现金流预期来自彭博一致预期根据彭博一致预期，谷歌、微软、亚马逊、META、Oracle在FY26的Capex总和5540亿美元、YoY+38%。科技大厂的Capex更多体现未来竞争格局考量，从Capex/经营性现金流来看，目前看META、亚马逊、微软或将在2026年接近80%，谷歌最为健康，Oracle则需要更多融资手段满足未来庞大的资金需求。图：各公司Capex及未来预期 图：各公司Capex/经营性现金流0%20%40%60%80%100%120%140%160%FY2022FY2023FY2024FY2025E FY2026E微软 亚马逊 Meta 谷歌 Oracle80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%02004006008001,0001,2001,4001,600FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024 FY2025E

FY2026E FY2020 FY2021微软谷歌亚马逊OracleMetaCapex总和YoY(亿美元)-20%0%20%40%60%80%100%400350300250200150100500CY22Q1 CY22Q2 CY22Q3 CY22Q4 CY23Q1 CY23Q2 CY23Q3 CY23Q4 CY24Q1 CY24Q2 CY24Q3 CY24Q4 CY25Q1 CY25Q2 CY25Q3微软合计同比(亿美元)图：各公司各季度Capex支出及合计同比增速亚马逊 Meta 谷歌 Oracle83

云Capex：折旧/运营支出占比提升，ROI更加重要各公司财报，申万宏源研究注：数据来自现金流量表中“折旧、摊销及其他“项目，除折旧外还包括无形资产摊销等费用单位：百万美元CY3Q22CY4Q22CY23Q1CY23Q2CY23Q3CY23Q4CY24Q1CY24Q2CY24Q3CY24Q4CY25Q1CY25Q2CY25Q3亚马逊10327120811112311589121311311411684120381344215631142621522716796QoQ17.0%-7.9%4.2%4.7%8.1%-10.9%3.0%1

7%16.3%-8.8%6.8%10.3%谷歌3933360226352824317133163413370839854205448749985611QoQ-8.4%-26.8%7.2%12.3%4.6%2.9%8.6%7.5%5.5%6.7%1

4%12.3%微软279036483549387439215959602763807383682787401120313060QoQ30.8%-2.7%9.2%2%52.0%1%5.9%15.7%-7.5%28.0%28.2%16.6%META2130232925242623285831343374363740274460390043424963QoQ9.3%8.4%3.9%9.0%9.7%7.7%7.8%10.7%10.8%-12.6%1

3%14.3%Oracle1446149815581586147515531557155414281499155116961771QoQ3.6%4.0%8%-7.0%5.3%0.3%-0.2%-8.1%5.0%3.5%9.3%4.4%AI算力投资已带来较为显著的折旧摊销成本提升（尽管对服务器的折旧年限均已有所延长），科技巨头的商业模式逐步体现一定的重资产特征，尤其2023年后微软、META的折旧摊销费用/运营总支出提升明显。科技巨头的AI

Capex的ROI正成为市场关注的焦点，云巨头的Capex→营收增长提速路径清晰+短期景气度无忧，但META亟需除AI广告推荐系统之外的GenAI应用、大模型进展验证Capex上修的ROI。表：各公司折旧摊销费用/运营总支出提升，成为重要成本项35%30%25%20%15%10%5%0%CY3Q22CY4Q22CY23Q1 CY23Q2 CY23Q3 CY23Q4 CY24Q1 CY24Q2表：各公司折旧摊销费用及环比增速CY24Q3CY24Q4CY25Q1CY25Q2CY25Q3微软 亚马逊 谷歌META Oracle主要内容云计算：26年Capex延续扩张，但ROI预计有分化大模型：海外AI阵营分化，商业化加速AI应用：编程商业化加速，静待AI视频+B端软件进展AI算力：参数性能差距或将缩小，开发生态成竞争关键AI网络：由Scale

out向Scale

up倾斜，硅光进入爆发关键节点重点公司估值表9102.1

大模型阵营：TOP3各有侧重，领先模型能力差距缩小发布公司大模型名称Arena

Score谷歌gemini-2.5-pro1452Anthropicclaude-sonnet-4-5-20250929-thinking-32k1448Anthropicclaude-opus-4-1-20250805-thinking-16k1448OpenAIgpt-4.5-preview-2025-02-271442Anthropicclaude-opus-4-1-202508051439OpenAIchatgpt-4o-latest-202503261438OpenAIgpt-5-high1437Anthropicclaude-sonnet-4-5-202509291436OpenAIo3-2025-04-161433阿里巴巴qwen3-max-preview1433百度ernie-5.0-preview-10221432智谱AIglm-4.61429OpenAIgpt-5-chat1425阿里巴巴qwen3-max-2025-09-231424Anthropicclaude-opus-4-20250514-thinking-16k1423DeepSeekdeepseek-v3.2-exp-thinking1421阿里巴巴qwen3-235b-a22b-instruct-25071420xAIgrok-4-fast1420DeepSeekdeepseek-r1-05281417月之暗面kimi-k2-0905-preview1417发布公司大模型名称Arena

ScoreOpenAIGPT-5(high)1473AnthropicClaudeOpus4.1

thinking-16k(20250805)1458AnthropicClaudeOpus4.1

(20250805)1451AnthropicClaudeSonnet4.5

(thinking32k)1420MiniMaxMiniMax-M21405谷歌Gemini-2.5-Pro1399智谱AIGLM-4.61395DeepSeekDeepSeek-R1-05281393AnthropicClaudeSonnet

4.51387AnthropicClaudeOpus4

(20250514)1383智谱AIGLM-4.51379智谱AIGLM-4.5-Air1366阿里巴巴Qwen3-Coder1365AnthropicClaudeSonnet4

(20250514)1362DeepSeekDeepSeek-V3.1-thinking1360AnthropicClaude3.7

Sonnet(20250219)1358AnthropicClaudeHaiku4.5

(20251001)1354阿里巴巴Qwen3-235B-A22B-Instruct-25071352DeepSeekDeepSeek-V3.11338阿里巴巴qwen3-coder-plus-2025-09-231334月之暗面Kimi-K2-Instruct1315发布公司大模型名称Arena

Score谷歌gemini-2.5-pro1249OpenAIchatgpt-4o-latest-202503261240OpenAIgpt-4.5-preview-2025-02-271228谷歌gemini-2.5-flash-preview-09-20251224OpenAIgpt-5-chat1222OpenAIo3-2025-04-161221OpenAIgpt-4.1-2025-04-141216谷歌gemini-2.5-flash1215Anthropicclaude-opus-4-20250514-thinking-16k1211OpenAIgpt-5-high1209Anthropicclaude-sonnet-4-20250514-thinking-32k1206阿里巴巴qwen3-vl-235b-a22b-instruct1204OpenAIo4-mini-2025-04-161203OpenAIgpt-4.1-mini-2025-04-141203Anthropicclaude-3-7-sonnet-20250219-thinking-32k1196OpenAIo1-2024-12-171195腾讯hunyuan-vision-

5-thinking1194HuggingFace，申万宏源研究注：分数来自Arena

Leaderboard，时间截止2025年11月，并未包括字节跳动等公司的大模型Anthropic

Claude耕耘编程领域、代码能力出色（代码准确度、质量更好），编程领域市占率较高，更受益编程领域爆发浪潮；谷歌Gemini在多模态等领域底蕴更深；两者与OpenAI在多个领域形成交替领先。彼此间能力差距较小，营收增长将与其擅长赛道的商业化进展息息相关。国内大模型，相比海外文本模态和编程能力差距相距不远，但在多模态领域差距较为明显。表：大模型文本模态能力排名 表：大模型编程能力排名 表：多模态-视觉模态大模型能力排名112.2

大模型阵营：OpenAI供应链分散，Anthropic携手谷歌亚马逊股权投资：谷歌多轮投资超35亿美元，预计持有Anthropic不超过15%股份云计算服务：Anthropic对1GW

百万卡TPUv7租赁，GPU租赁股权投资：亚马逊多轮投资Anthropic超80亿美元云计算服务：Anthropic对Project

Rainier百万卡Tranium2集群租赁，GPU租赁算力芯片辅助设计：谷歌采买TPU系列芯片算力芯片辅助设计：亚马逊采买Tranium/Inferential系列芯片股权投资：微软多轮投资超100亿美元，持有OpenAI约27%股份云计算服务采买：OpenAI承诺购买2500亿美元云服务，GPU为主项目投资：Oracle投资OpenAIStargate项目云计算服务采买：OpenAI采买总价3000亿美元云服务，GPU为主云计算服务采买：OpenAI采买总价约224亿美元云服务，GPU为主件解锁获得AMD

最多10%股权算力芯片采买：OpenAI采买总容量达6GW算力芯片股权投资：英伟达根据多个条件达成情况最多向OpenAI投资1000亿美元算力芯片采买：OpenAI采买容量达10GW算力芯片算力芯片辅助设计：OpenAI采买总容量达10GW算力芯片股权投资：英伟达持有CoreWeave

5.3%股权算力芯片采买：CoreWeave采买英伟达芯片图：OpenAI目标通过投融资合作绑定供应链，微软结束与OpenAI的独家合作关系股权激励：OpenAI可通过达成多个条图：Anthropic算力来自谷歌及亚马逊，关注其拉动作用122.2

大模型阵营：重视Anthropic、Gemini带来的需求上修核心大模型公司主要算力服务提供商主要算力芯片类型与云计算厂商合作协议详情OpenAIOracle英伟达GPU、AMD

GPU2025年9月，根据华尔街日报等，OpenAI与Oracle签署3000亿美元云服务协议，计划于未来5年交付。微软英伟达GPU、AMD

GPU2025年10月，微软官方宣布OpenAI与微软签订2500亿美元云服务协议，微软将不再拥有成为

OpenAI

计算提供商的优先购买权。Coreweave2025年3月，CoreWeave宣布与OpenAI达成一项初始协议，合同价值高达达成65亿美元扩大协议，两者合同总价值达到约224亿美元。OpenAI自购算力英伟达GPU、AMD

GPU、自研ASIC（与博通合作）直接与英伟达/博通/AMD签订

10GW/10GW/6GW的算力芯片供货协议Anthropic亚马逊AWSTrainium、英伟达GPU等Project

Rainier：主要为Anthropic提供算力，当前已部署50万张Trainium2芯片，预计年底将部署达100万卡。谷歌GCPTPU、英伟达GPU等25年10月，谷歌与Anthropic达成100万卡租赁协议，主要为最新的TPUIronwood，预计产能将于26Q3开始爬坡。谷歌-Gemini谷歌自有算力TPU训练和推理均基于谷歌自研TPU全系列芯片。谷歌、亚马逊、微软、OpenAI、Coreweave官网，华尔街日报，申万宏源研究Anthropic：重视其算力需求上修为谷歌云、亚马逊AWS带来的业绩增量，以及对ASIC成熟的推动作用。谷歌和亚马逊均持有Anthropic部分股权，为其核心算力提供商。谷歌及亚马逊将在26年分别为Anthropic提供百万卡自研ASIC集群，拉动云服务业绩增速，且将推进TPU、Trainium系列芯片开发生态加速成熟。谷歌Gemini：3.0版本年内发布，有望拉动市场份额提升。25年10月Tokens月消耗达到300万亿，API/独立应用不断获取市场份额。根据SimilarWeb，Gemini独立应用在网页端流量份额已从25年4月的5.5%提升至10月的12.9%，Gemini

2.5、Nano

banana等模型的发布体现推动作用。表：核心大模型公司及其主要算力供应商梳理132.3

大模型阵营：Anthropic上修收入，现金流或于2027年转正Anthropic创收策略为专注于B端、深度受益AI编程近期爆发：1）模型API收入；2）编程工具Claude

Code，25年以来明显受益于编程工具的爆发，未来创收将拓展B端的企业级Agent等。25年10月，Anthropic上修未来乐观营收预期，预计28年将达到700亿美元营收。公司25年9月估值1830亿美元。OpenAI营收策略为B端和C端并重：1）ChatGPT的个人版/企业版订阅；2）模型API收入；3）8月发布的编程工具CodeX。未来创收将拓展C端ChatGPT+Sora尝试拓展社交、电商等领域，B端的企业级Agent等。OpenAI25年10月估值为5000亿美元。The

Information，申万宏源研究图：Anthropic的乐观预期上修至2028年700亿美元4715238970013030060010001450200005001,0001,5002,000202320242025E2026E2027E2028E2029E2030EAnthropic乐观营收指引OpenAI营收指引(亿美元)2,5000102030405060C端用户订阅B端用户订阅API收入编程工具应用收入OpenAIAnthropic(亿美元)图：2025年8月年化收入，Anthropic以B端+API收入为主142.3

大模型阵营：Anthropic上修收入，现金流或于2027年转正Anthropic预计其现金流将在2027年转正。其服务器支出成本相较OpenAI更低、现金流情况更好。Anthropic

预计2025年毛利率50%，2028年升至77%。1）算力采买：转向性价比更高的谷歌云TPU、AWS

Tranium；2）研发方向更集中，减少对多模态等对算力消耗庞大的项目的研发；3）专注于编程等B端市场，旨在企业市场的高毛利和稳定现金流。The

Information，申万宏源研究注：Anthropic的服务器成本未包括“额外的计算费用项”，对实际服务器成本有所低估图：Anthropic与OpenAI在服务器上的支出成本1,2001,000800600400200020242025E2026E2027E2028EAnthropic

OpenAI(亿美元)图：Anthropic的自由现金流预计将在2027年转正主要内容云计算：26年Capex延续扩张，但ROI预计有分化大模型：海外AI阵营分化，商业化加速AI应用：编程商业化加速，静待AI视频+B端软件进展AI算力：参数性能差距或将缩小，开发生态成竞争关键AI网络：由Scale

out向Scale

up倾斜，硅光进入爆发关键节点重点公司估值表15163.1

Token消耗：25年爆发增长，主要由Chatbot应用贡献谷歌的Tokens消耗增量主要来自四大场景：AI搜索（AI

Overview+AI

Mode）、AI视频（Veo3）、Gemini应用、Gemini大模型API调用。其中AI搜索仍然为核心Tokens消耗场景，此外Gemini大模型API在25年10月达到每分钟70亿Tokens消耗（月消耗约300万亿），2026年关注AI视频、AI

Agent等新产品增量。中国国家数据局披露2025年9月底我国日均Tokens消耗达40万亿（月均1200万亿）、字节跳动日均消耗超30万亿（月均900万亿），国内增长同样显著，互联网+AI应用实际上已进入到互联网用户的日常生活习惯中。字节跳动官网，谷歌官网，国家数据局，申万宏源研究注：字节跳动、国家数据局披露数据均为日消耗tokens*30作为月消耗量480980130038149290090012002009.73.604006008001,0001,2001,4002024年5月2025年3月2025年5月2025年6月2025年7月2025年9月2025年10月谷歌Tokens消耗量-单月字节跳动Tokens消耗量-单月国家数据局披露的中国Tokens消耗量-单月(万亿Tokens)图：全球Tokens消耗量在2025年呈现爆发态势173.1

AI应用展望：编程持续加速，关注AI视频+B端软件进展AI应用类型当前贡献的年化收入AI应用商业化所处阶段AI应用大规模商业化方式代表公司或产品AI广告预计数百亿美元量级成熟稳定提升期用户使用时长提升、广告推荐效率提升推荐系统：META、谷歌、字节跳动、快手等广告投放系统：AppLovin、UnityAI

Chatbot预计百亿美元量级商业化加速期SaaS订阅+根据用量增值收费OpenAI

ChatGPT、谷歌GeminiAI编程预计50-60亿美元商业化加速期SaaS订阅+根据用量增值收费Anthropic、Anyshpere、Cognition、微软AI视频预计10亿美元量级商业化初期形成AI

UGC视频内容社交平台后商业化+作为AI视频制作工具SaaS订阅收费谷歌、OpenAI、快手、Minimax、Runway、SynthesiaAI设计预计数十亿美元商业化初期作为AI设计工具SaaS订阅收费Adobe、Canva、Figma、Midjourney、美图企业服务/数据治理预计数十亿美元商业化初期SaaS订阅+根据用量增值收费企业服务：微软、ServiceNow、Salesforce、SAP、Glean、Cohere数字化底座：Palantir、Databricks、Snowflake行业垂类预计数十亿美元商业化初期SaaS订阅+根据用量增值收费Harvey（AI法律）、Mercor（AI招聘）、Sierra（AI客服）、Clay（AI营销）、Duolingo（语言学习）等AI广告提效逻辑已在持续兑现，体现于互联网企业的用户使用时长、广告收入增速等；AI编程仍在加速。AI视频：算力供应更充沛下，或迎来商业化临界点。企业级AI：26年总需求有望迎来加速。随着海外企业级AI的部分标杆性项目前期准备工作（数据治理、工作流整合）完成，企业服务/数据治理领域的AI收入落地或将加速。C端AI

Agent：关注以谷歌Project

Astra为代表的C端AI

Agent落地。表：核心AI应用赛道及其商业化进展The

Information，申万宏源研究整理183.2

AI视频有望迎来临界点，垂类工具已实现较快商业化Crunchbase，The

Information， ，CNBC，申万宏源研究注：除标注为营收外，均为ARR数据；Canva、Figma的ARR或营收包括原有非AI业务公司前期估值最新估值类型AI

ARRAI应用产品概况及落地时间Runway15亿美元（2023.06）30亿美元（2025.04）AI视频生成8400万美元（2024.11）主要的AI视频生成工具之一Synthesia10亿美元（2023.06）21亿美元（2025.04）AI视频生成1亿美元（2025.04）视频设计平台，推出AI视频生成工具Midjourney--AI设计工具预计3亿美元营收（2024年）推出AI文生图工具Midjourney；2022年已开启收费Canva130亿美元（2023.03）260亿美元（2024.05）传统设计+AI设计工具整体营收30亿美元（2025.06）线上创意协作设计平台，推出平面设计工具Canvass

AI，24年收购AI图像公司Leonardo

AIFigma200亿美元（2022.09）381亿美元（2025.08.08）传统设计+AI设计工具整体营收7.5亿美元（2024年）线上创意协作设计平台，将AI融入设计环节表：垂类领域初创公司估值及变动公司上轮估值最新估值类型ARR（或营收）AI应用产品概况Clay12.5亿美元（2025.01）31亿美元（2025.08）AI营销工具预计2025年底达到1亿美元销售工作流AI化，通过AI寻找销售线索提升广告效率Sierra10亿美元（2024.01）45亿美元（2024.10）AI智能客服2000万美元（2024.10）提供企业级AI客服ElevenLabs10亿美元（2024.01）30亿美元（2025.01）AI智能语音平台1亿美元（2025.06）通过AI实现文字转语音Heygen5亿美元（2024.06）-AI智能语音平台8000万美元（2025.06）通过AI实现文字转语音Abridge27.5亿美元（2025.03）53亿美元（2025.06）AI临床对话记录与转写2亿美元（2025.05）推出临床文档工具，可通过AI进行总结记录Mercor2.5亿美元（2024.09）20亿美元（2025.02）AI

招聘工具1亿美元（2025.02）通过AI完成简历筛选及招聘流程Harvey15亿美元（2024.07）50亿美元（2025.06）法律+AI7500万美元（2025.04）推出法律行业的辅助办公对话式AI机器人AI视频：Veo3、Sora2等效果较为出色，但算力成本较高、供应不足限制了用户使用体验，随着26年算力供应持续增增加，有望孕育优质AI视频平台。垂类应用：面向法律、招聘、客服、营销等领域的多个AI应用企业获得商业化进展。表：主要AI视频及创意工具初创公司估值及变动20100306050402024年中2024年底-2025年初2025年中2025年11月AI

Coding原生工具ARR总和(亿美元)193.3

AI编程：25年海外商业化明显加速，26年有望保持2024年中ARR行业总和预计约5亿GitHub

Copilot3亿（2024.06）24年底-25年初ARR行业总和预计约10亿GitHub

Copilot4亿（2024.11）Cursor6400万（2024.11）2025年中ARR行业总和预计约30亿GitHub

Copilot预计超10亿Cursor5亿（2025.06）Claude

Code4亿（2025.08）Replit4亿（2025.05）Cognition预计超1亿（2025.08）Lovable1亿（2025.08）图：原生AI编程工具预计的市场份额及重要工具ARRTheInformation，Sacra，路透社，申万宏源研究AI编程工具ARR在2025年以来明显加速，当前年化收入总和或已超50亿美元。包括微软GitHub

Copilot、Cursor、Claude

Code、OpenAI

Codex等产品均实现较出色的收入。AI编程工具仍处于快速提升渗透率的阶段，逐渐完善在各个编程语言中的AI编程正确率、易用性等能力，预计26年整体营收增长仍将保持高速。2025年11月ARR行业总和预计超50亿GitHub

Copilot预计超10亿Cursor10亿（2025.11）Claude

Code预计超10亿OpenAI

Codex预计超5亿Replit4亿（2025.05）Cognition预计超1亿（2025.08）Lovable1亿（2025.08）203.4

企业级AI：前期准备工作陆续落地，B端AI或迎来加速公司代表性产品或平台GenAI产品订单或ARRAI产品形态微软Microsoft365

Copilot预计为10亿美元级别标准化软件，直接应用于Office系列产品中ServiceNowServiceNowPro

PlusACV订单额：2.5亿美元（2025.05）定制化平台-基于IT，企业可定制化选择数百项AI功能CohereNorth平台、Command模型集ARR：1亿美元（2025.05）定制化平台-基于企业大模型，包括文本生成、检索等功能GleanGlean

Agent、Glean

SearchARR：1亿美元（2025.01）定制化平台-基于企业级检索PalantirAIPGenAI功能集成于AIP平台中定制化平台-基于数据分析，偏向企业的AI操作系统SAPJoule

AI助手等GenAI功能集成于ERP流程中定制化平台-基于ERP软件的AI功能工具包SalesforceAgentforce平台ARR：1亿美元（2025.05）半定制化Agent平台-基于CRM，功能包括AI客服Agent相比传统软件落地，部署企业级AI的前期准备工作十分庞杂：1）数据整形难度高：传统软件仅依托于类型较为单一的结构化数据，AI需要依靠非结构化、多类型数据，其清洗和数据库搭建任务繁杂；2）AI与工作流结合、安全合规要求高。海外企业级AI平台加速落地时间点或在26H1。1）自24H2开始搭建的企业级AI平台项目即将密集落地，将具备示范、借鉴意义；2）ServiceNow指引26年AI

ACV订单总额达到10亿美元，相对25年5月的2.5亿将明显加速，代表行业内优秀公司的积极指引。表：B端软件公司AI进展各公司官网，申万宏源研究213.4

企业级AI：竞争壁垒来自于数据、行业Know-how积累各公司官网，申万宏源研究公司主要方向企业级AI领域的关键工作及积累ServiceNow基于企业IT平台，理解用户工作流禀赋：多年为企业定制化构建IT平台积累的ITSM、HR流程语料及业务理解；工作：在企业客户原有IT平台上直接集成AI功能，嵌入工作流Palantir基于企业数据分析平台，理解用户工作流+数据整形禀赋：多年为国防、制造、能源客户进行数据分析、治理、安全服务工作：AIP平台完成企业客户数据深度整形并实现AI功能Glean基于企业内部检索引擎，理解用户工作流+知识图谱工作：接入企业客户的知识库进行整形，并实现定制化企业级检索能力Cohere基于企业定制模型平台，理解用户工作流工作：针对企业工作内容、数据内容定制企业本地化模型，并提供衍生的AI应用服务SAP基于企业ERP平台，理解用户工作流且财务数据为企业核心禀赋：拥有ERP领域多年积累的客户，具备业务理解能力且财务等数据为企业运营中核心数据，拥有较大的AI应用落地潜力工作：在企业客户原有ERP平台上集成AI功能，嵌入工作流Snowflake基于云原生数据平台，具备数据整形能力禀赋：作为云原生数据平台，为企业构建数字化底座，为AI平台落地铺平道路工作：AI功能套件Snowflake

Cortex、Snowpark系列AI服务大模型公司、云计算巨头均希望进入企业AI软件市场，带来行业潜在竞争加剧，软件公司竞争壁垒将来自客户数据的获取能力、行业Know

how能力。AI时代软件公司与企业客户数据绑定关系更深，软件公司需能够获得企业深度数据授权以构建有效的AI产品能力，且一旦开始接受某家公司构建的AI平台以及类似检索服务，迁移成本将大幅提升。同时要求软件公司对企业客户的行业特性具备较深的认知。看好具备数据能力及行业Knowhow能力的三大定制化/半定制化软件方向：1）数据分析/数据库：Palantir、Snowflake等；2）ITSM：ServiceNow；3）ERP：SAP

等。表：企业级AI平台融入内部工作流的前期工作重要性凸显行业Know

how能力：为客户定制化构建AI数字化平台能力：数据清洗整形等大模型能力主要内容云计算：26年Capex延续扩张，但ROI预计有分化大模型：海外AI阵营分化，商业化加速AI应用：编程商业化加速，静待AI视频+B端软件进展AI算力：参数性能差距或将缩小，开发生态成竞争关键网络：由Scale

out向Scale

up倾斜，硅光进入爆发关键节点重点公司估值表22234.1

AI算力：参数性能差距或将缩小，开发生态重要性凸显英伟达、谷歌、AMD、亚马逊、META、微软官网，申万宏源研究H100B200B300MI325xTPU

v5pTPU

v6eTPUIronwoodTrainium

2MTIA

v2Maia

100厂商英伟达英伟达英伟达AMD谷歌/博通谷歌/博通谷歌/博通亚马逊/MarvellMETA/博通微软/GUC推出时间2022202420242024202320242025202320242023芯片制程4nm4nm4nm5nm5nm4nm3nm5nm5nm5nm峰值计算性能-BF/FP16（TFlops）9902250337513004599182307667177800功耗(W)700100014001000250~300500~600850~95050090860存储类型HBM3HBM3eHBM3eHBM3eHBM2eHBM3HMB3eHBM3LPDDR5HBM3e存储（GB）8019228825696321929612864内存带宽3.35TB/s8TB/s8TB/s6TB/s2765GB/s3.2TB/s7.2TB/s4000GB/s204.8GB/s1600GB/s卡间通信带宽NVLink18*900GB/sNVLink18*1800GB/sNVLink18*1800GB/sInfinity

FabricLink

896GB/sICILinks4800GB/sICILinks3584GB/sICILinks5378

GB/sNeuronLink1280GB/s-600GB/s计算强度-FP16峰值性能/存储（Flops/GB)12.417175.14.828.712.06.9412.5能耗比-FP16峰值性能/功耗（Flops/W)42.32.435~76~82.4~2.732.00.9芯片架构+开发生态Compute

Die数量1224112211HBM

Stacks数量6888628444计算单元微架构大量并行CUDA核+TensorCore大量并行CUDA核+TensorCore大量并行CUDA核+TensorCore大量并行运算核+Matrix

Core少量大型脉动阵列单元少量大型脉动阵列单元少量大型脉动阵列单元少量大型脉动阵列单元多核CPU+多核AI加速单元多核AI加速单元开发生态CUDACUDACUDARocmXLAXLAXLAXLATritonTriton硬件设计：差距或持续拉近。领先的AI芯片（英伟达GPU、TPU、AMD

GPU）在参数性能上差距有所收窄（均基于台积电同代制程和先进封装），AI芯片竞争中软件开发生态将为决定性因素。软件开发生态：AI开发者群体愈发庞大，推动更多AI芯片的开发生态走向健全及成熟，谷歌TPU硬件性能差距缩小+开发生态陆续成熟下外供趋势明朗，关注AMD、亚马逊Tranium、OpenAI自研芯片等可用性进展。表：各家GPU/ASIC芯片对比244.2

确定性：谷歌TPU+博通前景明朗，26年迎来爆发期谷歌：TPU

v7已迎来Anthropic等客户、出货量预期上修，整体能力大幅提升已接近英伟达B200，且具备性价比优势，达到外供临界点：1）制程进步：进入3nm、整体性能明显提升；2）微架构：完善TPU

v6中首次推出的SparseCore，针对MOE架构大模型推理进一步优化；3）开发生态：XLA+JAX的可用性已较好。博通：受益TPU外供趋势之外，与META/OpenAI合作的自研芯片有望在26年开始大规模量产爬坡。图：TPU

v4i以4个大型TensorCore为计算核心图：TPU

v7秉持一贯的脉动阵列架构，迭代改进后性能出色谷歌官网，申万宏源研究254.3

弹性：Tranium、AMD硬件性能+生态追赶，高通新入局AMD/亚马逊Tranium均面临开发生态不成熟下的效率低下问题，AMD

GPU仅在Llama、DeepSeek等部分开源模型做到相对充分的优化和较高效率，Tranium仍未证明其软硬件协同的整体能力，均有不确定性。AMD/Tranium均在26年有较大边际变化：AMD迎来OpenAI庞大的开发者群体，亚马逊Trainium的百万卡集群全面交付Anthropic使用，均将拉动其开发生态走向成熟，或可期待软硬件协同性提升、强化其竞争力。高通成为新入局者：即将在26年推出AI200/250

AI算力芯片，旨在通过高存储容量和更低价格形成差异竞争。MaxTextPyTorch&Hugging

FaceLibrariesOptaxOrbaxAQTFlaxJAXPyTorch/PyTorch

XLAXLAXLATPU/TrainiumLLMReferenceImplementation核心资源库AI框架库编译器JAXTraining

Stack硬件 TPUPyTorch

Training

StackJAXCore

LibrariesAMD、谷歌、亚马逊官网，申万宏源研究图：AMD

ROCm软件栈正迈向成熟图：Tranium系列正在生态成熟度上努力追赶TPU主要内容云计算：26年Capex延续扩张，但ROI预计有分化大模型：海外AI阵营分化，商业化加速AI应用：编程商业化加速，静待AI视频+B端软件进展AI算力：参数性能差距或将缩小，开发生态成竞争关键AI网络：由Scale

out向Scale

up倾斜，硅光进入爆发关键节点重点公司估值表26275.1

AI网络：标准重订，构建Scale

up新生态MI300,

MI400...TPUv6,TPU

v7...Trainium2,

3...MTIA910CInfinityFabricUALinkover

EthernetGoogleICI

LinkNeuronLinkPCIeUnified

BusNVLinkFusionUALinkSUE……◼

全球主流算力方案已各自形成Scale

up网络生态，协议标准有望收敛，但封闭和开源两大方向预计并行。算力方案商 对应芯片 Scale

up或网络方案商 Scale

up协议 收敛方向Blackwell,

Rubin... NVLink285.1

AI网络：标准重订，构建Scale

up新生态海外NVLink、UALink、SUE（Scale

Up

Ethernet）是有代表性的重要演进方向。此外2025年OCP峰会AMD、英伟达、微软、Meta等提出ESUN也是Scale

up以太网化、开放化的重要节点。英伟达2025年发布NVLink

Fusion，联发科技、Marvell、世芯电子、Astera

Labs、Synopsys与Cadence、富士通、高通等参与专有协议主导方/生态伙伴开放标准AMD、AWS、谷歌、英特尔、Meta、微软、Astera

Labs、阿里云等发起/参与开放标准博通主导通过

OCP

推动标准化，生态围绕以太网设备厂商和数据中心运营商技术标准2016年发布目前迭代至NVLink

5.0基于自定义

SerDes原生内存语义，高速域内支持72~576

GPU互联2025年发布早期基于PCIe（AMD贡献xGMI、Infinity

Fabric），转向基于以太网物理层原生内存语义，基于以太网SerDes，至多1024

xPU互联2025年发布，博通推出Tomahawk

Ultra交换芯片标准以太网

SerDes，至多1024

xPU互联核心通信模型建立在共享内存架构之上光纤光模块、铜缆（cablecatridge）、正交背板等线缆长度不超过4m线缆长度不超过10m连接形式295.2

光、铜之辩：光电混合大势所趋随Scale

up规模大幅提升，网络连接方案也趋于多元化。单一介质网络连接，最大传输距离与最高带宽成反比，且综合考虑成本，因此光电并非二元对立。伴随带宽增长，无源铜缆传输的传输半径缩水（光进铜退的核心原因），同时高密度机柜内连接复杂度陡增，预计PCB、有源铜缆和LPO在短距高速场景下需求高增。英伟达Scale

up方案演进历程，当前电气信号是主流英伟达技术文档，申万宏源研究10-13 10-12 10-11Power 5x10-12 5x10-12 J/bCost 10-15 10-13 10-10 10-10 10-9 $-s/bDensity 1013 5x1011 2x1012 5x1010 1011 b/s-mmReach 0.005 0.5 100 5 100 mHotChips34，申万宏源研究未来光学NVLink、光学chip

to

chip，是英伟达算力系统的发展方向IPoser PCB CPO Cable AOC而800G/ 6T

以上，高速模块的中长距离互联、单模光模块下沉至IDC内部成为可能；同时预计硅光、CPO渗透加速。5.3

硅光技术是2026年后海外AI通信的发展重点申万宏源研究3025G

NRZVCSEL56G

PAM4VCSEL25G

NRZCW

DFB+SiP25G

NRZEML25G

NRZDML56G

NRZDML56G

NRZEML112G

PAM4CW

DFB+SiP112G

PAM4EML112G

PAMDML112G

PAM4VCSEL224G

PAM4CW

DFB+SiP224G

PAM4VCSEL224G

PAM4EML448G

PAM4EMLCW

DFB+SiP……◼

从传统光芯片的迭代路径看，EML/SiP（硅光）等的渗透成为2026年后算力网络升级的确定性方向。网络带宽的需求提升，对应光芯片迭代升级路径224G

EML之后，优化封装，光电芯片协同设计等DML，考虑较多短距、低速@800G112G-224G

VCSEL之后，需更多考虑材料结构、架构创新，光电芯片协同设计等（例如通过光刻孔径等新技术实现高带宽，难度大）@

6T315.3

硅光技术是2026年后海外AI通信的发展重点硅光方案不仅是光通信公司优化成本结构的必由之路，也是下游AI厂商增强集群性能、提升投资性价比的重要选择。应对光学传输的成本下降，硅光是优于传统化合物半导体光电子技术的选择。对于AI大厂而言，如右下图，升级AI芯片（例如从GB200到GB300），可带来

30%

到

40%

的吞吐量优势，但在任何交互性的维度上，都没有提高盈利能力（成本+功耗）。而使用硅光连接方案（光学I/O）优化集群连接后，可以提升6倍盈利能力或4倍交互性能。光通信的降本需求长期持续硅光连接方案能够显著提升算力集群的盈利能力和交互性中际旭创OCP演讲材料，Light

Counting（光通信市场机构），申万宏源研究325.4

光学解决算存网络瓶颈，CPO、OCS等层出不穷通过光通信技术创新来解决算力硬件的性能瓶颈，已经成为海外科技大厂的共识。谷歌OCS光交换机是TPU产业链的重要一环；英伟达、博通等将硅光技术与光电共封装结合，预计2026年是CPO方案重要突破的元年。谷歌OCS方案通过MEMS阵列调整光路，配置TPU算力网络谷歌OCS文献，申万宏源研究英伟达、博通官网，申万宏源研究英伟达（上）、博通（下）发布CPO产品，2026年是重要节点335.5

高密度算力方案背后，对应高密度供电的瓶颈维谛官网，申万宏源研究HVDC将成为高密算力集群供配电的最优解。HVDC（高压直流）方案能够减少交流电降压步骤，增大直流电输电电压，简化输电路径。1）机柜功率密度跃升（10kW到100KW以上），焦耳定律下过程电力损耗激增。2）传统方案供配电设备过多，数据中心内空间稀缺，非IT设备越少越好。过渡方案（sidecar，适用于已部署的数据中心，预计2026年开始应用）：保留UPS，将交流转直流步骤移至柜外，以适配NV

R系列机柜的高功率密度与输电要求。最终方案（预计2027年后）：去除UPS，使用中压整流器或SST，将13.8kV交流电直接转换为800V或更高电压的直流电，为每个机柜供电。维谛最新披露Sidecar方案，26H2上市主要内容云计算：26年Capex延续扩张，但ROI预计有分化大模型：海外AI阵营分化，商业化加速AI应用：编程商业化加速，静待AI视频+B端软件进展AI算力：参数性能差