美股AI泡沫度量与互联网周期定位

目录AI开启美国企业信用周期AI行业现状、变局与堵点五维度监测AI泡沫程度AI泡沫后续跟踪指标风险提示3图表：美国家庭债务和信贷余额总量增速仍在下行周期纽约联邦储备银行、国海证券研究所（数据截至2025/9）图表：美国消费贷余额总量增速仍在下行周期-5%-1%3%7%11%15%19%2004

2006

2008

2010

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2022

2024美国总债务余额同比增速-5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%2004

2006

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2014

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2020

2022

2024美国:未偿消费信贷余额(包括证券化信贷):季调:同比、国海证券研究所（数据截至2025/9）4图表：美国家庭债务和信贷余额多数分项增速仍在下行周期-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024抵押贷款同比增速汽车贷款同比增速学生贷款

同比增速房屋净值循环贷同比增速信用卡同比增速其他同比增速纽约联邦储备银行、国海证券研究所（数据截至2025/9）、国海证券研究所（数据截至2025/9）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024图表：美国循环消费贷余额增速仍在下行周期美国:未偿非循环消费信贷余额(包括证券化信贷):季调:同比美国:未偿循环消费信贷余额(包括证券化信贷):季调:同比56图表：美国企业净融资流量以债权融资为主13,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000-1,000-3,000-5,000-7,000195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023股权直接融资(TTM)债权直接融资(TTM)债权间接融资(TTM)美联储、国海证券研究所（数据截至2025/6）图表：2024年美国商业银行贷款和租赁（信用供给）进入上行周期美国圣路易斯联储、国海证券研究所（数据截至2025/10）-10%-5%0%5%10%15%20%25%197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201920222025债权间接融资同比增速图表：2024年美国非金融企业融资存量（信用需求）进入上行周期-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201920222025美国商业银行贷款和租赁总额(4WMA)同比增速美联储、国海证券研究所（数据截至2025/6）7美国圣路易斯联储、国海证券研究所（数据截至2025/3）-10%10%5%0%-5%15%25%20%-15%-20%2020 20212022 2023 20242025图表：美国各行业信贷总量(TTM)同比增速全部制造业信贷总量全部采矿业信贷总量全部批发贸易信贷总量全部零售贸易信贷总量全部信息产业信贷总量专业及技术服务（法律服务除外）信贷总量图表：美国制造业和信息技术(合计信贷占比75%)信贷总量(TTM)同比增速其他所有电子产品

5.95%纺织厂及纺织品制造

5.95%计算机及电子产品 6.52%机械制造 6.62%家具及相关产品 10.52%其他所有信息产业 10.93%钢铁及铁合金 12.39%航空航天产品及零件 12.40%非金属矿物制品 13.63%通信设备 16.74%0% 5% 10% 15% 20%美国圣路易斯联储、国海证券研究所（数据截至2025/3）8目录AI开启美国企业信用周期AI行业现状、变局与堵点五维度监测AI泡沫程度AI泡沫后续跟踪指标风险提示9AI浪潮的“卖铲人”>>>供不应求，壁垒较高AI应用的“开发者”>>>成本下降触发应用普及AI能力的“租赁商”>>>高成本与长回报周期AI应用云计算电商流媒体游戏…金融消费政府…互联网服务AI研发在线营销…金融电信政府……亚马逊云计算+零售全面自研+外购线上消费者与企业买家、初创公司、独立开发者谷歌云计算+广告深度自研+外购依赖数据和算法的互联网公司、AI初创企业、广告主Meta广告&社交特斯拉智能驾驶苹果AI应用OpenAI大模型…外购算力外购+自建算力终端消费者/政府微软云计算+软件有限自研+外购深度依赖微软产品体系的各类企业、开发者云计算三巨头甲骨文云计算+数据芯片多元外购对数据库和关键业务系统有强依赖的大型企业云计算新秀CoreWeaveDGXCloudLambdaAMD英伟达国海证券研究所10图表：亚马逊(上)、谷歌(左下)

、微软(右下)各类客户数量增速对比86%贡献收入<1千美元/月亚马逊总客户数2,376,594人谷歌总客户数微软总客户数78%贡献收入<1千美元/月959,563人89%贡献收入<1千美元/月347,924人图表：亚马逊(上)、谷歌(中)

、微软(下)消费水平对比HG

Insight、国海证券研究所（2024年数据）同比增速同比增速同比增速同比增速大型企业(1000+人)中型企业(250-1000人)中小企业(50-250人)初创企业(1-50人)初创企业中小企业 中型企业大型企业(1-50人) (50-250人) (250-1000人) (1000+人)HG

Insight、国海证券研究所初创企业 中小企业 中型企业 大型企业(1-50人) (50-250人) (250-1000人) (1000+人)11图表：2019Q4以来AI五巨头中甲骨文资产负债率最高图表：美股所有AI直接相关股票中甲骨文债务股本比最高120%2004200620072008201020112012201420152016201820192020202220232024微软 亚马逊 脸书 谷歌甲骨文100%80%60%40%20%0%、国海证券研究所（数据截至2025/9） Bloomberg、JPMAM（数据截至2025/9/16）截至2025/9，甲骨文债务权益比超过500%，Alphabet的债务权益比仅略微超过50%，而微软不及50%。预计甲骨文未来四年还需融资1000亿美元。1992年以来甲骨文现金流首次出现负值，预计2029年才能恢复正值。AI基础设施的快速发展原本由超大规模企业的FCF支撑，而甲骨文动用高达数千亿美元的杠杆来抢占市场份额，导致稳定的寡头垄断正在瓦解。一场原本纪律严明、由现金流资助的竞赛，现在演变成一场由债务驱动的“军备竞赛”。12甲骨文云计算营收2029年可达到亚马逊云业务当前收入水平（2024年1076亿美元左右），2030预计达到1440亿美元。10018032073011401440-1004009001,400图表：甲骨文云基础设施收入预期将快速增长1,9002030甲骨文加大云计算建设投入，将斥资数百亿美元用于数据中心的租赁和运营，

预计2025-2029年的资本开支将从210亿美元升至650亿美元，涨幅达200%+。2025 2026 2027 2028 2029Bloomberg（注：单位为亿美元，2026-2030为预测值）050010002025 2026 2027 2028Bloomberg

（注：单位为亿美元，2026-2029为预测值）2029图表：甲骨文预计斥资数百亿美元租用数据中心并购买芯片2000 资本支出 经营支出150013图表：CoreWeave季度收入情况Visible

Alpha、Bloomberg、国海证券研究所（2025年Q3、Q4数据为预测值） Synergy

Research

Group、国海证券研究所截至2025年9月，CoreWeave与OpenAI、Meta和英伟达分别签署224亿美元、142亿美元、63亿美元订单。云计算新秀包括CoreWeave、Crusoe、Lambda、Nebius和OpenAI，主要服务包括GPUaaS、GenAI平台服务和高容量数据中心。相较于亚马逊、微软和谷歌等领先的超大规模云提供商，云计算新秀专注于瞄准快速增长的细分市场而非广泛的云服务。Synergy

Research

Group

的数据显示，2025Q2云计算新秀营收超50亿美元，同比增长205%，Synergy预测到2030年收入有望达1800亿美元，年均增长率为69%。图表：云计算新秀公司收入预测14据GALLUP统计，2023-2025年，工作中年频使用AI的美国员工比例从21%上升到40%；周频使用AI的美国员工比例从11%上升到19%，日频使用AI的美国员工比例从4%上升到

8%。据Google

announcements、understanding

AI统计，谷歌每月处理的tokens数量从2024年5月的9.7万亿升至2025年10月的1300万亿。图表：美国工人中人工智能的常规使用正在迅速增长图表：谷歌每月tokens处理量（万亿）GALLUP、国海证券研究所、WF

2Q

2025,USemployees日频周频02004006008001000120014002025-092024年4月9.7万亿2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 2025-07Google

announcements、understanding

AI、国海证券研究所2025年4月480万亿2025年8月980万亿2025年10月1300万亿15ChatGPT和Copilot等工具已被广泛采用。超过80%的组织已探索或试用这些工具，近40%的组织报告已部署通用式人工智能，只有5%的组织报告已部署定制化生成式人工智能。但这些工具主要提升的是个人生产力，而非企业生产效益。企业虽然普遍有试用GenAI工具，但很少有企业真正部署。图表：员工使用生成式AI远超企业采用率图表：生成式AI被广泛关注，但实际部署比例不高90%40%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%50%40%60%20%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%通用大语言模型付费版大语言模型使用大语言模型的员工占比

采购大语言模型的公司占比MIT

NANDA、国海证券研究所注：基于对

52

家组织的访谈样本，可能无法代表更广泛的市场模式。了解过 试用过 正在使用MIT

NANDA、国海证券研究所注：基于对

52

家组织的访谈样本，可能无法代表更广泛的市场模式。16根据美国国家经济研究局统计测算：截至2025年7月底，ChatGPT的WAU总数已超过7亿，占全球成年人口的近10%非工作相关的AI使用量占比从2024/6的53%增长至2025年6月的73%最常见的对话主题是实用指导、写作和搜集信息(占比78%)。计算机编程和人际关系及个人反思仅分别占消息的4.2%和

9%，49.6%的消息是用户向ChatGPT寻求指导、建议或信息（询问），40%是请求完成可插入流程的任务（执行）图表：按高级对话主题细分的ChatGPT消息份额-工作相关美国国家经济研究局、国海证券研究所28.8%24.4%23.9%7.3%5.3%图表：按高级对话主题细分的ChatGPT消息份额5.2%5.1%实用指导信息查询写作多媒体自我表达其他

/

未知技术帮助40.0%24.1%美国国家经济研究局、国海证券研究所13.5%10.0%7.6%3.7% 1%写作实用指导信息查询技术帮助多媒体其他

/

未知自我表达17目录AI开启美国企业信用周期AI行业现状、变局与堵点五维度监测AI泡沫程度AI泡沫后续跟踪指标风险提示18国海证券研究所估值估值是否过热？空间还有多大？04营收增速资本开支增长能否匹配营收增长？0305资金质量资金来源是否充足并可持续？Capex/营收营收对资本开支的覆盖倍数是多少？02Capex/GDP资本开支对经济增速的贡献度？01衡量AI泡沫19图表：历次技术革命Capex/GDP对比-考虑折旧图表：历次技术革命Capex/GDP对比-不考虑折旧图表：电信与AI基础设施资本开支规模对比(十亿美元)Paulkedrosky6.00%00%30%7%6%5%4%3%2%1%0%AI数据中心(2025)0.20%0.08%0.26%0.10%0.05%0.00%0.30%0.25%0.20%0.15%铁路时代(1880s) 电信时代(2000) AI数据中心(2025)注：假设铁路折旧年限30年，电信12年，生成式AI5年Paulkedrosky、国海证券研究所铁路时代(1880s) 电信时代(2000)Paulkedrosky、国海证券研究所20【超大规模数据中心运营商】资本支出爆炸式增长的合理性：资本开支：2025Q2，美国超大规模数据中心运营商的Capex达1270亿美元。核心Capex为数据中心-AI基础设施建设。收入：2025Q2，美国超大规模数据中心公司总收入为7200亿美元。其中来自关键数字服务（IaaS、PaaS、SaaS、社交媒体和搜索）收入达3010亿美元。GenAI

技术目前正为超大规模数据中心运营商带来500亿美元的季度增量收入。【超大规模云计算公司】资本支出爆炸式增长的合理性：资本开支：2025Q2全球企业在云基础设施服务上的支出增至近990亿美元收入：2025Q2主要云提供商云基础设施服务收入为988亿美元，其中公共IaaS和PaaS服务占据了大部分市场。Synergy

research

group、国海证券研究所图表：超大规模数据中心运营商营收和资本开支其他营收关键数字服务相关营收(全球营收

十亿美元)2120%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20122013201420152016201720182019202020212022202320242025图表：AI五巨头总计Capex/

营收Capex/营业收入：AI五巨头、国海证券研究所（数据截至（2025/9）图表：AI五巨头各自Capex/

营收注：AI五巨头为微软、亚马逊、谷歌、甲骨文、Meta0%5%10%15%20%25%30%35%微软 亚马逊脸书谷歌甲骨文2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025、国海证券研究所 （2025/9）22图表：1992-2001年美国大型本地交换运营商Capex/营收21%21%20%21%22%23%22%24%28%27%18%20%22%24%26%28%30%1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001TIA、国海证券研究所19.7%22.4%24.2%27.9%33.3%35.2%18%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%1996 19971998199920002001TIA、国海证券研究所图表：1996-2001年美国电信运营商整体Capex/营收23-50%0%50%100%150%200%250%300%350%20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Capex/FCF净额：AI五巨头、国海证券研究所(注：纵坐标为FCF

/

Capex逆序)注：AI五巨头为微软、亚马逊、谷歌、甲骨文、Meta图表：AI五巨头总计Capex/

FCF-200%0%200%400%600%800%1000%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025、国海证券研究所图表：AI五巨头各自Capex/

FCF微软 亚马逊脸书谷歌甲骨文24【超大规模数据中心运营商】资本支出爆炸式增长的合理性：资本开支：2025Q2，美国超大规模数据中心运营商的Capex当季度和过去4个季度同比增速均为72

。核心Capex为数据中心-AI基础设施建设。收入：截至2025Q2，美国超大规模数据中心公司过去16个季度年均收入增长率为10 。其中,来自关键数字服务（IaaS、PaaS、SaaS、社交媒体和搜索）的收入在过去的8个季度（GenAI时期）收入年均增长率为

18

。GenAI专用的IaaS和PaaS服务收入同比增长超过

150

。【超大规模云计算公司】资本支出爆炸式增长的合理性：资本开支：2025Q2全球企业在云基础设施服务上的支出连续第三个季度同比增长24-25

。收入：2025Q2主要云提供商云基础设施服务收入中公共IaaS和PaaS服务占据了大部分市场，年同比增速达27

。图表：超大规模公司各部门营收增速Synergy

Research

Group、国海证券研究所云软件即服务社交网络电子商务其他数字服务非数字平均值平均增速10%平均增速8%加速增长云软件即服务社交网络电子商务其他数字服务非数字平均值注：该研究基于Synergy开发的分析和跟踪数据，涵盖了全球20家主要的云和互联网服务公司255%10%15%20%25%30%20122013201420152016201720182019202020212022202320242025营收(TTM)同比增速图表：AI五巨头总计营收增速、国海证券研究所图表：AI五巨头各自营收同比增速、国海证券研究所注：AI五巨头为微软、亚马逊、谷歌、甲骨文、Meta70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025微软 亚马逊脸书谷歌甲骨文2680%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Capex(TTM)同比增速图表：AI五巨头Capex平均增速、国海证券研究所注：AI五巨头为微软、亚马逊、谷歌、甲骨文、Meta-40%10%60%110%160%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025、国海证券研究所图表：AI五巨头各自Capex同比增速微软 亚马逊脸书谷歌甲骨文27图表：1996-2001年美国电信行业资本开支和营收增速绝对值和同比增速18%21%35%37%-18%4%12%17%15%-23%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001996 1997 1998 1999朗讯科技10-K

文件、《The

Rise

and

Demise

of

Lucent

Technologies》、国海证券研究所20002001电信行业整体Capex绝对值电信行业整体Capex同比增速(右)电信行业整体营收绝对值电信行业整体营收同比增速(右)1996-2000年Capex复合增速：28%1996-2000年营收复合增速：12%28TrendForce、国海证券研究所（注：2025和2026年数据为预测值）145116821627260943066020231-55982169716%60%65%40%10%0%-10%20%171470%60%50%40%30%-5005001,5002,5003,5004,5005,5006,5002021 2022-3%2023202420252026图表：2021-2026年全球八大CSP的Capex增速、绝对值同比变化和同比增速全球八大CSP总资本开支 绝对值同比变化同比增速(右)29、国海证券研究所(市盈率以2025/10/15为原点归一化)图表：标普500市盈率已达互联网估值泡沫时水平，纳指市盈率依然温和Apollo

Chief

Economist、国海证券研究所图表：标普500指数中盈利和市值集中度上升，接近历史最高水平-100%-50%100%50%0%150%200%199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024纳斯达克指数 标普50030摩根士丹利、国海证券研究所4万亿美元,

48%0.8万亿美元,

28%0.35万亿美元,12%0.2万亿美元,

7%图表：美国AI行业【2028年前】数据中心支出模式展望0.15万亿美元,

5%以现金流支撑的超大规模科技企业资本支出私募信贷其他资本（私募股权、风险投资、主权基金）公司债资产支持证券(ABS)与商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)31债务存量：据彭博，2025年，AI相关的债务金额(存量)已达 2万亿美元，占高等级债券市场的14%，成为最大融资板块。债务流量：据彭博，截至9月底，2025年美国科技公司占美国蓝筹债券销售额的8%，为2021年以来的最高份额，仅落后于金融、非必需消费品和公用事业，后三者也受益于数据中心的需求。在美国公共债券市场，科技公司今年迄今已筹集约1570亿美元，较去年同期增长约70%。其中排名前五的分别为Mars(260亿美元)、Oracle

(180亿美元)

、NTT

(113亿美元)

、Synopsys(100亿美元)

、BOA

(100亿美元)

。图表：人工智能超越银行业，成为企业高评级债的最大组成部分摩根大通、国海证券研究所图表：美国科技行业债券销售额创下2020年以来最高水平(十亿美元)Bloomberg、国海证券研究所（数据截至2025/9/24）债务流量债务存量科技板块公共债务销售额(十亿美元)32投资级10Y美债高收益投资级Bloomberg、WSJ、国海证券研究所图表：美国投资级债券的收益率溢价创1998年以来最低水平ICE、WSJ、国海证券研究所图表：美国债券收益率仍远高于2010年代和2020年代初水平33资料来源:

腾讯科技、AI未来指北腾讯号、国海证券研究所34图表：私募信贷在各固定收益细分领域占比Guidepoint,、Bloomberg、国海证券研究所图表：美国非存款金融机构（NDFI）领涨其他类型贷款穆迪、国海证券研究所NDFI地产贷消费信贷企业贷抵押贷资产类型市场参与者2025-092025-042024-09美国公司高收益债券基金经理/普通合伙人14.7%8.9%13.1%银行/贷款方15.5%6.6%13.6%投资者/有限合伙人14.6%9.3%14.1%美国公司投资级债券基金经理/普通合伙人14.0%8.3%9.7%银行/贷款方13.3%8.8%13.9%投资者/有限合伙人13.2%9.9%9.0%非美国公司债券基金经理/普通合伙人14.2%8.9%7.9%银行/贷款方9.4%9.6%12.1%投资者/有限合伙人13.8%9.9%9.3%非银行杠杆贷款基金经理/普通合伙人17.4%9.8%10.5%银行/贷款方16.8%9.1%16.0%投资者/有限合伙人15.9%10.3%1

6%欧洲银行资产负债表贷款基金经理/普通合伙人14.5%10.0%8.3%银行/贷款方14.4%8.8%10.0%投资者/有限合伙人14.1%1

1%9.7%美国银行资产负债表贷款