“自由现金流”洞见：告别内卷拥抱现金

索引索引内容目录引言 5一、自由现金流策略：2018年以来，有效性明显增强 52018年中国进入工业化成熟期，投资者更加重视自由现金流策略 5“反内卷”正驱动制造业的自由现金流“被动改善” 7跨境资本加速回流，制造和消费行业的自由现金流有望“主动改善” 9二、超额收益秘诀：自由现金流“主动改善” 自由现金流（尤其是EBIT）和行业的超额收益高度正相关 大多数行业：自由现金流改善的时候，才会有超额收益 重资产成长：自由现金流恶化的时候，也会有超额收益 13三、细分行业复盘：超额收益源于自由现金流“主动改善” 14自由现金流改善的行业有超额收益：资源/消费/科技（轻资产） 14自由现金流恶化的行业有超额收益：科技（重资产）/制造（过去） 17制造业“反内卷”的本质：开源（EBIT抬升）+节流（CAPEX收缩） 19四、臻选自由现金流“主动改善”的细分行业 20基于自由现金流投资框架的行业筛选 20现金流改善带来超额收益的行业 21例外情况：重资产科技&制造业“反内卷” 24五、风险提示 27图表目录图1：18年后FCFF改善(反转)策略有效性显著提升 5图2：18年后FCFF改善(反转)策略有效性显著提升(二级行业) 5图3：自由现金流回升阶段，A股大概率上涨 6图4：企业自由现金的组成部分拆解 6图5：本轮全A自由现金流回升处“被动改善阶段主要是资本开支与营运资本增加值缩驱动的 图6：政府补贴制造业资本开支在24年中之后强度减弱 7图7：资源行业的自由现金流尚未修复 8图8：制造业自由现金流正在“被动改善” 8图9：TMT行的自由现金流已经出现“主动改善”迹象 8图10：消费行业的自由现金流也有边际改善的迹象 8图股非金融的现金流占收入比边际改善 8图12：制造和消费行业的现金流量表出现“主动改善”的迹象 9图13：制造业的自由现金流（FCFF）改善后，其他大类板块的自由现金流也会相继改善 9图14：美联储首次降息后，跨境资本回流中国的幅度有限；美联储重启降息周期后，跨境资本一般会加速回流中国 图15：2020年以来，中国经常账户累计少流入约6万亿 10图16：25年消费行业境内业务-境外毛利率剪刀差收窄 10图17：大多数行业自由现金流改善的时候会有超额收益，成长型总资产行业自由现金流恶化的时候也会有超额收益 图18：资源多数在FCFF改善时开启超额 12图19：可选消费多在FCFF改善时开启超额 12图20：必需消费多FCFF改善时开启超额 12图21：计算机多在FCFF改善时开启超额 12图22：传媒多在FCFF改善时开启超额 12图23：电子在FCFF回落时开启超额 13图24：通信设备在FCFF回落时开启超额 13图25：制造行业曾经在FCFF回落时有超额，近期在FCFF改善时开启超额 13图26：FCFF改善驱动煤炭超额 14图27：EBIT改善+Capex收缩，驱动煤炭超额 14图28：FCFF改善驱动钢铁超额 14图29：EBIT改善+Capex收缩，驱动钢铁超额 14图30：FCFF改善驱动白酒超额 15图31：EBIT改善+存货去库，驱动白酒超额 15图32：FCFF改善驱动美容护理超额 15图33：EBIT改善+存货去库，驱动美容护理超额 15图34：FCFF改善驱动计算机超额 15图35：Capex回落驱动计算机超额 15图36：FCFF改善驱动游戏超额 16图37：Capex回落驱动游戏超额 16图38：大多数行业在FCFF改善阶段，可以获得显著超额受益 16图39：FCFF回落驱动电子超额 17图40：EBIT改善+Capex扩张驱动电子超额 17图41：FCFF回落驱动通信超额 17图42：EBIT改善+Capex扩张驱动通信超额 17图43：20-21年光伏Capex扩张，FCFF同比回落，获得超额收益，当前光伏资本开支收缩，FCFF同比改善，获得超额收益 18图44：重资产成长型行业，在FCFF回落阶段，可以获得显著超额受益 18图45：我国制造业竞争优势得到巩固，出口规模再上一个台阶 19图46：多数制造业出口额占全球贸易额比重已经较高 19图47：19-23年中游制造Capex扩张导致ROIC-WACC下滑 19图48：部分制造行业ROIC-WACC处于低位甚至转负 19图49：最新的自由现金流数据，筛选出能够获得超额收益的行业 20图0：今年以来“自由现金流”投资组合涨幅3%，相对全A的超额收益为. 图51：工业金属/普钢/特钢等满足：Capex收缩+EBIT改善+FCFF改善 21/医疗服务/生物制品/EBIT和自由现金流均趋势改善...............................................................................................................................................22图53：游戏、计算机设备等，满足FCFF改善+Capex收缩 2354：半导体/消费电子/元件等行业，Capex趋势扩张，EBIT趋势改善，FCFF24图55：新能源/水泥/塑料等行业的CAPEX收缩、EBIT改善、自由现金流修复 25表1：24年7月起政策开始提“防止‘内卷式’竞争” 7表2：经营/投资/筹资净现金流较去年均改善 8表3：最新的自由现金流数据，筛选出能够获得超额收益的行业（股票池） 20表4：以下资源行业基本满足：Capex收缩+EBIT改善+FCFF改善 22表5：以下消费行业基本满足：EBIT趋势改善+存货低位+FCFF同比趋势改善 23表6：以下轻资产科技满足FCFF趋势改善+Capex收缩 24表7：以下重资产科技行业满足：Capex趋势扩张+EBIT趋势改善+FCFF趋势回落 25&趋势改善+Capex收缩+FCFF同比趋势改善...............................................................................................................................................26引言8CE（FCFF）/前随着“反内卷”政策加码+一、自由现金流策略：2018年以来，有效性明显增强2018年中国进入工业化成熟期，投资者更加重视自由现金流策略20182018P2018or的图1：18后FCFF改善(反)策略有效性显著提升 图2：18后FCFF改善(反转)策略有效性显著提升(二级行业) A2010A5图3：自由现金流回升阶段，A股大概率上涨FCFFEBIT–（Capex+）+（–税费）其中图4：企业自由现金的组成部分拆解研发中心绘制ACAPEXAEBIT股自由现金流的改善，基本是由CAPEX图5：本轮全A自由现金流回升处于“被动改善”阶段，主要是资本开支与营运资本增加值收缩驱动的“反内卷”正驱动制造业的自由现金流“被动改善”24AX收缩。20182019CAPEX2024PX表1：24年7月起政策开始提“防止‘内卷式’竞争” 图6：政府补贴制造业资本开支在24年中之后强度减弱新社人日、报、广、国泥会， 研发中心“反内卷”政策持续加码，带来中游制造行业的自由现金流（C/当前AEBITCAPEX图7：资源行业的自由现金流尚未修复 图8：制造业自由现金流正在“被动改善”图9：TMT行的自由现金流经出现“主动改善”迹象 图10：消费行业的自由现金也有边际改善的迹象A（/（中游材料/中游制造）的经营现金流相较去年同期明显改善，自由现金流（FCFF）“图股非金融的现金流收入比边际改善 表2：经营/投资/筹资净现金流较去年均改善图12：制造和消费行业的现金流量表出现“主动改善”的迹象跨境资本加速回流，制造和消费行业的自由现金流有望“主动改善”制造业自由现金流（FCFF）修复，是A股大类板块自由现金流修复的前瞻信号。2010A4A（BT。图13：制造业的自由现金流（FCFF）改善后，其他大类板块的自由现金流也会相继改善10.12（918图14：美联储首次降息后，跨境资本回流中国的幅度有限；美联储重启降息周期后，跨境资本一般会加速回流中国备注：欧洲净流入放缩到1/10，美国前两轮净流入放缩到1/10，第三轮净流入放缩到1/100；第三轮联邦基金利率是右轴EBIT流（FF（1）元EBIT能够明显改善制造业的EBIT（2）动消费行业EBIT改善。图15：2020年以来，中国经常账户累计少流入约6万亿 图16：25年消费行业境内务-境外毛利率剪刀差收窄二、超额收益秘诀：自由现金流“主动改善”自由现金流（尤其是EBIT）和行业的超额收益高度正相关多数行业自由现金流（FCFF）改善的时候能够获得超额收益，而重资产成长在自由现金流恶化时候也会有超额收益。（（CFEBTAX重资产科技（电子/通信）（FCFF）CAPEXEBIT图17：大多数行业自由现金流改善的时候会有超额收益，成长型总资产行业自由现金流恶化的时候也会有超额收益研发中心绘制大多数行业：自由现金流改善的时候，才会有超额收益（计算机传媒20101）（3）BT抬升PX，这会（FCFF）图18：资源多数在FCFF改善时开启超额图19：可选消费多在FCFF善时开启超额 图20：必需消费多FCFF改善时开启超额图21：计算机多在FCFF改时开启超额 图22：传媒多在FCFF改善开启超额重资产成长：自由现金流恶化的时候，也会有超额收益（0101）（EBIT抬升（CAPEX图23：电子在FCFF回落时启超额 图24：通信设备在FCFF回落时开启超额（EBIT（CAPEX抬升（FF（PX回落CF图25：制造行业曾经在FCFF回落时有超额，近期在FCFF改善时开启超额三、细分行业复盘：超额收益源于自由现金流“主动改善”自由现金流改善的行业有超额收益：资源/消费/科技（轻资产）（BT改善（（EBIT（CAPEX收。图26：FCFF改善驱动煤炭额 图27：EBIT改+Capex收，驱动煤炭超额图28：FCFF改善驱动钢铁额 图29：EBIT改+Capex收，驱动钢铁超额（BT改善（（EBIT）（次要。图30：FCFF改善驱动白酒额 图31：EBIT改+存货去库驱动白酒超额图32：FCFF改善驱动美容理超额 图33：EBIT改+存货去库驱动美容护理超额轻资产科技的超额收益，主要源于资本开支收缩驱动自由现金流（C计算机和游戏的超额收益和自由现金流（FCFF）改善高度正相关，拆解来看：（CAPEX）（EBIT。图34：FCFF改善驱动计算超额 图35：Capex回落驱动计算超额图36：FCFF改善驱动游戏额 图37：Capex回落驱动游戏额大多数自由现金流（FCFF）改善的行业，超额收益都非常显著。基于资源/消费/轻资产科技的二级细分行业，我们构建策略组合：&CapexFCFF同0~30%且CF同比增量转正（过去三个季度趋势向上，最近一个季度转正，我们就将这个二级20106选出来的二级行业平均配置的策略净值，超过了基准159%，而资源&轻资产科技&消费10%。图38：大多数行业在FCFF改善阶段，可以获得显著超额受益自由现金流恶化的行业有超额收益：科技（重资产）/制造（过去）（EBIT抬升CAPEX（FCFF）（EBITCAPEX（FCFF）图39：FCFF回落驱动电子额 图40：EBIT改+Capex扩驱动电子超额图41：FCFF回落驱动通信额 图42：EBIT改+Capex扩驱动通信超额（EBITCAPEX已经转2022（FCFF）2022高度1（BT2222（EBITCAPEX（FCFF）2022（EBIT抬升CAPEX（FCFF）图43：20-21年光伏Capex扩张，FCFF同比回落，获得超额收益，当前光伏资本开支收缩，FCFF同比改善，获得超额收益重资产科技和成长期制造业，自由现金流（FCFF）Capex（0FCFF020106145%&60%。图44：重资产成长型行业，在FCFF回落阶段，可以获得显著超额受益制造业“反内卷”的本质：开源（EBIT抬升）+节流（CAPEX收缩）19年以来制造业持续CAPEX扩张的目的：夯实全球竞争优势，强化持续赚取国民财富（EBIT抬升2018年开始中国制造业持续CAPEX（FF（EBIT。图45：我国制造业竞争优势到巩固，出口规模再上一个台阶 图46：多数制造业出口额占球贸易额比重已经较高“反内卷”的本质：制造业从产业逻辑驱动，回归资本回报驱动。过去几年制造业持续CAPEX2024（EBIT（CAPEX收缩C图47：19-23年中游制造Capex扩张导致ROIC-WACC滑 图48：部分制造行业ROIC-WACC处于低位甚至转负四、臻选自由现金流“主动改善”的细分行业基于自由现金流投资框架的行业筛选FF（EBTAX（For被动8.6%。图49：最新的自由现金流数据，筛选出能够获得超额收益的行业表3：最新的自由现金流数据，筛选出能够获得超额收益的行业（股票池）5037.%A8.%现金流改善带来超额收益的行业（Capex+EBIT改善+FCFF抬升工业金属能源金属普钢等。图51：工业金属/普钢/特钢等满足：Capex收缩+EBIT改善+FCFF改善表4：以下资源行业基本满足：Capex收缩+EB