10月经济数据点评：经济的难点与亮点

2.9%2.7%-0.7%-14.7%-14.5%、前值-13.9%；新建商品房销售面积累计同比-6.8%、前值-5.5%；工业增加值当月同4.9%5.5%6.5%。核心观点：经济的难点与亮点？供给扰动也会拖累固定投资。101.6pct4.9%。10月工作183月制造业存在“补库存1010月9（-4.4pct（-3.5pct至%（-7ct至-%等行业0（+.8ct（-4.7pct至（-3.4pct至（-3.2pct2.1%）生产在基（-4.7pct0.7%）4.9%）生产也有下行，或体现反内卷的影响。图1：工增值分同比速 图2：工增值调比 工业增加值 制造业工业增加值 制造业 采矿业 公用事业增加值季调环比%15 100.45 00-0.22022-102022-122023-022023-042022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10图3：分业业加贡献分 10电力热力运输设备电力热力运输设备纺织业酒和

0.5%分行业工业增加值贡献%分行业工业增加值贡献10月%9月较9月变化(右)0.30.20.10-0.1-0.2橡胶橡胶农副医药非金属制品100.1个百分点，主要源于商品零售拖累。其中限额以上商品零售（-1.3pct至1.4%）下滑幅度较大，其中“以旧换新”典型商品如汽车（-8.2pct至-6.6%）、家电（-17.9pct至-14.6%）（+ct至.2%纺织服装（+1.6pct6.3%）（+2.8pct至9.1%）（+1.7pct3.6%）10月工作日183放大了对服务消费的支撑，10月服务零售额累计同比较上月上行0.1个百分点至5.3%，餐饮收入当月同比较上个月改善2.93.8%。图4：社同增及项拉动 （%） 社会消费品零售总额同比增速拆分商品限额以上 商品限额以下 餐饮限额以上 餐饮限额以下 社会消费品零售总额同比两年平均两年平均两年平均两年平均64202021/1 2021/7 2022/1 2022/7 2023/1 2023/7 2024/1 2024/7 2025/1 2025/7CEIC图5：限以商零同比分 % 以旧换新相关商品零售同比增速60 限额以上商品 通讯器材 汽车 家电50403020100-102023/1 2024/7 2 CEIC 3.6pct-3.2pct至9月大幅冲高后、1018.8pct至-14.3%，是导致投资下滑的主要原因；相比之下，前期持续走弱的建安投资增速，与9月增速基本接近16%左右）,未再进一步大幅下滑。10月新增专项债中特殊再融资债占比也大幅下滑20%（-1.6pct至（-2.8pct至至-6%）、服务业投资（-8.4pct至-14.3%）回落较大，或显示企业清账对投资的影响仍在持续，反内卷与设备更新自然周期退坡也构成额外拖累。图6：社同增及项拉动 固定资产投资实际当月同比(剔除价格） 固定资产投资实际当月同比(剔除价格） 地产投资 基建投资（全口径） 制造业投资服务业投资（剔除基建地产）20100-10-20-302020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10图7：设购、义建投资 图8：建投、地置均显降 % 狭义基建设备购置投资151050-5-10-15-20

基建投资与设备购置投资当月同比

20 %其他费用建安投资其他费用建安投资1050-15-20

固定资产投资分项增速2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2022 2023 2024 2025售端，城房价同比出现分化（一手+.pct至-.%，二手-.pct至-.%），房价环比均为负数（分别为-0.5%、-0.7%），商品房销售面积、销售金额分别大幅下滑15.1pct、17.1pct至-25.6%、-28.9%，购房首付比（68.4%）再度上行，居民减少杠杆购房的趋势仍在延续；供给端，房企信用融资增速继续回落（-1pct至-13.9%），新开工（-15.9pct至-30.2%）、竣工（-30.3pct至-28.8%）增速均明显下滑。图9：商房售积金额月比 图10：民现多蓄购、少杆现象 %地产销售增速商品房销售面积商品房销售额%地产销售增速商品房销售面积商品房销售额%全国平均首付比例924新政7420 720 7068-20 66

60200720082007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025图企用资走弱 图12：工工弱 %地产融资与投资%地产建安投资 房地产信用融资（右）%地产融资与投资%地产建安投资 房地产信用融资（右）%地产开工、竣工增速竣工面积 新开工面积20 402010 200 0 0-10-20-3020182019202020212022202320242025

-20-40

-20-40-60201720182019202020212022202320242025在10月已显现出边际缓解的迹象，近期政策新增5000亿专项债以及5000亿政策常规跟踪：10费均有走弱109下行1.6pct至4.9%。其中制造业生产增速降幅较大，当月同比边际回落2.4pct至（-1.9pct（+4.8pct此外，服务业生产有所回落，101.0pct4.6%。图13：业加增速(2021两复合) 图14：行工增值 图15：务生指数(2021年年整) 图16：务业PMI数 投资：固定资产投资再度下探，狭义基建投资也有较大回落。10月，固定资产投资累计同比回落1.2个百分点至-1.7%、不及市场预期（-0.7%，），调整后的固定资产投资当月同比为-10.7%、较9月回落3.6个百分点；其中，狭义基建投资当月同比较9月回落3.2个百分点至-8.3%。图17：定产资(2021年年整) 图18：础施资(电力，2021两复合) 固定资产投资累计同比%固定资产投资累计同比%5019-041019-0410

固定资产投资

固定资产投资

0019-04019-10019-04019-10020-04020-10021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-04025-10

狭义基建投资狭义基建投资累计同比 狭义基建投资当月同比%制造业投资有所回落，食品、化学原料等劳动密集型行业投资降幅较大。101.32.73.715.1、14.4、13.4个百分点至-21.1%、-22.4%、-11.7%；计算机通信、专用设备业投资增速则有回升，分别较前月上行11、5.1个百分点至-2.8%、-8.6%。图19：造投增速(2021年年合) 图20：行制业增速 0

制造业投资累计同比 制造业投资当月同比%制造业投资累计同比 制造业投资当月同比%0

制造业投资当月同比

%9月9月10月较上月变化(右轴)1050-5-10-15-202019-042019-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10

计专运电医算用输气药机设设机通备备械信

金通汽有农属用车色副

纺化食原制料造100.8pct-14.71.6pct-22.915.129.7-29.5%、-28.2%，商品房销售面积也有下行、当月同比回落8.2个百分点至-18.8%。图21：地投增速(2021年年合) 图22：产工竣商品销面同比房地产投资%房地产投资累计同比 房地产投资当月同比%155-5-152019-032012019-032012022022022022022022022022024-032024-092025-032025-09消费：社零增速小幅下行，结构上商品零售降幅较大。100.1pct2.90.5pct2.9pct3.8比分别回落17.9、8.2pct至-14.6%、-8.3%；而金银珠宝有所改善，当月同比上行27.9pct37.6%。图23：零分项(2021、2023两调整) 图24：行限以品零当同比 图25：、社当比(2021202