25Q3绩优债基季报分析：绩优债基的“制胜之道”

内容目录绩优债基样本筛选及总览 4筛选标准 4规模与业绩：利率债基&利率信用混合债基“小”才“美” 43，绩优债基的“制胜之道” 6杠杆与久期：绩优纯债基降杠杆降久期，绩优混合债基降杠杆拉久期 6大类资产选择：绩优债基的债券仓位降幅普遍高于整体 7券种选择：绩优基金多配可转债，纯债券种普遍避开地方债、政金债、非政策性金融债 在季报中，绩优债基经理是如何描述投资策略的？ 10绩优债基经理是如何看待后市的？ 图表目录图1：25Q3绩优基金规模环比变动和整体对比 5图2：25Q3绩优基金区间回报率和整体对比 5图3：25Q3绩优与非绩优利率债基规模对比 5图4：25Q3绩优与非绩优利率信用混合债基规模对比 5图5：25Q3绩优与非绩优信用债基规模对比 6图6：25Q3绩优与非绩优短期纯债基规模对比 6图7：25Q3绩优与非绩优混合一级债基规模对比 6图8：25Q3绩优与非绩优混合二级债基规模对比 6图9：各类型债基平均久期 7图10：各类型债基平均杠杆 7图11：25Q3全体债基和绩优样本的久期比较 7图12：25Q3全体债基和绩优样本的杠杆率比较 7图13：中长期纯债基整体与绩优债基久期走势 7图14：25Q3全体债基和绩优样本的大类资产配置比较 8图15：25Q3全体债基和绩优样本的大类资产配置环比变动 8图16：25Q3绩优与非绩优利率债基券种组合对比 9图17：25Q3绩优与非绩优利率信用混合债基券种组合对比 9图18：25Q3绩优与非绩优信用债基券种组合对比 9图19：25Q3绩优与非绩优短期纯债基券种组合对比 9图20：25Q3绩优与非绩优混合一级债基券种组合对比 10图21：25Q3绩优与非绩优混合二级债基券种组合对比 10表1：25Q3各类型基金区间回报、基金规模变动率和最大回撤（，剔除摊余成本法、定开基金） 表2：利率品种利率变动 8表3：信用品种利率变动 8表4：绩优利率债基投资策略描述 10表5：绩优利率信用混合债基投资策略描述 11表6：绩优信用债基投资策略描述 11表7：绩优短期纯债基投资策略描述 12表8：绩优混合一级债基投资策略描述 12表9：绩优利率混合二级债基投资策略描述 12表10：绩优债基对四季度投资思路的描述 137月下旬，雅下水电项目和反内卷政策快速提振市场风险偏好不断强化。9月初，基金销售费率新规征求意见稿发布，进一步引发市场对于债基赎回的担忧，空头情绪蔓延。在这样的债市行情调整期，绩优基金是如何脱颖而出的？本文我们将对此进行分析，探求绩优债基的“制胜之道”。筛选标准基金规模大于1非摊余成本法、非定开债基；25Q3基金规模变动率不在同类产品的后10无较大回撤，即25Q3基金最大回撤不在同类产品的后10分位数；25Q3基金区间回报在同类产品（剔除摊余成本法和定开基金）10分位数。其中，在基金类型划分上，我们依据持仓情况将中长期纯债基进一步划分为利率债基、信用债基、利率信用混合债基：1）利率债基：利率债仓位（券种市值占净值比重，含同业存单）在70以上；2）信用债基：信用债仓位在70以上；3）利率信用混合债基：不足以上两项。在筛选之后，我们共得到了11只绩优利率债基、51只绩优信用债基、12只绩优利率信用混合债基、23只短期纯债基、9只混合一级债基、25只混合二级债基。中长期纯债-利率债基中长期纯债-信用债基中长期纯债-利率信用混合债基短期纯债基混合一级债基混合二级债基被动指数型债券基金中长期纯债-利率债基中长期纯债-信用债基中长期纯债-利率信用混合债基短期纯债基混合一级债基混合二级债基被动指数型债券基金10%分位数25%分位数50%分位数75%分位数90%分位数10%分位数25%分位数50%分位数75%分位数90%分位数10%分位数25%分位数50%分位数75%分位数90%分位数10%分位数25%分位数50%分位数75%分位数90%分位数10%分位数25%分位数50%分位数75%分位数90%分位数10%分位数25%分位数50%分位数75%分位数90%分位数10%分位数25%分位数50%分位数75%分位数25Q3区间回报 25Q3基金规模变动率-1.64 -67.27-1.00 -37.45-0.56 -9.72-0.20 -0.620.17 16.49-0.72 -41.42-0.44 -21.16-0.19 -2.550.15 -0.160.31 20.60-1.23 -52.48-0.67 -17.05-0.30 -1.300.12 -0.130.30 32.05-0.07 -49.830.11 -32.730.21 -16.470.29 -2.46-0.370.010.300.871.142.052.623.594.25-0.260.000.210.28-21.85-5.82-0.0224.95-43.36-12.953.7871.34158.09-33.76-22.12-16.13-5.43.59近一年最大回撤 25Q3最大回-2.53 -1.97-1.72 -1.28-1.28 -0.84-0.86 -0.47-0.45 -0.16-1.33 -1.03-1.02 -0.74-0.73 -0.44-0.36 -0.16-0.16 -0.07-1.68 -1.54-1.36 -1.01-0.95 -0.61-0.45 -0.21-0.16 -0.09-0.67 -0.31-0.37 -0.16-0.22 -0.10-0.13 -0.06-0.08 -0.03-1.58 -1.04-1.10 -0.69-0.80 -0.49-0.56 -0.24-0.28 -0.09-2.80 -1.24-2.22 -0.96-1.89 -0.69-1.36 -0.49-0.87 -0.42-1.16 -0.56-0.50 -0.24-0.19 -0.05-0.14 -0.03-0.08 -0.02规模与业绩：利率债基&利率信用混合债基“小”才“美”整体来看，三季度纯债基表现普遍不佳，其绩优“尖子生”较整体的业绩差距也并没有很大。在绩优纯债基里，利率信用混合债基表现更佳。从绩优纯债基的业绩表现来看，三季度平均业绩回报率从高到低分别为：利率信用混合债基（0.73、信用债基（0.50、期纯债基0.44、利率债基（0.28，较同类型基金整体分别高出1.12ct、0.69cs0.26pcts、。和混合型债基对比来看，纯债基里的绩优“尖子生”业绩表现也不如混合型债基的整体水平。而在混合型债基中，绩优基金的业绩较整体水平明显拉开了差距。三季度，混合一级债基&二级债基的平均回报率分别为0.84，绩优混合一级债基&二级债基则分别到了2.96、8.77，业绩分化明显。较为有限。分类型来看，利率信用混合债基表现更优，短期纯债基规模萎缩压力最大。三季度，非摊余定开的纯债型基金整体规模均在萎缩，环比负增程度由高到低分别为：短期（-0.19（-0.16（-0.14（-0.05其中，绩优基金尚且维持了规模正增长，表现最好的是利率信用混合债基，规模环比增长0.62，其次分别是信用债基0.26、利率债基0.1、短期纯债基0.02非摊余定开的混合一级债基、混合二级债基规模分别环比-0.01、+0.63模分别环比+0.25、+2.05。图1：绩优基规模环变动整体对比 图2：绩优基区间回率和体对比%2.22.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2

整体基金规模环比变动 绩优样本平均基金规模环比变动

% 整体平均区间回报率 绩优样本平均区间回报率1086420-2利 信 利 短 混 率 用 率 期 合 债 债 信 纯 一 基 基 用 债 级 混 债 债合 基 基

利 信 率 用 债 债 基 基 用混合

短 混 期 合 纯 一 债 级 债 债基 基；剔除摊余成本、定开债基 ；剔除摊余成本、定开债基100亿元以上的大体量基金表现亮眼。图3：绩优与绩优利债基模对比 图4：绩优与绩优利信用合债基模对比非绩优利率债基 绩优利率债基1010050100150200250300-1-2-3-4

非绩优利率信用混合债基 绩优利率信用混合债基010001002003004002回报（%）1回报（%）0-1季度区间回报（%）-5季度区间回报（%）基金规模（亿元）

-3季度-4季度-5-6基金规模（亿元）；剔除摊余成本、定开债基 ；剔除摊余成本、定开债基图5：绩优与绩优信债基模对比 图6：绩优与绩优短纯债规模对比非绩优信用债基 绩优信用债基1.511.510.50-0.50-1-1.5-250100150200250

1.5

非绩优短期纯债基 绩优短期纯债基050100 150 200250 300050100 150 200250 300季度区间回报（%）季度区间回报（%）0.5-2.5

基金规模（亿元）

基金规模（亿元）；剔除摊余成本、定开债基 ；剔除摊余成本、定开债基图7：绩优与绩优混一级基规模比 图8：绩优与绩优混二级基规模比非绩优混合一级债基 绩优混合一级债基01000100200300400季度区间回报（%）10季度区间回报（%）50-5基金规模（亿元）

25季度区间回报（%）15季度区间回报（%）1050

非绩优混合二级债基 绩优混合二级债基00100200300400500基金规模（亿元）；剔除摊余成本、定开债基 ；剔除摊余成本、定开债基25Q3杠杆与久期：绩优纯债基降杠杆降久期，绩优混合债基降杠杆拉久期整体来看，三季度各类型债基均采取了降杠杆降久期的防御策略。久期方面（基金重仓债券组合久期，降幅（从1到Q3的环比变动，下同从高到低分别为：混合一级债基（3.84年→2.57年（3.34年→2.38年、混合二级债基（3.55年→2.61年、利率债基（4.59年→3.77年、利率信用混合债基（4.05年→3.41年、短期纯债基（1.15年→0.93年。（112.15→107（117.82→114.44、混合二级债基（113.38→110.33（113.22→110.42短期纯债基113.73→111.23、利率债基111.78→109.61基均采取了更加保守的久期和杠杆。久期方面，绩优利率信用混合债基、利率债基的久期1.59年、1.080.64年，混合一级、二级债基久期则分4.06年、3.33104106-109范围内。年 利率债基 信用债基 利率信用混合 短期纯债基 混合一级 混合二级

% 利率债基短期纯债基 利率债基短期纯债基信用债基混合一级利率信用混合混合二级5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52025/092025/032025/092025/032024/092024/032023/092023/032022/092022/032021/092021/032020/092020/032019/092019/032018/092018/03

1201151102025/092025/032025/092025/032024/092024/032023/092023/032022/092022/032021/092021/032020/092020/032019/092019/032018/092018/03；剔除摊余成本、定开债基 ；剔除摊余成本、定开债基图11：全体债和绩样本的期比较 图12：全体债和绩样本的杆率较年4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

整体平均久期 绩优样本平均久期

%12011511010510095

整体平均杠杆 绩优样本平均杠杆利 信 利 短 混率 用 率 期 合 债 债 信 纯 一 基 基 用 债 级 混 债 债合 基 基

利 信 率 用 债 债 基 基 用混合

期 合 合纯 一 二债 级 级债 债基 基；剔除摊余成本、定开债基 ；剔除摊余成本、定开债基从我们测算的债基久期高频数据来看，绩优债基久期大部分情况下低于整体水平，并且在8月份降久期的态度更加坚决。8月份，部分对后市较为乐观或负债端稳定的纯债型基金加大长端超长端利率债净买入力度，整体的债券久期呈现上升态势，而彼时债市情绪依然脆弱，多数债基的安全垫不足以支撑其快速做多，由此也带来了后续更大的赎回压力。相比之下，绩优债基在8月呈现了坚决的降低久期态度，避免风险进一步积累。图13：中长期纯债基整体与绩优债基久期走势

2.2.大类资产选择：绩优债基的债券仓位降幅普遍高于整体三季度，债券在股债跷跷板效应压制下成为“弱势资产（整25Q21.45pcts外，其余各类型债基的债券仓位均环比下降超3pcts，且绩优债基的降幅更大。其中，降幅最为明显的是利率信用混合债基，其整体样本、绩优样本分别环比下降8.31pcts至99.26、下降12.62pcts至92.39。图14：全体债和绩样本的类资配置比较 图15：全体债和绩样本的类资配置环变动%1201006040200

整 绩 整 绩 整 绩 整 绩 整 绩 整 整 绩 整 绩 整 绩 整 绩 整 绩 整 体 优 体 优 体 优 体 优 体 优 体 利率债基信用债基利率信用混短期纯债混合一级债混合二级债合 基 基

pcts4整 绩 整 绩 整 绩 整 绩 整 绩 整 整 绩 整 绩 整 绩 整 绩 整 绩 整 体 优 体 优 体 优 体 优 体 优 体 利率债基信用债基利率信用混短期纯债混合一级债混合二级债合 基 基0-2-4-6-8-10-12-14

债券 现金 股票；剔除摊余成本、定开债基 ；剔除摊余成本、定开债基券种选择：绩优基金多配可转债，纯债券种普遍避开地方债、政金债、非政策性金融债从三季度各类券种的表现来看，9月10Y及以内期限的国债率先企稳，超长债、政金债和地方政府债则延续跌势。信用债中，银行二永债跌幅大于普信债。表2：利率品种利率变动国债1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y50Y9月30日利率水平（%）（BP）9月30日利率水平（%）（BP）（BP）（BP）1.374.051.495.60-1.53921.524.713.464.281.60.81.121.77.39.58.131.865.7552.226.25152.25392.293.25520Y10Y7Y5Y3Y2Y1Y国开债14.75610.812.72.264-2.868.12.719.2513.413.356-1.09-0.458.65073221.974.77地方政府债16.9416.16.9668.13.3011.210.710.78.9（BP）（BP）

1.68 1.78 1.81.602.423.54.5662.041.602.423.54.5662.04.2792.305.653.72 5.16 19月变动幅度（BP）

3.79

80 3.220Y20Y10Y7Y5Y3Y2Y1Y2.434.002.434.00（BP）（BP）（BP）

-1.001.00-2.00

3.00-1.005.00

3.00-2.004.00

0.009.0097.00

5.00 015.082.014.014.023.0011.15.082.014.014.023.0011.00.00 0；使用中债估值曲线数据计算表3：信用品种利率变动9月309月30水平（%）（BP）8月变动幅度（BP）9月变动幅度（BP）23二级资本债AAA- AA+ 1.75 1.78 1.841.95 1.96 2.022.08 2.12 2.222.22 2.28 2.382.30 2.39 2.54-5 -4 -3-2 1 22 3 36 5 35 8 53 4 611114141416131251214181365121519银行永续债AAA- AA+ 1.78 1.81 1.861.98 2.01 2.062.14 2.17 2.242.31 2.34 2.422.40 2.44 2.58-3 -3 -30 0 -14 5 26 7 55 5 33 5 52 4 55 6 510 10 916 15 94 4 314 14 1218 18 1721 21 20AAA1.771.902.022.132.2002426-11510788912中票AA+1.861.992.112.222.30-2033513610111010111313AA1.922.072.202.332.50-1251-2130241111101318AAA1.771.912.042.172.24-144580267758111718AA+1.811.992.122.252.32-24359026119511141718AA1.892.062.212.412.54-366731271516811121721普通金融债AAA AA+ 1.70 1.75 1.841.81 1.87 1.981.88 1.94 2.071.92 1.98 2.111.98 2.04 2.200 0 -11 2 -21 0 01 0 01 1 01 1 15 6 77 8 65 6 58 8 84 4 64 4 66 6 77 7 610 10 11；使用中债估值曲线数据计算各类型绩优债基较好避开了这些超跌的券种，具体来看：绩优利率债基：唯一一类多持存单的绩优基金，少配国债和信用债。绩优利率债基的存单持仓占比为186ct11915pcts、4pcts。绩优信用债基：明显少配非政策性金融债，以普信债代之。绩优信用债基的非金信用债持仓占比为68，较整体样本高出2311pcts。绩优利率信用混合债基：可转债持仓占比更高，少配地方政府债、非政策性金融债和绩优利率信用混合债基的可转债持仓占比为18，较整体样本高出6pcts府债、非政策性金融债、存单、非金信用债的持仓占比分别为021528，分14pcts、7pcts、4pcts、3pcts。绩优短期纯债基：各类券种均少配，尤其是少配利率债和存单。绩优短期纯债基持仓以非金信用债和非政策性金融债为主，占比分别为70和18，较整体水平略低。但对2.5-8.2pcts。绩优混合型债基：和绩优利率信用混合债基的策略较为类似，可转债持仓占比高于整体水平，对其余各类纯债券种普遍少配。绩优混合一级、二级债基的可转债持仓占比分别为27、21，较整体样本分别高出12pcts、8pcts。对其他券种而言，绩优混合型债基以持仓非金信用债和非政策性金融债为主，前者持仓占比明显低于整体，后者差别相对不大。图16：绩优与绩优率债基种组对比 图17：绩优与绩优率信用合债券种组对比% 利率债基（整体） 利率债基（绩优）9080706050403020100

% 利率信用混合债基（整体） 利率信用混合债基（绩优）4035302520151050国地政存金非国地政 存金非可债方金单融金债方金 单融金转政债债信政债债信债府（用府（用债非债债非债政政金金债债））；剔除摊余成本、定开债基 ；剔除摊余成本、定开债基图18：绩优与绩优用债基种组对比 图19：绩优与绩优期纯债券种合对比% 信用债基（整体） 信用债基（绩优）8070605040302010国债方金单金国债方金单金融非金债方政金存单金融非金政债债信政债债信府（用府（用债非债债非债政政金金债债））

% 短期纯债基（整体） 短期纯债基（绩优）8070605040302010；剔除摊余成本、定开债基 ；剔除摊余成本、定开债基图