2026年资产配置展望：从“锐度”转向深化与平衡

正文目录2025年复盘：非美美国，股债，黄金有色油 4投资主题：开局之年与全球制造业周期 7时代背景：三大时代主题的新进展 7地缘：中国“十五五”叠加美国中期选举 9政策：欧美财政发力+货币配合 12基本面：关注全球制造业与资本开支、中国的名义GDP 14资金流动：关注美元流动性+人民币升值+居民存款搬家三条线索 15估值：高胜率资产贵，高赔率资产缺 172026年配置建议：风险资产占优下的平衡与深化 20A股：趋势不改，深化与平衡 21债券：蛰伏反击 21转债：贵但稳定+规模萎缩，节奏重于择券 22美债：继续陡峭化，变数在美联储 22美股：盈利驱动为主，AI链或分化 22汇率：美元低位震荡，人民币稳中有升 22黄金：趋势未改，震荡中蓄势 23大宗商品：供给约束叠加需求顺风 23风险提示 23图表目录图表1：2025年核心市场主线：全球秩序重构+中国资产重估+AI链深化+美联储降息交易 4图表2：2025年全球股市与黄金均收获大幅正收益 5图表3：中美股债交易的宏观逻辑 6图表4：年初至今大类资产表现复盘 6图表5：AI加速下的宏观图景 7图表6：美国主要科技股走势 8图表7：英国铁路指数走势 8图表8：典型资产泡沫的几个阶段 8图表9：美股信息技术行业估值水平 9图表10：美股杠杆仓位水平 9图表纳斯达克指数与200日均线偏离度 9图表12：甲骨文公司信用违约互换价格跳升（CDS） 9图表13：“十五五”整体基调 10图表14：历次中期选举中执政党在众议院席位变化 10图表15：历次中期选举中执政党在参议院席位变化 10图表16：特朗普低支持率或拖累选情 图表17：参议院席位来看共和党可能略占优势 图表18：美国选民对通胀和就业等经济问题关注度较高 图表19：全球财政赤字率情况 12图表20：美国财政赤字或继续增加 12图表21：全球降息周期逐渐进入尾声 13图表22：美联储准备金已降至合理水平附近 13图表23：主要央行当前资产负债表规模相对峰值百分比 13图表24：美国私人信贷市场出现“裂痕”，BDCetf下跌 13图表25：全球主要经济体M2趋势 14图表26：全球主要经济体制造业PMI 14图表27：美股头部科技公司Capex支出的节奏 15图表28：俄乌明年停火的概率 15图表29：全球主要权益和商品资产相对制造业PMI的弹性 15图表30：弱美元与美联储降息下，新兴市场资金净流入 16图表31：新兴市场指数与美元指数高度负相关 16图表32：全球资金再配置与资产轮动 16图表33：人民币兑一揽子货币仍相对低估 17图表34：人民币汇率与银行结售汇相关性较高 17图表35：居民新增存款/A股市值仍处于历史高位 17图表36：居民定期存款增速回落 17图表37：大类资产估值比较 18图表38：主要股指PE与历史分位数 18图表39：全球主要指数PEG 18图表40：LME铜与布伦特原油走势分化 19图表41：三大期货交易所铜库存量 19图表42：权益性价比相对债券偏均衡 19图表43：AH溢价指数持续回落 19图表44：年度大类资产收益率对比 20图表45：大类资产胜率赔率象限 20图表46：未来一年大类资产配置建议 212025年复盘：非美>美国，股>债，黄金+有色>油过去几年里，大类资产价格表现背后的深刻逻辑，我们梳理如下。2023年：全球周期错位+AI科技革命+全球资金再配置是三条主线。2024国内物价偏弱++地缘扰动频繁，黄金表现抢眼。2025中国资产重估+AI链深化2.0给市场带来阶段性冲击，推动全球贸易、金融、地缘等秩序的重构。国内叙事从宏观层面转为重新认识中国企业竞争力，从信心重塑走向资产价格重估。AI投资加速推进，推动光模块等业绩增长，并带动产业链逻辑深化。美联储宽松、国内机构仓位提升等提供流动性支撑。资产层面，黄金再度领涨大类资产，新兴市场股票表现强势，带动非美反超美国，有色金属>黑色系>原油，债券普遍偏弱。图表1：2025年核心市场主线：全球秩序重构+中国资产重估+AI链深化+美联储降息交易（2024.1=100）

标普500 美股科技巨头 COMEX黄金 LME铜

布伦特原油 沪深300 螺纹钢 创业板指数元首会晤对等关税

“924”新政

Deepseek

AI投资加速150130110

美联储降息7024-01 24-03 24-05 24-07 24-09 24-11 25-01 25-03 25-05 25-07 25-09 25-11我们在近年来反复强调全球时代背景已经发生了深刻变化。地缘周期（秩序失序到重塑、科技周期（AI革命）与中国经济转型周期叠加，与传统的经济周期在分析框架和资产表现上存在明显的差别。而2025年全球股票和黄金“齐飞”可能就是对当前时代背景最好的诠释。历史比较来看，20251972年，布雷顿森林体系瓦解+AI科技革命197350泡沫随之破灭。20261973图表2：2025年全球股市与黄金均收获大幅正收益（全球股市年

全球股市（1987年之前为美股）v黄金表现2003科网泡沫破裂后200930 2010

2025YTDAI科技驱动1972

1979第二次石油危机0(10)

漂亮50泡沫

1973

（黄金年度收益率，）

第一次石油危机大滞胀，漂亮50-50-40-30-20-10 0 102030405060708090100110120130140注：全球股市参考MSCI全球指数，黄金参考伦敦金现Bloomberg（股涨债不跌后续经济回暖预期或已进行了部分定价。在预期提前反映、估值偏高的环境下，或需要在发，基于更加稳定的中长期时代主线与核心矛盾，进行资产组合的战略配置。战术层面，赔率改善机会。A股今年有不低的涨幅，但风格较为极致，跑赢指数的难度不小，每类投资者的投资体验差别较大，机构投资者也难免焦虑。今年分散配置反而降低了组合锐度，在权益牛市环境（泛科技高股息（海外算力资源品GDP面对即将到来的2026年，投资者关注：第一，明年有何特殊之处？第二，叙事能否转化为盈利驱动？第三，自下而上的机会在哪里？第四，AI革命仍是焦点，如何看待其“泡沫”之争？第五，新增资金来自于哪里？偏好哪些品种？图表3：中美股债交易的宏观逻辑Bloomberg，图表4：年初至今大类资产表现复盘，Bloomberg投资主题：开局之年与全球制造业周期时代背景：三大时代主题的新进展全球秩序的解构与重塑、革命与中国经济新旧动能转换被我们看作是三大时代主题。在2.0、科技等驱动下加速，主要经济体或多或少地呈现出“双速”特征（结构分化投资急速扩张+全球秩序的解构仍在进行中，对应的是主要国家都更加重视国防开支、产业链“去风险”与自主可控。AI革命正在深化：第一，AI投资无疑仍是推动美国甚至全球经济增长的重要引擎。盾（地缘扰动）or内部化解（财政发力+货币宽松。第三，AI革命叙事正在深化，投资capex受益的产业链，包括存储、储能、电力设备等得到市场关注，明年更加关注端侧应用；MetaAI建设，将增加高评级美元债务供给，推升美债利率，另一方面也可能会挤出股票回购等资金。图表5：AI加速下的宏观图景华泰研究到底有无泡沫，处在哪个阶段？这个问题的答案可能不是非此即彼的。一定程度的泡沫甚至能推动产业和技术进步，无需谈“泡沫”色变。好的技术≠好的投资，人性的贪婪会200019受益的产业链机会。图表6：美国主要科技股走势 图表7：英国铁路指数走势(2000.3.24=100)思科甲骨文思科甲骨文英特尔IBM200150100500

(2000.3.24=100)8007006005004003002001000980002040608101214161820Bloomberg TheGrowthandFluctuationoftheBritishEconomy》50泡沫、1980年代末的日本泡沫，本世纪初的科网泡沫等经验，股市泡沫的发展可以大体分为“启动—膨胀—狂热—资金入和股价上涨形成正循环，科技股估值偏高但尚不极端，考虑高增速后不算太贵；资本IPO等指标并未超过历史正常区间。泡沫的阶段核心特征 漂亮50(1970s) 日本泡沫泡沫的阶段核心特征 漂亮50(1970s) 日本泡沫(1980s末) 科网泡沫(2000s)“互联网改变世界”，进入网络经济的新时代；1990年代美国“启动 事、宏观环境友好、流动性宽松驱使下，投资者“买入并持有”央行宽松刺激股市和地产投资，经济奇迹”，亚洲金融危机后美提供燃料 伟大的公司 日本民族信心空前，“买下整个联储预防式降息美国”资金大量流入，形成正反馈循环机构投资者追逐“高质量”增长土地和股票价格互为支撑，形成风险投资涌入互联网初创公司，膨胀 。媒体、分析师和从众心理放大股，标普500指数从1970年5月开资产价格螺旋上涨，日经225指许多无盈利但“烧钱”模式吸引上涨，杠杆使用增加，价格逐渐始涨超70 数从1986年开始四年上涨200 资金本面投机达到顶峰，“估值不再重要投资者相信“漂亮50”永远不 1989年底触顶，日本股市市值占“点击量=估值”，最终2000年狂热 ”，信仰式持有与FOMO心理泛 贵，1972年“漂亮50”峰值时平全球近一半，东证指数平均市盈月NASDAQ见顶，高峰时期纳指PE滥，新估值方式流行，“聪明钱均市盈率超过40倍 率及接近70倍，东京土地价格虚超百倍”开始获利了结 高到超过整个加州总值外部触发导致信心崩塌，抛售连1973年石油危机、滞涨冲击下导1990年日本央行大幅加息后崩 2000年美联储加息和盈利兑现破裂 锁反应，流动性枯竭，杠杆清算致崩盘，标普500在2年内下跌 盘，日经225在3年内下跌64，败，纳指在3年内跌78，无数放大损失。市场进入恐慌，价格48 引发日本“失落的二十年” 司破产暴跌，引发经济后果《NiftyFiftyRevisited》，《Equityvaluationandthe1980sJapanboom》图表9：美股信息技术行业估值水平 图表10：美股杠杆仓位水平(亿美元)

(%)0

PE(ttm） PEG（右）91 95 99 03 07 11 15 19

4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

12,00010,0000

保证金借款 保证金借款/美股市值（右00 03 06 09 12 15 18 21 24

2.42.22.01.81.61.41.21.0Bloomberg Bloomberg长期来看，AI投资的主要矛盾点仍在于从资本开支向盈利增长的转化。推演来看，科技革命泡沫的破灭往往有几个触发剂：产业格局胜负已分、商业逻辑无法形成闭环（无法向盈化要留意一些危险信号，比如估值非理性、关键公司业绩预警、科技股信用风险、美联储紧AI链寻找盈利模式更清晰的标的。图表11：纳斯达克指数与200日均线偏离度 图表12：甲骨文公司信用违约互换价格跳（CDS）30,00025,000

纳斯达克指数 纳斯达克指数 偏离度（右）200日均线

140甲骨文CDS120甲骨文CDS20,00015,00010,0005,000

20%0%-20%-40%

1008060402008588919497000306091215182124

-60%

020-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-1225-06Bloomberg从大的时代背景来看，有几个启示：第一，AI第二，实物资产由于供给存在约束，仍可能跑赢信用货币；权益市场实体经济松倾向。地缘：中国“十五五”叠加美国中期选举中美关系仍处于战略相持阶段，首尔会晤后双方贸易摩擦降温。+供需更平衡科技与产业仍是重点，宏观环境对股比债或更友好。①新旧动能仍在转换期→不同部门存在温差，需要保持经济增长惯性+注重民生等兜底。我们预计明年也有希望保持较高的经济增速，也有利于盈利预期改善；③产业升级、科技突破等仍是重点方向，有利于AI链、自主可控、资源品等板块和个股。图表13：“十五五”整体基调政府官网明年也是美国中期选举年概率较高，在参议院也可能受到挑战。近期的地方选举中，特朗普所支持的候选人几乎都输掉了选举。我们认为有三个原因可能导致共和党在中期选举中处于不利位置：①民意的摇摆是美国历次中期选举中的铁律——194620次中期选举只251/3的席位，从当前席位分布上有利于共和党。50%Gallup41%的支持率（1016日。③部分MAGA派的死忠选民只认特朗普本人，因而在中期选举中参与度不高。图表14：历次中期选举中执政党在众议院位变化 图表15：历次中期选举中执政党在参议院位变化共和党执政 民主党执政2022共和党执政 民主党执政2018201420102006200219981994199019861982197819741970196619621958195419501946(80) (60) (40) (20) 0 20

2022共和党执政 民主党执政2018共和党执政 民主党执政201420102006200219981994199019861982197819741970196619621958195419501946(15) (10) (5) 0 5美国国会 美国国会图表16：特朗普低支持率或拖累选情 图表17：参议院席位来看共和党可能略占势270towin（执政党众议院席位变化）270towin（执政党众议院席位变化）特朗普当前支持率Biden,2022（总统支）Trump,20180(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)0 20 40 60 80Gallup性政策，对外关税、地缘等扰动或降低。从调查来看，通胀仍是选民最关注的问题，而选2026货币政策宽松倾向可能会进一步增加。Economist图表18：美国选民对通胀和就业等经济问题关注度较高Economist国内“十五五”开局之年叠加美国中期选举，对多数风险资产而言，逢调整买入可能仍是较好的策略。不过仍需注意是否有可能会出现尾部风险，尤其是如果共和党劣势较大，特朗普政府是否会重新走向对外转移矛盾的道路。资产配置角度，可以通过国别多元化（韩AI、品种多元化（黄金等避险品种、股市更聚焦战略性品种（自主可控+资源品、资本品）等方式抵御地缘“黑天鹅”冲击。政策：欧美财政发力+货币配合展望2026年，国防与科技等战略需求+高利息支出，主要经济体财政赤字预计继续维持高位，美国、日本、德国等赤字率甚至可能进一步提高。具体来看：①美国2025年赤字率小幅收缩，主要是关税征收的效果，2026年“大而美”法案正式落地+部分关税可能退回或用于发放现金，2026年赤字率或明显高于2025年。②高市早苗当选日本首相后，其反对增税+增加国防和基础设施开支等立场，叠加利率上行后政府再融资成本上升，日本财政赤字率可能会上提。③2025年是德国“债务刹车”暂停后的起始年，2026年可能是赤字率上升最快的一年。图表19：全球财政赤字率情况 图表20：美国财政赤字或继续增加中国德国中国德国法国86420

美国 日本 英国

(十亿美元)关税减少财政赤字（十年均值）关税减少财政赤字（十年均值）0

大美丽法案增加财政赤字00 03 06 09 12 15 18 21 24 27 2025202620272028202920302031203220332034，Bloomberg CBO，CRFB2026扩表政策或成为最大的变数，此外关注欧洲和英国央行何时停止缩表、我国央行国债买卖节奏。2026年的美联储来说，如果通胀风险可控，缩表已结束流动性和信贷或有扰动特KevinHassett（KevinWarsh（降息+继续缩表rstorl（更偏传统央行kd（华尔街背景段或有区别，不过共同点是相比鲍威尔在任会更加宽松。如果出现美元流动性紧张或信贷市场冲击，美联储甚至可以“名正言顺”地推动资产负债表重新扩张。自身基本面偏弱的背景下，关注欧系央行是否也会跟进。③10态化操作，进一步支持财政扩张。美国准备金/商业银行总资产 美国准备金/GDP 美国准备金/商业银行总资产 美国准备金/GDP 合理水平ChristopherWaller(2025) 合理水平GaraAfonso(2022)(%) 美国 中国 欧元区加拿大 瑞士 印度尼西亚

(%)12 智利 墨西哥 25102086 154 10250(2)20-01 21-01 22-01 23-01 24-01 25-01

005 08 11 14 17 20 23 图表23：主要央行当前资产负债表规模相峰值百分比 图表24：美国私人信贷市场出现“裂痕”，BDCetf下跌(%)100

美联储 欧央行 英央行 日央行 19

100VanEckBDCIncomeETFVanEckBDCIncomeETF SPDRHighYieldBondETF(right)96949290888684828020-0220-1021-0622-0222-1023-0624-0224-1025-06

23-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09Bloomberg对资产配置而言，全球“财政扩张、货币配合”的环境或有以下几点启示：①财政和货币政策均偏友好，信用周期向好的大环境或已具备，预计全球M2延续升势。②大类资产排序上更有利于权益和商品。③收益率陡峭化。财政发力叠加科技巨头举债投资都将增加供给压力，但货币政策压低短端利率。如果货币政策的宽松以“价”的政策为主，那么长债压力可能偏大；如果可能辅以更多“量”的政策，比如资产负债表扩张，那么长债压力明显减轻但汇率承压，不过对资产价格也更为友好。④海外财政可持续性问题仍在，不过很难提前预判何时会发酵。同时考虑美国、日本等央行独立性受到挑战，主权或法币信用担忧可能出现阶段性上升，在风险管理的角度，黄金去法币化品种仍有配置价值。图表25：全球主要经济体M2趋势(%)G5经济体同比 美国 中国 欧元区 英国 日本35302520151050(5)(10)00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24基本面：关注全球制造业与资本开支、中国的名义GDP在全球“三个半”引擎的驱动下，2026年或出现2022年以来首次全球制造业周期共振上行。3~42025年出现回升2026年。美联储降息是美联储制造业回升的充分非必要条件。③关注全球“三个半”引擎，AI基建+国防支出产业重构乌克兰重建（不确定性大。图表26：全球主要经济体制造业PMI美国 德国 法国 英国 日本 中国70 制造业周期（3.5年）656055504540353010 12 14 16 18 20 22 24Bloomberg，图表27：美股头部科技公司Capex支出的节奏 图表28：俄乌明年停火的概率(百万美元) 苹果

(%)600,000500,000400,000300,000200,000100,000

亚马逊Meta特斯拉谷歌英伟达Mag7合计同比（右轴）

10080604020002016 2018 2020

2024

(20)Polymarket全球制造业周期如期回升，应该配置哪类资产呢？从历史规律来看，全球顺周期资产相对（资源国与生产国（生产国发达市场权益（消费国）>农产品≈黄金。但历史规律在全球秩序重建的时代很可能失效。图表29：全球主要权益和商品资产相对制造业PMI的弹性(%)543210(1)

权益与商品相对全球制造业PMI的弹性（3个月变化值计算）100SENSEX30MSCIDAXDCE225LMEIBOVESPALME2000LMECOMEXWTI100SENSEX30MSCIDAXDCE225LMEIBOVESPALME2000LMECOMEXWTI板

日 德

创法

中恒印英 泰原油生

普 国深琼300LME螺300LME

证生度国 国油 科白银

胡 新达志 矿 兴克 明 石 市指指 场数数

发 达 纹市 钢场

200业指数200

指 富大数 时豆

小麦气CBOTCOMEXNYMEXSETCBOTCBOT500CBOTCOMEXNYMEXSETCBOTCBOT500NYMEXSHFE500MSCICAC40与历史规律相比，本轮可能有几点不同：量更重要②经济周期来看对黄金偏不利，但是有利于黄金的时代背景（财政可持续性+央行独立性担忧+地缘格局）并没有发生根本性变化，预计黄金表现不会太弱。③铜大概率仍优于原油，需求侧铜受益于AI对电力等拉动，供给侧也面临历史资本开支不足、矿产停工等偶发事件扰动。资金流动：关注美元流动性+人民币升值+居民存款搬家三条线索美联储降息停止缩表+美元偏弱运行，全球流动性宽松环境有望持续，风险资产相对更加明年全球流动性环境较今年有望进一步宽松，CME市场预2026AI叙事下有望资金或加速流入，其中外资对中国权益资产仍处于低配状态；黄金在降息与央行购金的支持下，或延续资金净流入状态。图表30：弱美元与美联储降息下，新兴市资金净流入 图表31：新兴市场指数与美元指数高度负关美元） 新兴市场股票六个月滚动净流入美元） 新兴市场股票六个月滚动净流入 美元指数（）150,00050,0000(100,000)10-1012-1014-1016-1018-1020-1022-1024-10

60708090100110120

MSCI新兴市场美元指数（右逆序）MSCI新兴市场美元指数（右逆序）40006-01 09-01 12-01 15-01 18-01 21-01

707580859095100105110115120EPFR Bloomberg图表32：全球资金再配置与资产轮动EPFR，世界黄金协会国内经济企稳、出口持续超预期、企业盈利改善、中美利差收窄、海外政局频繁变动等因素构成人民币升值的有利基础。且当前人民币兑一揽子货币仍处于相对低估状态。资金面上，一是人民币汇率与银行结汇量高度相关，有望带动出口商前期积累的贸易盈余加速回流；二是有利于吸引配置型长线资金，目前对中国资产仍处于低配状态，其更加偏好景气逻辑与盈利驱动的大盘风格。图表33：人民币兑一揽子货币仍相对低估 图表34：人民币汇率与银行结售汇相关性高

CFETS人民币汇率指数美元兑人民币（CFETS人民币汇率指数美元兑人民币（

（亿美元）0-1,200

中国:银行结售汇差额:当月值美元兑人民币(右轴逆序)

5.76.06.36.66.97.27.57.818 19 20 21 22 23 24 25 131415161718192021222324当前居民存款搬家仍处于早期阶段，明年宏观流动性整体充裕超额存款集中到期+存款利率偏低，预计资金仍有再配置需求。居民定期存款同比增速回落，但仍处于历史高位。从居民存款/A2024年8月2.24的高位回落至2025年9月的1.73，35FF图表35：居民新增存款/A股市值仍处于历高位 图表36：居民定期存款增速回落

居民存款总额/A股总市值 万得全A指数（右）

（亿元） 居民定期存款同比增加值 活期存款60,00030,00000.5 007 09 11 13 15 17 19 21 23 25

-30,0000506070809101112131415161718192021222324估值：高胜率资产贵，高赔率资产缺各国权益资产估值修复至历史高分位数水平，欧股相对低估。横向比较看，A/H对水平仍相对偏低，结构上看，大消费、非银等成为为数不多的高赔率板块。今年以来估值的提升源于美元走弱、美联储降息、国内政策预期改善等多重因素催化，不过市场已定价相对充分，明年权益估值端进一步提升空间或相对有限。更关键的是盈利端能否跟上，主动消化高估值以改善资产赔率。全球股指A股风格A股H股其越南VN30187015.0x 95.01%全球股指A股风格A股H股其越南VN30187015.0x 95.01%债券A股板块（申万一级行业）美债期限利差：10Y-2Y(BP)中美利差：10Y(BP)中美利差：1Y(BP)美元兑人民币54.00 商品最新价格3年分位数5年分位数 消费COMEX黄金（美元/盎司）400898%99%汽车可选消费家用电器美容护理食品饮料综合纺织服饰必需消费医药生物29.5x14.8x38.6x21.7x47.4x27.3x38.3xNYMEX天然气4.4 86% 轻工制造31.1x南华商品南华农产品指数相对价值67% 21%41%成长TMT最新价格3年分位数5年分位数电子公用事业44.0x43.8x20.6x%AH股溢价股债相对价值10年中指数 最新价格 PE 5年分位数 风格分类 PE 3年分位数 5年分位数上证综指400816.7x 98.43%金融9.3x90%92%沪深300469314.3x 86.14%周期25.4x100%90%中证500734633.5x 97.52%风格 消费28.6x51%31%中证1000755247.8x 98.18%成长83.2x94%89%创业板指数322541.4x 56.68%稳定16.0x77%78%科创50指数1437163.9x 96.45%大盘16.6x97%73%恒生指数恒生科技26486594411.9x 83.40%23.1x 32.71%规模中盘小盘29.0x37.3x标普500672028.7x 78.65%高180.8x95%97%美股纳斯达克2305441.2x 51.47%PE中40.4x95%94%道琼斯工业4691231.2x 86.69%低10.1x99%99%德国DAX 23734 18.9x 83.16%高60.2x93%84%日经225 50884 22.9x 82.17% PB 中 39.1x 93% 他市场印度SENSEX 83311 22.7x 18.43%低9.8x100%100%最新价格3年PE5年分位数DR007(%)1.432%煤炭100%SHIBOR:1周(%)1.422%2%上游资源有色金属70%中债:1Y(%)1.4022%石油石化92%中债:10Y(%)1.8122%钢铁92%中债期限利差：10Y-1Y(BP)40.8926%周期 中游材料建筑材料94%信用利差:3Y(AAA)企业债(BP)9.292%1%基础化工87%信用利差:3Y(AAA)城投债(BP)15.041%0%机械设备98%美债:2Y(%)3.574%中游制造电力设备72%美债:10Y(%)4.1140%国防军工92%伦敦金现（美元/盎司）398798%99%农林牧渔23.9x34%伦敦银现（美元/盎司）4998%99%社会服务46.1x33%布伦特原油（美元/桶）642%13%商贸零售48.6x100%LME铜（美元/吨）1072398%99%银行6.5x77%LME铝（美元/吨）286299%91%金融大金融非银金融13.0x6%螺纹钢（元/吨）30284%2%房地产63.7x97%铁矿石（7537%34%计算机%118.532%1% 稳定 公共产业环保30.2x100%1.40 79% 18.3x85%筑装饰13.1x100%92%202511692%，Bloomberg图表38：主要股指PE与历史分位数 图表39：全球主要指数(x)市盈率PE-TTM 近10年分位数(右美国 新加坡 法国SPX STI FCHI美国 新加坡 法国SPX STI FCHI德国中国大陆中国香港日本DAXSHSZ300XGHSINKYTR302520151050

(%)1009080706050403020100

PEG 股息率（右）PEG 股息率（右）76543210DAX225恒日纳德创生经斯国业科达板DAX225技克

标 道 300500普 琼 斯300500

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%上 恒证 生综 指指 数 商品资产面临类似矛盾，供给稀缺的有色金属计入了较多未来需求扩张的预期，价格处于历史高位，相较之下原油、国内黑色系等供给充裕品种具备较高赔率，但胜率偏低。以铜2024同步上升，显示需求端仍未回暖，当前铜价的上行更多来自未来需求改善的预期以及部分战略储备需求，但向上突破或仍需看到全球制造业周期的回暖以及需求端的共振。图表40：LME铜与布伦特原油走势分化 图表41：三大期货交易所铜库存量（美元/吨） 现货结算价:LME铜布伦特原油(右轴)12,10011,0009,9008,8007,7006,6005,5004,4003,300

（美元/桶0

（吨）

/吨）三大期货交易所铜库存量 （美三大期货交易所铜库存量 （美LME铜（右）10,0008,0006,0004,0002,000010111213141516171819202122232425

131415161718192021222324中长期看，股的配置价值仍优于债券，战略上可继续依托股债负相关性，进行股债均衡配置。AH溢价持续回落，125%示意义弱化。随着更多内地优质公司赴港上市，港股的活跃度或将持续回升。图表42：权益性价比相对债券偏均衡 图表43：溢价指数持续回落1 241 27 84 14 5 92 266 29 2 71 241 27 84 14 5 92 266 29 2 74022 53 67506878788281775570697472682630上证50沪深300中证500创业板指万得全A均值3年5年10年3年5年10年股息率-10Y利率E/P-10Y利率 +2SD+1SD -1SD -2SD160150140130120110100908017 18 19 20 21 22 23 24 25注：图中为股权风险溢价的历史分位数（越大说明股票相对性价比越高）2026年配置建议：风险资产占优下的平衡与深化全球秩序重建、科技革命、中国新旧动能转换等“底色”未改；明年中国十五五开局、制造业周期上行；明年风险资产占优的局面或将延续，不过可能进一步深化与平衡。经济周期视角下，AI链、自主可控、资源品和资本品仍是核心关注点。具体到大类资产上，科技股、供给稀缺资源品、有技术壁垒资本品或仍是高胜率品种，但赔率有所弱化，需要提防波动风险。高赔率资产较为稀缺，关注国内消费、地产，美国小盘股、欧股，原油与黑通过深化寻找更确定机会，通过适度分散和平衡来防范主要尾部风险，包括地缘扰动、泡沫担忧、美国信贷危机、美联储降息节奏等。图表44：年度大类资产收益率对比注：数据截止2025年11月6日图表45：大类资产胜率赔率象限华泰研究图表46：未来一年大类资产配置建议资产类别胜率赔率配置建议低配 中低配 中性 中高配 超配股票A股★★★★★●金融★★★★★●周期★★★★●消费★★★★●成长★★★★★●稳定★★★★●港股★★★★★●美股★★★★★●日股★★★★★●债券中国利率债★★★●中国信用债★★★●中国可转债★★★★●美国债券★★★★●商品黄金★★★★●原油★★★★●有色★★★★★●黑色系★★★★●外汇美元★★★★●人民币★★★★●华泰研究预测A股：趋势不改，深化与平衡主线：较今年大幅回落。结构上看，泛科技与反内卷主线继续深化，并有望向消费、地产等低位板块再平衡。潜在困境反转机会；分母端，估值修复至相对高位，向上弹性不高，主要找分化和切换机IPO和限售股解禁等风险。AI（（铝铜钨金等（仍是核心关注品种，一季度布局有景气逻辑的非银（IPO风险）息、航空、部分化工，适度埋伏高赔率板块如消费、地产等，最后自下而上挖掘能力外溢的出海企业。债券：蛰伏反击主线：GDP增速是核心，对债市构成小压力；不过实体融资需求弱、货币政策延续支持立场、银行负债成本下行等制约上行空间