贝壳-W经纪服务业态重构者存量地产时代大有可为

内容目录一、公司介绍 5发展历程 5股权架构及管理层 6主营业务“一体三翼”战略 7二、一体：存量房业务新房业务 存量房业务 业绩概况：收入随GTV保持增长，贡献利润率环比改善 行业beta：全国存量房成交中枢上移，占总成交额比例持续增长 公司alpha：庞大的平台网络不断吸引新经纪品牌加入，推动公司市占率提升 竞争壁垒 搭建ACN网络重塑行业协作生态，将经纪人从零和博弈转变为合作共赢 积累“楼盘字典”掌握房源核心资产，解决虚假房源痛点，奠定平台数据化基础 通过标准化制度和贝壳分奖惩体系，对加盟商和经纪人形成强管控 新房交易服务 业绩概况：GTV超额表现及货币化能力的提升驱动收入增长 行业beta：新房销售仍处下行周期中，结构分化加剧，市场缩圈明显 公司alpha： 新房去化承压推动渠道分销渗透率提升，公司增速跑赢行业，市占率稳定增长 严格控制风险，推行“预付佣”加快回款，经营质量提升 三、三翼业务 家装家居业务 经纪业务带来流量优势叠加交付能力增强，助力公司快速成长为行业龙头 规模化效应显现：集采和人效提升推动利润率改善，核心城市盈利模型显著优化 依托一赛道引流，获客成本低于同行，利于提升利润率 家装赛道空间广阔，公司业务未来利润贡献可期 租赁业务 贝好家 四、盈利预测与估值 4.1盈利预测 4.2估值 风险提示 图表目录图表公司发展历程 6图表公司截止2025年6月30日股权结构 6图表公司核心管理层 7图表贝壳“一体三翼”业务 8图表贝壳各业务营业收入占比 8图表贝壳各业务贡献利润占比 8图表公司总营业收入及同比增速 9图表公司归母净利润及同比增速 9图表公司经调整归母净利润及同比增速 9图表公司归母净利润率及经调整归母净利润率 9图表贝壳存量房业务主要收入构成 图表二手房交易业务GTV 图表二手房交易业务收入 图表链家存量房货币化率 图表二手房业务贡献利润率 图表全国二手房成交金额及同比增速 图表核心23城新房和二手房成交套数同比 图表全国新房和二手房成交金额占比 图表核心23城新房和二手房成交套数占比 图表贝壳平台中链家和和非链家活跃经纪人数（万名）及占比 图表贝壳平台中链家和和非链家活跃经纪门店数（万家）及占比 图表贝壳二手房GTV市占率 图表2025年1-9月重点城市中链家成交套数市占率 图表公司二手房GTV及同比 图表公司二手房GTV中链家和非链家占比 图表ACN网络交易流程 图表ACN合作网络角色定义 图表楼盘字典房源数量（亿套） 图表贝壳应用程序展示的房源推荐界面 图表贝壳APP经纪人简介及贝壳分界面 图表贝壳新房业务收入构成 图表新房业务货币化率 图表新房交易业务收入及同比增速 图表新房业务贡献利润及贡献利润率 图表全国商品住宅销售金额及同比 图表全国商品住宅销售面积及同比 图表百城中不同能级城市商品住宅销售金额同比 图表百城中TOP20城商品住宅成交金额占比 图表贝壳新房GTV增速与行业对比 图表贝壳新房GTV链家和非链家占比 图表贝壳新房GTV占全国商品住宅销售金额比例 图表贝壳新房GTV占百强房企销售额比例 图表公司扣除信用减值准备后的应收账款（亿元） 图表公司新房业务应收账款周转天数（天） 图表圣都整装业务流程 图表贝壳家装家居业务年度GTV及同比 图表贝壳家装家居业务季度GTV及同比 图表贝壳家装家居业务收入及同比增速 图表贝壳家装家居业务贡献利润及贡献利润率 图表家装行业平均销售费用率（%） 图表家装行业平均销售净利率（%） 图表2023年中国家装公司TOP10的市场占有率 图表中国家装市场规模 图表家装家居业务净利润空间的敏感性分析（亿元） 图表贝壳省心租服务 图表公司租赁业务营业收入及同比 图表公司租赁业务贡献利润及贡献利润率 图表贝好家C2M模式 图表贝好家C2M模式落地案例 图表公司盈利预测表 图表公司历史估值分析 图表公司近三年股价走势、估值与二手房成交表现对比 图表可比公司估值表 图表公司DCF估值敏感性分析（表中数值为每股价值，单位：元/股） 一、公司介绍发展历程脱胎链家，中国居住服务平台第一股。务平台，公司业务广泛，涵盖二手房和新房交易、房屋租赁、家装家居及其他房产交易2001ACN490万笔房产交易，交易总额（GTV）3.3万亿元，已成长为中国房地产居住领域的头部企业。回顾公司发展历程可分为以下几个关键阶段：（209年120042008扩张与服务优化，逐步发展为北京最大的房产经纪品牌，为公司后续发展筑牢根基。数字化转型与线上拓展期年：0年起，公司联合创始人彭永东开始领导公司数字化举措，推出链家在线，开始链家数据、技术驱动的互联网尝试。2011年推出首个ACN2013年链家在线更名为链家网，链家成为线上线下一体化运营的领先房产经纪品牌。全国化布局与行业整合期（08年：201529过程中，链家推广自身服务标准、管理模式和数字化工具，提升全国市场竞争力，完成全国化战略布局，为贝壳平台诞生积累资源。（8年至今82020202223不断构建更完善的居住产业生态体系。图表1：公司发展历程网，公司公告，人民网，链家公众股权架构及管理层联合创始人团队投票权6月34.6亿股A1.4B亿股。公司采用双层股权结构设计，A1票投票权；B10始人及管理层对公司的有效掌控。从主要股东来看，创始人左晖家族信托基金旗下的PropitiousGlobal17.4%（委托给BaihuiPartners代为行使5.1%2.7%10%）BaihuiPartners行使左晖家族信托委49.5%9.3%6.9%，并在业务合作、技术赋能等方面助力公司发展。图表2：公司截止2025年6月30日股权结构50PropitiousGlobalPropitiousGlobalBaihuiPartners彭永东单一刚腾讯系股本5.1投票权占比6.9贝壳（BEKE.N）图表3：公司核心管理层

联合创始人、董事长兼IBM战略与变革高级2010年加入北京链家年带领成立链家网，年年加入链家任北京链家2004年创立伊诚地产，2015验丰富。公司核心决策层以联合创始人为核心，兼具互联网基因与产业经验，高管团队体三翼”战略深化与长期稳健发展提供坚实支撑。姓名 职务 年龄 简介与左先生及单一刚先生共同创立贝壳，自2021年5月起一直担任董事会主彭永东

联合创始人、董事会主席、执行董 45事、首席执行官

20181220174月起一直担任链家网（贝壳找房）的首席执行官。2010120253月先后担任北京链家的副总经理及总经理。彭先生于技术及战略咨询方面积累了丰富的经验，加入集团之前，2001-2003年在伊博电源（杭州）有限公司担任高级经理、2006-2010年在国际商业机器（中国）有限公司担任战略与变革高级顾问。与左先生及彭永东先生共同创立贝壳。自2018年7月起一直担任执行董事。20071220219月担任北京链家董事，并在发展初期深入参与北京链家的所有战略决策，为集团奠定基础。2011-2014年带领集团扩大全52单一刚 联合创始人、执行52董事董事会副主席、执

国版图；2015-201820家经纪公司；2016年199912200711月担任该公司副总裁。自2023年起一直担任董事会副主席，并自2021年起担任执行董事，2018-2020年亦担任董事。2018-2023年，先后担任公司联席首席运营官及首席运徐万刚 行董事 59

营官。2017-2018年，担任西部战区负责人，负责西部战区的整体运营管理。2015-2017年，担任四川链家总经理。2004年创立伊诚地产，2015年被链家收购后加入链家体系。2021820181220208月担任201611月起一直担任贝壳首席财务官。在加入集团前，2016年徐涛执行董事、首席财徐涛务官 51告

担任北京商汤科技开发有限公司首席财务官；2014-2015年，担任北京嘀嘀无限科技发展有限公司首席财务官；2011-2014年，在达科信息科技（北京）有限公司担任中国区首席财务官；2008-2011年，担任太阳计算机系统（中国）有限公司中国区财务总监。2023795%比呈下降趋势，2022-2024202430%36%16%15%3%，44%30%、16%3%8%。图表4：贝壳“一体三翼”业务贝壳“一体三翼”战略经纪经纪(二手+新房交易)整装（被窝+圣都）惠居(省心租)贝好家(C2M产品解决方案)四条事业线升客户体验为核心，推动行业健康生态推动家装行业再造，客户体验与服务者效率双提升让租住成为一种生活方式，让资管经理成为长期职业，帮助服务者实现效率翻番以客户思维，共筑好产品、好服务，推动房屋供给侧升级九条事务线财经产研战略品质人力用户合规协同公共华图表5：贝壳各业务营业收入占比 图表6：贝壳各业务贡献利润占比202260728.2%2023778年进一步增20.2%935CAGR24.1%202213.9202458.840.7规支出的影响，20222023202428.5亿4.7%、12.6%。图表7：公司总营业收入及同比增速 图表8：公司归母净利润及同比增速 图表9：公司经调整归母净利润及同比增速 图表公司归母净利润率及经调整归母净利润率二、一体：存量房业务+新房业务存量房业务业绩概况：收入随GTV保持增长，贡献利润率环比改善存量房交易服务佣金收入=链家二手房交易额佣金率+非链家二手房交易额佣金率*分成比例1对于自营链家品牌，就二手房交易（按总额基准确认（2）其收取平台服务费，对于加盟品牌（如德佑）旗下经纪公司收取额外加盟费，这部分按（3）人招聘和培训服务等协助工作，服务费主要按净额基准确认。图表11：贝壳存量房业务主要收入构成制GTV：行业增长赋能叠加公司合作网络的不断扩大，公司二手房GTV稳步增长。2022/2023/2024/2025H11.6/2.0/2.2/1.2万亿元，同比链家门店的二手房交易额同比分别为-27.9%/13.6%/8.4%/5.4，贝联门店的二手房交易额同比分别为-18.9%/42.2%/12.5%/19.3%GTV增速连续超过链家增速。收入：近年来伴随存量房GTV的增长，公司存量房业务收入保持增长态势。2022/2023/2024/2025H1241.2/279.5/282.0/135.9亿元，同比分别为-24.5%/15.9%/0.9%/4.0%GTVGTVGTV（2022年%5%，而该部分收入以净额法计入所致。此外，2024年北京链家门店存量房业务佣金率的下降也抵消了部分当年的增幅。202239.8%20232024202343.2%，202539%，主要因为链家经纪人数量增加及福利改善，导致其固定薪酬占二手房交易服务收入的比例上升。由于2025年公司开始实施一系列降本增效举措使得固定人工成本环比下降，存量房贡献利润率环比呈现改善趋势，Q2贡献利润率39.9%，环比较Q1增长1.8pct。图表12：二手房交易业务GTV 图表二手房交易业务收入链家二手房交易服务GTV（十亿元，左轴）

平台服务、加盟服务及其他增值服务的收入（百万元，左轴）非链家二手房交易服务GTV（十亿元，左轴） 佣金收入（百万元，左轴）0

同比增速（%，右轴）201920202021202220232024

100%0%-20%-40%

35000同比增速（%，右轴）300002500020000150001000050000201920202021202220232024

30%20%10%0%-10%-20%-30%图表14：链家存量房货币化率 图表二手房业务贡献利润率

2019 2020 2021 2022 2023 2024 25H1

0

二手房交易服务贡献利润（百万元，左轴）贡献利润率（%，右轴）201920202021202220232024

5%0%（此处存量房货币化率=存量房佣金收入/链家存量房租赁佣金，得到的结果可能高于实际情况）行业：全国存量房成交中枢上移，占总成交额比例持续增长20222023年开始二手房成交热度大幅提升。根据贝壳研究院数据，202340%，202415%，不过由于价格因素，总2%2020年高点的规模。2025年二手房成交量1-8城的二手商品住宅成交套数同比6%10%。虽然新房与二手房成交走势整体同频，均受（开工收缩使得新房供应量不足，特别在核心区二手房供应充裕而新房新增供应较少，弱（）二手房价格调整更加灵活，具备一（）由于购房者对期房交付的担忧，部分需求转向二手房市场。图表16：全国二手房成交金额及同比增速 图表核心23城新房和二手房成交套数同比二手房成交额（万亿元，左轴）

23城新房成交套数同比二手房成交额同比（%，右轴） 23城二手房成交套数同比8 新房成交额同比（%，右轴）765432102015201620172018201920202021202220232024

0%

0%

23城新房+二手房成交套数同比2020 2021 2022 2023 2024 25M1-8告 贝壳研究院公众 指二手房成交占比逐年攀升，在核心城市已成为市场主力。GTVGTV202341%202446%年/2023年/2024年/2025年1-8月重点城二手房成交套数占房地产总交易套数的比重分别为80%80%图表18：全国新房和二手房成交金额占比 图表核心23城新房和二手房成交套数占比0%

新房成交额占比 二手房成交额占比2015201620172018201920202021202220232024

0%

23城新房成交套数占比 23城二手房成交套数占比2019 2020 2021 2022 2023 202425M1-8告 指公司alpha：庞大的平台网络不断吸引新经纪品牌加入，推动公司市占率提升20245.2万家，17.7%12.1%，活跃经纪门店数518.3%202426687%（包括德佑等加盟品牌门店66%的存量房及新房成交额由贝联门店及新房销售渠道产生。图表20：贝壳平台中链家和和非链家活跃经纪人数（万名）及占比 图表贝壳平台中链家和和非链家活跃经纪门店数（万家）及占比非链家活跃经纪人数 链家活跃经纪人数74%74%74%74%74%75%27%26%25%26%4540353025201510502021 2022 2023 2024

非链家活跃经纪门店 链家活跃经纪门店数84%89%85%86%84%89%85%86%15%15%13%11%5432102021 2022 2023 2024纪品牌加入平台，带动市占率持续提升。公司二手房市占率整体保持增长趋势，2022/2023/2024GTV1.6/2.0/2.229%/29%/31%。凭借成熟的运营经验和领先的服务质量，当前公司在核心城市的市占1-9（成交套数口径%%，均位于当地市场第一，且仍具备提升空间。在非核心城市公司主要依靠贝联拓展市场份额，在行业下行期，客户观望情绪加重，成交周期增长，促成交易的难度增加，越来越多的房地产经纪品牌为了获取海量房源库以及优质客户资源而选择加入贝壳平台。因此GTV图表22：贝壳二手房GTV市占率 图表23：2025年月重点城市中链家成交套数市占率35%30%20%15%10%5%0%

20172018201920202021202220232024

0%

北京 上海 深圳 成都 杭州图表24：公司二手房GTV及同比 图表公司二手房GTV中链家和非链家占比0

二手房GTV（十亿元，左轴）同比增速（%，右轴）链家二手房GTV同比（%，右轴）非链家二手房GTV同比（%，右轴）

120%100%0%-20%-40%

0%

链家 非链家201920202021202220232024 25H1

219 220

2023 2024 25H12.1.4竞争壁垒搭建ACN网络重塑行业协作生态，将经纪人从零和博弈转变为合作共赢ACN（AgentCooperateNetwork）经纪人合作网络作为贝壳基础设施的核心，在行业内具有革新性意义，这一运营系统通过重构协作机制与利益分配模式，推动了房产交易和服务行业转型。在ACN（包括二手房交易及租赁流程被精细拆解为多个环节，如房源录入、维护、客源拓展、带看、交易促成、权证办理等，并允许多名跨品牌及跨门店经纪人在一单交易中开展合作。基于经纪人在交易中承担的不同角色，ACN的规则自动分配给参与合作的经纪人，而非通过经纪人之间私下磋商。这种透明、公平的分配机制，保障了每个经纪人都能因自己的付出获得相应报酬，提升了经纪人参与合作的积极性。ACN（ACNACN下，专注单一环节深耕，比如资深经纪人主攻客源对接，熟悉小区情况的经纪人负责房源维护，从而提升专业度和服务品质。同时佣金分配机制让经纪人无需独占全流程即可获得合理回报，提升经纪人收入稳定性的同时也提升了经纪人对平台的依赖程度。图表26：ACN网络交易流程图表27：ACN合作网络角色定义角色 价值创造路径 佣金分配比例房源方房源录入人录入委托交易房源约40%房源维护人熟悉业主、住宅结构、物管及周边环境；带看陪同讲解房源实勘人拍摄房源照片/录制VR并上传至系统委托备件人获得业主委托、身份信息、房产证书信息并上传系统房源钥匙人获得业主出售房源的钥匙客源推荐人 将契合的客户推荐给其他经纪人客源成交人 客源成交人 向买房人推荐合适房源并带看；与业主谈判协商，促成双方签约客源方

客源合作人 辅助匹配房源；协助准备文件；预约等

约60%客源首看人 客源首看人 带客户首次看成交房源的经纪人交易/金融顾问 签约后相关交易及金融服务壳公众积累“楼盘字典”掌握房源核心资产，解决虚假房源痛点，奠定平台数据化基础打造楼盘字典提升房源真实性，解决行业“虚假房源”的痛点。42.89消费者信任度。业务中，开发商可依据楼盘字典的区域房产数据，精准定位目标客户、合理定价；租赁业务里，租客能借助其了解房屋真实情况，提升租房体验；家装家居业务，设计师可参考房屋原始户型等数据，为客户定制更贴合实际的装修方案。详尽准确的数据，为围绕房地产的各个交易环节提供坚实支撑，无论是购房者选房，还是开发商市场研判，都能从中获取有价值信息。图表28：楼盘字典房源数量（亿套）3.532.521.510.50

房源数量（亿套）2019 2020 2021 2022 2023 2024图表29：贝壳应用程序展示的房源推荐界面通过标准化制度和贝壳分奖惩体系，对加盟商和经纪人形成强管控网络规则，可用于兑换工作工具及展示点位；通过信用分体系约束不当行为，违规者将面临警告、限制或禁止平台访问等处罚。同时建立门店准入标准与分级排名系统，依据经纪人平均贝壳分、佣金收入等指标每月评定门店等级，全方位激励经纪人和门店遵守平台规则、提升专业服务水平，促进跨品牌与跨门店合作。贝壳还为经纪人打造了系统的培训机制。摒弃行业传统“老带新”学徒制的局限，贝壳为经纪人提供入职培训、定期晋升培训和定制训练营等全面线下培训，搭配在线课程、实践任务和通关考核，全方位提升经纪人的专业能力。此外针对店东和门店经理，通过开设花桥学堂为其提供财务、谈判、管理等综合技能课程并授予平台认证。通过这些培训，新入职经纪人能快速适应岗位，经验丰富的经纪人也可不断提升专业素养，为提供优质服务筑牢基础。图表30：贝壳APP经纪人简介及贝壳分界面新房交易服务业绩概况：GTV超额表现及货币化能力的提升驱动收入增长新房交易服务收入链家新房交易额非链家新房交易额式相对直接，贝壳主要与房地产开发商签署新房销售服务合同，按总额基准确认向开发商收取的销售佣金收入。新房交易由链家及贝壳平台上的贝联门店、新房交易的专门销售团队及其他销售渠道共同完成，贝壳负责出面与开发商洽谈合作事宜，之后将销售任务分配给旗下各渠道，再按约定向参与销售的经纪人进行佣金分成。图表31：贝壳新房业务收入构成制近年来尽管新房市场持续下跌，公司新房业务收入却实现连续增长，主要因为GTV实现了显著的行业超额表现以及货币化能力的提升。2024年公司新房交易服务净收入650%.%2025年上半年新166.929.9%GTV26%，上半年货3.4%，基本保持稳定。图表32：新房业务货币化率 图表新房交易业务收入及同比增速

新房货币化率2019 2020 2021 2022 2023 2024 25H1

0

新房交易服务收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）201920202021202220232024

200%150%100%50%0%-50%贡献利润率：2023688123.6%202424.8%，主要因为支付给合作经纪人及其他渠道的佣金分成占新房交易服务净收入的比例上升。2025年上半年，贡献利润40亿元，贡献利润率23.9%，同比基本持平。图表34：新房业务贡献利润及贡献利润率0

新房业务贡献利润（百万元，左轴）贡献利润率（%，右轴）2019 2020 2021 2022 2023 2024

5%0%行业：新房销售仍处下行周期中，结构分化加剧，市场缩圈明显年新房销售仍处下行周期，优质住宅项目入市促进需求释放。全国商品房销售自2021年到达高点后开始进入长坡下行周期，2024年全国商品住宅销售面积和销售金额202115.716.38.18.52009201620254.84.82025图表35：全国商品住宅销售金额及同比 图表全国商品住宅销售面积及同比1800001600001400001200001000000

中国商品住宅销售额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）

0%-10%-20%-30%25M1-8202425M1-82024202320222021202020192018201720162015

1800001600001400001200001000000

中国商品住宅销售面积（万方，左轴）同比增速（%，右轴）

0%-10%-20%25M1-8202425M1-82024202320222021202020192018201720162015202413819、2301411752202123.7%53.4%2021年高点下探幅度最小；20251-8、12294、6699亿元，同比分别为-1%-10.2%1-8TOP20城市销售额占百68%202161%7TOP20城已成为房企兵家必争之地，在每个城市中占据主要市场份额的企业拥有领先优势。图表37：百城中不同能级城市商品住宅销售金额同比 图表百城中TOP20城商品住宅成交金额占比2020 2021 2022 2023 2024 25M1-82020 2021 2022 2023 2024 25M1-80%-10%-20%-30%-40%

一线城市 二线城市 三线城市

0%

非TOP20城市成交额 TOP20城市成交额2019 2020 2021 2022 2023 202425M1-8公司（1）新房去化承压推动渠道分销渗透率提升，公司增速跑赢行业，市占率稳定增长尽管行业处于调整阶段，但受益于渠道覆盖的拓展以及公司自身去化能力提升，公司新房成交增速持续跑赢行业，市占率稳定提升。2023/2024/2025H1公司新房交易额分别1/0.97/0.496.6%/-3.3%/26.0%，分别优于全国商品住宅销售18.4pct/14.3pct/31.8pct。在新房市场持续调整的背景下，公司增速显著跑赢行2023/2024/2025H11.7pct/1.7pct/1.1pct图表39：贝壳新房GTV增速与行业对比 图表贝壳新房GTV链家和非链家占比0

新房交易服务GTV（十亿元，左轴）新房GTV同比增速（%，右轴）百强房企商品住宅成交额同比增速（%，右轴）全国商品住宅成交额同比增速（%，右轴）2017201820192020202120222023202425H1

150%130%110%-10%-30%-50%

0%

链家 非链家2019 2020 2021 2022 2023 2024 25H1告 中图表41：贝壳新房GTV占全国商品住宅销售金额比例 图表贝壳新房GTV占百强房企销售额比例14%12%10%8%6%4%2%0%

2017201820192020202120222023202425H1

5%0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 25H1告 告，中（2）严格控制风险，推行“预付佣”加快回款，经营质量提升公司新房业务注重风险控制及效益提升，推行“预付佣”加快回款。对于由公司促成的新房销售，符合特定要求的房地产开发商，会在购房者与开发商签订购房合同并支付首付款后，向公司支付佣金。公司也在加快佣金回款，并推行开发商“预付佣”模式：通过鼓励开发商提前支付佣金，使经纪人能更快获得结佣，这不仅为经纪人带来了更强的安全感，也帮助开发商加快了去化速度，实现了多方共赢。新房业务应收账款周转天数保持在健康水平。202320224232202455522023年第四季度进一步优化至34天，而2023年同期为43天。图表43：公司扣除信用减值准备后的应收账款（亿元） 图表公司新房业务应收账款周转天数（天）806040200

扣除信用减值准备后的应收账款（亿元）2020 2021 2022 2023 2024

806040200

新房业务应收账款周转天数（天）2020 2021 2022 2023 2024三、三翼业务家装家居业务经纪业务带来流量优势叠加交付能力增强，助力公司快速成长为行业龙头被窝圣都双品牌布局家装家居业务。04付与售后维护等环节。年公2419亿元，148516%（屋交易业务与家装家居业务在获客和转化的协同效应带动了订单增加（（定制家具、软装及家电等）（）20249410天。服务效率和品质。HomeSaaSHomeSaaSBIMAI实现设计方案、报价、施工图纸绘制、材料调度等全流程标准化与提效；同时搭建并优化自营运运输物流体系，布局全国自营仓储，参与定制家居产品品质检控，保障材料运输时效与产品的高品质。图表46：贝壳家装家居业务年度GTV及同比 图表贝壳家装家居业务季度GTV及同比1816141210864202022 2023 2024

160% 60家装家居业务GTV（十亿元）同比增速（%家装家居业务GTV（十亿元）同比增速（%，右轴）120% 40100%30201020%4Q243Q242Q244Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q222Q221Q22

GTV（亿元）家居业务贡献利润率在2022年与2023年保持稳定，分别为29.4%和29.0%，2024年提升至30.7%，202532.3%SKU，提高集采比例（2025Q260%，上年（涂装新视野数据（2025Q2项目经理月均接单量同比翻倍2025年上半年，公司家装家居业务城市层面扣除总部费用前实现盈利，核心城市的单位经济模型显著改善。根据公司业绩会，城市层面北京上半年家装家居业务的经营利润11%20235%处于成长期，预计未来随着业务布局密度提升，将有更多城市有望实现盈利。图表48：贝壳家装家居业务收入及同比增速 图表贝壳家装家居业务贡献利润及贡献利润率0

家装家居服务收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）2021 2022 2023 2024

140%120%100%80%40%20%0%

0

家装家居业务贡献利润（百万元，左轴）贡献利润率（%，右轴）2021 2022 2023 2024

5%0%依托一赛道引流，获客成本低于同行，利于提升利润率公司家装业务具有流量端优势，获客成本显著低于传统整装公司。6%43%20229.9个百分点。图表50：家装行业平均销售费用率（%） 图表家装行业平均销售净利率（%）家装行业平均销售费用率1816141210864202018201920202021202220232024

家装行业平均销售净利率1098765432102018 2019 2020 2021 2022 2023 2024家装赛道空间广阔，公司业务未来利润贡献可期年行业CR10和CR301.8%2.9%0.4%202435630亿元，保3.5350亿元。202510%亿元。图表52：2023年中国家装公司TOP10的市场占有率0.09%0.10%0.10%0.09%0.10%0.10%0.10%0.11%0.16%0.18%0.20%0.38%0.39%业之峰0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5%装新视图表53：中国家装市场规模 图表家装家居业务净利润空间的敏感性分析（亿元）450004000035000300002500015000100000

销售额（亿元，左轴）（%，右轴）2020 2021 2022 2023 2024E

净利率6.0%净利率6.0%8.0%10.0%11.0%12.0%市占率0.6%1621.023.125.20.8%16.822.428.030.833.61.0%21.028.035.038.542.01.2%25.233.642.046.250.41.4%29.439.249.053.958.85%0%-5%-10%-15%-20%维云网公众 维云网公众号、涂装新视租赁业务图表55：贝壳省心租服务

公司房屋租赁业务主要包括分散式租赁与集中式租赁住房管理运营服务，以及流量商业化业务、线上租赁管家服务等各类租赁相关服务。其中分散式租赁“省心租”是规模最大的板块，其采取轻资产托管模式，通过获取房东房源委托，对房屋进行简单配置后对外挂牌出租，将市场上分散的房源转为有品质、可信赖的机构化长租房源。公司通过房产交易服务业务协同提升收房效率，依托庞大的客流量实现房源和租客的快速匹配，缩短空置期，为业主带来稳定回报，同时，也为租客提供专业的租赁配套服务。波晚433%43（202321万余套万套（2023万余套。租赁服务贡献利润率成功从2023年的-1%20245%，主要受益于运营效率提升及产品模式优化，推动首出租成功率与续租率提高、空置率下降。图表56：公司租赁业务营业收入及同比 图表公司租赁业务贡献利润及贡献利润率160001400012000100000

房屋租赁业务收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）2022 2023 2024 25H1

0%-10%-20%-30%-40%-50%

0

房屋租赁业务贡献利润（百万元，左轴）贡献利润率（%，右轴）2022 2023 2024 25H1

10%5%0%-5%-10%-15%-20%3.3贝好家图表58：贝好家C2M模式

“贝好家”是公司聚焦居住开发服务升级的新业务板块，公司计划通过“贝好家”打造他业务合作伙伴提供C2M析与AI贝好家C2M模式意向客户锁定贝好家C2M模式意向客户锁定产品定位拿地产品定位生产建造客户购房C2M模式+人工可研+线上客户触达获客前置，反向定制，客户参与产品定位传统开发模式寻找客户人工可研市场调研土地产品售楼部开盘销售滞销库存“面粉”“面包”“开店”广20248月，公司成功签约西安项目，成为首个通过产品解决方案服务实现营收的案2024C2M个项目，公司C2M能力不断得到市场认可。图表59：贝好家C2M模式落地案例好家成都公众号，贝好家公众四、盈利预测与估值盈利预测我们基于以下判断，对公司各部分业务做出盈利预测：GTV增速有望继续保2024Q4基数较高，2025Q4GTV同比面临压力，GTV2025、20272025/2026/2027年二手251/262/284亿元，同比增速分别为-11.0%/4.5%/8.3%。2025202620272025/2026/2027年新房交易业务整体收入301/305/334亿元，同比增速分别为-10.5%/1.2%/9.5%。2025/2026/2027年收入分别为153/163/172亿元，同比增速分别为3.6%/6.3%/5.6%。率将逐渐提升。预测2025/2026/2027年收入分别为228/211/203亿元，增速分别为59.0%/-7.5%/-3.7%。2027年2025/2026/2027946/953/1005亿元，同比增速为1.2%/0.8%/