城投解惑系列之十七：化债两周年城投债投资新格局

正文目录化债“期中考”，“化存遏增”取得成效 3尾部区域风险缓释，债务整体处于紧平衡 8城投债收益“利率”化，从区域分化到久期择时 11风险提示 14图表目录图1：化债以来，大部分省份城投非标债务占比下降 4图2：城投债规模保持稳定，付息成本明显下降 5图3：化债以来，绝大部分省份付息压力有所下降 6图4：2023年化债以来，城投非标违约数量显著减少 6图5：发债城投有息债务增速下降 7图6：城投信托融资数量明显减少 7图7：2021年以来地方综合财力逐渐下降 8图8：广义地方债务增速虽放缓，但总量仍在增长 9图9：2021年以来地方政府付息压力渐增，年预计有所改善 10图10：预计各省25年利息覆盖倍数和变化情况 10图化债前城投债相较产业债整体有超额利差，当下没有太大分别 11图12：低等级城投债收益率下行超12图13：各省城投债和地方债估值已相差不大，城投债收益“类利率债”化 12图14：城投债挖掘区域利差的空间越发逼仄 13图15：化债之后，长久期城投债收益下降，波动率上升 142025年10月23日，党的二十届四中全会公报指出“积极稳妥化解地方政府债务风险”。10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确“提高防范化解重点领域风险能力，统筹推进地方政府债务等风险有序化解，严防系统性风险”，开启了“十五五”时期化债工作新征程。当前市场对地方债务问题有两种看法，一派认为两年多的化债工作成绩斐然，地方政府债务问题得到缓解；另一派则担忧楼市持续低迷，“土地财政”无法为继，压力并未改善。如何合理评估两年多的化债成效？当前地方政府债务压力几何？化债进度近半，城投债投资呈现出怎样的新格局？本文聚焦于此。化债“期中考”，“化存遏增”取得成效自2023年7月中央提出一揽子化债方案以来，化债已两年有余，距离2028年全国实现隐性债务清零的目标，进度近半。2023年7月，中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”2023年10月，中央金融工作会议进一步提出“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，并优化中央和地方政府债务结构”。2024年7月，党的二十届三中全会公报指出，“落实好防范化解房地产、地方政府债务等重点领域风险的各项举措”。同月，中央政治局会议指出“要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险”。同年9月，《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》发布，明确要求“完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型。”进入2025年，7月召开的政治局会议继续强调，“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清。”10月20日至23日中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于北京召开，会后发布的党的二十届四中全会公报指出“积极稳妥化解地方政府债务风险”。10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》落地，明确“提高防范化解重点领域风险能力，统筹推进地方政府债务等风险有序化解，严防系统性风险”。由此开启了“十五五”化债工作新征程。“十五五”化债基调延续，既有必要性也有可行性，必要性在于隐债清零目标尚未实现，土地出让收入下滑，地方债务处于紧平衡，仍需要政策支持。可行性在于近两年地方政府债务“化存遏增”取得成效，尾部风险缓释。如何评估化债成效？可以从“化解存量”和“遏制增量”两方面进行。化解存量方面，2025年9月12日，财政部部长蓝佛安介绍财政改革发展成效，截至2024年末，我国政府全口径债务总额为92.6万亿元，包括国债34.6万亿元、地方政府法定债务47.5万亿元、地方政府隐性债务10.5万亿元，其中隐性债务较2023年减少近4万亿元，距离2028年隐性债务清零的目标更进一步。截至2025年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额已经累计发行4万亿元。各地置换以后，债务平均利息成本降低超过2.5个百分点，可以节约利息支出超过4500亿元。我们在报告《全口径地方债务监测，新一轮债务上报？》中指出，虽然通过地方债资金进行置换，可以大幅减轻隐性债务化解压力，但并不等同于地方政府相关的债务风险全部化解，事实上城投仍存在大量未纳入隐债的债务（隐隐债），其中和地方政府相关的债务可能仍不少。由于地方债票息较低，借新还旧的渠道较为通畅，市场更关注的是隐隐债的化解。根据测算，隐隐债经过这两年化解，债务结构也有所优化，付息成本下降。债务结构方面，高成本非标债务占比下降。20242023年末下降1.1个百分点；债券占比28.7%，下降1个百分点；银行贷款占比66.5%，上升2.1个百分点。分省来看，绝大部分省份非标占比实现下降，黑龙江、贵州、山西、辽宁、陕西下降幅度超过3个百分点。图1：化债以来，大部分省份城投非标债务占比下降16%

非标债占比 非标债占比化（轴）

10%

4%-10%2%0%海辽天南宁津

京徽江川

湖西云福陕

宁河广贵江夏南东州苏

山江河广重东西北西庆

新甘湖吉黑疆肃南林龙江

山青上内西海海蒙古

-15%作为城投债务重要组成部分，城投债规模在化债以来相对稳定。2023年7月，全国城投债规模在16.1万亿元，由于城投发债政策较为严格，难以实现新增，城投债规模保持在16万亿元左右。与此同时，城投债付息成本明显下降。计算2023年7月以来，每个月末存量城投债的加权平均票面利率，由2023年7月末的4.5%左右下降至2025年9月末的3.2%，下降130bp，每年可节省的利息支出在2000亿元左右。图2：城投债规模保持稳定，付息成本明显下降

存量债额（亿元） 平均成本右轴）

4.804.604.404.204.003.803.603.403.203.00受益于债务结构优化与宽松货币政策，城投总有息债务的付息成本亦下降从测算结果看，全国城投总有息债务付息成本，由2022年末的5.18%降至2024年末的4.9%左右，下降接近30bp。并且分省来看，绝大部分省份付息压力有所下降，部分重点省份降幅超过50bp。图3：化债以来，绝大部分省份付息压力有所下降年城投均付成本 24年末较年整体息幅（bp）8%

1507%1006%505%4% 03%-502%-1001%0%青北贵山内海京州西蒙古

宁上湖江云四夏海南苏南川

陕山全辽浙西东国宁江

安西湖海徽藏北南

广河江广东北西西

重福吉河新庆建林南疆

甘黑天肃龙津江

-150注：由于分配股利、利润和偿付利息所支付的现金科目中也包括分配股利和利润的部分，因此可能高估付息成本，结果仅供参考。随着化债工作的深入推进，城投非标舆情也明显减少。2023年城投非标违约次数高达233次，2025年以来下降至36次，量级回到2022年之前的水平。图4：2023年化债以来，城投非标违约数量显著减少非标违约次数非标逾期事件数同比变化（右轴）非标违约次数非标逾期事件数同比变化（右轴）02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

700%600%400%300%200%100%0%注：数据截至2025年9月30日存量债务妥善化解的同时，债务增长也得到控制。2019-2023年，全国发债城投有息债务增速在10%以上。不过化债以来，城投有息债务增速得到较好控制，2024年增速降至5.5%，2025年中报进一步降至4.9%。图5：发债城投有息债务增速下降全国城投有息债务规模（万亿元）债务增速（右轴）全国城投有息债务规模（万亿元）债务增速（右轴）604030201002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

8%4%2%此外，从结构上看，成本较高的信托等非标融资新增数量也明显下降。根据企业预警通数据，2025年1-9月城投信托融资笔数为1478笔，较2023和2024年同期分别减少约三成和六成，单月融资笔数大多降至100笔以内。图6：城投信托融资数量明显减少 0企业预警通尾部区域风险缓释，债务整体处于紧平衡“化存遏增”取得成效，但还需关注天平的另一端，即收入水平的变化，这也这两者相加简单代表综合财力。地方政府综合财力2021年达到近年的峰值，在20.5万亿元左右。此后受经济增速放缓、土地市场遇冷等影响，结束连年增长趋势，逐渐降至2024年的17.66万亿元，相较2021年减少13.8%，回到2019年的水平。图7：2021年以来地方综合财力逐渐下降地方一公共算收（万元） ） 广义财同比速（轴）25 20 5%15 0%10 5 02018 2019 2020 2021 2022 2023

-15%化债没有直接消灭债务，主要是优化结构、降低付息成本，地方债务虽然增速放缓，但仍在增长。我们统计的广义地方政府债务，包括以地方政府债券存在的政府债务余额，以及发债城投有息债务。具体来看，广义地方政府债务余额2024年末达到110万亿元左右，较2021年增长43%。因此2021年以来债务的核心变化在于，地方政府综合财力下降，债务体量仍增幅不小，不过好在付息成本下降。图8：广义地方债务增速虽放缓，但总量仍在增长地方政债务额（亿元） 发债城有息务余（万元） 广义地政府务增（右）0

9%7%5%我们构建指标定量刻画地方政府债务的付息压力，即综合财力/2024年起，财政部连续五8000亿元，补充政府性基金财力，用于化债2021年以来，地方政府付息压力渐增，债务整体处于紧平衡状态。2021年的5.7倍降至2024年的4.1倍，主要2021年的3.58万亿元增至2024年的4.5万亿元，同比增长26%。不过受益于付息成本下降，付息支出的增速慢于债务扩张速度，预计2025年付息压力将较2024年改善（覆盖倍数回升），不过仍没有回到2021年的水平，整体处于紧平衡。图9：2021年以来地方政府付息压力渐增，2025年预计有所改善地方政府债利息支出城投债务利息支出地方政府债利息支出城投债务利息支出地方政府综合财力对利息覆盖倍数4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02021 2022 2023 2024 2025E

6.05.55.04.54.03.53.02.52.0注：2025年财力和利息支出参考2025年1-9月财力和政府性基金收入的变化作为基准假设，下同进一步测算各省数据，重点省份的表现好于全国，尾部风险缓释。测算结果显示，全国约三分之二的省份付息能力较2024年提升，而12个重点省份中有11个提升，表现好于全国整体。其中，贵州和天津付息能力相较2021年也有所改善。预计2025年压力最大的省份利息覆盖倍数也高于2.5倍，而2022和2023年分别为2.06和2.13，尾部风险得到一定缓释。1025年利息覆盖倍数和变化情况25年预期广义财力利息覆盖倍数25年预期广义财力利息覆盖倍数预计25年付息能力相较24年变化（右轴）181614121086420

2.52.01.51.00.50.0天云广重甘吉四津南西庆肃林川

湖江湖青山江南西北海东苏

河贵陕福南州西建

浙安黑新河宁江徽龙疆北夏江

辽山西内宁西藏蒙古

广海北上东南京海注：各省专项债补充的政府性基金收入按照专项债发行额度占比假设进行分配城投债收益“利率”化，从区域分化到久期择时以年7着化债工作的推进，城投债信用利差收窄至图11：化债前城投债相较产业债整体有超额利差，当下没有太大分别0

城投相较业的额利（bp，轴） 城投债利（bp） 产业债利（剔地产

80602002023/7 2023/10 2024/1 2024/4 2024/7 2024/10 2025/1 2025/4 2025/7 2025/107日城投债隐含评级)在在在在。而同期限国开债收益率为、、和2.73%、、。对比年月、、和2.35%，较化债前下行、、和收窄、、和来看，各品种最高和最低的收益率之差由405bp收窄至115bp。图12：低等级城投债收益率下行超200bp利率增幅右） -73-79-73-79-106-92-76-99-48-63-120-76-80-82-120-140-123-168-111 -99-149-2011Y 3Y 5Y隐含评级AAA1Y 3Y 5Y10Y1Y 3Y 5Y隐含评级AA+隐含评级AA1Y 3Y 5Y隐含评级-3511Y 3Y 1Y隐含评级AA-3Y 5Y国开债6.05.04.03.02.01.00.0

0-50有收益优势。估值高于地方债不超过。图13：各省城投债和地方债估值已相差不大，城投债收益“类利率债”化城投债值 地方债值 隐含评级及上城债相地方估值（bp,右）3.12.92.72.52.32.11.91.71.5

35浙福广江上北广重宁甘贵黑浙福广江上北广重宁甘贵黑吉辽内青天云湖湖山江山四安河河新陕