广合科技AI驱动高增长全球化产能释放开启新篇章

内容目录内资服务器主板PCB先供应商 4历经挑战与转型，立PCB领域领先地位 4营收高速增长，行需与公司运营双轮驱动 6股权架构简明，核团深耕产业二十年 10AI革命重构PCB求图 11全球服务器出货反，动下游PCB需求暖 12AI服务器景气度高，PCB价值量显著提升 14东南亚成PCB新地区域转移趋势加速 18盈利预测 20分业务收入预测 20盈利预测与估值 21风险提示 21图表目录图1： 公司“云、管、端发战略 4图2： 公司发展历程 5图3： 公司营业收入稳步长 7图4： 公司归母净利润表出色 7图5： 公司营收结构以算场为主 7图6： 产品结构持续向高演进 7图7： 公司营收结构以外（外）业务为主 8图8： 公司2024年营业收入外占比较大 8图9： 公司销售毛利率和售利率优秀 9图10： 公司平均毛利率与利优于行业 9图11： 公司各期间费用规保合理扩张水平 9图12： 公司费用管控成效著 9图13： 公司企业架构示意（至2025年11月7日） 10图14： 全球PCB市场季环和年度同比的增长况 11图15： 全球服务器出货量回步增长通道 13图16： 算力场景PCB预为速最快的细分市场十美元） 13图17： 算力服务器CPU主板场规模呈稳步扩张势十亿美元） 13图18： 全球2020-2024算力务器CPU主板PCB公市场份额 14图19： 公司客户资源丰富 14图20： 全球主要云厂商CAPEX持续高资本投入（美） 15图21： 全球算力服务器出量步增长 15图22： 全球数据中心新增柜计大幅增加 15图23： 数据中心交换器PCB意图 16图24： AI服务器PCB主板示意图 16图25： 全球算力服务器PCB售总额 16图26： 公司研发投入规模续大，费用率保持平稳 17表1： 公司产品矩阵丰富以AI服务器等高附加值PCB为核心 6表2： 管理层名单及相关历 11表3： 平台PCB工艺水平以所处的生命周期情（以IntelX86架构例） 12表4： 常规服务器与AI服器的PCB 16表5： 公司掌握多项高端PCB核心技术 17表6： AI服务器PCB产特和能力 18表7： 2024-2029E区域PCB产值复合增长率预测 18表8： PCB行业部分公东南动态 19表9： 公司工厂详情 19表10： 公司营业收入及毛率测 20表11： 公司费用率假设 21表12： 可比公司估值 21内资服务器主板PCB领先供应商历经挑战与转型，确立PCB领域领先地位PCB2002PCBPCB销售于一体，专注中高端印制电路板的企业。作为中国内资企业中服务器主板PCBPCB图1： 公司“云、管、端发战略A公司发展历程可分为4个时期：2002-2012（62008PCB20122013-2015（5图2： 公司发展历

20152016-2018年（ell牌客户和ODM2018成了以服务器PCBPCB业务为辅的业务结构，凭借持续研发投入和差异化竞争战略，在服务器PCB领域确立优势。2019年至今PCB20192019-20232024422025611公司官网，财通证券研究所公司PCB其中服务器用PCB20222024PCBPCB902年至04CPU全球CPU4%AIBBCU表1：公司产品矩阵丰富，以AI服务器等高附加值PCB为核心主要产品 设计 特性主要产品 设计 特性AIPCB

AIUBB及交换板

PCB（1222层）DI层））PCB（2246层）

高速信号传输，单速率高达112Gb/sCCL制造32Gb/s112Gb/sCCL制POFV设计高速信号传输，支持PCLe5.0，传输速率达32Gb/s；通过精确CPU主板 多层板PCB（14-24层）的阻抗和损耗控制，实现优越的信号完整性；采用超低损耗CCLPOFV设计电源板及其他配板PCB(4-18）DIPB（24）

铜厚度可达4盎司；部分金手指设计配板 多层板（4-12层）通用服务器PCBCPU主板 多层板PCB（12-22层）配板 多层板（4-12层）CCLPOFV设计数据中心交换机

高速信号传输，速度范围为56Gb/s至224Gb/s；通过精确的阻PCB PCB（16-46）CCLPOFV53GHz工业控制PCB 多层板PCB（2-24层）高可靠性和恶劣环境耐受性；采用耐高温CCL制造 汽车电子PCB 多层板PCB（2-12层）导电阳极丝抗性；高可靠性和恶劣环境耐受性；采用耐高温CCL制造通信交换PCB 多层板PCB（10-24层）高速信号传输，速度范围为56Gb/s至112Gb/s；通过精确的阻PCB

CCL制POFV设计5G基站PCB 多层板PCB（10-18层）导电阳极丝抗性；高可靠性和恶劣环境耐受性；埋铜设计以提高CCL制造PCBPCB

多层板PCB（6-14层）或紧凑且轻薄的设计；采用无卤素材料DIPB（24）多层板PCB（6-10层）或高可靠性和恶劣环境耐受性；采用耐高温CCL制造DIPB（2-3）H营收高速增长，行业需求与公司运营双轮驱动202437.34941704CA达.604利润为.634，1704年AR34。PCB板等高附加值产品订单高速增长，持续优化产品结构；在内部，公司构建起成熟高效的采购、生产、销售全流程运营体系，实现降本增效。I053.354.7.4.7AI图3： 公司营业收入稳步长 图4： 公司归母净利润表出色营业收入(百万元)YOY(右)营业收入(百万元)YOY(右)050403020100归母净利润(百万元)YOY(右)0200150100500-50，通券究所 ，通券究所年八层及以上PCBHDI产品营收占比小但增长显著。公司产品结构向高层、高端、定制化方向演进，助力长期毛利率维持稳定甚至改善。AI驱动业务持续扩张。按照应用划分，公司PCB产品PCB2024,PCB营收76元占高达7.5。趋与AI务、存服器交设等产品高多板强求密相关 绑全球要器ODM户通过快速响需求变提升技术指，进一固其行业主供应商。预计来AI服器为力，司关务量持续长。图5： 公司营收结构以算场为主 图6： 产品结构持续向高演进单位:400000300000200000

服务器 消费电子 工业控制 安防电子通信领域 汽车电子 算力场景PCB 工业场景消费场景PCB 其他

单位:万元20000015000010000050000100000

02020

2021

2022

2023年1-6月02020 2021 2022 2023 2024

单双面板 四、六层板 八层及以上板司A股H招说书，通券究所 司A股股明，通证研所202203年和04.71.和71%由于国内市场的PCB202220232024..3及1PCB境内 境外 其他(补充)403020100境内 境外其他(补充)6.8321.3471.83图7： 公司营收结构以外（外）业务为主 图8： 公司2024年营业收入外占比较大境内 境外 其他(补充)403020100境内 境外其他(补充)6.8321.3471.83，通券究。单：元 ，通券究所AIPCB率不断优化，期间费用控制有效，202433.38%，净利率1.1.8和6313177、.9%11.6110.71分点。05.55t1.7，0.50pctAI图9： 公司销售毛利率和售利率优秀 图10：公司平均毛利率与利率优于行业40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

销售毛利率(%) 销售净利率(%)

40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

公司毛利率 行业平均毛利率公司净利率 行业平均净利率财证研所 财证研所04.913，.图11：公司各期间费用规保合理扩张水平 图12：公司费用管控成效著0-100

销售费用 管理费用研发费用 财务费用期间费用yoy（右）

680.00%60.00% 440.00%220.00%0.00% 0-20.00% -2-40.00%-4

20.0015.0010.005.000.00销售费用/营业总收入(%) 管理费用/营业总收入研发费用/营业总收入(%) 财务费用/营业总收入，通券究。单：万元 ，通券究所股权架构简明，核心团队深耕产业二十年202510人刘锦婵女士合计持有公司46.772024年实施了股权激励计划。该计划授予中高层干部及核心骨干人员共222人股票期权296.5035.73/17.87元/040610。202425.87图13：公司企业架构示意图（截至2025年11月7日），财通证券研究所PCB2002PCB2016PCBPCB表2：管理层名单及相关履历姓名 职务 简介姓名 职务 简介肖红星 董事长 曾任莞益子限司产理；2013年3至，公董；2019年9至，黄广行董；2021年1月今任莞合行事总经。电子技术高级工程师职称，担任中国电子电路行业协会科学技术委员会副会长，中国电子学会电子制造与封装技术分会全国曾红 总经理

20132黎钦源 副总经理 曾任莞益子限司作助理程、程、任程经理高经理，州赛技有限司术总监。2013年1月入司现公司总理总程。王峻 副总经理 曾任莞益子限司质员、理程、程、管理、质监。2013年2月入司，任司副总经、石合事东广事。曾任东莞生益电子有限公司工艺工程师、主任工程师、经理、高级经理，昆山苏杭电路板有限公司副总经理，统赢软性电路陈炯辉 副总经理曾杨清 副总经理管术春 副总经理

201962017320198，财通证券研究所AI革命重构PCB需求版图全球PCBPCB20232024Pa，04B总35.05B市场91.%PCB图14：全球PCB市场季度环比和年度同比的增长情况Prismark，财通证券研究所全球服务器出货反弹，带动下游PCB需求回暖PCBPCB色，是连接CPU、PCBPCB表3：平台PCB工艺水平以及所处的生命周期情况（以IntelX86架构为例）指令集架构 IntelX86架构服务器芯片平台PurleyWhitleyEaglesteamBihSteam芯片架构SkylakeelakeSapphireRapidsaniteRapis芯片工艺14nm10nm7nm7nm芯片生产状态量产量产小批量样品PCB量产量产量产样品报告期末服务器PCB所处命衰退期 成熟期 成长期 导入周期DDR DDR3 DDR4 DDR5 DDR5PCPCe PCe30（4/8）PCe40（/16G）PCe50（16/32G） PCe50（16/32G）层数10-12L层数10-12L12-18L14-20L14-20LBAPith10-12mm1mm094mm094mmBGA背钻无有有有板厚16-20mm20-25mm2-35mm2-35mm厚径比9:0110:0114:0114:01SkipVia技术无部分有有有主要材料特点普通损耗、中损耗低损耗超低损耗超低损耗服务器PCB工艺A服务器是算力核心需求上游。随着数字化转型的加速，云计算作为通过互联网按需提供计算资源的内核模式，推动云服务成为企业实现数字化转型和商业创新的重要支撑。通用服务器作为底层算力的重要载体，是支撑云服务的关键基础，未C029220241448AI图15：全球服务器出货量重回稳步增长通道出货量(万台)YOY(右)20002015001010000500-100-20201720182019 20202021202220232024DPCB的需求。2024PCB12509019CB的.5CB的7PCB196509图16：算力场景PCB预计为增速最快的细分市场（十亿美元）

图17：算力服务器CPU主板市场规模呈稳步扩张态势（十亿美元）6.418.98.323.816.418.98.323.811.318.319.9 219.927.726.112.525.915.416.730.82627.128.730.236.644.745.23736.736.337.639.541.441.90

算力场景PCB 工业场景PCB 消费场景PCB

32.521.510.50

2.52.62.62.52.62.62.22.31.61.81.91.31.5CAGR:10.7%CAGR:6.5%算力服务器CPU主板市场规模司H股股明，若斯沙文财证研所 司H股股明，若斯沙文财证研所20222024CPU主板PCB9422024CPUPCB6.392PCB公司中排名1。图18：全球2020-2024算力服务器CPU主板PCB公司市场份额30.60%30.60%29.60%3.20%4.50%19.70%中国台湾公司A中国台湾公司B公司中国大陆D中国大陆E其他12.40%HDELLODM厂商如ooQaapueneEMS提供商如abiC-CoeetFxeyel。046%图19：公司客户资源丰富AAI服务器景气度高涨，PCB价值量显著提升云厂商持续高CAPEXAIAI202019920251005AI2024352029591.%。METAORACLEMETAORACLEYoYAMAZONIBMSALESFORCEALPHABETMICROSOFTPAYPAL-2000200204004060060800801,0001001,2002020Q12020Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3图21：全球算力服务器出量步增长 图22：全球数据中心新增柜计大幅增加单位:百万台 AI服务器 通用服务器20

单位:千台 AI数据中心 非AI数据中心250015 2000150010100055000202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029EH

0202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029EHAIPCBAIPCBCPUAICPU+GPU/TPUGPUAIPCB表4：常规服务器与AI服务器中的PCB名称常规服务器PCBAI服务器PCB层数8-24层28-46层板厚、厚径比 板厚2mm-5mm，厚径比高达到板厚4mm-5mm，厚径比高达到15：1 20：1尺寸 200mm-530mm材料 高速材料特殊工艺 深微盲孔工艺、N+N机械盲孔工艺、分级金手指、高厚径比设计、小时的CAF测试要求、多材料混压、多种背钻工艺电性能要求 阻抗公差+/-8%、插损管控0.05db/inch生益电子招股说明书，财通证券研究所通用服器 AI服务器201510502020202020202020202020212223242526272829E通用服器 AI服务器201510502020202020202020202020212223242526272829EEE EEAI服务器 0.50.711.422.53.13.74.45.4通用服务器14司H股股明，通证研所 司H股股明，通证研所AI服务器市场爆发推动PCBAIPCBAIPCB32AIPCB2029004年至09.5。图25：全球算力服务器PCB单位:十亿美元 AI服务器 通用服器14.012.010.08.06.04.02.00.02020 2021 2022 2023 20242025E2026E2027E2028E2029EH41794.，.与研发人员扩编等，展现公司加码高端PCBPCBPCIe5.0PCIe6.0HDIPCB2232UBB56Gb/sPCB112Gb/sPCB图26：公司研发投入规模持续扩大，费用率保持平稳研发费用(百万元) yoy（右） 研发费用率(右)0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%，财通证券研究所表5：公司掌握多项高端PCB核心技术材料技术（i）CCLFR49满足不同产品等级的信号传输。（iiHDIHDI（iiiCTE制造工艺（i）精密的阻抗控制。采用团环阻抗控制方法，我们已实现带状线阻抗控制公差达±%。（ii）插入损耗控制。通过结合堆叠设计、模拟、测试和迭代数据校验，我们采用全面的插入损耗控制方法，实现了112Gb/sPCB224Gb/sPCB。（iiiBA英时*4BGA0.1（iv）精准背钻。通过精确控制板厚、钻孔深度及导孔对位，我们已实现背钻残桩≤8密耳的量产。（v）高厚径比。通过先进的钻孔技术，以及电镀脉冲波形及药水的研究，实现了高厚径比孔的高可靠性加工实现厚径比20:1以上产品的量产。（vi）套准控制。通过对材料涨缩特性的研究，以及对内层对准度、层压程序及压合参数的研究，实现高层数对准度D+10密耳的能力。产品开发（i）PCle50CBx6MCle50（ii）PCe60（iiiIHDICB22UB（iv）56Gb/sPCB112Gb/sPCB的客户认证。H表6：AI服务器PCB产品特性和能力产品特性 能力/价值产品特性 能力/价值PCBPCBPCB22-46层10-58最小导线宽度和间距 低至76微厚径比(厚度与外直径的比率) 20:1至阻抗公差 ±8%背钻能力 残椿≦8密耳超高速材料 极低损耗CCL与超低轮廓箔搭配使用通孔对准度 D+10密耳背钻对准度 D+8密耳BGA平整度深微孔技术≦BGA平整度深微孔技术≦0.10.8:1H东南亚成PCB新高地，区域转移趋势加速PCBPCB地缘政治博弈和全球供应链重构驱动的加速向东南亚转移的重大变革，也就是段。据psak0409CB产值AR达.8.18层以上多层板增速达.，PCB表7：2024-2029E区域PCB产值复合增长率预测产值增长率多层板（4-6层）（8-16层）（18层以上）HDI封装基板柔性板总计美洲290%260%460%410%130%220%310%欧洲120%330%520%510%4060%140%260%日本200%270%1010%450%920%370%610%中国10%23%2110%570%300%450%80%亚洲（除中国、日本）5.90%10.90%14.80%8.20%8.40%5.20%7.80%总计230%440%1570%640%740%450%520%Prismark，财通证券研究所尽管新工厂的建设、设备安装、认证以及产能爬坡需要时间，但这一趋势已不可逆转。包括沪电股份、深南电路、胜宏科技、鹏鼎控股、东山精密等在内的国内头部PCB厂商及台资企业加速布局海外产能。这一战略性转移不仅有助于企业PCB表8：PCB行业部分公司东南亚动态公司国家状态备注广合科技泰国试生产投资约1.8亿美元沪电股份泰国产能爬坡投资约2.8亿美元深南电路泰国工厂封顶投资约12.74亿元鹏鼎控股泰国预计25年6月建成一期投资约2.5亿美元东山精密泰国计划25年上半年投产投资约5000万美元威尔高泰国投产前期投资约5亿元生益科技泰国工厂奠基投资约14亿元生益电子泰国工厂奠基投资约1.7亿美元世运电路泰国工厂奠基不超过2亿美元景旺电子泰国基建进行到主体厂房框架阶段一期投资约20亿元中富电路泰国公司开业投资约7500万美元胜宏科技泰国越南增资子公司公司奠基17.9118.15奥士康泰国产能爬坡投资约12亿元奥士康泰国产能爬坡投资约12亿元本川智能泰国增资子公司投资约3亿元崇达技术泰国增资子公司投资约10亿元方正科技泰国公司开业投资约11.11亿元四会富仕泰国量产投资约5亿元PCB2025620202630PCB202582726表9：公司工厂详情工厂 位置 主要产品/能力 建筑面积 开始投产日期工厂 位置 主要产品/能力 建筑面积 开始投产日期广州基地

广州市 算力场景

约66640平方米 2013年2月东莞市工业场景PCB广州基地的辅助生产 约东莞市工业场景PCB广州基地的辅助生产 约68950平方米 2024年3月PCB

约167400平方米 2021年7月泰国基地 泰国 高性能PCB 约92650平方米 2025年6月H盈利预测分业务收入预测公司目前拥有广州厂、黄石厂和泰国厂生产基地，其产品定位、技术优势及产能状况各不相同。广州厂：PCBAIIAI增长，广州厂产品价值量和毛利率高，是公司增长的主要引擎。基于此可估计2025-2027年广州厂收入分别为42.34、50.96、72.13亿元。黄石厂：2025PCB2025-20277.4313.7716.20泰国厂：202562025-20272025-202754.3773.62101.2150、341、76。表10： 公司营业收入及毛率测202320242025E2026E2027E营业总收(百万元) 2678273,734.285,437.097,362.411012068yoy 1102%39.43%4560%341%346%毛利率 330%338%34.19%34.30%34.40%收入（百万元）257143,479.385,126.106900965PCB板yoy116314%473%36.22%38.30%毛利率30.10%292%30.50%31.00%31.50%广州基地收入（百万元）2222283,019.82423605,096.007,212.80黄石基地收入（百万元）314.86459.56742.5013700162000泰国基地收入（百万元）150.00510.00825.00收入（百万元）141.13254.91310.99379.41462.88其他业务yoy038%062%22%22%22%毛利率9079%9429%95%95%95%，财通证券研究所盈利预测与估值我们预计公司销售、管理费用率和所得税率维持相对稳定。基于以上假设，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为10.72、14.77、20.75亿元。表11：公司费用率假设费用假设202320242025E2026E2027E销售费用（百万元）85.29106.62152.24202.47273.26销售费用率3.18%2.86%2.80%2.75%2.70%管理费用（百万元）95.66131.95190.30254.00344.10管理费用率3.57%3.53%3.50%3.45%3.40%研发费用（百万元）120.59179.20250.11334.99455.43研发费用率4.50%4.80%4.60%4.55%4.50%所得税费用（百万元）82.2086.38132.54180.69251.26所得税率16.54%11.33%11.00%10.90%10.80%表12：可比公司估值

2025-2027PE42.84、29.20、21.752025-2027PE26.94、19.56、13.92倍，考虑到公司在服务器PCB领域的领先地位、AI浪潮带来的高增长潜力以及产能扩张带来的长期利好，首次覆盖，给予“增持”评级。22/1/EPS（元）PE证券码 证券称收盘价(元)2023A2024A2025E 2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E002463.SZ沪电股份61.610.791.352.03 2.693.7627.9129.4030.3522.9016.39.SZ200.322.733.665.22 7.219.2626.0434.1538.3827.7821.6337.Z275.000.781.345.85 9.6113.6123.7131.4547.0028.6020.20888.H94.12.30.401.71 2.733.70-98.3754.9534.4425.4238H65.301.111.341.50 2.022.6020.2922.2143.5132.2625.13平均值1.081.623.26 4.856.5924.4943.1242.8429.2021.7538SZ67.871.091.662.52 3.474.88-31.6426.9419.5613.92财证研（注沪股、南路广技盈预来财证研所，其公预自 致）风险提示公司使用的原材料会受到外部因素的影响而出现价格波动，如商品价格波动、供需变化、物流和加工成本、公司与供货商的议价能力、通货膨胀、政府法规和政策、地缘政治紧张局势等，对公司未来的盈利能力产生影响。产线扩张不及预期20251国际贸易风险对于包含来自其他国家和地区若干供货商零部件的产品，其销售利润率可能因国际贸易法规（包括关税、反倾销罚款等）而受到重大不利影响。外汇波动风险公司综合财务业绩受汇率波动影响。以往人民币与外币之间的汇率波动较大，这可能会影响公司未来的业务、财务状况和经营业绩。公司财务报表及指标预测利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E财务指标 2023A2024A2025E2026E2027E营业收入2678.273734.285437.097362.4110120.68成长性减:营业成本1786.432487.833578.194837.246638.74营业入长率 .%3.%5.%35.4%37.5%营业税费20.7924.0833.7144.1759.71营业润长率 5.%53.7%57.5%37.5%.%销售费用85.29106.62152.24202.47273.26净利增率 8.%3.%5.%37.7%.5%管理费用95.66131.95190.30254.00344.10EBDA长率 3.%8.%5.%.3%.3%研发费用120.59179.20250.11334.99455.43EBT长率 8.%35.6%5.%.%.5%财务费用2.618.38.33.5-35.53OPT长率 7.%.%57.5%.%.%资产减值损失3.67.78.3881.9投资本长率 .3%57.4%.8%8.%5.%加:公允价值变动收益-41.54-10.73-3.00-4.00-1.00净资增率 .%7.%.5%7.%.8%投资和汇兑收益0.00.21.091.472.02利润率营业利润498.30765.641205.941658.702328.53毛利率 33.3%33.4%3.%3.%3.%加:营业外净收支.1-3.16.0.0.0营业润率 8.%.5%.%.5%3.%利润总额496.88762.481204.941657.702326.53净利率 5.%8.%.7%.%.5%减:所得税82.2086.38132.54180.69251.26EBD营收入 .%.5%7.%.%.7%净利润414.69676.101072.401477.012075.26EBT营收入 .3%.7%.3%.%.%资产负债表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E运营效率货币资金431.27721.28745.65962.341290.57固定产转数 207159162183178交易性金融资产0.00291.07289.07287.07285.07数 -24-31-5-9应收账款839.681164.671656.442207.622998.32流动产转数 215224211195185应收票据46.98128.28166.13224.96309.24应收款转数 9797939493预付账款1.383.043.945.327.30存货转数 7662524743存货396.91458.55566.06694.95906.78总资周天数 474458432412387其他流动资产60.6568.6168.6168.6168.61投资本转数 264275262247228可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资OE .7%.%8.%3.%3.%长期股权投资0.000.000.000.000.00OA .8%.%.%7.%.%投资性房地产0.000.000.000.000.00OC .5%8.%3.%5.%8.%固定资产1524.251782.013117.024360.595647.70费用率在建工程255.09739.57461.87