海昇药业北交所首次覆盖报告：磺胺链原料药龙头优势稳固获CEP／PMDA认证打开高端市场空间

目 录1、看点:关键中间体自产，提前布局高附加值产业 4、看点一：技术实力不断精进，客户壁垒带来细分领域竞争优势 6、不断提升技术实力，先进设备为产品的质量控制、研发等提供有力保证 6、细分行业保持竞争优势，具备深厚的客户壁垒 7、以销定产，全部直销销售获取更高利润 8、看点二：进军人用医药原料药领域，布局高附加值产业 8、看点三：兽药原料药市场呈现积极态势 101.4、看点四：2025年业绩回升，2025Q1-3营收同增长40.89% 122、行业：下游发展良好，新版兽药GMP提高行业集中度 13、新版兽药GMP实施将提高行业集中度 14、兽药行业：2016-2021年我国兽药原料药产销额CAGR达11.09% 16、医药原料药：2020-2026年全球原料药市场规模预测CAGR为5.84% 19、抗微生物药市场规模持续增长，公司受“禁抗“减抗”影响较少 19、2025年下游养殖行业景气度提升 213、估值对比：可比公司PETTM均值31.1X 234、风险提示 24附：财务预测摘要 25图表目录图1：料药在营收中占比较高（百万元） 6图2：对比可比公司，公司毛利率较高（%） 6图3：公司拥有各种先进设备为产品的质量控制、研发等提供有力的保证 7图4：2025年9月中国兽药原料药市场开始反弹 10图5：2025年9月起各主流兽药品类涨多跌少 图6：2025年前三季度动物疫苗及兽药行业整体处于上行阶段 图7：2025年前三季度实现营业收入1.64亿元（万元） 12图8：2025年前三季度归母净利同比+47.16%（万元） 12图9：公司2025前三季度毛利率有所回升（%） 12图10：2025年Q1-3公司期间费用率为9.65%（%） 13图完整的化学制药产业链由基础化工原料、中间体等生产环节构成 14图12：农业农村部发布新版兽药GMP 15图13：国内兽药行业主要包括兽用生物制品、兽用化学药品、中兽药三大细分领域 16图14：2016-2021年我国兽药原料药产业销售额年复合增长率为11.09%（亿元） 18图15：2018-2021年抗微生物药的市场规模年复合增长率为15.99%（亿元） 19图16：受影响兽药原料药产品合计占比小于主营5% 20图17：受影响系列外销出口占比较高 20图18：“高产能、弱消费”矛盾下，禽肉价格低位运行 22图19：自2024年5月份以来，生猪养殖大部分时间保持盈利 22图20：2018-2023年单只生猪防疫费用的CAGR为7.79% 23表1：公司主要从事兽药原料药、医药原料药及中间体的研发、生产和销售 4表2：公司主要兽药原料药产品应用领域广泛 5表3：公司在细分行业保持竞争优势 7表4：公司全部通过直销销售，不涉及对贸易商的市场推广支出补偿，相应毛利率会相对更高 8表5：公司三项医药原料药认证获得进展 9表6：公司募投项目调整更多资金投入医药原料药技改项目（元） 9表7：募投新增品种具有良好市场空间 10表8：2024年度公司前五大客户收入占比为43.84% 13表9：兽药GMP修订后可以更好地保障动物源食品安全和公共卫生安全 15表10：2021年化学药品占全球兽药市场总销售额比例最大（亿美元） 17表从市场结构来看，2021年我国兽药市场结构与全球兽药市场类似（亿元） 17表12：2021年我国兽药原料药市场抗微生物药占最大份额（亿元） 17表13：2021年我国兽药原料药出口以抗微生物药为主（亿元） 17表14：截至2021年末全国兽药原料药生产企业中大型企业占比较低（户，亿元） 18表15：政策非直接影响，需要经过下游产品传导 20表1：8项研发中2项属于“减抗，但拟用于出口 21表17：可比公司PETTM均值为31.14X 241、看点:关键中间体自产，提前布局高附加值产业公司主要从事兽药原料药、医药原料药及中间体的研发、生产和销售。公司自设立以来，逐步成长为以抗微生物和抗寄生虫为核心的兽药原料药、以解热镇痛和抗菌为核心的医药原料药的生产企业，形成了兽药原料药和医药原料药同步发展的优势。公司是行业内磺胺类原料药及中间体产业链最长、品种最全、最具竞争力的企业之一，自主掌握通过基础化工原料制成磺胺类原料药及中间体产业链主要产品的合成技术；既生产磺胺氯达嗪钠、磺胺噻唑系列、磺胺氯吡嗪钠等兽药原料药，又。随着公司近年的发展，在巩固磺胺类产品竞争地位的基础上，公司积极拓展非磺胺类原料药及中间体产品，在兽药原料药领域又陆续增加了地昔尼尔、甲硫酸新斯的明等品种；在医药原料药领域又陆续储备了苯溴马隆、布比卡因等品种；在中间体领域增加了4-氯邻苯二甲酸等品种。公司自成立以来始终高度重视产品质量，据公司招股说明书披露，公司已拥有兽药生产许可证和药品生产许可证。兽药原料药磺胺氯达嗪钠、磺胺噻唑、磺胺噻唑钠、酞磺胺噻唑、磺胺氯吡嗪钠和甲硫酸新斯的明六项产品取得兽药产品批准文号；医药原料药结晶磺胺取得药品批准文号和欧盟CEP证书，塞来昔布取得日本MF登录证和欧盟CEP证书，苯溴马隆和塞来昔布取得出口欧盟原料药证明文件；磺胺类产品的重要中间体对乙酰胺基苯磺酰氯取得欧盟REACH认证。2042024PMDA2025202556（CEP。凭借高标准的质量控制体系以及强执行力的质量控制措施，公司始终保持较好的产品质量管理效果，产品质量在行业客户群体中建立了良好的口碑。SPDZ的生物合成从而抑制细菌的复制，具有广谱的抗菌作用，能SPDZ的生物合成从而抑制细菌的复制，具有广谱的抗菌作用，能（大肠杆菌和巴氏杆菌感染产品类别 产品名称 分子式 用途STST性链球菌的感染兽药原料药

DCLL

生长调节剂（IR，强调对害虫种群进行控制和调节，并可选择性地的幼虫发育成蛹虫和成虫产品类别 产品名称 分子式 用途产品类别 产品名称 分子式 用途医药原料药 C-SN

磺胺类医药原料药，通过干扰病原微生物所需核酸的合成，使细菌缺乏营养而停止生长、发育和繁殖，从起到对包括溶血性链球菌、脑膜炎奈瑟菌、葡萄球菌等革兰阳性及阴性菌在内的细菌抑杀的作用中间体

多种磺胺类原料药生产所需的中间体，如ST系列、SPDZ、SPZ、SMM（、SD（）等4-CPA4-CPABPDA的主要原材料，最终用于手机、电脑屏幕等高端材料的制造招股说明书应用领域广泛。产品大类 产品名称 下游应用领域表2：公司主要兽药原料药产品应用领域广泛产品大类 产品名称 下游应用领域兽药原料药

SPDZDCLLST系列

具有广谱的抗菌作用，能抵抗革兰氏阳性和革兰氏阴性菌，用于治疗各类球虫病、畜禽（猪、鸡）大肠杆菌和巴氏杆菌感染（IR并可选择性地防治害虫；对双翅目昆虫和蚤有高度灭杀作用，可阻止各种蝇、蚊及蚤的幼虫发育成蛹虫和成虫用于治疗肺炎球菌、脑膜炎双球菌、淋球菌和溶血性链球菌的感染，包括ST、ST-Na和PST对包括溶血性链球菌、脑膜炎奈瑟菌、葡萄球菌等革兰阳性及阴性菌医药原料药

在内的细菌抑杀的作用STSPDZSPZ、SMM（、SD（）等中间体

一种用于合成高性能聚合物BPDA的主要原材料，最终用于手机、电脑屏幕等高端材料的制造一轮问询回复公司自设立以来即专注于兽药原料药、医药原料药及中间体领域，业务保持稳定发展趋势。2022-2025H1，原料药为公司主要营收来源。图1：2022-2025H1公司原料药在营收中占比较高（百万元）3002502001501005002022 2023 2024 2025H1原料药 中间体 其他业务、看点一：技术实力不断精进，客户壁垒带来细分领域竞争优势2022-2024年度，公司毛利率分别为52.47%、52.67%、39.99%，均高于可比公司均值。图2：对比可比公司，公司毛利率较高（%）60504030201002022年度 2023年度 2024年度瑞普生物 国邦医药 普洛药业 可比公司均值 海昇药业作为化学药品原料药制造公司，公司不断加大研发投入，并在生产过程中对环201620172021新中小企业。3000平50010QAQCGMP800平QAQCIR、UVHPLCGC60多台，其中包括GC7台、HPLC14台，日本原装岛津液相色谱仪、安捷伦、赛默飞等品牌仪器。图3：公司拥有各种先进设备为产品的质量控制、研发等提供有力的保证官网产品名称 竞争情况截至2023H1，公司主要产品所处细分行业的竞争情况如下表所示。表3：公司在细分行业保持竞争优势产品名称 竞争情况ASC **ST系列 国内取得兽药原料药ST系列产品批准文号的企业有3家SPDZ SPDZ家C-SN C-SN2家DCLL ****三轮问询回复 （注:原料药批文数据取自国家兽药基础数据库国家药品监督管理局网站）由于原料药的最终产品直接关系到使用者的食品安全和生命安全，引发的事故可能导致极高的赔付成本，制药生产企业在原料药和中间体的采购方面非常关注产品质量，对供应商产品品质和供货稳定性有很高的要求，在确定供应商前会对候选者进行严格、慎重的考察、遴选。对于一款特定的原料药或中间体，在实现成品稳定供货之前，为满足下游客户对产品质量的要求，可能需要开展长达数年的生产工艺验证，在过程中双方需要反复就产品技术标准和工艺细节进行磋商讨论。因此，合作关系的最终确定意味着客户也已同样耗费了大量时间精力，因而一旦确定供应商后，除非面临重大变动，一般不会更换供应商。公司具备深厚的客户资源壁垒，使得同行业竞争对手较难进入公司主要产品市场并成为相关客户的合格供应商。因此公司具备产品议价优势，可获得较好的产品毛利率。公司名称 产销模式 产品类型 应用领域 客户结构 品牌知名度公司以销定产，结合计划生产的方式，销售模式为直销。表4：公司全部通过直销销售，不涉及对贸易商的市场推广支出补偿，相应毛利率会相对更高公司名称 产销模式 产品类型 应用领域 客户结构 品牌知名度瑞普生物

公司采用订单导向加需求预见的生产模式，公司销售模式按照销售对象及方式的不同，分为大客户直销、经销商渠道和政府招标采购生产计划部门根据销售部

兽用生物制制剂原料药、中间

兽用领域

商渠道及政府招标采购

业内具有很高的知名度和美誉度。公司建有全球销售网络，产品销往全球6国邦医药

门产品计划及产品库存情

医用和动物保

直接销售、医药贸大洲、115个国家及地区，销售客户3,000

况编制生产计划；式分为直销和代销采用以销定产结合安全库存的生产模，公司销售为直销模式直销

保添加剂CDMO保添加剂

健品领域域域域

直销、代销易型客户生产商和贸易商客户

余家，其中包括拜耳、礼蓝、雅培、诺华等全球知名的制药企业。南美洲、非洲以及国内各大中型城市，产品远销70余个国家和地区。原料药的国内市场除青海、西藏外已覆盖其他所有的北美、东亚日韩、南亚印巴、东南亚、南美等区域。公司的产品获得全球多家知名国际大型动保企业的认可，产品最终使用客户包括硕腾、默沙东、礼蓝、维克、杨森等企业，广泛覆盖欧洲、亚洲、北美洲、南美洲等多个国家或地区。ELANCO、CHORI、NUTRIEN、、看点二：进军人用医药原料药领域，布局高附加值产业公司传统业务以兽药原料药为主导，近年来逐步拓展至人用医药原料药领域。2025年5月，公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药甲硫酸新斯的明上市申请批准通知书。20242025年6典适用性证书（CEP证书。2024年公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药苯溴马隆上市申请批准通知书；公司塞来昔布原料药通过日本PMDA认证。产品名称 产品用途表5：公司三项医药原料药认证获得进展产品名称 产品用途甲硫酸新斯的明 一种胆碱酯酶抑制剂，主要用于缓解重症肌无力（一种自身免疫性神经肌肉疾病的症状如肌无力睑下垂吞咽困难手术后腹气胀尿潴留亦用于视神经萎缩及神经炎等。苯溴马隆 一种尿酸盐转运体抑制剂，通过抑制肾小管尿酸重吸收来促进尿酸排泄，临床上主要用于原发性和继发性高尿酸血症、各种原因引起的风以及痛风性关节炎非急性发作期的治疗。塞来昔布 一种选择性非甾体抗炎镇痛药，用于缓解骨关节炎、成人类风湿关节炎和直性脊柱炎的症状和体征，以及治疗成人急性疼痛。公告上述进展进一步丰富公司的产品线，有利于拓展公司原料药产品销售提升，并提升公司在化学原料药领域的市场竞争力。202543,6-场供需失衡导致价格持续低位运行，且医药原料药吉西他滨面临需求不足的挑战，150150150序号 原定募集资金用途 变更前拟投资金额 变更后募集资金用途 变更后拟投资金额表6：公司募投项目调整更多资金投入医药原料药技改项目（元）序号 原定募集资金用途 变更前拟投资金额 变更后募集资金用途 变更后拟投资金额80吨磺胺氯达嗪钠（DZ2003,6二氯哒嗪（DP、00（塞利克西（CEB1改扩建；200盐（-SP、吨苯溴马隆、3比卡因、3吨吉西他滨技改项目

316,461,824.53

年产200吨塞来昔布（塞利克西）（CELB）技改扩建；200吨对肼基苯磺酰胺盐酸盐（4SPH、3吨苯溴马3150吨氨甲环酸产品技改项目150150

241,510,274.532 - -

橙皮苷产品技改项目

74,951,550.00合计 - 316,461,824.53 - 316,461,824.53公司公告（2016版）新兴产业分类（208产品名称 产品用途表7：募投新增品种具有良好市场空间产品名称 产品用途甲基橙皮苷

是一种抑制纤溶系统的药物，具有止血、抗过敏、消炎的作用。近几年以来，氨甲环酸因可以增加皮肤活性，抑制黑色素沉淀，在化妆品美白、牙膏上广泛应用，需求量大幅上升。2023795500吨/能满足国内需求。市场上升空间很大。增加静脉张力性药物和血管保护剂。全球消耗量每年在万吨以上，目前欧美市场主要要求生产地奥司明的厂家基本上没有，大多公司以粗加工出口橙皮苷为主。随着老龄化比例的进一步提高，地奥司明市场的需求逐年提升。主要用于美白祛斑和与维生素C配合使用，具有很强的抗病毒和抗菌作用。在医美、营业保健、医疗上应用广泛，市场前景很好。公告根据MordorIntelligence的报告，2020年全球原料药市场规模约为1,749.6亿美元，预计至2026年将达到2,458.8亿美元，2020-2026年预测年复合增长率为5.84%。公司所处行业市场容量不断扩大，未来将持续保持快速增长趋势。、看点三：兽药原料药市场呈现积极态势2025年9月，兽药原料药市场摆脱之前的弱势阴跌，开启明显的反弹模式。图4：2025年9月中国兽药原料药市场开始反弹中国兽药饲料交易中心2025年9月起各主流兽药品类涨多跌少，市场格局呈现积极态势。部分产品如20241225217.03元/202510月15305.67元/40.84%。图5：2025年9月起各主流兽药品类涨多跌少中国兽药饲料交易中心总体来看兽药原料药板块已进入触底回升期，核心驱动因素包括供需结构改善和下游养殖需求复苏。据公司2025年半年报，公司SPDZ产品受下游养殖景气度提。从动物疫苗及兽药的行业指数来看，该行业自2021年峰值后开始下降，202420251016图6：2025年前三季度动物疫苗及兽药行业整体处于上行阶段0行业指数:动物疫苗及兽药（注：数据截至2025年10月16日）1.4、看点四：2025年业绩回升，2025Q1-3营收同增长40.89%公司2023-20242025季度实现营业收入1.440.94905万元，同比增长47.16%，扣非净利润增速为38.70%。图7：2025年前三季度实现营收入1.64亿元（万元） 图8：2025年前三季度归母净同比+47.16%（万元）0

2022 2023 2024 营业总收入 YOY

0%-5%-10%-15%-20%-25%

0

2022 2023 2024 归母净利润 YOY

0%-10%-20%-30%-40%-50%2025年Q1-3，公司毛利率约为42.70%，对比2024年毛利率有所回升；净利率约为29.94%，基本维持2024年水平。图9：公司2025前三季度毛利率有所回升（%）60504030201002022 2023 2024 2025Q3毛利率 净利率2025年Q1-3图10：2025年Q1-3公司期间费用率为9.65%（%）202220232022202320242025Q31050-5期间费用率 销售费用率 财务费用研发费用率 管理费用率从客户结构来看，2024年公司前五大客户收入占总营收的43.84%，对比2023年份 客户名称销售金额（万元）占营业收入比（%）客户一18,549,504.3911.16年份 客户名称销售金额（万元）占营业收入比（%）客户一18,549,504.3911.16客户二18,419,668.1611.08客户三16,861,811.0510.14客户四10,876,283.186.54客户五8,174,181.424.92合计72,881,448.243.84客户一58,263,090.1727.09客户二18,724,557.528.70客户三17,320,405.248.05客户四15,811,061.847.35客户五13,544,127.96.30合计123,663,242.6757.492024年度2023年度2、行业：下游发展良好，新版兽药GMP提高行业集中度GB4542017C27C270根据产品终端应用领域可细分为兽药原料药和医药原料药，其中：兽药原料药后续加工成为兽药。防、治疗、诊断动物疾病或者有目的地调节动物生理机能的物质（剂。医药原料药后续加工成为药品。中间体是用于原料药合成工艺过程的中间产品，是生产原料药的关键原料。中间体无需药品生产许可证、药品批准文号和GMP证书等，但由于主要应用于药品的合成，其产品规格、质量需满足较高的要求，下游客户通常需要进行严格的审计确认才会进行采购。从基础化工原料制成化学药品制剂需要经过复杂的化学、物理工艺过程，公司所从事的原料药及中间体的生产集中了主要的合成工序和技术环节，是化学制药产业发展的前提和重要保障。图11：完整的化学制药产业链由基础化工原料、中间体等生产环节构成招股说明书、新版兽药GMP实施将提高行业集中度兽药年，原农业部实施了兽药GMPGMP2020421（2020（新版兽药GPGP。图12：农业农村部发布新版兽药GMP农业农村部新版兽药GMP主要涉及修订内容如下表所示。序号 主要修订内容表9：兽药GMP修订后可以更好地保障动物源食品安全和公共卫生安全序号 主要修订内容GMP13287955式发布。、、、D四个级别，增加了生产环境提高了企业质量管理要求。引入质量风险管理、变更控制、偏差处理、纠正和预防措施、在人员方面，提高了企业关键管理人员应当具备的资质和技能要求。检验设施需达到生物安全三级实验室标准。序号 主要修订内容序号 主要修订内容GMP规定的生产管理部门和质量管理部门承担的职责分别明确到生产管理负责人和质量管理负责人，为追究兽药产品质量事故责任人提供依据。农村农业部GMP202261GMP检查（GMP研发实。、兽药行业：2016-2021年我国兽药原料药产销额CAGR达诊断或有目的地调节动物生理机能，是体现养殖经济效益的重要环节。的发展，兽药的重要性逐渐得到行业和社会的重视。根据中国兽药协会发布的《兽图13：国内兽药行业主要包括兽用生物制品、兽用化学药品、中兽药三大细分领域招股说明书根据中国兽药协会发布的《兽药产业发展报告》数据显示，2016年至2021全球兽药市场规模从300亿美元增长到383.015.01%2021383.01（188.8249.30%；109.1685.0322.20%。表10：2021年化学药品占全球兽药市场总销售额比例最大（亿美元）产品类别销售额占销售总额比生物制品109.1628.50%化学药品188.8249.30%其他产品85.0322.20%合计383.01100.00%中国兽药协会《兽药产业发展报告》、公司招股说明书2016年至2021药产业销售额从472.29亿元增长到686.18亿元，年复合增长率为7.76%686.18458.03170.1824.80%；57.978.45%表11：从市场结构来看，2021年我国兽药市场结构与全球兽药市场类似（亿元）产品类别销售额占销售总额比生物制品170.1824.80%化学药品458.0366.75%其他产品57.978.45%合计686.18100.00%中国兽药协会《兽药产业发展报告》、公司招股说明书2021场销售额为18285201年度销售额为1.32亿83.85%。表12：2021年我国兽药原料药市场抗微生物药占最大份额（亿元）产品类别销售额占比抗微生物药153.3283.85%抗寄生虫药19.4410.63%解热镇痛抗炎药3.842.10%其他6.253.42%合计182.85100.00%中国兽药协会《兽药产业发展报告》、公司招股说明书202137.72产品类别销售额占比抗微生物药27.4772.83%产品类别销售额占比抗微生物药27.4772.83%抗寄生虫药9.5225.24%产品类别销售额占比解热镇痛抗炎药0.290.78%其他0.431.14%合计37.72100.00%中国兽药协会《兽药产业发展报告》、公司招股说明书20211369368.38%%表14：截至2021年末全国兽药原料药生产企业中大型企业占比较低（户，亿元）类型企业数量销售额企业数量占比销售额占比毛利占比大型企业25131.9118.36%72.14%69.97%中型企业9350.6468.38%27.69%29.91%小型企业180.313.24%0.16%0.12%合计136182.85100.00%100.00%100.00%中国兽药协《药产业发展报告公司招股明书 （企规模分标准大型企业是年销售额2亿元以（包含2亿元的企业中型企业是年销售额500万2亿元（500万元）50500万元（50万元）的企业，微型企业是年销售额50万元以下的企业。）受兽药市场增长驱动，我国兽药原料药市场近年来稳步增长，206221108061825。图14：2016-2021年我国兽药原料药产业销售额年复合增长率为11.09%（亿元）2001801601401208060402002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年兽药原料药市场规模中国兽药协会《兽药产业发展报告》、公司招股说明书兽药原料药主要包括抗微生物药、抗寄生虫药和解热镇痛抗炎药三类，其中以抗微生物药为主。抗微生物药的市场规模由2018年的98.25亿元增长至2021年的153.3215.99%。图15：2018-2021年抗微生物药的市场规模年复合增长率为15.99%（亿元）80604002018年 2019年 2020年 2021年抗微生物药 抗寄生虫药 解热镇痛抗炎药中国兽药协会《兽药产业发展报告》、公司招股说明书20202026年全球原料药市场规模预测CR5.8%MordorIntelligence20201,749.620262,458.85.84%。4,26520183,84310.98%。受益于种类齐全，产能旺盛，而且由于价格相对较低，我国医药原料药行业在国际市场上具有较强竞争力，外部需求旺盛；另一方面，由于国内医药行业市场稳步增长，拉动国内原料药需求不断增加。在国内外需求共同驱动下，我国医药原料药行业将继续保持快速增长。“禁抗”产品：根据《中华人民共和国农业农村部公告第194号》：2020112020630日。202071四、改变抗球虫和中药类药物饲料添加剂管理方式，不再核发“兽药添字”批准文号，改为“兽药字”批准文号，可在商品饲料和养殖过程中使用。2020年1月1日前，我部组织完成抗球虫和中药类药物饲料添加剂品种质量标准和标签说明书修订工作。”（。“减抗”产品：（2021—2025年201912（（213号β噁禁抗 减抗备注产品类别 兽药原料药下游产品是否属于政策影响产品范围公司现有兽药原料药产品的下游产品情况如下表所示。禁抗 减抗备注产品类别 兽药原料药下游产品是否属于政策影响产品范围SPDZ 否 否 具有抗球虫作用，不属于“减抗”政策影响产品范围磺胺类ST系列 否是超过80%用于出口，受国内“减抗”政策影响较小SPZ 否是部分用于出口，受国内“减抗”政策影响有限非磺胺类 DCLL 否 一轮问询回复2020年ST系列及SPZ485.57379.131,108.20245.672.35%、1.44%、4.24%1.97%图16：受影响兽药原料药品计占比小于主营5% 图17：受影响系列外销出占较高120010000

2020 2021 2022 受影响两系列产品营收（万元）占主营业务比例

5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

100%0%

2020 2021 2022 2023H1ST系列外销占比 SPZ系列外销占比公司一轮问询回复 公司一轮问询回复20236盐酸多西环素的合成工艺开发及杂质研究项目。但两项目所涉产品后续发行人拟均表：8项研发中2序号项目名称产品类别是否属于“禁抗”及“减抗”政策范围1溴吡斯的明原料药的合成工艺开发医药原料药非兽药原料药，不适用2地拉考昔原料药的合成工艺开发兽药原料药宠物用药，不适用3头孢唑兰原料药的合成工艺开发医药原料药非兽药原料药，不适用4酞磺胺噻唑原料药的合成工艺开发兽药原料药兽用抗菌药，拟主要用于出口，受“减抗”政策影响较小5盐酸丁螺环酮原料药的合成工艺开发医药原料药非兽药原料药，不适用6枸橼酸他莫昔芬原料药的合成工艺开发医药原料药非兽药原料药，不适用72-丁基苯并呋喃中间体的合成工艺开发中间体非用于生产兽药原料药，不适用8盐酸多西环素的合成工艺开发及杂质研究兽药原料药兽用抗菌药，拟主要用于出口，受“减抗”政策影响较小一轮问询回复为有效应对禁抗减抗政策的影响，公司主要采取了如下应对措施：STSPZDCLL、甲硫酸新斯的明等品种；在医药原料药领域又陆续储备了苯溴马隆、布比卡因等品种；在中间体领域综上，我国规范兽用抗菌药物使用相关政策的主要目的是遏制国内抗菌类药物滥用的问题，促进抗菌药物的科学、合理、规范使用，延长抗菌药物的生命周期，而不是否认抗菌药本身的价值与作用。伴随着我国规模化养殖率的提升，畜牧养殖行业对兽药的整体需求仍在持续增长。国内“禁抗”及“减抗”政策对公司所处细分市场空间影响较小。、2025公司所处主要兽用原料药市场仍处于激烈竞争状态，但下游养殖行业景气度有所提升，带动销量同比增加。20254,8432.8%1.3%、4.5%7.4%4.6%0.5%家禽生产较快发展。2025年上半年，全国家禽出栏81.4亿只，同比增加5.37.0%1,729261.5%63.30.2%图18：“高产能、弱消费”矛盾下，禽肉价格低位运行2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50

12.0010.008.006.004.002.000.00左轴：白羽肉鸡孵化场利润（元/羽）右轴：白羽肉鸡平均价（元/公斤）202536,6192240.6%，连续20.5个百分42,4479132.2%能繁母猪存栏4,043万头，同比增加6万头，增长0.1%，目前为正常保有量的103.7%20245图19：自2024年5月份以来，生猪养殖大部分时间保持盈利1,600 301,4001,200 251,000 20800600 15400 100 5-200-400 0左轴：规模养殖生猪净利润（元/头）右轴：我国大中城市生猪出厂价格（元/公斤）近年来受环保政策趋严、养殖用地稀缺、畜禽价格周期性波动、食品安全及动物疫病等因素的影响，畜禽养殖行业集中度不断提升。根据农业农村部统计，2024年全国畜禽养殖规模化率达到73%。规模化养殖场与散户相比生物安全防控更加规范，通过动物疫病防控及生物安全体系建设逐步降低死淘率、降低料肉比、提升人工效率，达到降本增效的目的。在环保政策趋严、规模化养殖加速推进的驱动下，生猪养殖行业防疫投入持续增加。2018-2023年期间，单只生猪防疫费用的复合年均增长率达到7.79%。图20：2018-2023年单只生猪防疫费用的CAGR为7.79%353025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023 生猪防疫费（元/头） 规模生猪防疫费（元/头散养生猪防疫费（元/头）3、估值对比：可比公司PETTM均值31.1X公司是行业内磺胺类原料药及中间体产业链最长、品种最全、最具竞争力的企业之一。同时，公司熟练掌握生产中所需的复杂反应技术，凭借高技术水平逐步向高附加值领域拓展。2025-20270.66/0.76/0.87EPS0.66/0.76/0.87元/PE市值（亿公司名称 股票代码 收盘价PETTMEPSPE表17：可比公司市值（亿公司名称 股票代码 收盘价PETTMEPSPE瑞普生物300119.SZ20.61元）95.7922.902025E0.992026E1.162027E1.342025E20.862026E17.692027E15.33国邦医药605507.SH23.19129.5914.851.782.212.4913.0310.499.31普洛药业000739.SZ15.47179.2120.800.781.031.2919.8315.0211.99美诺华603538.SH22.1648.8949.140.610.851.1036.5826.0620.13天宇股份300702.SZ26.4692.0748.020.891.181.5129.6822.4617.50司太立603520.SH11.8051.73-176.860.180.500.8264.3823.6114.47均值19.9599.5531.140.871.161.4330.7319.2214.79海昇药业920656.BJ18.4018.4027.680.660.760.8727.9124.2621.18（注：海昇药业、国邦医药、普洛药业盈利预测取自开源证券研究所；其余可比公司盈利预测来自 一致预测；均值已剔除负值；数据截至20251117）4、风险提示市场竞争风险、客户集中风险、原材料价格波动风险附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E利润表百万元) 2023A2024A2025E2026E2027E流动资产178506462447427营业收入 215166226269324现金101447353338279营业成本 102100135161194应收票据及应收账款3619445363营业税及附加 22233其他应收款00001营业费用 22345预