煤炭行业2026年投资策略分析报告：中枢抬升价值优先

证券研究报告中枢抬升，价值优先2026年度投资策略2025年12月1日摘要➢

2025年回顾•供给：产量前高后低，增速逐渐转负产量前高后低。2025年1-10月，全国原煤产量累计完成39.73亿吨，同比增长1.5%。全年产量呈前高后低，上半年产量同比增长，7月至10月增速转负。进口同比下降。2025年1-10月，全国累计进口煤及褐煤3.88亿吨，同比减少11%。进口煤年初增长，从3月开始单月增速转负，3-10月进口均为负增长。疆煤外运平稳。截至2025年11月28日，乌铁局已完成8518.01万吨的疆煤外运量，同比增长6.4%。••需求：消费先抑后扬，整体仍有韧性消费先抑后扬。2025年1-10月，

全国商品煤消费总量约42.4亿吨，同比增长0.1%，主因化工用煤增速高、钢铁用煤韧性强。行业用煤分化。分行业看，化工用煤3.6亿吨（yoy10.9%），钢铁用煤5.9亿吨（yoy0.2%），建材用煤4亿吨（yoy-4.9%），电力用煤23.5亿吨（yoy-1.1%）。价格：煤价V型反转，长协整体平稳煤价V型反转。动力煤、炼焦煤、无烟煤年初价格分别为767、1520、980元/吨，年内最低分别跌至609、1230、820元/吨，截至11月28日，分别反弹至816、1670、930元/吨。北港长协价格：秦皇岛5500大卡动力煤长协价从年初的693元/吨下调至7月最低的666元/吨，随后上调至11月的684元/吨。➢

2026年展望•政策：限产兼顾保供，供需动态平衡。年中出台查超产政策，促进供应平稳有序；冬季能源保供要求稳定能源生产供应；政策在查超产和保供之间平衡。产能置换政策可能通过产能指标限制产能规模。“十五五”规划提出加快建设新型能源体系，煤炭发挥兜底保障作用。火电调峰将增加供电煤耗。••市场：供需决定库存，库存决定价格。库存位置常用于判断美国天然气价格趋势，中国煤炭与美国天然气具有相似性，参考煤炭库存与其5年均值关系，可指导煤价趋势预测。预测：需求增长可期，价格中枢抬升。预计2026年煤炭消费量49.5亿吨（yoy1%），分行业看，预计煤炭消费增量主要由电力、化工用煤需求贡献，化工用煤维持增长，电力用煤小幅抬升，预计建材、钢铁用煤需求小幅下降；预计2026年产量小幅增长至48.7亿吨（yoy0.6%）。需求增量大于供给增量假设下，煤价中枢有望抬升。•投资建议：回顾2025年，煤炭供给前高后低，进口煤同比下降，需求仍有韧性。查超产支撑下，煤价V型反转。展望2026年，国内经济维持平稳，需求增长可期，供给在限产和保供之间平衡，煤炭价格中枢抬升。供需决定库存，库存决定价格，我们认为2026年库存介于2024-2025年之间，动力煤均价800-850元/吨；考虑到焦煤下游钢铁用煤偏弱、供给端潜在增量，预计焦煤和动力煤比价关系在2倍左右，对应焦煤均价1500-1700元/吨。若去库超预期，煤炭价格有望进一步抬升。维持行业“看好”评级。我们建议围绕两条主线布局，一是建议优先关注高股息、有增量的动力煤公司，建议关注中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、晋控煤业、华阳股份等；二是建议关注困境反转（破净、亏损）的弹性标的金能科技、山西焦化、恒源煤电、上海能源、开滦股份、淮北矿业、平煤股份等。2•风险提示：海外经济放缓；产能大量释放；新能源的替代；安全事故影响；供给政策变化。2025年回顾供给：产量前高后低，查超产致回落需求：消费先抑后扬，整体仍有韧性价格：煤价V型反转，长协整体平稳目录2026年展望C

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S政策：限产兼顾保供，供需动态平衡市场：供需决定库存，库存决定价格预测：需求增长可期，价格中枢抬升32025年回顾供给：产量前高后低，查超产致回落4供给|国内煤炭产量前高后低，增速逐渐转负01➢

原煤产量：2025年1-10月，全国原煤产量累计完成39.73亿吨，同比增长1.5%。全年产量呈前高后低走势，上半年产量同比增长，7月至10月增速转负。其中10月份，全国原煤产量完成4.07亿吨，同比下降2.3%。根据中国煤炭运销协会数据，截至2025年11月26日，20大集团年累计产量23.0亿吨，年累计同比下降2.9%；11月日均产量748万吨，同比下降1.5%，环比提升7.0%。➢

从主产区看：1-10月，山西、内蒙古、陕西、新疆累计生产原煤分别为10.8、10.5、6.6、4.5亿吨，同比增速分别为3%、-1.2%、2.4%、2.8%。1-10月晋陕蒙疆合计产量32.4亿吨，占全国81.5%。其中10月份四省总产量为3.3亿吨，占全国总产量的81.7%。图1：全国原煤当月产量（亿吨，%）图2：20大集团煤炭周度日均产量（万吨）20212024202220252023中国:产量:原煤:当月值：亿吨中国:产量:原煤:当月同比（%，右轴）950850750650550450350年均线4.64.44.24.03.83.63.4121086420-2-4-65资料：Wind，浙商证券研究所整理资料：中国煤炭市场网，浙商证券研究所整理供给|全年产量目标有望实现01➢

2025年全国能源工作会议上提出2025年全年煤炭产量力争达到48亿吨左右。➢

部分省份2025年煤炭产量目标：根据不同省份2025年政府工作报告以及国民经济和社会发展计划，2025年内蒙古煤炭目标产量为12亿吨，陕西省8亿吨，贵州省1.8亿吨，山西侧重于有序实施碳达峰山西行动和推动要素资源高效配置，宁夏注重安全生产，新疆注重全力打造国家大型煤炭供应保障基地和煤制油气战略基地，山西、宁夏、新疆均未提出明确煤炭产量目标。根据各省产量目标，2025年内蒙古、陕西、贵州合计煤炭产量目标为21.8亿吨。➢

如果按照前10月平均日产1307万吨，全年煤炭产量约为47.7亿吨，同比增长0.2%。若11-12月产量与去年同期持平，则可完成全年产量目标。保供背景下，我们预计2025年全年产量在48亿吨左右。表1：部分省份2025年煤炭产量目标（亿吨）2025年产量目标12.002024年产量12.97同比变化-0.970.20同比变化幅度（%）内蒙古陕西-7.482.567.14《2025年内蒙古国民经济和社会发展计划》8.007.80《陕西省2025年政府工作报告》贵州1.801.680.12《2025年贵州省政府工作报告》《2025年山西省政府工作报告》有序实施碳达峰山西行动，开展煤电低碳化改造。推动要素资源高效配置。提升太原煤炭价格指数、中价·新华焦煤价格指数价值，做优煤炭、焦炭商品交易市场。山西2024年煤炭产量首次突破1亿吨，2025年强调安全生产，确保全区90%的化工园区达到较低安全风险等级、90%的煤矿达到安全生产标准化二级以上水平宁夏新疆《2025年宁夏回族政府工作报告》全力打造国家大型煤炭供应保障基地和煤制油气战略基地《2025年政府工作报告》6资料：政府官网，浙商证券研究所整理供给|部分上市公司生产经营和资产收购情况01➢

部分上市公司煤炭产量情况：根据上市公司公告，1-10月，中国神华累计商品煤产量2.77亿吨，同比下滑1.1%；陕西煤业累计煤炭产量1.45亿吨，同比增长2.7%；中煤能源累计商品煤产量1.13亿吨，同比下滑0.6%；潞安环能累计原煤产量4706万吨，同比下滑0.2%。➢

资产收购情况：4月，兖矿能源发布关于收购西北矿业51%股权的公告，并在三季度实现并表；8月，中国神华发布关于收购国家能源集团旗下13家公司股权的公告；11月，电投能源发布关于收购白音华煤电100%股权的公告，淮河能源发布收购淮河矿业旗下电力集团89.3%股权的公告。➢

产能核增和置换：4月，陕西煤业发布公告，袁大滩煤矿核增产能200万吨/年获批；8月，内蒙华电发布关于购买煤炭产能置换指标264万吨/年的公告；11月，山煤国际发布关于竞拍取得煤炭产能置换指标210万吨/年的公告。表2：部分上市公司生产情况（万吨）表3：部分上市公司资产收购、产能核增和购买指标的情况中国神华中煤能源陕西煤业潞安环能上市公司兰花科创兖矿能源中国神华电投能源淮河能源时间事项单月

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同比(%)2025年3月

竞得山西省阳城县寺头区块煤炭探矿权2025年4月

收购西北矿业51%股权1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月2490270029402730280027602930286027602640-8.51.911481024116311051190110411051160115911440.0-1.77.414281439152714241487143614111430145614992.717.00.2427460470495461552448417525451-5.710.32.51.7资产收购2025年8月

收购国家能源集团旗下13家企业股权2025年11月

收购白音华煤电100%股权-3.9-1.4-1.46.55.4-1.8-3.0-5.11.14.21.91.82025年11月

收购淮河矿业旗下电力集团89.3%股权袁大滩煤矿核增产能200万吨/年，由800-4.9-8.7-1.8-2.60.97.2-9.1-15.26.1产能核增产能置换陕西煤业2025年4月万吨/年核定至1000万吨/年-0.30.75.3内蒙华电山煤国际2025年8月

购买产能置换指标264万吨/年5.32025年11月

竞拍取得煤炭产能置换指标210万吨/年-7.49.0-3.8资料：公司公告，浙商证券研究所整理资料：公司公告，浙商证券研究所整理7供给|煤炭进口同比下降01➢

进口煤数量同比下降：1-10月，全国累计进口煤及褐煤3.88亿吨，同比减少0.48亿吨，减少11%；10月进口煤及褐煤4174万吨，同比减少9.7%。进口煤及褐煤年初正增，从3月开始单月同比下降，3-10月进口均同比下降。➢

焦煤进口：1-10月，全国进口炼焦煤9416.06万吨，同比减少472.94万吨，减少4.8%；10月进口炼焦煤1059.32万吨，同比增加6.4%。➢

动力煤进口：1-10月全国累计动力煤29345.94万吨，同比减少4302.06万吨，减少12.8%；其中10月进口动力煤3114.68万吨，同比减少14.2%。➢

我们预计在冬季需求支撑下，11-12月进口量有望环比提升；预计全年煤炭进口量同比下降10%左右，同比减少约5400万吨。图3：煤炭单月进口数量及同比增速（亿吨，%）图4：动力煤月度进口量（万吨）图5：炼焦煤月度进口量（万吨）中国:进口数量:煤及褐煤:当月值2020年2023年2021年2024年2022年2025年2020年2023年2021年2024年2022年2025年中国:进口数量:煤及褐煤:当月同比（%，右轴）50004500400035003000250020001500100050055,0004,0003,0002,0001,00001,4001,2001,00080060040020000-5-10-15-20-25-3001月

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10月11月12月：Wind，浙商证券研究所整理1月

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10月11月12月2025-01

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2025-098资料：Wind，浙商证券研究所整理资料资料

：Wind，浙商证券研究所整理供给|疆煤外运受煤价和运费影响，外运规模整体平稳01➢

疆煤外运量与价格和运力相关：2022年疆煤外运煤炭8678万吨，增长近一倍；2024年，疆煤外运量达到1.4亿吨，同比增长27.3%。疆煤外运量跟运输能力、外运利润水平密切相关。2020年，秦皇岛煤价（Q5500）均价571.2元/吨，对应外运量2863万吨；2021年，秦皇岛煤价（Q5500）均价856.6元/吨，对应外运量4387万吨；2022年，秦皇岛煤价（Q5500）均价1268.4元/吨，对应外运量8678万吨；2023年，秦皇岛煤价（Q5500）均价966.0元/吨，对应外运量11000万吨；2024年，秦皇岛煤价（Q5500）均价855.5元/吨，对应外运量14000万吨。➢

根据CCTD数据，截至2025年11月28日，中国铁路乌鲁木齐局集团有限公司已完成8518.01万吨的疆煤外运量，同比增长6.4%。上半年煤价下跌，疆煤外运承压，运费有所下调；下半年煤价回升，运价优惠逐步退出。我们预计全年疆煤外运平稳，与2024年整体水平接近。图6：2016年-2024年疆煤外运量图7：2025年新疆煤炭铁路发运量（亿吨，%）新疆煤炭外运量（万吨）增速（右轴）新疆:煤炭铁路发运量:国有重点煤矿:当月值（万吨）1600014000120001000080006000400020000120%100%80%60%40%20%0%新疆:煤炭铁路发运量:国有重点煤矿:当月值:同比（%，右轴）50040030020010003020100-10-20-20%-40%9201620172018201920202021202220232024资料：中国能源网，政府工作报告，浙商证券研究所整理资料：Wind，浙商证券研究所整理供给|主要环节煤炭库存同比下降01➢

全国主要港口：北方港口煤炭库存高位去库。截至11月24日，秦皇岛港煤炭库存为570万吨，周环比、月环比、年同比分别变化0.7%、3.6%、-16.7%，年初以来库存下降10.8%；曹妃甸港库存为591万吨，周环比、月环比、年同比分别变化2.1%、7.5%、4%，年初以来库存上涨21.1%。截至11月24日，北港合计库存3368.4万吨，周环比、月环比、年同比分别变化4.3%、6.5%、-16%。➢

煤炭企业库存：20大集团库存高位去库。截止11月23日，20大集团煤炭库存总量（含港存）2448万吨，周环比增1.6%，月环比增144万吨，上涨6.3%，年同比减608万吨，下降19.9%。➢

六大发电集团：截止11月24日，六大发电集团存煤1417.4万吨，比去年同期减少1.7%；可用天数17.8天，较去年同期持平。➢

全社会库存（小样本）：根据中国煤炭运销协会数据，截至11月26日，煤炭全社会库存（小样本）1.8亿吨，周环比、月环比、年同比分别变化1.1%、5.9%、-2.9%。图8：北港库存合计（万吨）图9：20大集团煤炭库存（万吨）图10：六大发电集团存煤（万吨）2020年2023年2021年2024年2022年2025年库存(含港存)2022年库存(含港存)2024年库存(含港存)2023年库存(含港存)2025年2020年2023年2021年2024年2022年2025年4000350030002500200015001000500190017001500130011009004500400035003000250020001500700500资料：iFind，浙商证券研究所整理资料：中国煤炭市场网，浙商证券研究所整理资料：iFind，浙商证券研究所整理10库存|焦煤库存整体稳中有降01➢

主要港口：港口焦煤库存处于低位，焦炭库存同比上升。截至11月21日，炼焦煤库存六港口合计289.54万吨，周环比、月环比、年同比分别变化-3.3%、5.8%、-38.2%；焦炭库存四港口合计191.99万吨，周环比、月环比、年同比分别变化-2%、-3.8%、8.4%。➢

煤炭企业库存：20大集团库存高位去库。截止11月25日，20大集团焦煤库存总量（含港存）618万吨，比上周增加2.1%，比上月同期增加177万吨，上涨23.4%，比去年同期减少86万吨，下降12.3%。➢

独立焦化厂：独立焦化厂焦煤库存处于低位，焦炭库存同比上升。截至11月21日，国内独立焦化厂（样本数230家）炼焦煤总库存888.87万吨，周环比、月环比、年同比分别变化-3.7%、0.4%、15.6%。焦炭库存为20.36万吨，周环比、月环比、年同比分别变化23.1%、4.2%、78.9%。➢

钢厂焦化厂：钢厂焦煤库存处于低位，焦炭库存同比上升。截至11月21日，钢厂（样本247家）焦煤797.3万吨，周环比、月环比、年同比分别变化0.9%、1.9%、7.2%。焦炭库存622.4万吨，周环比、月环比、年同比分别变化0%、-1.7%、4.5%。➢

焦煤全社会库存（小样本）：根据中国煤炭运销协会数据，截至11月26日，焦煤全社会库存（小样本）2745万吨，周环比、月环比、年同比分别变化-0.7%、5.9%、-3.6%。图11：六港炼焦煤库存合计（万吨）图12：20大集团焦煤库存（万吨）图13：独立焦化厂+钢厂炼焦煤库存合计（万吨）2020年2023年2021年2024年2022年2025年2021年2024年2022年2025年2023年2020年2023年2021年2024年2022年2025年7006005004003002001000120010008006004002000250020001500100011资料：Wind，浙商证券研究所整理资料：中国煤炭市场网，浙商证券研究所整理资料：Wind，浙商证券研究所整理库存|全社会库存前高后低01图14：煤炭社会库存：港口+矿井+电厂（万吨）图15：煤炭社会库存：港口+矿井（万吨）2020年2021年2022年2023年2024年2025年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2100060005500500045004000350030002500190001700015000130001100090007000资料：中国煤炭市场网，Wind，浙商证券研究所整理资料：中国煤炭市场网，Wind，浙商证券研究所整理图16：焦煤社会库存：矿井+港口+钢厂+焦厂（万吨）图17：焦煤库存：矿井+港口（万吨）4500400035003000250020002021年2022年2023年2024年2025年1500140013001200110010009002021年2022年2023年2024年2025年80070060012资料：中国煤炭市场网，Wind，浙商证券研究所整理资料：中国煤炭市场网，Wind，浙商证券研究所整理注：图数据截止到2025年11月26日2025年回顾需求：消费先抑后扬，整体仍有韧性1302

需求|煤炭消费仍有韧性根据中国煤炭市场网数据，截至2025年10月底，煤炭累计消费量仍为正增长，主要原因为化工用煤需求高、钢铁用煤需求韧性强。1-10月，全国商品煤消费总量约42.4亿吨，同比增长0.1%。分行业表现看，化工行业增速最快，累计消费3.6亿吨，同比增长10.9%；钢铁行业累计消费5.9亿吨，同比增长0.2%；建材行业累计消费4亿吨，同比下降4.9%；电力行业小幅下滑，累计消费23.5亿吨，同比减少1.1%。➢

1.化工用煤需求高增。2025年1-10月份，化工行业耗煤同比增长较快，同比增长10.9%。➢

2.钢铁用煤需求韧性强。

2025年1-10月份，钢铁行业耗煤同比增长0.2%。钢铁出口同比高增，1-10月份，粗钢净出口10989万吨，较上年同期增加1529万吨，同比增长16.2%。➢

我们预计全年煤炭消费有望维持平稳，钢铁需求、火电用煤仍有韧性，化工煤消费增速维持高位；预计2025年煤炭消费量同比小幅增长，全年消费量达49亿吨。表4：分行业煤炭消费量（亿吨，%）月煤炭消费量（亿吨，%）表5：分时间当月值(亿吨)

同比增长(%)

累计值(亿吨)

累计增长(%)时间所属行业电力行业化工行业建材行业钢铁行业消费总量当月值(亿吨)

同比增长(%)

累计值(亿吨)

累计增长(%)2025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-014.44.24.64.54.03.93.94.23.94.62.7-5.9-0.81.942.438.133.929.223.920.516.612.78.50.1-0.20.52025-102025-102025-102025-102025-102.30.40.40.63.77.06.823.53.6-1.110.9-4.90.20.70.40.4-10.5-3.95.74.01.30.50.70.35.91.80.23.3-0.5-3.537.01.1-3.54.614资料：中国煤炭市场网，浙商证券研究所整理资料：Wind，浙商证券研究所整理02

需求|火电发挥托底保障作用，新能源、核电发电表现亮眼➢

全社会用电量保持增长：2025年1-10月，我国全社会用电量86246亿千瓦时，同比增长5.1%，其中，10月份全国全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%。➢

新能源表现较好，火电略有下降：1-10月份，全社会发电量80626亿千瓦时，同比增长2.3%。从结构上来看，1-10月份火电略有下滑，累计发电量52130.5亿千瓦时，同比下降0.4%；新能源发电小幅增长，其中水电累计发电量11311.2亿千瓦时，同比增长1.6%，核电累计发电量3967.6亿千瓦时，同比增长8.7%。➢

今年夏季（6月至8月）我国平均气温创历史新高，全国大部分地区热力十足。直至10月上旬，江南、华南北部等地高温天气频繁，风光发电偏弱，火电补位托底。高温月份全社会用电量同比高增，我们预计全年电煤需求保持平稳，预计2025年全年电力用煤小幅增长1%，全年电力行业煤炭消耗量28.4亿吨。图18：全社会累计用电量及同比增速（亿千瓦时，%）图19：全社会当月用电量及同比增速（亿千瓦时，%）中国:全社会用电量:累计值中国:全社会用电量:累计同比（%，右轴）中国:全社会用电量:当月值中国:全社会用电量:当月同比（%，右轴）120,000100,00080,00060,00040,00020,0000141210812,00010,0008,0006,0004,0002,0000141210866442200-2-22023-11

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2025-0815资料：Wind，浙商证券研究所整理资料：Wind，浙商证券研究所整理02

需求|火电发挥托底保障作用，新能源、核电发电表现亮眼图20：火电累计发电量及同比增速（亿千瓦时，%）图21：火电当月发电量及同比增速（亿千瓦时，%）中国:产量:火电:累计值中国:产量:火电:累计同比（%，右轴）中国:产量:火电:当月值中国:产量:火电:当月同比（%，右轴）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000121087,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001510564200-2-4-6-8-5-102023-112024-032024-072024-112025-032025-072023-122024-042024-082024-122025-042025-08资料：Wind，浙商证券研究所整理资料：Wind，浙商证券研究所整理图22：水电累计发电量及同比增速（亿千瓦时，%）图23：水电当月发电量及同比增速（亿千瓦时，%）中国:产量:水电:累计值中国:产量:水电:累计同比（%，右轴）中国:产量:水电:当月值中国:产量:水电:当月同比（%，右轴）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000301,8001,6001,4001,2001,000800502520151054030201006000-10-20-30400-5-1020002023-112024-032024-072024-112025-032025-072023-122024-042024-082024-122025-042025-0816资料：Wind，浙商证券研究所整理资料：Wind，浙商证券研究所整理注：图数据截止到2025年11月26日02

需求|火电发挥托底保障作用，新能源、核电发电表现亮眼图24：核电累计发电量及同比增速（亿千瓦时，%）图25：核电当月发电量及同比增速（亿千瓦时，%）中国:产量:核电:累计值中国:产量:核电:累计同比（%，右轴）中国:产量:核电:当月值中国:产量:核电:当月同比（%，右轴）5,0004,0003,0002,0001,0000141210850040030020010002520151056402-5-1002023-11

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：Wind，浙商证券研究所整理图26：风电当月发电量及同比增速（亿千瓦时，%）图27：太阳电当月发电量及同比增速（亿千瓦时，%）中国:产量:风电:当月值中国:产量:风电:当月同比（%，右轴）中国:产量:太阳能:当月值中国:产量:太阳能:当月同比（%，右轴）1,2004030201006004035302520151051,00080060040020005004003002001000-10-2002023-112024-032024-072024-112025-032025-072023-11

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2025-0817资料：Wind，浙商证券研究所整理资料

：Wind，浙商证券研究所整理注：图数据截止到2025年11月26日需求|钢铁行业用煤小幅回升，净出口大幅增加02➢

钢铁用煤：1-10月份，钢铁行业耗煤5.9亿吨，同比增长0.2%。其中10月份，钢铁行业耗煤0.6亿吨，同比下滑3.9%。➢

钢铁产量：

1-10月份，粗钢产量8.2亿吨，同比下滑3.9%；生铁产量7.1亿吨，同比下滑1.8%；钢材产量12.2亿吨，同比增长4.7%。其中10月份，生铁产量0.7亿吨，同比下滑7.9%；粗钢产量0.7亿吨，同比下滑12.1%；钢材产量1.2亿吨，同比下滑0.9%。➢

日均铁水产量新高：高频数据来看，10月日均铁水产量维持高位，截止10月31日达到240.1万吨。➢

焦炭产量：1-10月份，焦炭累计产量4.2亿吨，同比增长3.3%。其中10月份焦炭产量0.4亿吨，同比增长1.5%。➢

粗钢出口：1-10月份，粗钢净出口10989万吨，较上年同期增加1529万吨，同比增长16.2%。➢

我们预计2025年全年钢铁行业用煤与2024年基本持平，全年钢铁行业煤炭消耗量7亿吨。图28：粗钢累计产量及同比增速（亿吨，%）图29：月度日均铁水产量（万吨/天）图30：焦炭累计产量及同比增速（亿吨，%）2020年2023年2021年2024年2022年2025年中国:产量:粗钢:累计值:亿中国:产量:粗钢:累计同比中国:产量:焦炭:累计值:亿中国:产量:焦炭:累计同比121082260240220200180654321051403-1-2-3-4-526140-1-2-3202023-11

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10月11月12月：iFind，浙商证券研究所整理2023-11

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：Wind，浙商证券研究所整理资料资料：Wind，浙商证券研究所整理18需求|化工用煤大幅增长02➢

化工行业煤炭消费量维持高增长：2025年1-10月，化工煤炭消费3.6亿吨，同比增长10.9%；10月消费0.4亿吨，同比增长6.8%。➢

高频数据来看：10月（截止10月31日）化工耗煤量保持同比高位，PVC、合成氨、乙二醇、甲醇等耗煤量均维持较高水平。预计全年化工用煤延续前10月增长趋势，保持较高增速。我们预计2025年全年化工用煤同比增长10%，全年化工行业煤炭消耗量为4.2亿吨。图31：化工行业商品煤消耗量（万吨）图32：化工行业周度合计耗煤（万吨）图33：甲醇周度耗煤（万吨）2021年2024年2022年2025年2023年2021年2024年2022年2025年2023年累计值(亿吨)累计增长(%)4003503002502004.03.53.02.52.01.51.00.50.035302520151057507006506005505004504000资料：中国煤炭市场网，浙商证券研究所整理资料：中国煤炭市场网，浙商证券研究所整理资料：中国煤炭市场网，浙商证券研究所整理图34：合成氨周度耗煤（万吨）图35：PVC周度耗煤（万吨）图36：乙二醇周度耗煤（万吨）2021年2024年2022年2025年2023年2021年2024年2022年2025年2023年2021年2024年2022年2025年2023年20018016014012010080706560555045409080706050403020100资料：中国煤炭市场网，浙商证券研究所整理资料：中国煤炭市场网，浙商证券研究所整理资料：中国煤炭市场网，浙商证券研究所整理19需求|建材需求偏弱02➢

建材行业煤炭消费量略增：2025年1-10月，建材行业煤炭消费量4亿吨，同比下降4.9%。其中10月份煤炭消费量0.4亿吨，同比下降10.5%。➢

水泥产量：2025年1-10月,水泥累计产量14亿吨，同比下降6.7%。其中10月产量1.48亿吨，同比减少15.8%。➢

水泥库容比：截至10月31日，水泥库容比67.7%，年同比提升1个百分点。➢

我们预计2025年全年建材行业用煤同比下降约5%，全年建材行业煤炭消耗量为4.8亿吨。图37：建材行业商品煤消费量（亿吨，%）图38：水泥累计产量及同比增速（亿吨，%）图39：水泥库容比（%）累计值(亿吨)累计增长(%)中国:产量:水泥:累计值:亿2020年2023年2021年2024年2022年2025年6.05.04.03.02.01.00.0252015105中国:产量:水泥:累计同比（%，右轴）2520151050807060504030-2-40-5-10-15-20-25-6-8-10-12-1402023-11

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12月资料：中国煤炭市场网，浙商证券研究所整理资料：Wind，浙商证券研究所整理资料

：Wind，浙商证券研究所整理20需求|全年供需走势02表6：2025年煤炭行业生产和消费预测指标产量2024年47.85.42025年1-10月

2025年1-10月同比

2025年E全年走势小幅增长有所下降39.73.91.5%48.44.9生产端（亿吨）进口-11.0%商品煤消费量48.942.40.1%49.0基本持平电力化工钢铁建材28.73.87.05.023.53.65.94.0-1.1%10.9%0.2%28.44.27.04.8小幅下降维持增长基本持平有所下降需求端（亿吨）-4.9%资料：中国煤炭市场网，WIND，浙商证券研究所整理212025年回顾价格：煤价V型反转，长协整体平稳22价格|煤价年内V型反转03➢

各煤种价格年内V型反转：从1-10月煤炭平均价格看，各煤种均下跌，动力煤、炼焦煤、无烟煤价格均值分别为682.5、1466.2、882.9元/吨，同比分别下跌182.8、641.7、112.9元/吨，同比下降21.1%、30.4%、11.3%。煤炭价格年内V型反转，动力煤、炼焦煤、无烟煤年初价格分别为767、1520、980元/吨，年内最低分别跌至609、1230、820元/吨，截至11月28日，分别反弹至816、1670、930元/吨，较年内最低分别上涨34%、35.8%、13.4%。➢

截至11月28日，秦皇岛Q5500动力煤价格为816元/吨，周环比、月环比、年同比分别为-2.2%、6%、-0.5%。我们预计11-12月份动力煤价格维持在800-850元/吨。表7：煤炭价格（元/吨）图40：动力煤价格（元/吨）动力煤炼焦煤无烟煤2025年821.6746.92024年835.8852.1同比变化-14.2-105.2-182.8同比变化142.5-191.1-641.7同比变化-14.7%-185.9-112.9同比变化-15.0同比变化率-1.7%-12.3%-21.1%同比变化率8.6%-10.1%-30.4%同比变化率930.0-17.3%-11.3%同比变化率-2.1%11月10月1-10月秦皇岛港Q5500秦皇岛港Q5000京唐港Q5500京唐港Q500019001700150013001100900682.5865.32025年1801.51698.31466.22025年1090.0888.3882.92025年684.02024年1659.01889.52108.02024年-160.01074.2995.711月10月1-10月930.010月1-10月动力煤长协11月2024年699.0699.070050010月676.0-23.0-3.3%1-10月677.7701.9-24.2-3.4%300焦煤长协2025年1165.31108.31064.42024年1335.01335.01495.7同比变化-169.7-226.8-431.3同比变化率-12.7%11月10月-17.0%-28.8%231-10月资料：Wind，浙商证券研究所整理，截至2025/11/28资料：iFind，浙商证券研究所整理价格|煤价年内V型反转03图41：焦煤价格（元/吨）图42：无烟煤价格（元/吨）京唐港:库提价(含税):山西:主焦煤京唐港:库提价(含税):澳大利亚:主焦煤阳泉无烟煤（小块）出矿价30002800260024002200200018001600140012001400120010008006004002000资料：iFind，浙商证券研究所整理资料：iFind，浙商证券研究所整理图43：动力煤长协价格（元/吨）图44：焦煤新华指数长协价格（元/吨）秦皇岛港:年度长协价:动力煤(Q5500)2022年2023年2024年2025年秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产):月:平均值2000180016001400120010008001,6001,4001,2001,00080060040020002022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

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12月资料：Wind，浙商证券研究所整理资料：Wind，浙商证券研究所整理24注：数据截止到2025年11月26日价格|秦皇岛煤价年内触底回升，长协价整体平稳03➢

2022年2月，国家发展改革委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（发改价格〔2022〕303号，简称303号文），明确了煤炭中长期交易价格合理区间；2025年11月17日，国家发展改革委发布《关于做好2026年电煤保供中长期合同签订和履约监管工作的通知》，要求产地价格符合价格合理区间要求，并应建立价格月度调整机制，价格月度调整机制可由供需企业结合市场情况自主协商确定，也可参照“基准价+浮动价”机制确定；港口价按照“基准价+浮动价”价格机制签订和执行，交易价格不超过明确的合理区间。➢

秦皇岛煤价触底回升：年初以来秦皇岛5500大卡动力煤价格持续下跌，跌破长协上沿后，年内最低跌至6月中旬的610元/吨，接近长协下沿水平。随后煤价开始反弹，2025年11月3日上涨至774元/吨，秦皇岛煤价站上长协上沿并持续至今。➢

秦皇岛长协价格整体平稳：秦皇岛5500大卡动力煤长协价从年初的693元/吨下调至7月最低的666元/吨，随后上调至11月的684元/吨。表8：主要港口和地区煤炭长协价格（元/吨）长协价格整体平稳，随现货价格走势有所浮动。环节港口出矿地区秦皇岛港山西热值中长期交易价格合理区间570-7705500千卡5500千卡5500千卡5500千卡3500千卡5500千卡5500千卡5500千卡5000千卡5500千卡5000千卡5000千卡4000千卡4000千卡3000千卡图45：秦皇岛港Q5500及广州港价格（元/吨）库提价(含税):动力煤:山西优混(5500):广州港370-5703,000平仓价:动力煤:山西优混(5500):秦皇岛秦皇岛港长协区间上沿陕西320-520蒙西260-4602,5002,0001,5001,000500秦皇岛港长协区间下沿蒙东200-300河北480-680黑龙江山东545-745555-755安徽545-745辽宁590-7900贵州350-500河南600-760湖南480-630四川445-59525资料：iFind，浙商证券研究所整理广西270-420资料：中国煤炭经济研究会，浙商证券研究所整理价格|国际煤价底部反弹03➢

截止11月25日，澳大利亚纽卡斯尔5500大卡动力煤价格109.3美元/吨，周环比、月环比、年同比分别变化1.4%、5.5%、-21.4%；印尼4700大卡动力煤价格65美元/吨，周环比、月环比、年同比分别变化0%、5.3%、-15.6%。➢

焦煤方面，截至11月25日，澳洲峰景焦煤中国到岸价为214美元/吨，周环比、月环比、年同比分别变化1.4%、2.9%、-1.4%。➢

BDI指数：BDI波罗的海指数是由几条主要航线的即期运费(SpotRate)加权计算而成，反映的是即期市场的行情，因此，运费价格的高低会影响到指数的涨跌。全年指数整体低位反弹。➢

整体看，国际动力煤、焦煤价格逐渐企稳反弹。在海外煤炭需求不强的情况下，海外煤炭价格受到国内供需影响。图46：国际动力煤价格（美元/吨）图47：澳洲峰景焦煤价格（美元/吨）2024年开始图48：波罗的海干散货指数（BDI）波罗的海干散货指数(BDI)离岸价(FOB):动力煤:澳大利亚纽卡斯尔港NEWC

Index离岸价(FOB):动力煤:南非理查德港RB

Index离岸价(FOB):动力煤:欧洲三港DESARA中国:现货价(到岸价):焦煤(峰景矿,A:10.5%,V:21.5%,S:0.61%,G:87,Y:19,Mt:10%,CSR74%,澳大利亚产)4003503002502001506,0005,0004,0003,0002,0001,000015014013012011010090807026资料：Wind，浙商证券研究所整理资料：Wind，浙商证券研究所整理资料：Wind，浙商证券研究所整理2026年展望政策：限产兼顾保供，供需动态平衡271、产能置换政策：通过产能指标限制产能规模我国从2016年起严格实施产能置换政策，坚持“等量置换”

或

“减量置换”

的原则。核心目标：控制总量、优化存量，推动行业高质量发展核心原则：通过减量置换或等量置换，实现新增产能≤淘汰产能。实现途径：市场化与法制化手段，限制总量、提升质量。图49：产能置换政策2016-20202021-20252010-2015当前核心矛盾：202

年底的承诺兑现大限与有限的产能指标之间的矛时期：产能置换政策初期背景：钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃行业内卷严重，产能严重过剩，行业亏损。时期：增产保供期时期：供给侧改革期背景：能源安全压力增大，保供成为重点。策略：创新实行承诺制，背景：煤炭行业出现产能严重过剩，行业亏损。策略：对产能严重过剩行业，坚

持

新

增

产

能

与

淘

汰

产能

“等量置换”

或

“减量置换”

的原则，严禁新增落后产能。策略：严格减量置换，强力淘汰落后产能（置换比例通常≥120%）。先核增、后置换，以时

盾。间换空间。随后提出了产能储备制度。28资料：政府官网，浙商证券9月17日研报《产能置换约束供给，储备产能释放弹性》，浙商证券研究所整理1、产能置换政策：通过产能指标限制产能规模•产能承诺制度及其惩罚机制。产能置换承诺制度是为了优化煤炭产能管理、推动煤炭行业供给侧结构性改革、保障国家能源安全而实施的一项重要政策。2021年以来核增了一批煤矿产能，到2025年底，如果企业承诺产能置换未能兑现，将面临列入煤炭行业失信名单、撤销其产能核增批复、在三年内不再受理其核增产能等处罚，煤矿核增产能可能面临撤销的风险。表9：产能置换指标约束煤矿生产能力以2024年产量为基准的减产量（亿吨）合计的合法产能上限不同置换比例合法产能（亿吨/年）置换的新增产能（亿吨/年）（亿吨/年）80%60%50%3939398654745440.62.63.6•产能置换指标约束煤矿生产能力。基于2015年的产能基数和“十三五”产能退出情况，结合产能减量置换的要求（分别按照80%、60%、50%减量置换），测算出合法的产能上限分别为47、45、44亿吨/年，低于2024年47.6亿吨的产量。如果产能置换指标政策严格执行，未来需要进行减产。为解决产能指标限制产能释放的问题，国家通过建立煤炭产能储备制度减免部分产能置换指标。资料：Wind，搜狐网，中国工业新闻网，浙商证券9月17日研报《产能置换约束供给，储备产能释放弹性》，浙商证券研究所292、查超产政策：产能核查促进供应平稳有序市场环境：2025年上半年，全国煤炭供需形势宽松，价格持续下行。部分煤矿企业“以量补价”，超公告产能组织生产，严重扰乱煤炭市场秩序。政策导向：2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议明确提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”的战略方针。相关政策：2025年7月10日，国家能源局发布《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，对山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆等8省(区)的生产煤矿，已进入联合试运转的煤矿参照生产煤矿进行核查。核查内容：煤矿2024年全年原煤产量是否超过公告产能。2025年1—6月单月原煤产量是否超过公告产能的10%。处罚措施：对超能力生产的煤矿，一律责令停产整改，并依据有关法律法规和煤炭产能管理规定作出处罚，在全省（区）范围内进行通报。长效机制：建立核查长效机制，不定期开展抽查工作，对核查后仍出现超公告产能生产的煤矿从严从重处罚，并纳入严重失信主体“黑名单”。政策推进：预计“反内卷”政策将推动行业自律，驱动煤炭供应收缩。30价格预期：在“反内卷”约束产量和需求带动下，价格有望平稳上涨。3、保供：冬季是能源保供的关键时期➢

由于气温下降，用能需求攀升，每年冬季都是能源保供的关键时期。➢

2025年11月，国家发展改革委组织召开2025—2026年供暖季能源保供视频会议，对供暖季能源保供工作进行安排。会议要求，各地区、有关企业要准确把握供暖季能源保供面临的形势和困难挑战，切实把工作做实做细做到位；稳定能源生产供应，抓好能源中长期合同履约，全力做好高峰期能源保供，重点保障民生采暖用能，提升低温雨雪冰冻等灾害应对水平，做好安全生产工作；重点保障好北方集中供暖地区特别是东北地区的用煤需求。➢

2025年11月，山西能源监管办迅速落实国家发展改革委组织召开的2025-2026年供暖季能源保供会议部署要求，督促煤炭企业在保障安全生产前提下稳定产能，力争采暖季期间日均产量达360万吨，严格落实电煤中长期合同履约要求，确保电煤供应刚性保障；推动发电机组满发稳发、应发尽发，提升电力供应支撑能力；督导中联煤、中油煤、华新燃气等8家企业22个煤层气重点开发项目落地实施；监督省内20座天然气调峰设施资源储备与运维管理。➢

2025年11月，东北能源监管局召开党组扩大会议，专题研究东北区域迎峰度冬能源工作，要求全面加强迎峰度冬期间电力供需和电力市场运行的监测工作，同时对煤炭、油气及民生用气供需情况严密监控；持续跟踪并督导电蓄热联合出清情况，加大对非停机组考核力度，确保电力安全事故应急处置工作有序进行；要密切关注重大能源项目建设进度，确保机组延寿许可发放工作顺利进行，并提供有力的许可服务保障；强化民生用能监测工作，加大对频繁停电问题处置力度。313、保供：冬季是能源保供的关键时期图50：20大集团月度日均产量（万吨）2020年2021年2022年2023年2024年2025年➢

从20大集团产量数据看，冬季保供（11月、12月、1月）20大集团月度日均产量通常呈抬升态势。2025年7-10月，20大集团供给偏弱，11月份环比改善。但同比略有下降，预计12月将延续11月较高产量水平。850800750700650➢

考虑到20大集团数据以国有企业为主，产量增长受到产能限制，其他民营企业冬季保供量的增量贡献将更为显著。6001月2月3月4月6366836977677287075月6236636897327086916月6586396717187316927月6486376857196886858月6336866997146956849月66466775874170371210月

11月

12月2020年6937407177577426997138027207557607487037637207077272021年

7292022年

7342023年

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7532025年

664654680816629692696722808747712资料：中国煤炭市场网，浙商证券研究所整理，截至2025/11/26324、“十五五”规划：加快建设新型能源体系，煤炭发挥兜底保障作用➢

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）明确提出，“加快建设新型能源体系”。新型能源体系以非化石能源为供应主体、化石能源为兜底保障、新型电力系统为关键支撑、绿色智慧节约为用能导向。加快建设新型能源体系，既能够推动能源绿色低碳转型、支撑实现碳达峰碳中和，也是保障国家能源安全的重要支撑。➢

《建议》进一步提出，“持续提高新能源供给比重，推进化石能源安全可靠有序替代，着力构建新型电力系统，建设能源强国”，同时明确提出“推动煤炭和石油消费达峰”。➢

“双碳”目标下，以清洁能源替代化石能源已是大势所趋，但我国“富煤贫油少气”的资源禀赋，加上新能源自身稳定性问题尚未解决，决定了煤炭在未来较长时期内仍是能源安全的“压舱石”，兜底保障作用更加突出。➢

火电调峰将增加供电煤耗。行业统计数据显示，当前现役煤电机组30%负荷相比额定负荷的供电煤耗增幅一般处于25%～35%区间。332026年展望市场：供需决定库存，库存决定价格3405库存5年均值是判断美国天然气价格的重要指标➢

美国能源信息署（EIA）、美国天然气协会（NGSA）等权威机构，常将天然气库存与5年库存均值的对比，作为判断天然气价格走势的重要参考指标。在EIA的短期能源展望、每周库存分析，以及NGSA的行业市场展望等各类报告中，这一指标被频繁用于辅助分析市场供需格局：当库存水平高于5年库存均值时，通常意味着市场供应相对宽松，往往会对价格形成一定下行压力；而当库存低于这一均值时，供应偏紧的格局则可能支撑价格有所上行。图51：2020年10月以来美国天然气库存及前5年均值单位：十亿立方英尺美国:48个州:库存量:可利用天然气期货收盘价(连续):NYMEX天然气前五年月度库存均值单位：美元/百万英热单位现货价:路易斯安那州亨利交割中心:天然气4,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.000.0035资料：WIND，浙商证券研究所整理05

中国煤炭与美国天然气具有相似性表10：相似性一览中国煤炭（动力煤）美国天然气下游用途电力占比电力用途取暖主要是发电和取暖最主要：煤炭（67%）最主要：天然气（43%）取暖/制冷（居民生活及其他占比35%）取暖/制冷（住宅部门占比38%）电力和煤炭电力和天然气供给属性需求属性库存情况价格情况大多数时间供给过剩，短期内存在供给刚性，无法大幅增加需求都存在周期波动性和季节性，都主要受天气影响，夏季和冬季迎来需求高峰，但美国天然气需求夏季的上涨没有冬季明显库容是刚性的，库存水平受需求影响呈周期性波动1、成本支撑皆较强，生产成本均有一定范围2、价格均有弹性，在面对短期需求突增和回落时，价格起伏明显资料：Wind，EIA，iFind，浙商证券研究所3605煤炭库存若持续去库，价格有望高位运行➢

煤炭库存与价格关系：库存低于5年均值，煤价上涨；库存高于5年均值，煤价下跌。➢

2024年秦皇岛Q5500动力煤价均值为855元/吨，秦皇岛煤炭年度库存均值为552万吨；2025年（截至11月28日）秦皇岛Q5500动力煤价均值为693元/吨，秦皇岛煤炭库存均值为631万吨。我们预计2026年库存低于2025年水平，预计价格均值高于2025年水平。图52：煤炭秦皇岛港库存与前五年均值煤炭库存:秦皇岛港前五年库存均值库提价(含税):动力煤:山西优混(5500):广州港库存长期高于

年均值单位：万吨单位：元/吨2,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000800库存长期低于5年均值5800700600500400300200600400资料：Wind，iFind，浙商证券研究所整理372026年展望预测：需求增长可期，价格中枢抬升38煤炭供需及价格预测➢

煤炭消费量：国家统计局数据显示，2025年前三季度我国GDP同比增长5.2%，实现全年增长5%目标有支撑。中国宏观经济论坛（CMF）近期报告指出，建议将2025年全年GDP实际增速保持在潜在增速（5.2%）以上，并将2026年GDP实际增速目标继续设定在5%左右。我们参考预计2026年GDP增速达到5%。根据2024-2025年消费弹性系数的均值0.2，预计2026年煤炭消费增速为1%。分行业看，预计煤炭消费增量主要由电力、化工用煤需求贡献。预计化工用煤维持增长，电力用煤小幅抬升；建材、钢铁用煤需求小幅下降。➢

煤炭供给量：《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确提出“推动煤炭和石油消费达峰”，预计2026年产量小幅增长。预计2026年进口煤维持平稳，与2025年水平接近。➢

煤炭价格：限产兼顾保供下，我们预计2026年煤炭库存小幅下降，全社会库存在2024-2025年水平之间，煤价中枢有望抬升，均价在2024-2025年之间，我们预计全年煤炭（秦皇岛Q5500）均价800-850元/吨。焦煤（精煤）价格一般是动力煤的2-2.5倍，考虑到焦煤下游钢铁用煤偏弱、供给端潜在增量，我们预计焦煤和动力煤比价关系在2倍左右，对应全年焦煤（京唐港主焦煤）均价1500-1700元/吨。图53：煤炭社会库存:港口+矿井+电厂(万吨)图54：港口焦煤/港口动力煤2020年2021年2022年2023年2024年2025年2100019000170001500013000110009000京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西产)港口焦煤/港口动力煤均值（右轴，2020年以来）5000400030002000100005432102020年以来港口焦煤/港口动力煤均值为2.477000资料：Wind，中国煤炭市场网，浙商证券研究所整理资料：Wind，浙商证券研究所整理，截至2025/11/2839总需求|国内经济平稳，煤炭需求小幅增长➢

2025年实现经济目标可期：国家统计局数据显示，2025年前三季度我国GDP同比增长5.2%，实现全年增长5%目标有支撑。中国宏观经济论坛（CMF）近期报告指出，建议将2025年全年GDP实际增速保持在潜在增速（5.2%）以上，并将2026年GDP实际增速目标继续设定在5%左右。我们参考预计2026年GDP增速达到5%。➢

根据2024年商品煤消费48.9亿吨，预计2025年、2026年煤炭消费量分别为49亿吨（yoy0.2%）、49.5亿吨（yoy1%）：按照煤炭消费弹性系数法预测2026年煤炭消费量，2021-2024年受前期基数偏低及能源保供需求集中释放影响，煤炭消费弹性系数偏离，随基数效应消退、经济结构向低能耗转型、新能源装机增速回落，我们预计弹性系数回归正常范围。根据2024-2025年消费弹性系数的均值0.2，我们预计2026年煤炭消费增速为1%。表11：煤炭消费增速预测➢

2019年GDP增速6.00%，煤炭消费增速0.9%。➢

2020年GDP增速2.20%，煤炭消费增速1.0%。➢

2021年GDP增速8.10%，煤炭消费增速5.0%。➢

2022年GDP增速3.00%，煤炭消费增速1.0%。➢

2023年GDP增速5.20%，煤炭消费增速7.5%。➢