康华生物-市场前景及投资研究报告-人二倍体狂犬疫苗龙头创新升级上实系国资赋能

证券研究报告

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2025年11月25日医

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人二倍体狂犬疫苗龙头创新升级，上实系国资入主开启增长新篇章报告摘要投资逻辑：

核心产品优势稳固，“金标准”疫苗替代空间广阔。公司核心产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）是世界卫生组织（WHO）推荐的预防狂犬病的“黄金标准疫苗”，在安全性、免疫原性方面具备显著优势。目前国内狂犬病疫苗市场仍以Vero细胞疫苗为主，人二倍体疫苗渗透率仍较低，替代空间广阔。狂犬病致死率极高，疫苗接种具备强刚需属性，为产品销售提供了稳定基本盘。作为国内该品类开创者，公司自2014年上市以来累计销售超3,000万剂次，覆盖全国31个省级区域。弗若斯特沙利文预测，2030年人二倍体狂犬疫苗市场规模有望达到约101.8亿元。2025Q1-3公司业绩降幅逐渐收窄，Q1/Q2/Q3营收同比-55.70%/-19.49%/+11.54%。公司ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗车间已于2025年7月获得变更后的生产许可证书并实现复产，产品已出口至10个国家，复产有望推动业绩持续提升。

重磅在研管线获国际认可，打开第二成长曲线。公司重组六价诺如病是目前全球在研价次最高的诺如疫苗之一，其广谱保护能力覆盖主流毒株（如GI.1、GII.2），已获得澳大利亚、美国和中国临床试验许可,展示了国际权威认可的技术壁垒。2024年1月，公司与美国HilleVax签署独家许可协议，授权其海外权益，康华生物将获得1500万美元首付款、最高达2.555亿美元的里程碑款项及销售分成，是国内唯一一家实现License-out的诺如病数据预测，2026-2031年诺如病，充分体现了其创新产品的全球价值。当前国际临床I期试验由HilleVax推进，据Frost&Sullivan市场规模可由15.3亿元增长至229.3亿元，年复合增长率达71.85%，该产品有望为公司未来收入带来显著增量，推动从单一狂苗龙头向多品类疫苗平台的战略跃升。

控制权变更落地，上实系入主有望带来长期产业赋能。2025年11月7日，康华生物完成控制权变更，上海万可欣生物科技合伙企业（有限合伙）成为公司控股股东，持股比例达21.91%，表决权比例提升至29.99%，标志着上海生物医药并购私募基金联合上海医药（集团）有限公司通过“基金+产业”模式首次控股上市公司，同时为疫苗行业提供了“基金主导、产业协同”的战略范本，预计将通过技术融合、渠道共建和资本协同，为公司在融资效率、创新研发、渠道拓展及全球化等核心领域注入全方位赋能。在行业竞争格局升级、政策推动创新与整合的大背景下，公司迎来持续成长新契机，后续万可欣生物及其股东资源的联动和“控股+协同”机制值得重点关注。此外，原股东承诺2025-2026年扣非净利润合计不低于7.28亿元，研发投入不低于2.6亿元，将为公司业绩增长和管线推进提供坚实保障。2报告摘要投资建议：公司作为国内人二倍体疫苗企业，控股权变更带来的治理优化与资源协同预期叠加基本面修复，将成为中长期配置的核心切入点。万可欣生物（上海国资背景）于2025年11月7日正式入主，通过受让21.91%股份（受让价65.03元/股）及表决权委托实现平稳控股权交接，交易额18.51亿元，公司承诺2025-2026年研发投入不低于2.6亿元以加速管线推进；2025年三季报显示业绩降幅收窄（Q1/Q2/Q3营收同比-55.70%/-19.49%/+11.54%），Q1-3归母净利润1.89亿元（Q1/Q2/Q3归母净利润同比-86.14%/-40.28%/-24.92%）；叠加原实控人业绩承诺（2025-2026扣非净利合计不低于7.28亿元）提供缓冲；建议积极布局中长期成长机会，把握股权变更与业绩复苏的认知差修复窗口。我们预计2025-2027年公司营收分别为12.99/15.30/16.58亿元，同比增长-9.25%/17.76%/8.33%；归母净利润分别为3.01/5.01/6.38亿元，同比增长-24.60%/66.77%/27.26%，对应PE分别为34/21/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险、产品结构较为单一风险、临床试验进展不及预期风险、市场开拓不及预期风险、其他系统性风险等。盈利预测（人民币）单位/百万营业总收入(+/-)%2024A2025E2026E2027E1432-9.233991299-9.25301153017.7650116588.33638归母净利润(+/-)%-21.713.03-24.602.3166.773.8627.264.9114.4516.212.34EPS(元)ROE(%)11.5618.012.108.2412.5820.632.59P/E34.402.84P/B3数据：wind，方正证券研究所目录CONTENT人二倍体狂犬疫苗龙头创新升级，上实系国资入主开启增长新篇章12

高端人用狂犬病疫苗引领，多元疫苗布局3新控股股东上实系入主

未来有望带来持续产业赋能盈利预测与风险提示401人二倍体狂犬疫苗龙头创新升级，上实系国资入主开启增长新篇章1.1

上实系国资入主加固狂苗龙头地位，创新开拓新局

公司系国内人二倍体细胞狂犬病疫苗领域的先发龙头，凭借渠道品牌与核心产品持续巩固基本盘，研发平台多元化布局协同推进，并在上实系入主后产业协同与赋能空间有望持续释放。公司自2004年成立以来，深耕人用疫苗研发、生产与销售，核心品种“冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞，HDCV）”为国内首个实现上市的同类产品，采用100L大体积生物反应器微载体规模化培养、扩增人二倍体细胞等创新技术，具备安全性、免疫原性及保护持续时间等多维优势，长期为业绩提供稳健支撑。研发体系已形成包括重组蛋白VLP、多糖蛋白结合、灭活疫苗、mRNA疫苗与新型佐剂等多平台，管线项目覆盖重组六价诺如病、四价鼻喷流感疫苗、带状疱疹mRNA疫苗等，并借助海外授权实现收入与利润增量。2025年11月7日，康华生物完成控制权变更，上海万可欣生物科技合伙企业（有限合伙）成为公司控股股东，持股21.91%，表决权比例提升至29.99%。图表：公司上市以来的发展历程（营收（左）、净利润（左）、股价（右））2004年：公司成立2020年：深交所挂牌上市；收购一曜生物10%股权。2023年：重组六价诺如病亚、美国临床试验许可2024年：公司与HilleVax签署重组六价诺如病疫苗许可协议，并取得首付款取得澳大利2005年：开始进行冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）与ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗的自主研发2011年：ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗实现销售收入400300200100020151052025年：合作方信然博创已完成狂犬mRNA疫苗、带状疱疹mRNA疫苗相关研究并向公司交付成果020202021营业收入（亿元）2022202320242025Q1-3归母净利润（亿元）收盘价（元/股）6资料：公司招股说明书，Wind，方正证券研究所1.2

上实系国资入主带来价值重估预期，疫苗产业整合大幕开启

上实系国资18.5亿入主康华生物，疫苗产业整合大幕开启。2025年11月7日，公司公告原控股股东王振滔及其一致行动人（奥康集团、康悦齐明）向上海万可欣生物转让合计2847万股股份（占总股本的21.91%），转让价为65.03元/股，总对价18.51亿元。同时，王振滔将剩余8.08%股份表决权委托给万可欣生物，使其合计控制29.99%表决权，公司控股股东变更为万可欣生物，公司无实际控制人。此次交易已完成过户登记手续。万可欣生物由上海生物医药并购私募基金（持股80.21%）和上海医药集团（19.79%）控股，此结构融合上海国资资源与市场化机制，旨在强化疫苗产业链整合。图表：公司股权结构图上海生物医药并购私募基金上实集团19.79%80.21%转让后：持股比例

21.91%，

表决权比例29.99%。已转让股权上海万可欣生物科技合伙企业（有限合伙）王振滔(董事长)剩余股权转让表决权69.23%济南康悦齐明投资合伙企业（有限合伙）济南康悦齐明投资合伙企业（有限合伙）奥康集团有限公司王振滔其他69.432.70%8.08%0.58%12.55%6.66%%成都康华生物制品股份有限公司子公司100%成都可恩生物科技有限公司康华生物（香港）有限公司成都康诺生物制品有限公司100%100%康华动保（成都）生物科技有限公司备注：股权比例为占剔除公司回购账户股份后总股本的比例。100%7资料：Wind，方正证券研究所1.3

货币资金充裕，财务结构稳健显著提升公司抗风险能力

公司整体抗风险能力强，财务结构始终保持稳健，为未来大额研发投入和业务拓展奠定了坚实基础。截至2025年9月30日，公司货币资金达到9.43亿元，处于历史较高水平。2024年经营活动现金净流量为5.72亿元，同比微降0.30%，仍保持稳定；2025Q1-3经营现金净流量为1.54亿元。2025年前三季度，公司资产总额达39.37亿元，流动资产合计24.16亿元，流动性充裕，流动资产占比保持高位，为灵活应对行业波动和经营需求提供保障；总负债4.31亿元，其中流动负债4.13亿元，占比较高。2024年公司资产负债率为14.4%（负债5.80亿元/总资产40.28亿元），到2025年9月底已降至约10.9%（负债4.31亿元/总资产39.37亿元），维持在较低水平，整体风险可控。图表：2018-2025Q1-3公司货币资金（亿元）图表：2018-2025Q1-3公司经营活动现金净流量及资产负债率16128经营活动现金净流量（亿元）资产负债率(%)8642030%25%20%15%10%5%400%20182019202020212022202320242025Q1-320182019202020212022202320242025Q1-38资料：Wind，方正证券研究所1.4Q1-3业绩逐季降幅收窄，ACYW135复产有望贡献增量

公司营收利润承压，核心狂犬疫苗销量下滑和费用攀升导致业绩双降，Q1-3业绩逐季降幅收窄。2024年营收14.32亿元（yoy-9.23%），归母净利润3.99亿元（yoy-21.71%），主要受冻干人用狂犬病疫苗批签发量减至389.76万支（同比下降43.83%）及康泰生物等竞争对手抢占市场份额影响，销售费用率升至38.2%（同比+6.8pct）进一步挤压利润率。2025Q1-3实现营收8.4亿元（同比下降20.78%），剔除2024年同期重组六价诺如病海外授权收入1.06亿元后，营业收入实际下降11.96%；归母净利润1.89亿元（下降53.41%），主要源于销售费用高企（3.8亿元，费用率45.24%，同比+9.74pct）。业绩逐季降幅收窄（Q1/Q2/Q3营收同比-55.70%/-19.49%/+11.54%），Q1-3归母净利润1.89亿元（Q1/Q2/Q3归母净利润同比-86.14%/-40.28%/-24.92%）。图表：2015-2025Q1-3公司营收及yoy图表：2015-2025Q1-3公司归母净利润及yoy归母净利润（亿元）同比(%)营收（亿元）同比(%)121200%1000%800%600%400%200%0%2016128200%150%100%50%8440%0-200%0-50%2015201620172018201920202021202220232024

2025Q1-32015201620172018201920202021202220232024

2025Q1-39资料：Wind，方正证券研究所1.5

公司目前在研项目核心品种梯次推进，适应症覆盖广泛

公司整体管线布局突出“成熟品种加速临床转化、新技术平台夯实底层研究”的双轮驱动策略，持续拓展创新疫苗研发边界。截至2025H1，公司拥有7项在研项目，涵盖重组六价诺如病、四价鼻喷流感疫苗、带状疱疹mRNA疫苗等多个潜力品种。随着在研疫苗陆续获批上市并实现产业化，有望显著丰富公司产品结构，进一步提升市场竞争力。公司疫苗研发管线呈现出明确的阶梯式推进格局：重组六价诺如病进度最快，已于2025年上半年取得国内临床批件，计划于2025-2026年全面开展临床试验。人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺目前处于临床前研究阶段，预计2025年申报临床、2026年启动试验。ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗同步推进临床前工作，申报及临床启动时间计划与狂犬病疫苗保持一致。单纯疱疹病及mRNA技术平台下的带状疱疹和结核疫苗均处于临床前研究，其中单纯疱疹疫苗拟于2026年申报临床，其余项目继续推进临床前研究。图表：公司在研产品序号产品名称2025年上半年进度及变化预计进度（2025-2026）年123重组六价诺如病国内临床获批临床前研究临床前研究开展临床试验开展临床试验开展临床试验开展临床试验人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗申报临床试验申报临床试验4567单纯疱疹病临床前研究临床前研究临床前研究临床前研究临床前研究临床前研究临床前研究临床前研究申报临床研究临床前研究临床前研究临床前研究带状疱疹mRNA疫苗结核mRNA疫苗重组B群脑膜炎球菌疫苗10资料：公司中报，方正证券研究所02高端人用狂犬病疫苗引领，多元疫苗布局2.1

疫苗技术迭代驱动狂犬病防控升级，中国狂犬疫苗体系持续提升防护效能

狂犬病防控高度依赖疫苗技术迭代，中国狂犬疫苗体系推动防护效能持续升级。狂犬病（又称恐水病）是一种致死率近100%的烈性传染病，全球每年约有6万人因此丧生，中国发病率仅次于印度，居世界第二，99%的病例由犬猫咬伤传播，暴露后发病人数长期位居中国法定传染病前五位。中国自20世纪60年代开始研制与生产狂犬疫苗，1980年前广泛采用羊脑制备的经石炭酸灭活的脑组织疫苗。1965年，我国启动了原代地鼠肾细胞疫苗的研发，1980年取得生产许可证。虽然该疫苗注射后抗体水平较羊脑疫苗明显提升，但因效价较低且免疫失败案例较多，行业发展相对缓慢。1990年以来，随着Vero细胞纯化疫苗的研制及引进，该品种凭借大规模量产能力和稳定的免疫性能，推动了我国狂犬疫苗行业的快速壮大。2014年，康华生物上市首款纯化人二倍体细胞狂犬疫苗，较动物细胞疫苗（如Vero细胞）能彻底消除动物源DNA残留风险，安全性更高、无致肿瘤性，获得世界卫生组织推荐。临床接种实验显示，可诱发高滴度中和抗体且无严重不良反应，被公认为全球狂犬疫苗的黄金标准。图表：国内主要狂犬病疫苗品种对比疫苗品种细胞基质病毒毒种优点缺点人二倍体细胞的培养需要严格的环境基于人源细胞基质培养狂犬病病毒，不

控制、特定的培养基配方和复杂的培人二倍体细胞疫苗MRC-5人二倍体细胞PM株良反应小，免疫原性高养技术，增加了生产过程的复杂性和成本Vero细胞具有细胞质量可有效控制、可使用生物反应器大规模生产从而减少外源因子污染风险及疫苗生产成本存在内源性病毒感染风险和外源性蛋白残留风险Vero细胞纯化疫苗Vero细胞PV、CTN和aG株aG株免疫原性好、快速起效且阳转率高；不

原代地鼠肾细胞在生物反应器中进行良反应发生少且轻微

大规模培养存在一定的困难地鼠肾原代细胞纯化疫苗原代地鼠肾细胞存在供应不足的风险，产量不一致，耗时，制造成本高以及鸡蛋成分可能引发过敏反应等对各类病毒广泛敏感且接种病毒不会产生针对性抗体，培养简便易操作原代鸡胚细胞纯化疫苗鸡胚成纤维细胞Flury-LEP株12资料：公司招股说明书，狂犬病预防控制指南，国际生物制品学杂志，方正证券研究所整理等2.2

人二倍体狂犬疫苗为特殊人群构筑免疫屏障，双寡头领衔人源化新格局

人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织（WHO）推荐为预防狂犬病的"黄金标准"疫苗。其在接种后能诱导机体产生强劲且持久的免疫应答，中和抗体滴度高，安全性表现优异，严重不良反应罕见。该疫苗有效弥补了国内传统动物细胞源狂犬病疫苗的不足，特别适用于过敏体质者、老年人及儿童等免疫系统功能可能较弱的人群。从行业长远发展来看，疫苗生产细胞基质从动物源向人源化转变是明确趋势，这使得人二倍体细胞狂犬病疫苗的未来市场空间备受期待。

市场准入方面，国内目前已获批上市的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）生产企业仅有成都康华和康泰生物两家。智飞生物的冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）与成大生物的人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）正在申请上市过程中。同时，艾美疫苗和普康生物的相关产品已进入III期临床试验阶段，未来市场竞争格局有望进一步丰富。图表：国内部分人用狂犬病疫苗研发进展公司名称康华生物药品名称研发阶段已上市人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)民海生物（康泰）成大生物已上市申请上市申请上市III期临床III期临床I期临床I期临床智飞生物艾美疫苗普康生物百克生物中慧元通13资料：医药魔方，方正证券研究所2.3HDCV渗透加速：“政策+技术”双轮驱动，高品质疫苗需求持续增长

国内狂犬病疫苗接种率有待提升，高品质疫苗需求持续增长。国内每年有近4,000万狂犬病暴露人群，但暴露后人群的狂犬病疫苗接种率仅为35%左右。目前国内狂犬病疫苗整体需求量巨大，在国家药品监管部门对疫苗质量与安全性要求持续提高的背景下，人二倍体细胞狂犬病疫苗凭借其人源细胞基质带来的独特优势（如理论上更低的潜在风险、良好的安全性记录），成为对目前主流Vero细胞狂犬病疫苗的重要补充和升级选择。

2024年HDCV总批签发98批次（康泰生物51批+康华生物47批），康泰生物新入局抢占份额，康华生物同比下降35.62%；2025年1-11月康华和康泰签发批次持平，分别占16批次。

市场格局：HDCV目前仅康华生物和康泰生物获批，预计2030年市场规模达101.8亿元（占狂苗总规模的58.95%），竞争加剧但双寡头格局稳固。图表：2021-2025年1-11月HDCV签发批次图表：2017-2030E疫苗的市场规模及增速康华生物康泰生物人二倍体狂犬疫苗其他狂犬疫苗1401201008020016012080注：该市场仅包括境内规划部分，不包括境外出口部分604040200020212022202320242025年1-11月2017

2018

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2029E

2030E14资料：Insight，弗若斯特沙利文，方正证券研究所2.4

人二倍体细胞狂犬疫苗驱动业绩，夯实市场龙头地位

公司冻干人用狂犬病疫苗采用国内领先的“100L大体积生物反应器微载体规模化培养与扩增技术”，结合层析纯化工艺，实现了人二倍体细胞的高效产业化应用。作为国内首个获批上市的人二倍体细胞狂犬病疫苗，该产品成功打破了我国狂犬病疫苗长期依赖动物细胞基质的局限，具备三重核心优势：安全性卓越、免疫原性优异和技术突破性。

2014年，公司人二倍体细胞狂犬病疫苗成功上市，作为核心战略产品持续驱动业绩增长。从2019年的237.77万支增长至2022年的809.58万支，2024年批签发数量为389.76万支，较上年同期下降43.83%，主要原因系公司加强存货管理，基于销售计划、库存量等因素调整了生产和批签发计划所致。营收方面：2018年实现营收5.51亿元，2022年升至14.25亿元，2023H1营收为6.33亿元，同比小幅下降1.98%。整体来看，该产品仍保持市场领先地位，长期增长动能明确。图表：冻干人用狂犬病疫苗签发量图表：冻干人用狂犬病疫苗营收及yoy冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)（亿元）yoy冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）（万支）yoy16128100%80%60%40%20%0%1,000800600400200080%60%40%20%0%-20%-40%-60%40-20%2019202020212022202320242020202120222023H115资料：公司年报，方正证券研究所2.5

凭借先发优势，人二倍体狂犬病疫苗市场空间有望持续拓展

公司作为国内首家推出人二倍体细胞狂犬病疫苗的企业，其产品凭借扎实的临床数据，在安全性和有效性上表现突出，不良反应率低，并能快速激发中和抗体产生，被世界卫生组织（WHO）推荐为狂犬病预防的“金标准”疫苗。截至2021年底，公司已构建了广泛的渠道网络，覆盖全国1956家疾控中心（占全国四级疾控中心总数3376家的58%）。狂犬病疫苗的销售高度依赖疾控和医院双渠道，其中医院端（尤其是三甲医院）呈现显著的头部效应，销售更为集中，且市场下沉速度更快。

基于国家统计年鉴数据，2021-2023年全国总人口持续小幅下降（分别为14.12亿、14.10亿、14.08亿），假设2024-2030年人口年增长率为-0.1%；家庭户规模2023年为2.8人/户，并假设此后维持该水平。根据Insight数据库，2021年人二倍体疫苗批签发占比为5.5%。随着多款同类新品上市，预计人二倍体疫苗渗透率将从2021年的5.5%提升至2030年的29.2%。尽管2024年竞品（如民海生物）获批上市，公司凭借先发优势（临床数据、学术推广、市场认知）仍能保持较高市占率，假设2030年公司市场份额为20.0%。综合上述参数测算，预计公司人二倍体细胞狂犬病疫苗市场规模最高可达17亿元。图表：公司人二倍体细胞狂犬病疫苗收入测算狂犬病疫苗总人口（万人）2021141,1752.772022140,9672.762023140,8262.82024140,6852.82025E140,5452.82026E140,4042.82027E140,2642.82028E140,1232.82029E139,9832.82030E139,8432.8平均家庭户规模（人/户）家庭户数（万户）拥有宠物的家庭比例假设拥有宠物家庭户数（万户）接种人数（万人）接种针数50,96632.7%16,6661,744551,07533.4%17,0591,272550,29534.2%17,2011,309550,24535.2%17,6861,297550,19436.0%18,0701,319550,14436.3%18,2021,329550,09436.8%18,4351,346550,04438.8%19,4171,417549,99440.8%20,3981,489549,94442.8%21,3761,5605总批签发数（万剂）人二倍体狂苗占比康华生物批签发市占率假设批签发量（万剂）人二倍体狂苗单价（元/剂）销售量（万剂）8,7185.5%6,36012.7%100.0%809.583006,54610.6%100.0%693.893006,48512.0%50.0%389.763006,59612.6%50.0%415.013006,64415.7%45.0%468.963006,72917.2%45.0%522.293007,08721.2%35.0%527.103007,44525.2%30.0%563.953007,80229.2%20.0%456.42300100.0%479.50300421.57126,47226.48%474.99142,49612.67%525.64157,69310.66%441.91132,573-15.93%415.01124,504-6.09%468.96140,68713.00%522.29156,68811.37%527.10158,1300.92%563.95169,1866.99%456.42136,927-19.07%销售收入（万元）yoy16资料：Wind，国家统计局，药时空，方正证券研究所2.6

首付款1500万+最高2.555亿美元里程碑款，诺如疫苗授权HilleVax加速全球临床

诺如病毒是一种高度传染性的RNA病毒，属于杯状病毒科，主要导致急性胃肠炎爆发。它感染剂量低、排毒时间长、环境抵抗力强，易在封闭场所（如学校、托幼机构）流行。病毒变异频繁，每隔几年有新株出现。潜伏期通常24-48小时，症状包括恶心、呕吐、腹泻、发热、腹痛；儿童以呕吐为主，成人以腹泻为主。该病自限且暂无特效药，秋冬高发，人群普遍易感。鉴于学校和托幼机构等敏感场所的聚集性疫情频发，其预防接种需求空间较大。

康华生物采用重组VLP技术覆盖GI.1、GII.2等6种主流基因型，理论上可以预防90%以上的诺如病毒感染及其引起的急性肠胃炎。

里程碑进展：海外授权：2024年1月与HilleVax签署协议，获$1500万首付款（2024年3月到账）+最高$2.555亿里程碑款+销售分成（个位数百分比）；HilleVax负责美国临床推进。国内进度：2024年12月获临床试验许可，预计2026年开展临床试验。图表：进入临床阶段的诺如病研发情况药品名称研发机构药理类型中国最高研发阶段

中国最高研发阶段开始日期

美国最高研发阶段

美国最高研发阶段开始日期北京生物制品研究所(原研);国药中生生物重组诺如病毒双价(GⅠ.1/GⅡ.4)疫苗

技术研究院(原研);兰州生物制品研究所(原研)重组蛋白疫苗III期临床2023-05-262024-07-29II期临床2014-05-20四价重组诺如病VXA-G1.1-NN智飞生物(原研)Vaxart(原研)重组蛋白疫苗病毒载体疫苗病毒载体疫苗病毒载体疫苗病毒样颗粒疫苗III期临床临床前临床前临床前临床前II期临床II期临床I期临床临床前2016-01-222022-11-252019-04-01bivalentGII.4/GI.1vacciineVXA-GII.4-NSVaxart(原研)Vaxart(原研)rNV-2vIconGenetics(原研)康华生物(原研);HilleVax(XOMA)(Top20MNC)(NewCo)KH002病毒样颗粒疫苗申报临床2024-09-26申报临床申报临床2023-09-072025-01-25四价重组诺如病六价重组诺如病远大生命科学(原研)远大生命科学(原研)疫苗疫苗I期临床I期临床2024-04-232025-03-3117资料：医药魔方，方正证券研究所2.7

研发管线与技术平台—ACYW135脑膜炎球菌疫苗

ACYW135疫苗是一种多糖疫苗类型的产品，专用于预防流行性脑脊髓膜炎（简称“流脑”）。这是一种由脑膜炎球菌感染引起的急性呼吸道传染病，主要通过飞沫传播，且该疫苗适用于2岁以上人群接种。在中国流脑疫苗行业中，市场规模从2018年的29.75亿元以11%的增长率增长；至2023H1市场规模达25.85亿元，增长率放缓至6.01%。根据预测，中国流脑疫苗市场规模将稳步增长，预计2029年达到108.55亿元。

公司通过ACYW135疫苗积极拓展海外市场，已出口到10个国家，覆盖多个脑膜炎高发的发展中国家和新兴经济体。公司因2024年生产许可补充申请延误面临挑战，2025年7月通过完成车间技改工作后，顺利通过药品GMP符合性检查并取得变更后的《药品生产许可证》，标志ACYW135原液生产车间正式复产。目前公司正推进结合疫苗研发，基于多糖蛋白结合平台提升免疫持久性，目前处于临床前研究阶段，计划于2026年开展临床试验。图表：目前常见流脑疫苗已上市产品图表：2018-2029E流脑疫苗行业市场规模参考价

(元/支)疫苗名称分类保护价型生产厂家生产经验市场规模（亿元）yoyA群流脑疫苗免疫规划类疫苗A群武汉生物兰州所免费免费13690国企12010080604020016%12%8%A+C群多糖流脑疫苗A群,C群国企北京智飞绿竹艾美卫信玉溪沃森康华2003年成立2019年上市2012年上市1996年成立2003年成立2007年上市A群,C群,Y群,W135群ACYW135多糖流脑疫苗58.555北京智飞绿竹罗益120115非免疫规划类疫苗A+C群多糖结合流脑疫苗2013年临床试验，2021年上市A群,C群康希诺1684%玉溪沃森欧林832012年上市2020年上市1560%ACYW135多糖结合流脑疫苗A群,C群,Y群,W135群康希诺4512022年上市2018

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2029E18资料：疫苗圈，智研瞻，方正证券研究所03新控股股东上实系入主，未来有望带来持续产业赋能3.1

上海生物医药基金首单控股落地，全链条赋能康华生物

上海生物医药并购私募基金于2025年3月26日成立，认缴规模49.6亿元，由上实资本及上实生物医药管理，得到了上海医药（集团）有限公司等多方出资。此次并购基金的设立，是对《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》的积极响应。该行动方案于2024年底发布，明确提出组建总规模为100亿元的生物医药产业并购基金，旨在通过资本力量推动上市公司并购重组、实现产业链整合。

根据动脉网数据，上实资本投资的企业中，75%处于B轮及以前阶段，成功培育孵化了愈方生物、柏全生物、纳美信生物、循曜生物等一批创新医疗企业，积累了丰富的早期孵化和产业赋能经验。

公司控股权顺利变更，产业资本全面赋能未来发展。2025年11月5日，公司控制权正式变更至“上海万可欣生物科技合伙企业（有限合伙）”。该平台由上海生物医药并购基金（上实资本体系管理）、上海医药（集团）有限公司共同出资设立，是并购基金成立以来唯一一笔涉及上市公司控制权的控股型收购，也是基金首次通过控股方式参与上市公司治理。依托上海医药在创新药商业化、进口代理、商保支付网络以及零售渠道方面的全链条产业能力，公司有望在融资、渠道拓展、国际化布局及运营与研发投入效率等关键领域获得显著赋能，助力其迈向更高质量的发展阶段。图表：上实资本部分投资案例图表：上实集团“五位一体”的大健康产业布局被投企业璃道医药投资轮次企业所在地上海企业简介A轮处于临床研究阶段的创新离子通道药物研发公司循曜生物天使轮上海上海聚焦出凝血及纤维化领域原创新药研发专注于mRNA领域新型疫苗/药物研发的生物科技企业纳美信生物天使轮、Pre-A轮面向全球的专注于神经外科高性能医疗器械研发及产业化的高技术企业湃诺瓦医疗A轮上海开发针对于心血管、神经及肾脏等大适应症领域的基因治疗药物愈方生物海迈医疗天使轮、Pre-A轮Pre-A轮、A轮上海苏州组织工程与再生医学平台技术公司泌码生命科学优济普世阿泰克天使轮天使轮A轮上海杭州杭州专注于分子检测技术的、研发驱动型技术公司聚焦开发下一代蛋白降解药物全球的新一代蛋白降解新药研发创新平台创新驱动型药物研发企业柏全生物天使轮、Pre-A轮、A轮上海20资料：动脉网，上实官网，方正证券研究所3.2

多维赋能体系落地，业绩承诺提供安全边际

此次收购是上海生物医药并购基金的首个疫苗领域布局，将在资本投入、研发资源整合和渠道拓展等多维度为公司带来深度赋能。万可欣生物预计在资本、研发和渠道层面提供支持。并购贷款11.50亿元，贷款期限不低于7年，还款为基金出资及合法收益。上实集团的“五位一体”健康产业布局将助力技术升级和国际渠道拓展。

原股东承诺2025-2026年合计扣非归母净利润不低于7.28亿元，需经审计确认。若未达标，承诺方（奥康集团及王振滔）以现金补偿差额。2025年Q1-3业绩承压（营收8.4亿元，同比-20.78%；净利润1.89亿元，同比-53.41%），主因海外授权收入减少和销售下滑。承诺目标（年均净利润约3.64亿元）将锚定2025-2026年的利润预期，增强其确定性并降低波动风险。

同期研发费用合计不低于2.6亿元，确保创新延续（如重组六价诺如疫苗国内临床推进），且未经万可欣同意不得削减。研发费用承诺（年均1.3亿元）基于公司历史上的持续投入（2023年研发费2.53亿元），支持管线进展（如ACYW135疫苗生产许可申报）。图表：万可欣生物交易资金金额（亿元）图表：2015-2025Q1-3公司研发费用及yoy研发费用（亿元）yoy420200%100%0%资金类型占比37.90%62.10%100%自有资金7.0111.5银行并购贷款合计18.51-100%202020212022202320242025Q1-321资料：Wind，公司公告，方正证券研究所04盈利预测与风险提示盈利预测与估值

我们对公司2025-2027年业绩进行测算，核心假设如下:图表：营收拆分⚫

1.公司作为国内首家推出人二倍体细胞狂犬病疫苗的企业，其产品凭借扎实的临床数据，在安全性和有效性上表现突出，被WHO列为“黄金标准”疫苗；渠道端覆盖全国1956家疾控中心（占全国四级疾控中心58%），并依托医院端（尤其三甲医院）的头部效应加速市场下沉。基于人口小幅下降及家庭户规模稳定，假设人二倍体疫苗渗透率从2021年5.5%升至2027年17.2%，2027年公司凭借先发优势维持45%市占率，预计公司的人用狂苗（人二倍体）在2025-2027年销售额分别12.45/14.07/15.67亿元。单位

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百万元营业收入YoY20221,446.7211.94%93.1320231,577.409.03%20241,431.88-9.23%83.012025E1,299.44-9.25%76.802026E1,530.1717.76%2027E1,657.608.33%营业成本毛利率103.2793.45%1,576.936.29%89.9798.1393.56%1,442.168.43%94.20%1,325.73-15.93%94.09%1,254.44-5.38%94.12%94.08%1,592.6011.44%非免疫规划YoY1,429.1713.93%其中：⚫

2.公司ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗车间已于2025年7月取得变更后的生产许可证书并复产，该疫苗已出口10国，复产有望贡献业绩增量。预计公司的ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗在2025-2027年销售额分别为0.09/0.22/0.26亿元。冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)1,424.9612.67%17.201,576.9310.66%1,325.731,245.04-6.09%9.401,406.8713.00%22.301,566.8811.37%25.72YOY-15.93%ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗⚫

我们预计2025-2027年公司营收分别为12.99/15.30/16.58亿元，同比增长-9.25%/17.76%/8.33%；归母净利润分别为3.01/5.01/6.38亿元，同比增长-24.60%/66.77%/27.26%，对应PE分别为34/21/16倍。YOY其他业务YoY-37.82%15.34%65.00106.1445.00101.005.84%10.84%6.95%23资料：Wind，方正证券研究所可比公司分析

公司作为国内二倍体细胞狂犬病疫苗龙头，控股权转让落地后，公司在治理结构、资金能力和战略发展上迎来重要赋能，叠加原实控人业绩承诺与持续高研发投入，为业绩修复和中长期成长打开空间。我们选取与公司产品结构相似的疫苗上市公司进行估值比较，包括智飞生物、康泰生物、欧林生物。截至2025年11月25日，可比公司平均2025-2027年PE分别为152/97/71X，公司2025-2027年PE分别为34/21/16X，远低于可比公司平均水平。2025年三季报显示业绩降幅收窄（Q1/Q2/Q3营收同比-55.70%/-19.49%/+11.54%），Q1-3归母净利润1.89亿元（Q1/Q2/Q3归母净利润同比-86.14%/-40.28%/-24.92%）。当前，在万可欣生物入主、产业资本深度参与、原股东承诺2025-2026年扣非净利合计不低于7.28亿元及研发投入不低于2.6亿元（如未达标提供现金补偿）等多重保障下，公司依托技术口碑、市场渠道和创新管线的协同推进，有望把握疫苗行业高壁垒与国产创新提升的变革机遇，建议关注股权变更与业绩恢复带来的估值修复空间首次覆盖，给予公司“推荐”评级。图表：可比公司估值（截至日期2025年11月25日，可比公司盈利预测于Wind）EPS（元）PE（倍）2026E公司名称股价（元/股）2025E0.130.120.160.142.312026E0.140.260.360.253.862027E2025E183.22170.50101.24151.6534.402027E128.4550.6833.9271.0216.21欧林生物智飞生物康泰生物平均值23.2520.4616.300.180.400.480.364.91167.2778.3045.6697.08康华生物79.5720.6324资料：Wind，方正证券研究所风险提示

行业竞争加剧风险：目前医药行业受政策严格监管，上市审批政策、医保支付政策、合规监管政策、环保政策等存在不断演变的可能性，监管要求变化可能直接或间接影响企业经营。

产品结构较为单一风险：目前公司产品较为单一，主要依赖人二倍体细胞狂犬病疫苗的收入。若未来有同类产品上市，市场竞争加剧，可能对公司的经营业绩带来不利影响。

临床试验进展不及预期风险：公司目前有多款产品处于临床研发阶段，若临床试验进展不及预期甚至临床试验失败，都有可能影响到公司后续的业绩增长。

市场开拓不及预期风险。

其他系统性风险等。25附录：公司财务预测表（单位：百万元人民币）利润表2024A2025E2026E2027E现金流量表2024A2025E2026E2027E营业总收入营业成本143283129977153090165898经营活动现金流净利