机构研究报告-中兵红箭-市场前景及投资研究报告-低成本精确制导核心资产

证券研究报告

|

地面兵装Ⅲ

|

2025年01月07日军工团队•

公司深度报告中兵红箭(000519)

低成本精确制导武器核心资产，有望开启军品放量序章摘要中国兵器工业集团旗下核心上市平台，特种装备+超硬材料双轮驱动。公司是兵器集团低成本精确制导武器核心资产，通过2013年并购中南钻石覆盖超硬材料领域，2016年并购北方红阳、江机特种、北方向东等六家公司实现精确制药总装及核心配套的能力。公司三大业务分别为特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件，2023年三者营业收入占比分别为55.38%、37.61、7.01%。北方红阳业绩扭亏为盈预示行业变化，行业订单推迟致使业绩短期承压。公司2020-2023年扣非归母净利润复合增速高达47.55%，销售净利率由4.25%增长至13.54%，盈利能力持续改善。2023年受订单增长及审价积极影响，北方红阳五年来业绩首次扭亏为盈或预示行业积极变化。2024年受大环境影响，特种装备订货、交付推迟，且培育钻石业务降价导致利润率下滑，公司业绩短期承压。前三季度公司营业收入27.19亿元，同比下滑9.6%，归母净利润亏损0.6亿元。我们认为随订单陆续下达，公司业绩有望快速修复。低成本精确制导武器需求扩容，公司有望开启军品放量序章。现代战争更强调远程化、精确化打击，对精确制远火及

。在美国2024财年国防部要求306亿美元用于弹药及

采办，金额较上一年增加了24%；占全部武器系统采办及研发经费的9.7%，较23年上涨0.9pct。一方面我国战储需求结合实战演训消耗，低成本精确制

药需求有望持续扩容；另一方面2023年新型号节点年或为“新药的需求量极高，主要包括域新质”装备元年，经过一年调整后新一代武器弹药预研转批产有望加速。部分行业订单合同的签订或预示行业需求正逐步恢复。2025为“十四五”收官之年，行业订单或加速下达，公司有望开启军品放量序章。培育钻石逐渐走出低谷期，新需求或带来全新增量。在装饰品等传统领域，全球人口增长、中产阶级财富增加及女性自主购买上升将支撑培育钻石需求。同时培育钻石作为光学仪器、量子器件、精密加工仪器等的新材料，也呈现出迅猛发展的趋势。根据美国Akash公司发布，他们的培育钻石散热技术可让GPU计算能力提升三倍，温度降低60%，延长服务器寿命，显著降低冷却成本。随着AI的不断发展，钻石散热或将带来全新增量。中南钻石作为世界知名的高品质克拉级钻石规模化生产企业，凭借较强的市场竞争力有望受益。公司作为兵器工业集团旗下核心上市公司，属智能弹药稀缺标的，具备集团背书优势、能力建设优势、研发优势、规模优势等多重竞争优势，有望随下游需求恢复开启军品放量新篇章。超硬材料方面公司通过以价换量积极应对市场周期性调整，并持续保持工业金刚石市场占有率第一的市场地位，未来随培育钻石需求持续扩容，公司有望形成新的业绩增长点。我们预计公司2024-2026年实现营业收入50.54、84.98、112.45亿元，实现归母净利润-0.5、2.49、6.56亿元，25-26年对应PE为77.89、29.54X。首次覆盖，给予推荐评级。风险提示：市场波动性风险、军品订单节奏风险、新型号装备研制列装不达预期的风险、国际局势变化的风险2盈利预测（人民币）单位/百万2023A2024E2025E2026E营业总收入(+/-)%归母净利润(+/-)%EPS(元)ROE(%)PE6116-8.908285054849868.162491124532.32656-17.37-501.080.597.8723.601.86-106.08-0.04-0.48—594.240.18163.650.472.325.7677.891.8029.541.70PB1.853资料：Wind方正证券研究所注：EPS预测值按照最新股本摊薄一.精确制药总装龙头，军民业务两手抓41.1

兵器集团制药龙头，多次并购布局军民业务公司是以生产军用、民用产品为主的大型性企业。公司前身成都配件厂于1965年成立，1993年深交所上市，实际控制人为成都市国资委。2010年公司原股东将其持有的29.95%国有股份无偿划转，实际控股股东发生变更。2016年公司扩展其业务范围，注入弹药资产，并购6家企业，包括：南阳北方向东工业有限公司、河南北方红阳机电有限公司、郑州红宇专用汽车有限责任公司、山东北方滨海机器有限公司、南阳北方红宇机电制造有限公司、吉林江机特种工业有限公司。2017年正式更名为中兵红箭股份有限公司。公司发展历程公司在1997年和2010年经历了两次国有股权转让，2010年公司最终控股股东变更为兵工集团，公司更名为“江南红箭”2015年，扩展业务范围，公司并购6家企业（南阳北方向东、河南北方红阳机电、山东北方滨海机器等）1989年，经股份制试点后，公司正式改组为“成都动力配件股份有限公司”2022年，中兵投资增持2259万股，成为公司第二大股东201320171993196519892010201520221965年，上海大中华汽车材2016年公司进行重大资产重组。2017年公司正式更名为“中兵红箭股份有限公司”2013年并购中南钻石，公司主营业务变更为工业金刚石与内燃机配件，控股股东变更为“豫西集团”1993年10月，公司在深圳证券交易所挂牌上市，证券代码为000519料制造厂、上海宝昌活塞厂和成都柴油机厂合并，公司前身成都配件厂成立5资料：Wind、公司年报、方正证券研究所整理1.2

背靠中国兵器工业集团，股权结构清晰公司股权结构稳定且集中，中国兵器工业集团为实控人。中兵红箭是中国兵器工业集团有限公司所属豫西工业集团有限公司的控股上市公司，兵器工业通过间接控股方式合计持股41.79%。兵器工业集团是党执政兴国的重要依靠力量，是国家战略科技力量的重要组成部分，是国家安全和国防建设的主力军。中兵红箭拥有深厚的军工背景和资源，是兵器集团智能弹药核心生产基地，在军品业务领域具有独特发展优势。公司股权结构（截止2024Q3）国资委100%中国兵器集团工业有限公司豫西工业集团有限公司中兵投资管理有限责任公司吉林江北机械制造有限责任公司山东特种集团工业有限公司江南工业集团有限公司其他股东15.97%14.45%4.94%4.44%1.99%58.21%中兵红箭股份有限公司100%中南钻石北方红阳北方向东北方红宇江机特种北方滨海银河动力红宇专汽6资料：公司招股说明书、公司公告、方正证券研究所1.3

八家全资子公司，多领域布局中兵红箭旗下拥有8个全资子公司，业务涵盖特种装备、超硬材料和专用车及汽车零部件领域。➢

特种装备业务：涉及陆军、陆航、火箭军、海军、空军、装甲兵及国外军贸等多个武器装备领域，公司逐步加快由传统弹药向智能化、信息化、精确制导、高能毁伤等低成本智能化弹药领域拓展。具有多种产品科研试验设计条件，具备国家多个重点型号产品的研发和批量生产能力，能够满足不同产品的生产要求，处于国内先进水平。➢

超硬材料业务：主要产品包括人造金刚石和立方氮化硼单晶及聚晶系列产品、复合材料、培育钻石、高纯石墨及制品等。主要应用于传统工业领域、消费领域、高端及功能性领域，➢

专用车及汽车零部件业务：从事冷藏保温汽车、爆破器材运输车、医疗废物转运车、配套军用方舱等系列产品的研发、制造与销售。子公司业务类别介绍业务领域特种装备超硬材料子公司名称持股比列主营业务产品光电、机械产品的开发、设计、制造与销售；工模具和非标设备的设计、制造、销售与维修；金属制品的加工与销售等北方向东100%光电、机械产品的开发、设计、制造与销售；工模具和非标设备的设计、制造、销售与维修；道路普通货物运输，危险货物运输；废旧弹药拆分利用销毁及爆炸性废物的销毁处理和回收利用及民用爆炸物品等北方红阳71.61%主要承担复合材料成型加工的军品科研和生产任务,其中各类型碳纤维模压、缠绕、手糊、发泡等工艺所用改性酚醛树脂,更是分厂在复合材料行业工业能力中强大的工艺优势江机特种北方滨海100%100%军工产品的科研、生产、销售、服务；环保设备、汽车零部件生产、销售；金属材料、橡胶制品、塑料原料及制品（不含危险、易制毒化学品）销售北方红宇中南钻石100%100%液压破碎器、液压剪、液压夯、快速连接器等工程机械的设计开发、生产和进出口经营工业金刚石和立方氮化硼单晶及聚晶系列产品、复合材料、培育钻石、高纯石墨及制品等冷藏保温车、爆破器材运输车、医疗废物转运车、危险化学品运输车、厢式运输车、罐式车、应急电源车、扫路车、炸药库、炸药厢及安防系统、军用方舱等系列产品专用车及汽车零部件红宇专汽银河动力100%100%内燃机核心基础件气缸套、铝活塞，军用发动机缸套活塞和光束军刀7资料：公司公告、公司年报、方正证券研究所1.4

行业下游订单推迟，公司业绩短期承压业绩短期承压，特种装备持续放量。23年公司实现营业收入61.2亿元，较上年同期减少8.9%；实现归母净利8.3亿元，同比增加1.08%。24年前三季度实现营收27.2亿元，同比减少9.6%，实现归母净利润-0.6亿元，主要原因系军品订货、交付受到行业大环境影响不及预期，此外培育钻石价格下跌导致利润率下降。23年特种装备业务占比持续扩大，实现收入占总收入的55.4%，相比2022年占比增加2.51pct。该业务在23年核心竞争力不断提升，结构持续优化升级，达到行业领先水平，其中北方红阳扭亏为盈，结束连续5年的业绩亏损。超硬材料作为企业发展重要支撑板块，23年实现收入23亿元，占公司营业收入37.6%。2018-2024Q3营业收入情况2018-2024Q3归母净利情况2018-2023年分业务营收占比YoY归母净利润（亿元）YoY8.28超硬材料特种装备汽车零部件改装车营业收入（亿元）75.1467.148070605040302010025%20%15%10%5%9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.008.19200%150%100%50%8070605040302010064.6361.1653.2249.544.853.4727.192.750%2.550%-5%-10%-15%-50%-100%-150%-0.602018201920202021202220238资料：Wind、公司年报、方正证券研究所1.5

盈利能力稳步提升，专注研发静待东风公司利润率持续上升，研发投入不断扩大。23年公司毛利率、净利率均达历史新高，其中23年毛利率达32.25%，较上年增长3.4pct，实现净利率13.54%，较上年同期增加1.34pct。毛利率和净利率上涨明显主要系其子公司北方红阳23年业绩所致。23年北方红阳实现净利润3.35亿，较上年同期增加4.84亿元，实现净利润扭负为正。公司研发费用持续扩大，23年公司研发费用达4.8亿元，同比增加23.08%。24年前三季度研发投入2.89亿元，研发费用率达10.61%，公司持续加强重点科研项目研究，核心竞争力不断提升，有望在下游需求恢复的过程中把握先机。2018-2024前三季度公司利润率2018-2024前三季度期间费用情况毛利率净利率期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率32.25%13.54%35%30%25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%21.15%28.88%23.13%15.77%22.55%21.25%20.74%6.46%202113.85%13.98%202213.12%17.58%11.59%11.47%202012.20%20227.02%20184.80%20194.25%2020-2.41%0%0%20182019202120232024Q1-Q320232024Q1-Q3-5%-5%9资料：

Wind、公司年报、方正证券研究所二.精确制导总装稀缺资产，重点新型号有望开启定型批产阶段102.1

现代战争更强调远程化、精确化打击，对精确制药的需求极高据不完全统计，越战时期，投入精确制导武器的比例为0.2%，海湾战争时期为9%，到了沙漠之狐行动，这个比例就突增到75%，科索沃战争时期达到了90%。根据美国空军报告，2014-2020年间美国在阿富汗、以色列、叙利亚战争中合计使用13.9万件制导武器，平均年使用量2万枚，其中2017年达到惊人的3.95万枚。主要武器包括联合制导攻击武器（JDAMs）、火狐、远程制导火箭炮（GMLRS）等。为应对战争消耗，2014-2020年间美国PGM采购金额从20亿美金激增至60亿。随着俄乌战争及巴以冲突的开展，美国仍将持续加强采购力度，预计2023-2025年将花费114亿美元采购PGM。PGM采购量及在阿富汗、伊拉克及叙利亚战争中的使用情况1998-2024财年美国PGM采购额（通胀调整后）11资料：《Precision-GuidedMunitions:BackgroundandIssuesforCongress》、

《对精确制导武器的分析》、方正证券研究所整理2.2

俄乌冲突弹药消耗空前，各国或展开补库竞争2020-2024年美国和弹药国防预算申请（单位：10亿美元）俄乌战争中弹药消耗量达到史无前例的高度。北约高级官员透露，在顿巴斯战役中乌克35兰的炮兵每天要打掉6000-7000发炮弹，俄罗斯发射的火炮能达到4万-5万发/天。$30.603025现代战争就是消耗战，弹药战略储备意义重大。乌克兰“每日最低绝对需求量”为6000枚炮弹，但乌军每天只能发射2000枚炮弹，这也直接导致乌克兰被迫撤出阿夫杰耶夫卡。作为欧洲最大的弹药生产商之一，德国莱茵金属公司首席执行官阿明·帕珀费尔指出，要想让乌克兰炮兵压倒对手，西方每年提供给该国的炮弹数量不能低于150万发。$24.70$21.60$21.30$20.302015105根据俄罗斯国防部2024年1月4日发布的通报，自俄乌冲突爆发以来，共有54个国家向乌克兰提供各类援助，援助金额为2030亿美元。乌克兰每年需要1000亿左右美元的外援，才能在这场冲突中与俄罗斯打成平手。欧美意识到战储重要性，提高军火产能。外界一度认为俄乌冲突会非常短暂，但如今西方各国都已认清了加快弹药生产的重大意义。根据《青年参考》美国2023年将155毫米榴弹炮炮弹的生产列为最优先事项，目标是在2024年实现月产8万发。德国莱茵金属公司2023年宣称自己每月能生产4万发炮弹，产能是2022年的4倍。法国内克斯特系统公司每年能够生产数以万计155毫米口径炮弹，

“几乎已经达到产能上限”。0FY20FY21FY22FY23FY242024年美国战术采办费171亿美元（单位10亿美元）战略美国2024财年国防部要求306亿美元用于弹药及采办，金额较上一年增加了24%；占7.3全部武器系统采办及研发经费的9.7%，较23年上涨0.9pct。其中，常规

56亿美元，战略

73亿美元，战术

171亿美元，技术开发6亿美元，以确保工业基地生产联合部队所需产品的稳定性。技术研发0.6战术美国4月23日通过千亿对外援助法案，其中包含610亿对乌克兰的援助。根据法案内容，这笔钱中将有232亿美元用于填补对乌武器援助给美国武器库存造成的空缺；113亿美元用于资助美军在欧洲执行任务；138亿美元用于美国政府向军火商采购援乌先进武器和防御装备。17.1常规弹药5.612资料：新华网、澎湃新闻、青年参考、美2024国防预算、方正证券研究所整理2.3

战储需求结合实战演训消耗，我国弹药需求有望持续放量地缘政治冲突扰动，我国面临严峻挑战。菲律宾在南海不断挑衅，菲防长命令菲军启动“全面群岛防御规划”战略；印度在藏南边境线制造冲突，并称藏南是印领土；分子活动愈发猖獗，美国与台往来频繁；美国驱逐舰频繁现身南海。我国领土主权安全不断受到挑战。同时美国大肆宣扬“中国威胁论”并对我国进行多维度制裁，我国面临严峻挑战，武器战略储备具有实际意义。精确制导武器是我国形成反介入/区域拒止能力建设的重要环节，具备战略意义。远火覆盖范围15km-500km，打击范围可超过1.1万km，结合我国现有的、驱逐舰等平台，打造了海陆空天地一体化的防御体系，形成了对近海、临海的反介入和区域拒止能力。实战演训趋向常态化，消耗量有望加大。2024年3月7日下午，在十四届全国人大二次会议和武警部队代表团全体会议上强调“全面加强练兵备战，提高人民军队打赢能力”、“深入推进实战化军事训练，深化联合训练、对抗训练、科技练兵。加强军事力量常态化多样化运用，坚定灵活开展军事斗争，塑造安全态势，遏控危机冲突，打赢局部战争。”部分军事装备打击范围比较我国武器打击范围示意图（部分）13资料：《

Precision-GuidedMunitionsBackground》、方正证券研究所整理2.4

远火：改变战争走向的利器，美国积极储备远火➢

俄乌战争中“改变战争走向的利器”：2022年6月，美国援助的第一批“海马斯”系统抵达乌克兰战场，开启了“远火洗地”模式。根据俄乌双方公布的战报，“海马斯”凭借其机动性强、反应速度快、自动化程度高、打击精度高等优势，配合北约强大的情报支持，多次炮轰俄军后勤站、部队集结点、重要指挥部以及后勤补给线，让俄军吃尽苦头，曾一度被乌克兰誉为“改变战争走向的利器”。➢

美国或基于三次对外战争的经验对未来战场远火的重要作用做出判断，自2018年起大幅提高制导火箭弹（GMLRS）采办费，连续7年保持在9.3亿美元以上，2023年采购总额达13.2亿元创下历史之最。2024年美国军费预算中GMLRS占10.3亿美元（含RDT&E费用），占弹药系统总经费3.4%。➢

GMLRS成为美陆军最核心制达72%。药。2003年美国发动伊拉克战争以后，GMLRS占比陆军PGM采办总额比例保持持续增长势头，2021年占比➢

美国积极储备远火，或许暗示了未来地面战争的趋势为低成本火力压制，这也为我们发展地面装备带来启发。2018年起美国大幅提高GMLRS采购费用（不含RDT&E费用）

GMLRS采购费占美陆军PGM采购总额比例总体呈增长态势14资料：《Precision-GuidedMunitions:BackgroundandIssuesforCongress》、方正证券研究所2.4

远火：内需外贸双轮驱动，我国远火有望加速放量➢

内需：低成本化是国内列装方向，远火是低成本精确制导核心联合演训中东部战区陆军远火对台湾海峡东部实施打击陆军装备部在2021年8月发布《关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》，强调要坚持“以低成本为导向的高质量”；远火火力从境内覆盖周边地区，具备战略威慑意义，有战略储备需求。➢

外贸：地缘冲突或推动远火外贸高增，我国有望把握历史机遇•需求端：远火是军贸明星产品，实战效能已得到验证全球军费高涨带动军贸需求：23年全球军费支出达2.39万亿美元，增长了6.19%（较22年+3.18pct），为近5年最高增长率。地缘冲突推动军贸增长：乌克兰进口增长，23年同比增长44%，达40.1亿TIV，成为全球最大的军贸进口国，份额为14%。其中19-23年乌克兰及火炮进口量占总需求的46.8%；中东地区局势复杂，军贸需求强烈。2014-2023年中国军贸出口量•供给端：我国远火具备竞争优势，有望持续开拓市场俄罗斯受制于战场需求，出口转向内：19-23年俄罗斯军贸出口147.6亿TIV，较上期减少52.5%，军贸供给出现缺口。我国军企生产研发自主可控，技术水平世界前列，军贸政治附加条件少，与客户建立长期稳定关系。19-23年，累计出口81.2亿TIV，占全球军贸出口5.8%，居军贸出口榜榜四位置。我国远火具有竞争优势：我国远火谱系众多，可应对不同需求。目前我国远火外贸型号主要有兵器集团生产的远程火箭炮AR-2、AR-3和SR-5，“火蛇”70A与“火蛇”90A航空制导火箭弹，“火龙”、“神龙”BRE系列火箭弹。航天科工集团的“SY”系列火箭炮，航天科技集团的“A”系列、“WS”系列火箭炮也是市场主要竞争者。从效能上讲，我国远火可达500km射程，处于全球领先。15资料：SIPRI、方正证券研究所2.5：新域新质核心作战力量，国之重器使命必达武器的问世，改变了现代战争的作战样式。在中东战争、海湾战争、科索沃战争等局部战争中，反舰和巡航发展热潮”。近10年来，全世界各国研制的发展的局面已经打破。局部战争此起彼伏，取得了令人瞩目的型号超过800个，武器总是在各个战作战效果，一再证明一些发展中国家相继加入了自行研制场上扮演着举足轻重的角色，甚至影响着战争的进程和结构。我国已形成核常兼备、型号配套、射程衔接、打击效能多样的作战力量体系。无论是精打尖刀，还是战略利器，综合性能越来越稳定、信息化程度越来越高、抗干扰能力越来越强、毁伤威力越来越大。2015年胜利日大阅兵，昂首而行的

方阵中，半数以上首次亮相阅兵场；武器的强大威力，在全球范围内掀起新一轮的“国家行列，由少数大国垄断2017年朱日和沙场阅兵，历经实战化淬炼的5型组成战略打击群，以威武阵容展现战略军种的强军风采；2019年国庆70周年阅兵，东风-17、长剑-100、东风-41首次揭开“神秘面纱”，尽显“王牌”“底牌”的强大战略制衡能力。具备战略威慑力量，是新域新质作战力量。党的报告提出，要“开创国防和军队现代化新局面”，强调“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展”。这对我军建设提出了新的要求，也为新域新质作战力量建设发展提供了新的时代契机。据2022年11月8日中华人民共和国国防部文章指出，“新域新质作战力量其所立足的新型作战域往往具有疆域属权未定性、力量辐射全域性、作战效果战略性、未来发展突变性等特点，是世界各国战略竞争的热点领域，更是制胜未来的关键领域。”在新域新质作战要求牵引下，需求有望快速恢复，并得到进一步发展。阅兵仪式上的

方阵蓝箭11A空地16资料：《发展简史》、国防部、方正证券研究所2.6

精确制药总装龙头，重点新型号有望开启定型批产阶段公司特种装备业务定位于制药的研发制造，形成“5+3+N”模式，即5类总装产品，3类核心部件产品和多个其他装备产品，涉及大口径炮弹、火箭弹、子弹药等多个武器装备领域，能够满足不同弹药的生产要求，在专业领域达到行业领先水平，部分产品为国内独家生产。公司军品业务由2016年注入的江机特种、北方向东、北方红宇、北方滨海和北方红阳五家弹药类公司承担。其中，江机特种是国内、引信、智能弹药的研制生产基地，具备产品设计、工艺研究到生产、检测、试验等较为完善的产品开发及生产能力；北方向东是国内航空火箭弹、战斗部、远程制导火箭弹发射箱的研制生产基地；北方红阳从事军品加工、制造、装药、装配及总装生产业务，承担着国家大口径炮弹和战斗部、智能化弹药等军品的研制生产任务，2023年受订单增长及审价积极影响，五年来业绩首次扭亏为盈。随特种行业需求恢复，公司盈利能力持续改善。集团优势：兵器集团是国家安全和国防建设的主力军，公司系中国兵器工业集团旗下核心上市平台，属制

药稀缺标的，在竞争中具备优势。能力建设优势：公司具有多种产品科研试验设计条件，具备国家多个重点型号产品的研发和批量生产能力，能够满足不同产品的生产要求，处于国内先进水平；有专业化试验场和部分产品危险性评估试验场。规模优势：公司坚定有力扛起了“强军胜战”的使命担当，特种装备营收占比近4年保持在50%以上。规模效应带来盈利能力提升，公司毛利率稳中有增，2024H1达到32%。研发优势：公司秉承生产一代，研制一代，预研一代”整体思路，研发费用呈现逐年增长的趋势。公司在研项目充足，在“十四五”收官之年，研制及预研项目有望进入批产转阶段，公司业绩有望增厚。精确制药具有消耗品属性，在内需+外贸、老型号批产+新型号落地的多重催化下，有望在2025年进入新一轮放量阶段。公司作为弹药总装龙头，有望深度受益。2020-2024H1特种装备营收（亿元）2020-2024H1特种装备毛利率2018-2023研发费用（亿元）研发费用（亿元）特种装备营收（亿元）特种装备业务毛利率50.0045.0070.0060.0050.0040.0040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%6.005.004.003.002.001.000.00353025201510533.53%32.09%4.7859.0238.1458.4043.8828.740.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0055.3833.8752.8735.503.883.453.112.9223.0834.0116.13%2.2730.0020.0010.000.0010.70%12.3112.759.88%10.636.476.350.000.00%020202021202220232024H120202021202220232024H120182019202020212022202317资料：Wind、公司公告、方正证券研究所三.培育钻石逐渐走出低谷期，新需求或带来全新增量183.1

天然钻石平替产品，应用场景广阔培育钻石即在实验室人工合成的钻石，人工培育钻石与天然钻石纹理有所差异，但是其化学成分以及颜色、硬度等物理性质完全相同。培育钻石的开发不仅可以生产出高克拉、高净度的钻石，还能生产出不同颜色的彩钻。培育钻石在航空航天、精密电子设备、材料以及饰品装饰等方面的应用比较广泛，同时作为光学仪器、量子器件、精密加工仪器等的新材料，也呈现出迅猛发展的趋势。相较天然钻石，培育钻石具有以下优势：➢

性价比高：人工培育钻石在化学成分、晶体形态等化学物理性质方面与天然钻石相差无几，价格是天然钻石价格的十分之一到九分之一。相比于天然钻石，培育钻石高性价比成为消费者选择其的重要原因。➢

生长周期短，纯净度高：相比于天然钻石几亿年的生长，培育钻石具有短生长周期的特点。2019年中科院在培育钻石领域取得突破，仅需7天就可以培育出一颗36克拉的高纯度钻石。由CVD法合成钻石的纯净度均相当于自然界中稀有的Ⅱa型钻石，其含碳量较高，纯净度高。➢

环保，符合绿色发展理念:相较于天然钻石复杂的发掘开采过程对地表造成的破坏，培育钻石生产过程更加环保。CVD法利用空气中的二氧化碳制作甲烷，实现了碳的负排放。天然钻石与培育钻石对比公司超硬材料业务细分对比化学成分天然钻石碳培育钻石碳硬度1010相同折射率2.422.423.520.044相对密度（g/cm^3)3.52火彩0.044地质变化自然产生，形成周期数亿年实验室人工合成，仅需几周至几个月时间形成方式区别价格（元/克拉）5w上下几千元，仅约天然钻石1/10GIA、IGI等培育钻石等级证书，证书GIA、IGI等钻石等级证书

明确标注LaboratoryGrown或LabCreated19资料《培育钻石的发展现状及应用研究》、CRD官网、公司官网、方正证券研究所3.2

产业链成熟，上游具备高盈利水平钻石培育产业链上游主要进行毛胚钻制造培育，中游进行钻石打磨、加工，下游是培育钻石的终端零售。➢

产业链上游：钻石培育的两种主要方法为高温高压(HPHT)法和化学气相沉积(CVD)法。HPHT法指指温度梯度法,国内也称温度差法，是我国厂商主要采用的制备方法。HPHT法模拟了球深处天然钻石形成时的极端热量与压力条件，其具有钻石生长速度快、培育成本低等优点，具有较高的综合效益。CVD法是在真空室内对烃类混合气体施加适当的压力和温度来满足钻石生长需要，这种培育方法生产出来的钻石纯度更高。主要集中在中国，其中河南占全国毛坯钻石生产能力的80%以上，主要采用HPHT法进行生产。➢

产业链中游：与天然钻石加工环节相同，主要是对钻石进行切割、打磨，此生产环节主要集中在印度。➢

产业链下游：终端消费环节，最大的培育钻石消费市场在美国。近年来培育钻石的下游认可度不断提高，如美国联邦贸易协会及主流鉴定机构（IGI、GIA）认可培育钻石地位。上游：毛胚钻制造中游：钻石加工切割、打磨下游：终端零售HPHT法CVD法终端消费环节钻石打磨、切割等加工环节最大消费市场在美国，培育钻石渗主要集中在印度，占比约80%。毛利率10%-15%。透率达55%。主要集中在中国，毛坯钻石生产能力超总体市场的70%。毛利率约60%。毛利率60%左右。20资料《人造大单晶金刚石的合成技术进展及主要应用》、方正证券研究所3.3

供需双侧推动行业发展，未来市场发展前景广阔➢

供给侧：

产量规模逐年扩大，中国钻石毛坯供给超70%。过去20年，天然钻石产量从峰值1.75亿克拉降至今年刚过1亿克拉，预计到2020年代末将维持在数十年来低位，即1.05-1.2亿克拉，供应量与需求量的差别为培育钻石的发展提供了发展的空间，自2015年以来，实验室培育钻石产量每两年翻一番。中国作为培育钻石生产大国，具有完备的人造金刚石产业链。

2023年中国培育钻石毛坯产量超过2200万克拉，全球占比超70%。中国培育钻石毛坯代表型企业主要集中在河南，2023年的产量达到1800万克拉以上。因为市场化程度高，在产品差异化小的条件下，人造金刚石行业十分考验企业的研发、工艺和质量控制，具有一定的行业进入壁垒。➢

需求侧：•培育钻石认可度提高：随着知名品牌如施华洛世奇、DeBeers等进军培育钻石市场，以及美国联邦贸易协会及主流鉴定机构认可培育钻石，知名企业布局培育及主流鉴定机构认可将较大的提振消费者对于培育钻石品类的信心与认可度。•渗透率提升，需求长期向好：以印度培育钻毛钻进口/裸钻出口金额作为渗透率指标，已由2018年的低单位数稳步提升至2024年10%左右。根据贝恩咨询数据统计，预计到2025年中国培育钻石市场渗透率将达到13.8%。中期来看，2024-2026年订婚数量预计增加25%。中国和印度目前占全球钻石需求

25%，预计下一个十年将超过占

50%的美国，虽西方和中国结婚率下降影响婚庆钻石销量，但人口增长、中产阶级壮大及女性自主购买上升可抵消部分趋势。长期来看，全球人口增长、中产阶级财富增加及女性自主购买上升将支撑钻石需求，天然钻石协会、戴比尔斯与主要零售商的合作等行业营销努力对强化天然钻石价值至关重要。钻石需求结构印度培育钻石渗透率取悦自己赠送礼物婚庆需要投资其他印度培育钻石毛钻进口渗透率印度培育钻石毛钻出口渗透率140%120%100%80%60%40%20%0%1%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%15%1%10%12%10%36%54%25%24%46%中国27%33%0.00%29%27%美国印度21资料：中国新闻网、钻石观察网、贝恩咨询、GJEPC、方正证券研究所3.4

新需求涌现，电子领域应用需求有望突破培育钻石具有导热性好、传导性优良等特点，这也使得它将会成为最理想的传导材料而被广泛应用于半导体及电子器件中。➢

GPU需求不断增加，GPU冷却方式创新成为必要。数字经济迅速发展，AI大模型快速扩张，AI时代的到来成为GPU需求增长的重要推动力。相比于CPU，GPU具备更多的算数逻辑单元、控制单元与内存缓存，其SIMD架构与深度学习算法需求更吻合。2022年全球GPU的市场已经达到了448亿美元的规模，根据华经产业研究院数据预测，2023年将实现近600亿美元的市场规模。GPU冷却方式包括：风冷散热、水冷散热、直接液冷技术、油浸冷却等。➢

钻石散热技术成为新领域，培育钻石应用不断扩展。根据AkashSystems与美国商务部签署的初步备忘录，该公司提出了一项「用钻石冷却

GPU」的技术，其利用钻石物理特性，不仅可以大幅提升服务器的工作效率，而且可以给宇宙空间的卫星实现加速。金刚石作为一种超宽禁带半导体，具有优异的导热性、载流子迁移率、击穿电场强度等关键特性，是高算力时代散热技术突破的关键。钻石散热技术可让GPU计算能力提升三倍，温度降低60%，延长服务器寿命，显著降低冷却成本。各种冷却方式对比英伟达GPU冷却方式风冷散热优点缺点印度培育钻石渗透率空气冷却成本低廉、易于实现散热效率有限，系统复杂，难以应对高性能GPU的散热需求水冷散热散热效率较高成本相对较高，且存在漏液风险液体冷却浸没式液冷技术节约水电、性能更好，提升

冷却液对人体健康的有害，冷却IT设备的使用效率和稳定性

液需特殊处理，运维难度大性能好，钻石散热技术可让

金刚石散热技术规模产业化存在GPU计算能力提升三倍，延长服务器寿命，降低冷却成本挑战，金刚石芯片成本相对较高钻石冷却22资料：

英伟达官网、英特尔官网、中国储能网、方正证券研究所整理3.5

中南钻石为超硬材料龙头，进军培育钻石实现高端转型中南钻石是超硬材料行业龙头企业，技术力量雄厚，具有较强的科技创新能力及整合创新能力，拥有超硬材料产品全流程技术优势，从原材料、零部件生产与组装、产品合成、提纯、分选到产品检测以及装备制造均具有先进的、完整的核心自主知识产权，整体竞争优势明显，“中南”品牌目前已成为行业公认的工业钻石产品首选品牌。培育钻石产品是中南钻石进军消费品领域、实现转型升级的重要战略产品，其净度高、色彩斑斓、单粒重量大等特点受到消费者的青睐，市场前景广阔，中南钻石作为世界知名的高品质克拉级钻石规模化生产企业，有很强的市场竞争力。公司研发优势和产品优势突出。公司牢牢掌握培育钻石的多层技术，生产的培育钻石颜色等级可达到

D-E

级，净度可达到

VS以上。在竞争加剧的环境下，公司通过技术的进步，通过降本、提质，利用公司强大的研发优势进行布局。公司主导起草的磨料磨具国际标准《超硬磨料冲击韧性测定方法》获批立项，成为超硬材料行业首个获得立项的国际标准。中南钻石和郑州中南成功入选2023年度国家知识产权优势企业。2018-2023年中南钻石营业收入情况营业收入(亿元)YoY3025201510530%25%20%15%10%5%0%-5%2725.21%242320201911.51%7.25%2.32%-3.73%-10%-14.27%-15%0-20%201820192020202120222023中南钻石生产的钻石饰品企业培育钻石业务发展历程23资料：

Wind、公司官网、方正证券研究所四.盈利预测与投资建议244.1

盈利预测业务拆分表我们对公司未来三年盈利进行预测，假设前提有：➢

超硬材料业务：超硬材料行业处于市场调整周期，受市场需求下降及行业竞争激烈影响，公司通过以价换量积极应对市场周期性调整，预计2024-2026年该部分业务收入同比增长-13%、35%、10%，毛利率分别为25%、26%、27%。202220232024E2025E2026E营业总收入（百万元）-YOY6713.59-10.65%28.88%6115.92-8.90%5053.76-17.37%22.44%8498.2468.16%24.34%11244.9032.32%28.21%综合毛利率32.25%超硬材料➢

特种装备业务：受行业下游订单推迟影响，该部分业务短期抗压。2025年精确制药需求有望反弹高增，营业收入（百万元）-YOY2683.4611.51%50.95%2300.32001.261-13.00%25.00%2701.70235.00%26.00%2971.87310.00%27.00%公司有望深度受益。预计2024-2026年该部分业务收入同比增长-20%、100%、45%，毛利率分别为23%、25%、30%。-14.28%毛利率35.65%特种装备➢

专用车及汽车零部件业务：公司主要从事危化品运输车、冷藏保温车及军用方舱三大类系列产品研制生产，受行业竞争加剧影响出现亏损。公司降本增效，未来有望实现良性发展。预计2024-2026年该部分业务收入同比增长-20%、10%、10%，毛利率分别为3%、3%、3%。营业收入（百万元）-YOY3549.83387.21-4.58%33.53%2709.77-20.00%23.00%5419.54100.00%25.00%7858.3345.00%30.00%-19.11%16.13%毛利率专用车及汽车零部件业务营业收入（百万元）-YOY480.33428.41-10.81%3.89%342.728377.000810.00%3.00%414.700910.00%3.00%综上，我们预计公司2024-2026年实现营业收入50.54、84.98、112.45亿元，收入增速为-17.37%、68.16%、32.32%，综合毛利率为22.44%、24.34%、28.21%。-33.18%-0.25%-20.00%3.00%毛利率25资料：Wind、方正证券研究所4.2

投资建议公司特种业务主要涉及常规弹药和制导武器，在内需+外贸、老型号批产+新型号落地的多重催化下，制导武器及弹药有望在2025年进入新一轮放量阶段。公司作为弹药总装龙头，有望深度受益。超硬材料方面公司通过以价换量积极应对市场周期性调整，并持续保持工业金刚石市场占有率第一的市场地位，未来随培育钻石需求持续扩容，公司有望形成新的业绩增长点。我们预计公司2024-2026年实现营业收入50.54、84.98、112.45亿元，实现归母净利润-0.5、2.49、6.56亿元，25-26年对应PE为77.89、29.54X，选取同样深耕特种弹药领域的高德红外、广联航空、洪都航空、北方导航作为可比公司，考虑公司在产业链的优势地位，首次覆盖，给予推荐评级。可比公司估值指标（注：市值截止日期为2025年1月7日，可比公司采用Wind一致预测）归母净利润（百万元）PE公司简称股票代码市值（亿元）2024E2025E558.55175.23154.67304.952026E924.07234.05231.67411.392024E132.6647.652025E53.0633.572026E32.0725.1389.4934.38002414.SZ300900.SZ600316.SH600435.SH296.3958.82223.41123.4476.33高德红外广联航空洪都航空北方导航207.32141.42271.6080.20134.0446.37176.32133.03-66.7677.8945.2729.54平均000519.SZ190.36-50249656中兵红箭26资料：Wind、方正证券研究所4.3

风险提示1.市场波动性风险。市场风险偏好对军工板块下游企业有一定影响，若风险偏好急剧下滑，对下游企业有一定影响。2.军品订单节奏风险。部分产品订单下达和实际收入确认可能存在短期错位。3.新型号装备研制列装不达预期的风险。新装备研制进程存在一定不确定性，列装进度或受到一定影响。4.国际局势变化的风险。若国际局势紧张态势加剧，可能会对企业造成影响。27附录:公司财务预测表

单位：百万元（人民币）资产负债表流动资产货币资金应收票据应收账款其他应收款预付账款存货2023A2024E2025E2026E利润表营业总收入营业成本税金及附加销售费用管理费用研发费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益2023A2024E2025E2026E105936498