机构研究报告-有色金属行业市场前景及投资研究报告：海内外宽松周期资源品供给矛盾

证券研究报告有色金属2024年01月26日有色金属行业2024年投资策略报告：海内外宽松周期共振，资源品供给矛盾延续评级：推荐(维持)核心提要u

展望2025年，美国降息周期与特朗普2.0政策主张下，基于降息交易的贵金属板块将具备较强确定性；全球制造业复苏趋势仍将继续，且国内货币和财政政策持续发力，强供给约束品种超额收益仍将明显。重点推荐金、铝、铜三大品种：u

黄金：考虑到特朗普政府弱美元+贸易保护主义的主张，有望带动通胀升温，趋势下美国经济后续前景尚不明朗，黄金仍然为避险和抗通胀的首选。中长期来看，美国债务压力不断累积，全球发展中国家央行购买黄金势头不减，黄金价格中枢仍将上行。u

铝：2024年氧化铝价格创历史新高，对电解铝成本形成强支撑并压缩冶炼环节利润，当前氧化铝价格迎来拐点，关注电解铝环节利润的抬升。考虑到国内电解铝产能达到天花板，我们预计2025年全球电解铝产量增速仅为1％左右，增速处于历史低位，供应强约束，需求端来看，全年海内外PMI有望共振向上，低库存下，旺季铝价有较大上涨弹性。u

铜：国内政策定调积极，美联储降息有望超预期，供应端，铜精矿TC长单谈判benchmark仅为21美元/磅，不考虑副产品，全行业难以盈利，铜精矿供应紧张局面延续，需求端，国内外电网投资需求仍然强劲，新能源车、风电、光伏等新能源领域需求持续发力，有望平滑地产领域的下滑，宏观与基本面有望共振，抬升铜价。u

重点关注：金：招金矿业、山东黄金（A+H）、玉龙股份、赤峰黄金、山金国际、湖南黄金、中国黄金国际；银：盛达资源、兴业银锡；铝：云铝股份、神火股份、中国铝业（A+H）、中国宏桥；铜：紫金矿业、金诚信、西部矿业、洛阳钼业u

风险提示：国内外宏观经济波动等带来的风险；国内宏观流动性监管政策变化带来的风险；美国通胀高于预期、降息力度低于预期的风险；原材料产能释放超预期带来的价格回落等风险；需求端表现不及预期的风险；金属价格波动超预期的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业规模测算基于一定前提假设，存在不及预期风险等。2024年行情回顾与2025年宏观展望行情回顾：2024年贵金属与大宗金属获得相对超额收益u

2024年有色板块延续2023年分化的趋势，美联储开启降息周期，且国内财政刺激政策陆续推出，贵金属和工业金属板块4月-11月的超额收益相对明显，而能源金属、金属新材料板块相对偏弱。具体来看：u

2024年，商品方面，氧化铝、黄金、白银、锌与锡领涨，涨幅分别为45%、28%、25%、18%、16%，碳酸锂与镍领跌，跌幅分别为27%、3%；指数方面，SW工业金属、贵金属、能源金属、小金属、金属新材料涨跌幅分别为12%、9%、17%、-28%、6%。图：2024年有色金属板块相对沪深300的超额收益图：2024年股票行情与商品涨跌幅回顾SW工业金属SW贵金属SW能源金属SW小金属SW金属新材料50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%：wind、国海证券研究所国内政策持续发力，制造业筑底回升u

国内经济整体稳健，四季度GDP增速超市场预期。2024年国内GDP现价为134.91万亿元，按照不变价进行测算，累计同比增长5.0%，其中2024年Q1-Q4国内GDP不变价当季同比分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，四季度GDP增速超市场预期。图：国内GDP不变价当季同比（%）中国:GDP:不变价:当季同比中国:GDP:不变价:累计同比（右轴）25%20%15%10%5%20%15%10%5%0%0%-5%-10%-5%-10%：wind、国海证券研究所，注：根据wind，国内2024年四季度GDP当季同比预期值为5.07%国内政策持续发力，制造业筑底回升u

受益于基建与制造业，固定资产投资持续增长。2024年国内固定资产投资完成额累计51.44万亿元，累计同比3.20%。其中国内稳增长政策持续加码，金融环境改善，制造业、基础设施建设投资完成额累计同比分别为9.20%和9.19%；地产方面由于2024年开工和竣工数据均走弱，房地产开发投资完成额累计同比-10.60%。图：国内固定资产投资完成额累计同比（%）固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%：wind、国海证券研究所国内政策持续发力，制造业筑底回升u

PMI处于扩张区间，非制造业快速回暖。2024年四季度以来，随着国内逆周期调节政策加码，叠加“两新”支持政策全面启动，国内制造业PMI筑底回升，重回扩张区间，非制造业PMI12月份明显上升。u

中国12月官方制造业PMI为50.1（前值50.3），非制造业商务活动PMI为52.2（前值50.0）。分项来看，生产及新订单PMI指数分别为52.1与51.0，拉动制造业复苏（前值为52.4与50.8）。图：国内官方制造业PMI连续4个月处于扩张区间图：国内官方制造业PMI分项，生产与新订单拉动制造业扩张605550454010月11月生产12月荣枯线5352515049484746454443从业人员新订单出厂价格产成品库存PMI非制造业PMI:商务活动：wind、中国政府官网、国海证券研究所国内政策持续发力，制造业筑底回升u

工业增加值同比增长，企业库存周期位于底部。2024年1-12月，国内规模以上工业企业工业增加值累计同比增长5.8%，其中有色金属冶炼及压延加工业累计同比增长9.7%，国内有色金属矿采选业累计同比增长3.7%。u

国内工业企业在经历2023年7月-2024年7月小幅累库后开始去库，截至2024年11月，国内规模以上工业企业存货同比增速2.4%，较10月上升0.10pcts，产成品存货同比为3.30%，较10月下降0.60pcts

。图：国内规模以上工业企业工业增加值当月同比（%）图：国内工业企业存货及产成品存货同比（%）工业增加值:当月同比中国:存货:规模以上工业企业:同比中国:产成品存货:规模以上工业企业:同比35%30%25%20%15%10%5%工业增加值:有色金属矿采选业:当月同比工业增加值:有色金属冶炼及压延加工业:当月同比60%50%40%30%20%10%0%0%-10%-20%-30%-5%：wind、国海证券研究所美国经济增速放缓，降息周期开启u

美国经济韧性较强，服务业为主导。美国2024年Q3实际GDP季调年化同比2.72%，环比3.1%，个人消费支出分项在2024年Q3季调年化环比终值为3.7%，高于初值（2024年Q3）和彭博一致预期。季度个人消费支出仍然是美国经济的主要拉动项目，占比超60%，根据Bloomberg一致预期与美联储预测，美国2025年实际GDP同比增速为2.1%，美国进入经济增速放缓周期。图：美国2024年第三季度GDP环比终值大幅上修且高于预期图：美国GDP分项对美国GDP的拉动美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比美国:GDP:不变价:季调:环比折年率个人消费支出

政府消费支出和投资总额

私人存货变动

净出口

投资40%30%20%10%0%12%10%8%6%4%2%-10%-20%-30%-40%0%-2%-4%-6%：wind、Bloomberg、国海证券研究所美国经济增速放缓，降息周期开启u

消费者信心指数整体上升，但波动放大，消费支出维持增长。美国2024年消费者信心指数先由1月的79.0下滑至7月的66.4，后恢复快速增长至12月的74.0，波动幅度明显放大。个人消费支出同比增速由1月份的1.85%增长至11月份的2.94%，个人可支配收入同期由6.38%下降至5.15%，美国居民消费热度不减，但可支配收入增速下降。图：美国消费者信心指数呈现上升趋势图：美国个人消费支出与可支配收入不变价季调同比美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者现状指数美国:密歇根大学消费者预期指数美国:个人可支配收入:季调:折年数:同比美国:个人消费支出:不变价:季调:同比40%30%20%10%0%130120110100908070605040-10%-20%：wind、国海证券研究所美国经济增速放缓，降息周期开启u

制造业呈现复苏迹象，服务业扩张持续。2024年美国制造业PMI整体处于荣枯线以下，3月制造业PMI达到年内最高值50.3，之后逐步回落，10月份见底回升。12月美国ISM制造业PMI为49.3（前值48.4，预期48.3），超预期回升。服务业PMI整体处于扩张区间内，上半年服务业PMI震荡回落，下半年快速回升，12月美国ISM非制造业PMI为54.1（前值52.1，预期53.3），已经连续6个月处于景气扩张区间内。图：美国ISM制造业与非制造业PMI美国:ISM:制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI7570656055504540：wind、国海证券研究所美国经济增速放缓，降息周期开启u

美国库存周期已由去库转为补库。根据三大厂商库存数据来看，美国批发商和零售商已开启补库周期，制造商本轮去库周期底部逐步探明，并有回升趋势。截至2024年10月，美国制造商、零售商与批发商库存季调同比分别为0.07%、6.65%与0.94%，较2024年9月的季调同比分别-0.04、+0.14、+0.64pcts。图：美国三大厂商库存数据美国:制造商库存:季调:同比美国:零售商库存:季调:同比美国:批发商库存:季调:同比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%：wind、国海证券研究所美国经济增速放缓，降息周期开启u

美国居民超额储蓄即将耗尽。超额储蓄是支撑消费支出能力和就业数据强劲的重要基础，截至2024年11月，美国累计超额储蓄为2908.79亿美元，累计超额储蓄额为2021年8月21734.07亿美元的13.38%；2024年11月的超额储蓄率为-2.89%，已经较疫前平均储蓄率低10.18pcts。u

美股等资产上涨优化居民资产负债表。2008-2023年美国居民资产持续流向基金、股票和ETF，股票和基金配置比例从2008年末的11.27%上升至2024年Q3末的25.98%（2019年为23.32%），美国居民资产负债表受股市和楼市波动影响较大，2022年Q4末-2024年Q3末，美国居民资产中房地产和股票基金分项分别增值13.2%、39.2%，带动居民资产负债率同期从12.08%下降至10.87%。图：美国居民超额储蓄逐步回落且基本耗尽图：美国居民部门总资产的组成（万亿美元）累计超额储蓄（十亿美元）疫前平均储蓄率（右轴，%）房地产耐用消费品应领养恤金货币、存款及其等价物其他超额储蓄率（右轴，%）公司股票和共同基金份额资产负债率（右轴）2500200015001000500302520151052001801601401201008020%19%18%17%16%15%14%13%12%11%10%60040-5200-100：wind、Bloomberg、国海证券研究所，注：疫情平均储蓄率指2019年平均储蓄率美国经济增速放缓，降息周期开启u

美国制造业空心化程度严重，制造业短期难以大幅拉动经济。美国制造业增加值占GDP比重从1953年的28.3%下降至2023年10.20%，2024年Q3美国制造业增加值占GDP比重进一步下降至10.0%，制造业就业人数占非农就业人数的比重低于10%，美国制造业空持续空心化，多年来主张的制造业回流政策效果相对有限。图：2023年美国制造业占GDP比重不足20%图：

2023年美国制造业就业人口占非农就业人数不足10%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%服务业占GDP比重制造业占GDP比重服务业就业人口占比制造业就业人口占比：wind、国海证券研究所美国经济增速放缓，降息周期开启u

美国财政支出持续增长，2025年财政大幅支出预期较低。美国财政支出整体不断增长，2022年以来美债利率高企，且联邦政府债务规模不断扩大，美国财政的利息支出快速增加，美国政府的利息支出/财政支出的比例已经由2021年Q4底的1.55%至2024年Q3底的1.76%，美国政府预算2025年财政赤字为17,810亿美元。考虑到美国多次上调债务上限，未来财政压力较大，根据CBO的预测，美国2025年的财政赤字或有所下降，财政支出空间有限。图：美国财政预算赤字与赤字率图：美国财政支出与财政利息支出占比美国财政预算赤字率美国财政元赤字（万亿美元）美国:联邦政府经常性支出:利息支出:非季调/美国:联邦政府经常性支出:非季调美国:联邦政府经常性支出:非季调（万亿美元）16%14%12%10%8%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2.52.01.51.00.5-6%4%2%0.0%0%：wind、CBO官网、Bloomberg、国海证券研究所就业市场缓慢降温，失业率上升u

美国失业率缓慢抬升，续请失业救济金人数增加。美国失业率自2023年4月以来出现上升的迹象，失业率从2023年4月3.4%上升至2024年12月的4.1%，2024年初请失业救济金人数在19-25万人的区间内震荡，续请失业金人数自2024年4月呈现震荡上行趋势。截至2024年12月28日，美国当周初请失业金人数为21.10万人，低于2024年均值22.33万人，续请失业金人数为187.70万人，高于平均184.03万人。图：美国当周初请与续请失业金人数（万人）图：美国失业率有上升迹象美国当周初次申请失业金人数季调（万人）美国持续领取失业金人数季调（万人，右）16%14%12%10%8%5045403530252015105400350300250200150100506%4%2%0%00：wind、国海证券研究所就业市场缓慢降温，失业率上升u

非农就业数据整体下行，薪资增速放缓。2024年美国新增非农就业人数从1月的单月新增25.6万人下降至12月21.2万人，12月非农就业数据初值为25.6万人，出现上升，一方面显示美国经济韧性，另一方面则是由于美国就业市场从9月末至10月初飓风等自然灾害影响而有所恢复，Q4月均非农就业人数为17.0万人，整体降温。薪资增速方面，2024年初以来美国非农时薪同比增速由1月份的4.7%下行至12月份的3.8%。图：美国新增非农就业人数初值及终值（万人）图：美国非农私营部门平均时薪季调同环比美国:新增非农就业人数:初值

美国:新增非农就业人数:季调美国:非农企业生产和非管理人员:平均时薪:私营部门:季调:同比美国:非农企业生产和非管理人员:平均时薪:私营部门:季调:环比（右轴）10090807060504030201009.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%：wind、国海证券研究所美国通胀中枢下行，但有二次通胀的可能u

美国通胀整体回落，但粘性较强，存在二次通胀的可能。美国2024年CPI季调同比从1月3.1%上升至3月3.5%，之后逐步回落，12月美国CPI季调同比为2.9%（前值2.7%），核心CPI季调同比为3.2%（前值3.3%），核心CPI季调同比有所回落。u

房租分项在美国CPI中权重超过1/3，房价指数为房租通胀的领先指标，美国房租通胀自2024年下半年至2025年上半年可能阶段性存在韧性，阻碍CPI降温，2025年中之后房租通胀可能会展现出更大回落空间。图：美国CPI、核心CPI及核心PCE同比图：房租和核心服务分项在美国CPI中权重超过1/3图：美国CPI季调与房价美国CPI季调同比美国核心PCE同比美国核心CPI季调同比美国CPI季调同比住所租金核心服务（除住所租金）食品10%8%6%4%2%0%-2%美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数:非季调:同比（右轴）核心商品10%8%25%能源美国CPI同比20%15%10%5%美国核心CPI同比10%8%6%6%4%0%4%2%-5%2%-10%-15%-20%-25%0%0%-2%-4%-2%-4%：wind、Bloomberg、国海证券研究所美国通胀中枢下行，但有二次通胀的可能u

薪资增速仍处于历史高位，支撑核心服务通胀。从历史数据来看，剔除房租和能源的服务业通胀，与薪资涨幅基本呈现正相关。2024年11月，美国非农企业私营部门全部员工平均时薪为35.69美元，同比为3.9%。美国薪资增速自2022年7月开始呈现回落趋势，但仍处于相对高位。截至2024年12月，美国薪资增长增速平均值为5.5%，高于疫前平均值（2013年9月-2019年12月平均值为3.2%）。图：美国非农私营部门平均时薪不含住所和不含能源服务CPI服务业季调同比图：美国薪资增速开始下滑但仍处于相对高位且高于疫前平均（%）美国:非农企业全部员工:平均时薪:私营部门:季调:同比美国:CPI:服务(不含住所租金):季调:同比（右轴）美国:CPI:服务(不含能源服务):季调:同比（右轴）薪资增长中值平均2013年9月-2019年12月增长中值平均1098765432109%8%7%6%5%4%3%2%1%0%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%：wind、AtlantaFED、国海证券研究所美国通胀中枢下行，但有二次通胀的可能u

潜在的移民限制政策或推升服务业通胀。从历史数据来看，如果特朗普上任后开启大规模驱逐移民政策，我们认为美国劳动力的供给或将回落，劳动力市场收紧或将导致美国平均薪资水平进一步抬升，且有可能使美国非农就业人数与失业率水平或将呈现同向回落，增加通胀反弹的概率。根据税务基金会预测，若美国驱逐130万移民，对美国2025年CPI的边际影响是0.35%，若驱逐830万移民，对美国CPI的边际影响是2.21%。图：美国潜在移民政策对美国CPI的边际影响图：2022年移民加入劳动力市场，中低端服务业职位空缺率及美国工资增速同步回落驱逐130万移民驱逐830万移民美国:职位空缺率:非农:私营部门:休闲住宿业:季调美国:职位空缺率:非农:私营部门:教育和保健服务:医疗保健和社会救助:季调美国:非农企业全部员工:平均时薪:私营部门:季调:同比（右轴）4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%12%10%8%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%6%4%2%0%：wind、PIIE、国海证券研究所联储态度鹰派，但未来降息次数可能超预期u

12月份鹰派降息，但2025年降息次数可能超预期。美联储12月份宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.25%-4.5%，为年内第三次降息。但美联储官员们大幅上调未来政策利率目标区间的中位数，对明年和后年的通胀预期也显著上调，点阵图显示预计明年只有两次降息。u

我们认为，高利率环境将对美国的经济增长产生压力，美国居民超额储蓄逐步耗尽，联邦政府财政支出压力增加，在特朗普2.0时代制造业回流的政策主张下，2025年美联储降息次数可能超预期。图：CME市场预期美联储2025年降息路径（截至2024.12.19）图：美联储12月FOMC会议点阵图：wind、美联储官网、国海证券研究所贵金属：关注降息后的主升浪关注降息后的主升浪u

美联储降息带动美债收益率下行，继续助推金价。随着美国降息周期逐步开启，美债收益率和美元指数或将见顶回落，且通胀具有反弹的预期，实际利率在降息预期的带动下有望持续下行。u

美元指数与黄金逐步脱钩。本轮美国经济周期自2022年Q4以来，美元指数与黄金负相关性开始减弱，甚至出现同向，主要源于美元信用体系的松动，其主要表现形式为全球央行加大对黄金的购买。图：美债实际收益率和金价走势图图：美元指数与金价走势图COMEX黄金（美元/盎司）美国10年期国债实际收益率（%，右轴，逆序）COMEX黄金（美元/盎司）美元指数（右）30002500200015001000500-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.53,3502,8502,3501,8501,350850120115110105100959085800：wind、国海证券研究所金价牛市的持续性和空间可期u

ETF基金投资遵循实际利率框架，但不是本轮定价的主导。根据历史经验，利率敏感型的交易资金往往在降息周期逐步开启后，才会逐渐大规模进入黄金市场，其严格遵循利率与金价负相关的逻辑。作为活跃的边际买盘，历史上ETF买盘对金价的走势产生较大的影响，但本轮的加息周期中，ETF持仓对金价的影响减小，且随着美国降息周期的打开，相关资金有逐步回流的可能。图：黄金ETF持仓情况（吨）图：COMEX黄金多头与空头持仓情况持有量:SPDR:黄金ETFCOMEX黄金（美元/盎司，右轴）iShares:黄金ETF:持有量(吨)COMEX:持仓数量:非商业多头持仓:黄金（万张）COMEX:持仓数量:非商业空头持仓:黄金（万张）2,0001,8001,6001,4001,2001,0008003,0002,5002,0001,5001,00050045403530252015105此轮金价上涨周期传统框架投资者并没有增持黄金，更多是央行购金主导600400200000：wind、国海证券研究所金价牛市的持续性和空间可期u

2020年美国债务规模大增，债务压力累计。2020年美联储发债规模大幅上升，截止至2024年底，美联储总资产相较于2019年增长65.31%，货币资产的超发带货币信用的泛滥。截止至2024年12月底美国联邦债务为36.22万亿美元，比2020年3月底的债务规模高出12.53万亿美元，超过2023年底联邦债务法定限额的9.52%，美国近几年来迎来偿债规模的高峰，2025年预计美国中长期国债偿还规模为约2.58万亿美元，且美国可能继续“以新债抵旧债”，美国中长期偿债规模或进一步上行。图：美国资产负债表规模大幅增长（左：百万美元，右：美元/盎司）图：美国中长期国债当年偿债规模（亿美元）美国国债其他抵押贷款支持债券联邦机构债券美国中长期国债当年偿还规模COMEX黄金（右轴）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-10,000,0009,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000-300025002000150010005000：wind、Bloomberg、国海证券研究所金价牛市的持续性和空间可期u

央行购买黄金持续，需求占快速提升。美元货币信用体系动摇，本质上是美元作为一种储备资产的安全性收到冲击，为了保障储备资产的安全性，2022年以来全球央行开始了新一轮购买潮，2022年度购买量达到历史新高。同时全球央行购金在总需求中占比快速提升，截至2024年Q3，全球央行购金量为693.5吨，占比黄金总需求的18.44%。图：全球黄金需求结构拆分及伦敦金价（吨）图：全球央行黄金购买量自2022年开始明显增加（吨）珠宝首饰工业实物投资央行购金伦敦金现（美元/盎司，右轴）央行购金央行购金需求占比5000450040003500300025002000150010005002,50012001000800600400200025%20%15%10%5%2,0001,5001,000500000%：wind、世界黄金协会、国海证券研究所金价牛市的持续性和空间可期u

新兴市场购金空间仍然较大，黄金外储占比低。为维护国际收支平衡、应对国际金融危机、促进国际贸易和投资，在全球金融危机后，新兴市场购金占全球黄金需求比例提升，但整体黄金储备仍低于发达经济体，后续仍有较大增持空间，根据世界黄金协会调查，受访央行的总体储备中，超过80%的受访央行预计未来12个月全球黄金储备将继续增加。图：全球2019年以来主要国家地区购金（吨）图：央行黄金储备占据官方总储备比例（%）200.0150.0100.050.0中国法国日本美国俄罗斯德国1009080706050403020100葡萄牙南非沙特阿拉伯土耳其意大利0.0-50.0中国

巴西

埃及

印度

波兰

卡塔尔

俄罗斯

新加坡

泰国：世界黄金协会、国海证券研究所金价牛市的持续性和空间可期u

中国央行时隔半年首次增持黄金。中国2024年11月黄金储备7296万盎司（10月为7280万盎司），此前央行连续6个月暂停增持黄金，12月国内央行继续增持黄金33万盎司至7329万盎司。图：中国官方黄金资产储备资产与金价走势（万盎司）8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.003,0002,5002,0001,5001,0005000中国:官方储备资产:黄金(万盎司)COMEX黄金（美元/盎司，右轴）：wind、国海证券研究所白银：高弹性，银价有望突破前高u

金银比修复带动银价空间，关注美国制造业PMI数据回升。白银作为贵金属的一种，与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后，白银通常具备补涨需求，但由于白银的工业需求占比达到50%以上，金融属性弱于黄金。金银比为观察白银价格走势的重要指标，金银比的下降通常对应银价的上涨，1980年至今金银比大部分时间在40-80之间波动运行，截止2025年1月17日金银比为88.65，偏离40-80区间的上限，表明银价相对低估，历史上金银比与银价通常对应负相关关系。图：金银比与伦敦银现货价走势图140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.006050403020100金银比伦敦现货白银:美元（美元/盎司，右轴）：wind、国海证券研究所铝：供应存在硬刚性的金属铝供给：国内供给天花板形成，海外建设进度偏缓u

国内供给：天花板形成，供应逐步见顶。电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于国内电解铝供应快速增加，产能进入过剩阶段，2017年4月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项目，形成了电解铝合规产能4500万吨的产能上限。截至2024年12月，国内电解铝建成总产能4510.20万吨，在产产能4386.40万吨，2024年国内产能利用率由1月初的94.46%逐步上升至12月的97.88%，处于历史高位。图：国内电解铝建成产能及月度产能利用率（万吨）图：国内电解铝月度在产产能（万吨）中国:总产能:电解铝产能上限中国:产能利用率:电解铝（右轴）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005004,6004,5004,4004,3004,2004,1004,0003,9003,800100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%0：wind、国海证券研究所铝供给：国内供给天花板形成，海外建设进度偏缓u

云南地区提前复产，2024年国内电解铝产量同比增长3.88%。2023年11月，由于云南地区枯水期水电供应不足等因素影响，合计减产117万吨。2024年3月，云南地区外送电力减少，且其他产业用电量减少，2024年全年西南地区水电供应相对充足，云铝股份及云南神火自3月开始复产。2024年，国内电解铝累计产量4312.38万吨，同比增3.88%。图：国内电解铝月度产量（万吨）图：国内2024年电解铝月度分省份产量2024202320222021202020192018其他,9.65%山东,17.07%390370350330310290270250山西,2.71%贵州,3.77%河南,4.48%广西,6.47%新疆,14.45%青海,6.51%甘肃,7.09%内蒙古,15.31%云南,12.49%01月

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12月：wind、SMM、国海证券研究所铝供给：国内供给天花板形成，海外建设进度偏缓u

“双碳”+“北铝南移”，电解铝产能向西南地区转移。在双碳目标下，由于西南地区电力成本较低，且电力多为水力发电，具备低碳的特点，因此近年来较多企业“北铝南移”。根据SMM，截至2024年12月，云南与广西电解铝运行产能分别为578和268.8万吨，合计占国内运行产能19.5%。u

云南地区水电供应量成为影响铝供应的主要因素。国内电解铝产量变化的核心变量为云南地区产能利用率，而云南地区水电发电量占比约70%以上，水电是云南电解铝产量的决定性因素。从云南水电发电量来看，每年11月至第二年4月云南水电发电量处于季节性低位，或对电解铝产能利用率形成干扰。图：云南水电发电量（亿千瓦时）图：2024年12月云南电解铝产量占国内13.24%，呈现季节性波动2024202320222021202020192018云南电解铝产量（万吨）云南电解铝产量占国内产量比例50045040035030025020015010050605040302010014%12%10%8%6%4%2%0%01-2月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月：wind、SMM、国海证券研究所铝供给：国内供给天花板形成，海外建设进度偏缓u

2025年国内电解铝投产项目多为产能置换，增量有限。根据SMM，2025年国内电解铝新增产能预期160万吨，除去置换产能，净增加产能为65万吨，2026年产能净增量为24万吨，考虑到产能投放的节奏，实际产量增长有限。图：SMM统计国内2024年-2026年E电解铝新增产能投产情况（万吨）：SMM、国海证券研究所，注：SMM数据2024年12月更新铝供给：国内供给天花板形成，海外建设进度偏缓u

海外规划电解铝产能较多但实际投放或有限。海外方面，2025-2026年海外电解铝产能投放计划尽管数量较多，但主要增量于印度尼西亚、印度及中东地区，基建完善程度相对偏弱，且建设周期较长，我们认为海外电解铝产能投产进度或低于预期。根据SMM，预计2024-2025年海外电解铝规划新增产能150.3、214.5万吨，而新增投产预期仅为6.3、64.2万吨。图：SMM统计2024-2028年海外电解铝产能投放计划（万吨）：SMM、国海证券研究所，注：SMM数据2025年1月更新铝供给：国内供给天花板形成，海外建设进度偏缓u

欧洲电解铝复产缓慢。欧洲天然气价格已大幅回落，但氧化铝等原材料价格高企，且地缘政治因素带来的能源成本仍处于相对高位震荡阶段，欧洲电解铝冶炼利润2024年以来在盈亏平衡线附近震荡。考虑到电解铝产能复产成本较高，且因过境协议到期，2025年1月1日乌克兰停止了俄罗斯天然气过境输送服务，欧洲电力成本存在进一步上行的风险。我们认为，由于欧洲单吨电解铝利润尚未显示稳定且持续的利润，短期欧洲电解铝复产进度缓慢。图：欧洲电解铝测算冶炼利润欧洲电解铝冶炼利润(美元/吨，右轴)LME铝（美元/吨）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,0000：wind、央视新闻、国海证券研究所铝需求：新兴领域用铝需求贡献主要增量u

地产下行并未对铝需求带来较大压力，铝需求被低估。近年来新能源领域对于铝材的需求拉动愈发显现，新能源的影响从边际已经转换为全局，未来泛新能源领域的占比将进一步提升。从地产数据来看，2024年国内房屋竣工面积累计同比为-27.70%，而国内2024年电解铝表观消费量及实际消费量分别同比增4.96%与4.96%。我们认为，新兴领域（新能源车、光伏）用铝以及特高压建设和“以旧换新”政策带来家电消费的增长共同弥补了传统建筑领域用铝需求的下滑。图：2024年国内电解铝表观消费量4503.21万吨，累计同比增4.96%20242023202220212020201920184103903703503303102902702501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月：wind、SMM、国海证券研究所铝库存：铝水比例较高，国内库存处于低位u

铝水比例较高，国内铝锭与铝棒库存处于历史低位。2024年年初消费旺盛，春节期间累库不及往年同期，进入消费旺季后，国内铝需求端改善明显，但由于铝水比例较高（2024年铝水平均比例为72.2%，较2023年增加1.3pcts），国内铝显性库存处于历史低位水平，国内铝库存呈现“低库存+缓去库”的局面。截至2024年12月31日，国内铝锭库存49.0万吨，较2023年底增加5.6万吨，国内铝锭与铝棒库存60.65万吨，较2023年底增加10.80万吨。图：国内铝锭+铝棒库存变化（万吨）图：国内电解铝铝水比例80%75%70%65%60%55%50%2024202320222021202020192018300250200150100500010203040506070809101112：SMM、国海证券研究所铝库存：海外隐性库存显性化u

海外隐性库存显性化，但库存总量仍处于相对低位。海外方面，由于LME铝部分隐性库存显性化，导致LME库存跳跃式上升。截至2024年12月31日，LME全球铝库存量为63.47万吨，较2023年底增加6.83万吨。图：2024年5月LME铝库存出现跳跃式上升（万吨）2024202320222021202020192018250200150100500010203040506070809101112：wind、SMM、国海证券研究所铝需求：出口或仍对需求形成支撑u

2024年铝材出口有所回升。2024年我国铝材出口回升，国内未锻轧铝及铝材出口666.79万吨，累计同比上升17.5%。铝材出口大幅上涨，一方面是由于欧美国家或地区对俄罗斯铝的使用限制，以及海外补库需求回暖，出口盈利较2023年相比有较为明显的修复，另一方面是美国对国内铝制品的301制裁升级以及国内出口退税取消而带来的“抢出口”。u

海外需求韧性或仍存。我们认为，虽然市场对特朗普2025年上任后存在加征关税的预期，但是由于生产能力限制，海外铝市场供需偏紧，对国内铝制品及终端产品的需求仍存，预计铝材出口维持增长。图：国内铝箔、铝板带、铝型材出口利润（美元/吨）图：国内未锻轧铝及铝材出口量（万吨）铝箔出口利润铝板带出口利润铝型材出口利润202420232022202120202019201820171400120010008006004002000706050403020100-200-40001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月：wind、SMM、财政部官网、国海证券研究所铝需求：竣工走弱，建筑用铝或将边际减少u

地产端对铝需求形成拖累。2024年1-12月房屋竣工面积同比减少27.7%，房屋施工面积同比减少12.7%，房屋新开工面积同比减少23.0%。地产相关数据表现较差，竣工、施工、新开工面积均同比大幅减少，地产等传统基建带来的用铝需求或有较大下滑。我们预计，2024-2026年国内及海外建筑用铝同比增速分别为-7%/-7%/-8%和-5%/-5%/-4%，建筑用铝在全球铝消费结构占比将从2023年的21%下降到2026年的17%。图：2024年国内房屋竣工面积、施工面积、新开工面积累计同比大幅回落图：国内建筑用铝需求同比与房地产竣工面积同比正相关房屋竣工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比SMM建筑用铝yoy竣工面积yoy0.80.60.40.2040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-0.2-0.4-0.6：wind、SMM、国海证券研究所铝需求：特高压用铝需求带动铝线缆开工率上升u

特高压建设持续高景气，带动铝线缆开工上升。特高压指的是传输电压等级达到±800千伏及以上的直流输电线路和1000千伏及以上的交流输电线路。双碳目标下，风电光伏电力供需存在区域性错配的情况下，特高压能实现远距离、大容量、低损耗的电力输送，特高压工程有望高速推进。铝在特高压中的主要应用是作为输电电缆的核心材料，用于钢芯铝绞线、铝合金芯铝绞线等，2024年国内铝线缆平均开工率为54.92%，较2023年上升9.09pcts。图：十四五期间“三交九直”特高压项目图：国内铝线缆开工率202420232022202120202019201870%60%50%40%30%20%10%0%01月

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12月：wind、SMM、国家电网、国海证券研究所，注：项目进展截至2024年12月29日铝需求：新兴领域用铝需求贡献主要增量u

汽车轻量化背景下，新能源车用铝快速增长。由于铝合金密度低，减重效果显著，从而降低整车耗能水平，并且减少新能源车中的动力电池成本，新能源车景气度提升对铝消费形成拉动。假设传统汽车及新能源车的单车用铝量分别为218千克和288千克，我们预计2024-2025年全球汽车对电解铝的需求量分别为2154万吨、2206万吨，其中新能源车用铝量分别为515万吨、549万吨，需求占比分别为5.3%、5.5%。图：2020-2026年E国内及海外汽车用铝需求拆分：wind、Bloomberg、国海证券研究所铝需求：新兴领域用铝需求贡献主要增量u

双碳政策下，光伏行业对铝金属消费的拉动或将持续上升。光伏行业用铝主要为组件边框和装机支架等，双碳政策下带动光伏行业持续发展，带动了光伏对铝金属的消费。假设单位GW光伏装机耗铝量在1.9万吨。我们预计2024-2025年全球新增光伏装机量为470GW和495GW，预计2024-2025年光伏装机耗铝量分别为893.5、940.5万吨，占需求的9.1%和9.4%。基数效应导致光伏用铝增速有所下滑，但或仍有正向增长。图：2020年-2026年E国内及海外光伏用铝量及预测单位：万吨光伏装机耗铝量需求占比20202782021329202244220237612024E8932025E9412026E9883.2%923.6%1144.7%1667.8%4129.1%4949.4%5239.7%551国内光伏装机耗铝量yoy60%4824%6046%87148%21720%2606%5%国内新增光伏装机(GW)27529060%2.1%18615%9824%2.5%21546%3.6%276148%8.2%34920%9.7%3996%5%需求占比10.0%41810.3%437海外光伏装机耗铝量yoy16%11328%14526%18414%2105%5%海外新增光伏装机(GW)220230需求占比4.4%4.7%5.8%7.4%8.5%8.8%9.0%：wind、Bloomberg、国海证券研究所铝供需平衡：供需缺口或将逐步拉大u

我们预计电解铝供需缺口或将逐步扩大。供给端，国内产能天花板逼近，预计未来国内电解铝供应低增速；海外方面，欧洲电解铝复产较慢，且新建产能受限于基建配套设施等因素影响，预计海外电解铝实际产量增量有限。我们认为2024-2026年全球电解铝产量为7240/7310/7360万吨。需求方面，我们认为新能源车与光伏等新兴领域用铝需求占比逐步提升，新兴领域对需求边际上的拉动将弥补地产端下滑形成的拖累。我们预计2024-2026年全球电解铝消费量为7185/7350/7516万吨。我们预计2024-2026年全球电解铝供需平衡为55/-40/-156万吨。图：全球电解铝供需平衡：wind、SMM、Bloomberg、国海证券研究所铝供需平衡：供需缺口或将逐步拉大图：全球电解铝供需平衡（单位：万吨）图：国内电解铝供需平衡（单位：万吨）：wind、SMM、Bloomberg、国海证券研究所铝土矿：铝土矿资源丰富，关注几内亚供应释放节奏u

国产铝土矿供应不可逆性下降。2024年，国内铝土矿产量为5808.17万吨，累计同比-11.35%，12月山西河南铝土矿产量占国内铝土矿产量的36.1%。按照1吨氧化铝需要2.5吨铝土矿进行测算，2024年国内对进口铝土矿的依赖度为72.24%,进口依赖度大幅上升。背后的主要原因为铝土矿主要产区出现停产：1）山西地区：2023年10月下旬以来出现多次矿山安全事故，导致铝土矿山处于停产状态；2）河南地区：2023年6月以来三门峡矿山因为执行复垦工作停产，郑州荥阳张沟铝土矿擅自将核准的地下开采方式改为露天开采，造成破坏性开采；3）贵州地区：2024年9月，因环保检查露天矿停产。目前来看，山西及河南两地尚未出现大规模复产的情形。我们认为，随着国内环保以及安全生产政策趋严，且山西河南地区铝土矿采储比较低，预计国内铝土矿供应短缺局面难见好转。图：国内2024年1-11月铝土矿产量累计同比-13.32%图：河南山西铝土矿占全国铝土矿产量比例图：国内对铝土矿进口依存度2024202020232019202220182021铝土矿对外依存度80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12001000800600400200001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月：wind、SMM、国海证券研究所铝土矿：海外铝土矿长期供应充足，几内亚运输问题或成短期扰动u

海外铝土矿以几内亚矿与澳洲矿为主，几内亚运输问题导致供应紧张。根据SMM，全球约24.5%铝土矿产量于几内亚。2024年，由于油罐爆炸以及7-9月雨季超预期等因素影响，几内亚的铝土矿发运量的波动性较大，部分原计划9月几内亚雨季后发运的铝土矿增量被迫推迟发运，进口矿供应的增加无法弥补国内矿的产量减少，2024年几内亚进口至国内的铝土矿累计为11047.48万吨，同比增长11.44%，全年几内亚铝土矿CIF均价为76.50美元/吨，较2023年均价上涨12.74%。图：2023年全球铝土矿产量分布图：2024年几内亚铝土矿进口占国内进口总量69.45%图：几内亚铝土矿CIF平均价（美元/吨）其他,9.5%几内亚铝土矿进口国内（万吨）几内亚进口量占比（右轴）120100806040200印度尼西亚,几内亚24.5%5.0%12001000800600400200090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%印度,5.8%巴西7.8%澳大利亚24.3%中国23.3%：wind、SMM、国海证券研究所铝土矿：海外铝土矿长期供应充足，几内亚运输问题或成短期扰动u

几内亚铝土矿资源丰富，远期供应充足。我们认为，海外铝土矿供应或将继续增长，而主要增量

于几内亚，海外其他地区增量相对有限。参考彭博，2025年几内亚铝土矿扩产与新增投产项目并存，考虑运力等因素限制，预计2025年几内亚铝土矿产量或将达到1.49亿吨，同比增长1,270.80万吨，同比增约9.0%。图：2020-2024年海外铝土矿季度产量（万吨）图：彭博预计2025年几内亚铝土矿产量同比上涨9%（千吨）非洲其他地区澳大利亚几内亚巴西印度牙买加印度尼西亚其他南美洲地区亚洲其他地区欧洲（包括俄罗斯）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000：wind、Bloomberg、国海证券研究所氧化铝：2024年铝土矿供应约束致使氧化铝产能释放有限u

国内矿石供应受限，检修频繁导致氧化铝产能释放有限。由于国内铝土矿短缺，部分氧化铝企业因为原材料短缺而被迫停工停产，但在2024年全年氧化铝供需偏紧情形下，较高的氧化铝价格使行业存在可观的利润空间，对于使用国内铝土矿的氧化铝企业有积极性选择检修并调整设备，从而匹配使用进口铝土矿，产能利用率不断抬升，但2024年氧化铝产量同比增长3.9%，低于电解铝2024年增速4.6%，全年供需错配明显。图：国内氧化铝建成、在产产能与产能利用率图：国内氧化铝月度产量（万吨）国内氧化铝总产能（万吨）国内氧化铝在产产能（万吨）2024202320222021202020192018国内氧化铝产能利用率（右轴）80075070065060055050045011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,00095%90%85%80%75%70%01月

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12月：wind、SMM、国海证券研究所氧化铝：2024年海外氧化铝减产进一步拉大短期氧化铝缺口u

海外减产，氧化铝出口需求上升，进一步拉大国内氧化铝缺口。2024年3月，海外氧化铝陆续开始减产，海外供应偏紧。其中1）美铝于2024年Q2开始陆续减产；2）力拓在澳大利亚的氧化铝厂5月因为天然气供应短缺而临时减产；3）印度Nalcol因生产问题而于2024年4月减产；4）美铝位于澳大利亚的Pinjarra氧化铝厂(470万吨/年)的天然气供应意外中断，导致该厂断电和大量碱液泄漏，预计需要7-10天恢复满负荷生产。海外氧化铝价格上涨，国内氧化铝从净进口转为净出口。图：氧化铝净进口量及海外冶金氧化铝供需平衡图：氧化铝进口盈亏及SMM氧化铝价格指数图：国内氧化铝供需平衡及氧化铝月度均价国内氧化铝净进口量（万吨）氧化铝进口盈亏（元/吨）国内氧化铝月度平衡海外冶金级氧化铝供需平衡（万吨）SMM氧化铝价格指数（元/吨，右轴）国内一级氧化铝月度均价（元/吨，右轴）6050403020100100050060005500500045004000350030002500604020050004500400035003000250020000-500-1000-1500-20-40-60-10-20-30：wind、SMM、国海证券研究所氧化铝：几内亚铝土矿产量释放，氧化铝中长期供应宽松u

氧化铝产能相对宽松，长期供应无虞。国内方面，按照国内4500万吨电解铝产能上限，假设1吨电解铝需要消耗1.92吨氧化铝，4500万吨产能上限对应需要8640万吨氧化铝产能。截至2024年12月，中国建成氧化铝产能达到10502万吨，在产产能8920万吨。根据SMM，2025年预计国内将有1440万吨氧化铝新增产能，我们认为中长期来看，国内氧化铝供应相对宽松。图：国内氧化铝新建产能列表（万吨）：wind、SMM、国海证券研究所氧化铝：长期供需逆转，氧化铝供应转向宽松u

海外方面，氧化铝新增产能集中在几内亚、印度和印度尼西亚。根据SMM，预计2025-2026年氧化铝新增产能有1260、1510万吨，其尼规划的氧化铝产能为500、600万吨。图：海外氧化铝新建产能列表（万吨）：wind、SMM、国海证券研究所铝：供给天花板形成，盈利或随氧化铝价格回落而修复u

电解铝盈利随氧化铝价格回落而修复。电力、氧化铝、预焙阳极构成了电解铝主要的生产成本。其中，氧化铝价格从2024年初的3154元/吨上涨至5698元/吨，氧化铝成本在单吨电解铝现金成本的占比从42.41%上升至52.02%。但氧化铝行业产能相对宽松，随着氧化铝供应回升，价格将逐步回落，我们认为电解铝盈利或将逐步修复。2024年12月，国内电解铝月均总成本21462.65元/吨，月均现金成本19262.65元/吨，月均吨铝利润-1382.65元/吨，截至2025年1月16日，国内单吨电解铝利润为616.19元/吨，电解铝盈利逐步修复。图：国内电解铝现金成本构成变动趋势图：国内电解铝行业吨铝利润及成本（元/吨）图：SMM2024年12月国内电解铝成本曲线（元/吨）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%23000210001900017000150001300011000900080006000400020000-2000-40007000氧化铝成本

电力成本

阳极成本

其他成本利润现金成本总成本：wind、SMM、国海证券研究所铜：矿端依然偏紧，牛市基础坚实供给端扰动持续，中长期供给仍趋紧u

2024年铜矿产量或低于预期。根据ICSG，2024年1-10月全球铜矿产出约1877.0万吨，同比增长约2.4%，低于ICSG于2023年10月预测2024年全球铜矿产量同比增长3.7%，2023年市场对2024年的供给增量较为乐观，主要是考虑到2023年的新增产能较大，而公共卫生事件的影响正逐渐减小，但铜矿实际的供应大幅不及预期。主要是智利干旱和矿山品位下降、刚果金的运输和电力困难等，对铜精矿产量形成扰动。图：ICSG全球铜矿月度产量及同比图：ICSG统计全球精炼铜产能、产量及产能利用率（万吨）全球铜矿山产量（万吨）yoy（右轴）全球精炼铜产能全球精炼铜产量（原生+再生）全球精炼铜产能利用率（右轴）21020019018017016015014015%10%5%29027025023021019017015092%90%88%86%84%82%80%78%76%74%72%0%-5%-10%：wind、ICSG、国海证券研究所供给端扰动持续，中长期供给仍趋紧u

铜行业资本开支有所回升但仍处于相对低位，中长期铜矿释放或有限。根据历史经验，铜行业资本开支与铜价呈现较好的相关性，2010年铜价上涨开始刺激全球铜矿企业投资，全球铜CAPEX于2013年见顶，之后跟随铜价回落并于2016年见底。2017开始有所回升，但铜矿产量增速低于资本开支增速。u

随着矿石品位下滑和通胀因素等原因，全球铜矿现金成本2020年以来持续上行，我们认为，行业未来的资本开支扩张，可能需要更高的铜价刺激。图：全球铜行业CAPEX及LME铜价呈现正相关图：全球铜行业CAPEX增速及铜矿产量增速图：彭博12家铜矿企业现金成本中值（美元/磅）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0铜行业CAPEX（亿美元）LME铜（美元/吨，右轴）10000铜行业CAPEXyoyICSG全球铜精矿产量yoy（右轴）140012001000800600400200050%40%30%20%10%0%10%8%90008000700060005000400030002000100006%4%2%-10%-20%-30%-40%0%-2%-4%：wind、Bloomberg、国海证券研究所供给端扰动持续，中长期供给仍趋紧u

全球铜精矿未来或难见显著增量。根据SMM，未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量；世界范围内或难见大型的可供开发的铜矿项目。根据SMM，2024-2028年全球铜矿主要增量来自于巨龙铜矿、Kansanshi铜矿等，其中贡献增量的绿地项目中主要有蒙古国的Tsagaan

Suvarga铜矿、阿富汗MesAynak、阿根廷JosemariaProject等，预计全球铜矿产量增量为41.7万吨、63.25万吨。图：SMM统计全球主要铜矿2024年E-2028年E新增铜矿产量：wind、SMM、国海证券研究所供给端扰动持续，中长期供给仍趋紧u

TC长单低位，铜精矿持续紧张。2024年12月6日，江西铜业、中国铜业、铜陵有色、金川集团和大冶有色与Antofagastat敲定2025年铜精矿长单加工费Benchmark为21.25美元/吨与2.125美分/磅，而2024年铜精矿加工费长单Benchmark则为80美元/吨与8.0美分/磅，跌幅73.4%，长单低于表明预计2025年铜精矿供应持续紧张。u

2024年年初以来，国内铜冶炼厂冶炼加工费快速下滑。进口铜精矿指数处于历史低位。根据SMM测算，12月进口铜精矿现货冶炼亏损已经达到1345元/吨（扣除硫酸收益），冶炼厂进口现货铜精矿已经处于普遍亏损状态。目前长单和现货冶炼加工费的价差达到历史极值。图：冶炼加工费跌至历史低位图：2024年12月铜精矿现货冶炼亏损已经达到1345元/吨铜矿加工费（元/吨）SMM进口铜精矿指数（美元/吨，右轴）铜精矿现货冶炼盈亏平衡铜精矿长单冶炼盈亏平衡7000600050004000300020001000010080604020040003000200010000-1000-2000-3000-20：wind、SMM、国海证券研究所2024年国内铜需求具备韧性，海外相对稳定u

2024年国内铜需求具备较强韧性。电解铜消费量已处于2018年以来历史高位。2024年11月，国内电解铜表观消费量为135.33万吨，累计表观消费量1389.27万吨，累计同比增3.9%；2024年11月，国内电解铜实际消费量144.64万吨，累计实际消费量1371.86万吨，累计同比增1.4%。u

海外铜需求相对稳定。根据ICSG，2024年1-10月，海外精炼铜表观消费量累计为2248.3万吨，累计同比上升0.9%。图：国内电解铜表观消费量（万吨）图：ICSG全球精炼铜表观消费量（万吨）2024年2020年2023年2019年2022年2018年2021年2024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年250240230220210200190180170160150140130120110100908001月

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12月60：wind、SMM、国海证券研究所显性库存有所增长但仍处于相对低位u

铜显性库存有所增长但仍处于相对低位。从全球显性库存合计来看，尽管有所增长但仍处于相对低位。根据SMM，截至2024年11月，国内电解铜库存天数为9.48天。截至2024年底，国内电解铜社会库存与保税区库存合计为13.5万吨，较2023年底增加6.05万吨。海外LME与COMEX电解铜库存合计35.59万吨，较2023年底增加17.16万吨。图：国内电解铜社会库存（万吨）图：海外LME+COMEX铜库存（万吨）202420232022202120202019201820182019202020212022202320246050403020100700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

12月010203040506070809101112：wind、SMM、国海证券研究所2024年，出口高增转向内需复苏u

2024年，出口高增带动国内铜消费。2024年国内未锻轧铜及铜材出口累计128.67万吨，累计同比增34.3%，其中2024年12月出口7.89万吨，同比增18.8%。根据SMM，2024年国内铜板带出口累计12.44万吨，累计同比增20.72%，铜管累计出口37.54万吨，累计同比增16.31%，铜杆线出口累计2.58万吨，累计同比增9.86%，铜材累计出口82.82万吨，累计同比增22.07%。u

我们认为，国内取消出口退税政策以及2025年外销或面临特朗普加征关税扰动，或短期对铜出口形成扰动。但是，关税限制终端产品出口，我们预计关税对铜出口扰动或有限。图：国内未锻轧铜及铜材出口量（万吨）图：国内铜杆线、铜管及铜板带出口数量同比120%100%80%60%40%20%0%2024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年252015105-20%-40%-60%0铜板带出口数量yoy铜管出口数量yoy铜杆线出口数量yoy01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月：wind、SMM、国海证券研究所传统领域把握中国需求复苏，新兴领域+海外基建成为驱动主力u

电网投资具备逆周期调节作用，或有利于带动铜消费量。

2016-2020年，国内主网投资已经基本完成，电网投资规划有所收缩，但随着新能源电源投资加大，中国电网投资从2021年开始重新扩张，且国内电网投资涉及较多产业，具备拉动经济的逆周期调节能力。2024年国家电网投资将达到6000亿元，同比增13.7%，南方电网2024年固定资产投资安排达1730亿元，较2023年增长23.6%。根据wind，2024年1-11月电网基本建设投资完成额同比上涨18.7%。图：中国国网与南网电网投资额（亿元）