定向增发中的盈余管理及其经济后果：理论与实证的深度剖析

定向增发中的盈余管理及其经济后果：理论与实证的深度剖析一、引言1.1研究背景在资本市场中，企业的融资决策对其发展至关重要。定向增发，作为上市公司股权再融资的重要方式之一，近年来在我国资本市场上得到了广泛应用。相较于其他股权融资方式，如公开增发、配股等，定向增发具有发行门槛较低、发行程序相对简便、融资成本较低等优势，能够为企业快速筹集发展所需资金，优化资本结构，助力企业实现战略目标，因此受到众多上市公司的青睐。自股权分置改革后，定向增发更是凭借其独特优势，成为上市公司股权再融资的主流方式，在市场中扮演着愈发重要的角色。然而，随着定向增发的蓬勃发展，其中存在的问题也逐渐显现。盈余管理现象在定向增发过程中频繁出现，成为学术界和实务界关注的焦点。上市公司管理层出于多种动机，如满足定向增发的条件以顺利筹集资金、提高发行价格获取更多融资额、向投资者传递公司良好业绩信号等，往往会运用各种手段对公司财务报表进行粉饰，进行盈余管理行为。这种行为不仅违背了会计信息的真实性和可靠性原则，还严重误导了投资者的决策，破坏了资本市场的资源配置功能，损害了市场的公平和效率。从我国资本市场的实际情况来看，部分上市公司在定向增发前通过操纵应计项目、调整收入和费用确认时间、利用资产减值准备等手段虚增利润，使公司业绩在短期内呈现出良好态势，以吸引投资者认购增发股份。而在定向增发完成后，这些公司的业绩又往往出现大幅下滑，让投资者遭受损失。这种现象不仅影响了投资者对上市公司的信任，也对资本市场的稳定发展造成了负面影响。例如，某些公司为了达到定向增发的财务指标要求，通过关联交易、资产重组等方式进行盈余管理，使得公司股价在增发前被人为抬高，吸引了大量投资者。但当增发完成后，公司真实业绩暴露，股价暴跌，投资者损失惨重。由此可见，深入研究定向增发中的盈余管理及其经济后果具有重要的现实意义。一方面，有助于投资者更加准确地识别上市公司的盈余管理行为，提高投资决策的科学性和准确性，避免因被误导而遭受损失；另一方面，能够为监管部门制定更为有效的监管政策提供理论依据和实践指导，加强对定向增发市场的监管力度，规范上市公司的行为，维护资本市场的健康稳定发展。此外，对于上市公司自身而言，了解盈余管理的利弊以及可能带来的经济后果，有助于其树立正确的经营理念，摒弃通过不正当手段操纵业绩的行为，注重企业的长期可持续发展。1.2研究目的与意义1.2.1研究目的本研究旨在深入剖析定向增发中盈余管理的手段、动机及其经济后果，具体目的如下：揭示盈余管理手段：系统梳理上市公司在定向增发过程中所运用的各种盈余管理手段，包括但不限于对应计项目的操控、真实活动的调整以及利用关联交易等特殊手段进行盈余管理，明确不同手段的操作方式和特点，为准确识别盈余管理行为提供依据。例如，详细分析企业如何通过提前确认收入、推迟确认费用等应计项目操控手段来调整利润，以及通过削减研发支出、过度生产等真实活动操控手段来影响企业盈余。探究盈余管理动机：从多个角度深入探究上市公司进行盈余管理的动机，分析企业内部因素如管理层薪酬激励、股权结构等对盈余管理动机的影响，以及外部市场因素如满足监管要求、迎合投资者预期等如何促使企业进行盈余管理，全面理解盈余管理行为产生的内在驱动因素。比如，研究管理层为获取高额薪酬或避免业绩不佳导致的职位变动，如何通过盈余管理来粉饰财务报表；分析企业为满足定向增发的财务指标要求，如净资产收益率等，而进行盈余管理的动机。剖析经济后果：运用实证研究方法，结合实际案例，全面剖析定向增发中盈余管理行为对企业自身、投资者以及资本市场产生的经济后果。评估盈余管理对企业长期业绩和价值的影响，分析其对投资者决策和利益的损害程度，以及对资本市场资源配置效率和市场稳定性的破坏作用，为各方利益相关者提供决策参考。例如，通过对比分析进行盈余管理和未进行盈余管理的企业在定向增发后的长期业绩表现，揭示盈余管理对企业长期发展的负面影响；研究投资者因受到盈余管理误导而做出错误投资决策所遭受的损失；探讨盈余管理行为对资本市场资金流向和资源配置的扭曲效应。1.2.2研究意义本研究对于理论和实践均具有重要意义，具体体现在以下方面：理论意义：丰富定向增发与盈余管理领域的研究。当前关于定向增发和盈余管理的研究虽有一定成果，但在两者结合的深入研究上仍存在不足。本研究从定向增发这一特定融资背景出发，深入剖析盈余管理行为，进一步拓展和深化了该领域的理论研究。通过揭示定向增发中盈余管理的独特手段、动机和经济后果，为后续学者在该领域的研究提供新的视角和思路，有助于完善资本市场中企业融资与财务行为的理论体系。例如，为研究企业在不同融资方式下的财务决策行为提供实证依据，补充和丰富了企业融资理论和盈余管理理论的相关内容。实践意义：为监管部门制定更有效的监管政策提供依据。监管部门可以根据研究结果，识别出定向增发中盈余管理的常见手段和高发环节，从而有针对性地加强监管力度，完善监管制度，提高信息披露要求，加强对上市公司财务报表的审核，遏制盈余管理行为的发生，维护资本市场的公平、公正和透明，保护投资者的合法权益。例如，监管部门可以制定更严格的定向增发财务指标审核标准，规范企业的会计处理和信息披露行为，加大对违规盈余管理行为的处罚力度。为投资者提供决策参考。投资者在进行投资决策时，能够依据本研究的成果，更准确地识别上市公司的盈余管理行为，避免因被误导而做出错误的投资决策，提高投资决策的科学性和准确性，降低投资风险，保障自身的投资收益。例如，投资者在分析上市公司的财务报表时，可以关注本研究中提及的盈余管理迹象，对企业的真实业绩和价值进行更合理的评估，从而做出更明智的投资选择。帮助企业树立正确的经营理念。企业可以通过了解盈余管理的利弊以及可能带来的经济后果，认识到盈余管理行为虽然可能在短期内带来一定利益，但从长期来看会损害企业的声誉和价值，不利于企业的可持续发展。从而促使企业摒弃通过不正当手段操纵业绩的行为，注重企业的长期战略规划和核心竞争力的提升，通过合法合规的经营活动来实现企业价值最大化。例如，企业可以将更多的精力和资源投入到研发创新、市场拓展和内部管理优化等方面，而不是试图通过盈余管理来粉饰业绩。为投资者提供决策参考。投资者在进行投资决策时，能够依据本研究的成果，更准确地识别上市公司的盈余管理行为，避免因被误导而做出错误的投资决策，提高投资决策的科学性和准确性，降低投资风险，保障自身的投资收益。例如，投资者在分析上市公司的财务报表时，可以关注本研究中提及的盈余管理迹象，对企业的真实业绩和价值进行更合理的评估，从而做出更明智的投资选择。帮助企业树立正确的经营理念。企业可以通过了解盈余管理的利弊以及可能带来的经济后果，认识到盈余管理行为虽然可能在短期内带来一定利益，但从长期来看会损害企业的声誉和价值，不利于企业的可持续发展。从而促使企业摒弃通过不正当手段操纵业绩的行为，注重企业的长期战略规划和核心竞争力的提升，通过合法合规的经营活动来实现企业价值最大化。例如，企业可以将更多的精力和资源投入到研发创新、市场拓展和内部管理优化等方面，而不是试图通过盈余管理来粉饰业绩。帮助企业树立正确的经营理念。企业可以通过了解盈余管理的利弊以及可能带来的经济后果，认识到盈余管理行为虽然可能在短期内带来一定利益，但从长期来看会损害企业的声誉和价值，不利于企业的可持续发展。从而促使企业摒弃通过不正当手段操纵业绩的行为，注重企业的长期战略规划和核心竞争力的提升，通过合法合规的经营活动来实现企业价值最大化。例如，企业可以将更多的精力和资源投入到研发创新、市场拓展和内部管理优化等方面，而不是试图通过盈余管理来粉饰业绩。1.3研究方法与创新点1.3.1研究方法文献研究法：全面收集和整理国内外关于定向增发、盈余管理及其经济后果的相关文献资料，包括学术期刊论文、学位论文、研究报告等。对这些文献进行系统的梳理和分析，了解该领域的研究现状、研究热点和前沿问题，总结已有研究的成果和不足，为本文的研究提供理论基础和研究思路。通过对文献的研究，明确定向增发和盈余管理的概念、特征、动机以及经济后果等方面的研究成果，找出当前研究中尚未解决的问题和存在的争议，从而确定本文的研究方向和重点。例如，在梳理文献过程中发现，虽然已有研究对定向增发中盈余管理的动机进行了探讨，但对于不同行业、不同企业规模下盈余管理动机的差异研究还不够深入，这为本文的研究提供了切入点。实证分析法：运用实证研究方法，以我国资本市场中进行定向增发的上市公司为研究样本，收集相关数据，构建实证模型，对定向增发中盈余管理的手段、动机及其经济后果进行量化分析。通过描述性统计、相关性分析、回归分析等统计方法，检验研究假设，揭示变量之间的内在关系，为研究结论提供数据支持。例如，选取一定时期内进行定向增发的上市公司财务数据，通过计算可操纵应计利润等指标来衡量盈余管理程度，运用多元线性回归模型分析公司内部因素（如股权结构、管理层薪酬等）和外部因素（如市场竞争、监管政策等）对盈余管理的影响；同时，构建模型分析盈余管理对企业长期业绩、股价表现以及投资者决策等方面的经济后果。案例研究法：选取具有代表性的上市公司定向增发案例，深入剖析其在定向增发过程中的盈余管理行为。通过对案例公司的背景介绍、定向增发过程分析、财务数据解读等，详细阐述该公司所采用的盈余管理手段、背后的动机以及最终产生的经济后果。案例研究能够将抽象的理论与实际案例相结合，使研究更加生动、具体，增强研究结论的说服力和实践指导意义。例如，选择一家在定向增发前后业绩波动较大、市场关注度较高的上市公司作为案例，深入分析其如何通过关联交易、资产减值准备计提等手段进行盈余管理，以及这种行为对公司自身发展、投资者利益和资本市场产生的影响，从而为其他上市公司和监管部门提供借鉴和启示。1.3.2创新点拓展研究视角：以往研究多侧重于从整体上探讨定向增发中的盈余管理问题，本文尝试从不同行业、企业规模、股权结构等多个维度对定向增发中的盈余管理行为进行分析，深入研究在不同情境下盈余管理的特点、动机和经济后果的差异，为该领域的研究提供更为全面和细致的视角。例如，对比分析制造业和服务业上市公司在定向增发中盈余管理行为的差异，探究行业特性对盈余管理的影响；研究不同股权结构（如国有控股、民营控股）的企业在定向增发时盈余管理动机和手段的不同，为针对性地制定监管政策提供依据。运用新的数据和方法：在数据选取上，收集最新的资本市场数据，确保研究结果能够反映当前定向增发市场的实际情况。同时，尝试运用新的研究方法或改进现有方法，如采用倾向得分匹配法（PSM）来控制样本选择偏差，提高实证结果的准确性和可靠性；运用事件研究法分析定向增发中盈余管理行为对公司股价在短期内的市场反应，更直观地揭示其对投资者决策的影响。通过运用新的数据和方法，有望得出更具创新性和实践价值的研究结论，为资本市场的相关研究提供新的思路和方法借鉴。二、文献综述2.1定向增发相关研究定向增发，也被称为定向发行或者非公开发行，是指上市公司向特定的投资者，如机构投资者、战略投资者等非公开发行股票的行为，其发行对象、发行价格、发行数量等通常都是事先确定的。相较于公开发行，定向增发具有发行对象特定、发行价格较市场价可能有折扣、发行规模相对较大等特点。对上市公司而言，定向增发是一种重要的股权再融资方式，能帮助企业筹集资金，满足公司发展的资金需求，推动公司业务的拓展和创新，还可用于资产收购、吸收合并、整体上市、股权激励等资本运作活动。从发展历程来看，在我国，2005年以前定向增发大多被认为是非法融资行为。直到2005年5月证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》，增加了定向增发的相关内容，定向增发这一融资行为才正式合法化。此后，定向增发凭借其发行限制少、门槛低、审批程序简单等优势，逐渐成为我国上市公司股权再融资的主流方式。国外对定向增发的研究起步较早，研究内容涵盖多个方面。在定向增发的折价问题上，一些学者认为定向增发存在折价现象，这是对投资者参与定向增发所承担风险的补偿，同时也可能是发行公司与投资者之间信息不对称导致的。例如，Barclay等学者研究发现，定向增发的折价幅度与公司信息不对称程度正相关，信息不对称程度越高，折价幅度越大。在定向增发对公司业绩的影响方面，部分研究表明，定向增发后公司业绩可能会得到提升，这可能是因为募集资金投入到优质项目，改善了公司的经营状况；但也有研究指出，部分公司定向增发后业绩并未显著改善，甚至出现下滑，这可能与公司的治理结构、募集资金使用效率等因素有关。此外，国外学者还关注定向增发与公司控制权的关系，认为定向增发可能会改变公司的股权结构，进而影响公司的控制权分布和决策效率。国内学者对定向增发的研究也取得了丰富的成果。在定向增发的市场反应方面，许多研究表明，定向增发公告通常会引起股价的正向反应，这反映了市场对定向增发这一融资行为的积极预期，认为公司通过定向增发能够获得发展所需资金，提升公司价值。但也有研究发现，不同情况下市场反应存在差异，如增发对象、增发目的等因素会影响股价的反应程度。在定向增发的利益分配问题上，学者们探讨了大股东、中小股东以及机构投资者在定向增发中的利益关系，发现存在大股东利用定向增发进行利益输送的现象，损害了中小股东的利益。例如，通过操纵增发价格、注入劣质资产等手段，大股东实现了自身利益的最大化，却降低了公司的价值和中小股东的权益。此外，国内研究还关注定向增发的动机，如企业为了扩大生产规模、优化资本结构、实现战略转型等而进行定向增发。同时，学者们也研究了定向增发的影响因素，包括公司的财务状况、行业竞争程度、宏观经济环境等对企业定向增发决策的影响。2.2盈余管理相关研究盈余管理是企业管理层在遵循会计准则的前提下，运用会计手段或安排交易等方式，对企业财务报表进行调控，以达到影响会计信息使用者决策的目的。这一概念最早可追溯到19世纪，从早期创造性会计演变而来，最初表现为利润平滑，后来发展为秘密准备。随着会计准则和会计法规的不断完善，盈余管理逐渐形成了较为成熟的理论与实践体系。目前，学术界对盈余管理的定义尚未形成完全一致的观点。加拿大会计学者斯科特认为，盈余管理是企业管理人员在会计政策选择时选择使企业价值最大化的会计政策。美国著名会计学者雪普则认为，盈余管理是企业管理人员为了获取私利，有目的地干预对外财务会计报告的一种管理行为，也被称为“披露管理”。美国哈佛大学教授赫雷与美国印第安那大学倭林认为，盈余管理就是企业管理当局为了自身利益，在编制公司财务会计报告和进行业务交易时，主观上判断选择有利于企业的会计政策和方法、变更会计估计、安排交易发生的时间和方式，以期改变报告披露的内容与事实，在信息不对称和披露不完全的条件下，误导公司报表使用者对企业收益状况的理解。我国学者魏明海认为，盈余管理是企业管理当局为了误导信息使用者对会计经营业绩的理解，在编制财务报告和构造交易事件以改变财务报告时做出的判断和会计选择过程。综合来看，盈余管理具有以下特点：一是在会计准则允许的范围内进行，与财务舞弊有着本质区别；二是管理层主观上存在动机，通常是为了实现自身利益或企业特定目标；三是通过对会计信息的调整来影响报表使用者的决策。企业进行盈余管理的动机多种多样，主要包括以下几个方面：一是薪酬与奖金动机。企业管理者的薪酬和奖金通常与企业业绩挂钩，为了获取更高的薪酬和奖金，管理者有动机通过盈余管理来提高企业的业绩指标，如净利润、净资产收益率等。例如，当企业业绩接近奖金计划的门槛时，管理者可能会通过调整会计政策或操纵应计项目来增加利润，以确保自己能够获得丰厚的奖金。二是政治成本动机。对于一些大型企业或国有企业，政治因素对企业的经营和发展有着重要影响。企业为了避免引起政府监管部门的关注或减少政治干预，可能会进行盈余管理，降低企业的利润水平，表现出较低的盈利能力。例如，一些垄断行业的企业为了避免被政府征收高额的垄断利润税或面临更严格的监管，会通过盈余管理来调节利润。三是避免亏损或退市动机。上市公司如果连续亏损，将面临被特别处理（ST）、暂停上市甚至退市的风险，这会对公司的声誉、融资能力和股东利益产生重大影响。因此，为了避免亏损或退市，企业会采取各种盈余管理手段来粉饰财务报表，使公司业绩达到监管要求。例如，通过提前确认收入、推迟确认费用、转回以前年度计提的资产减值准备等方式来增加利润，避免出现亏损。四是资本市场动机。在资本市场上，企业的股价和融资能力与企业的业绩表现密切相关。为了吸引投资者、提高股价、降低融资成本，企业管理层会进行盈余管理，向市场传递良好的业绩信号。例如，在进行股权融资、债券发行或并购重组等活动时，企业可能会通过盈余管理来提升公司的估值，以获取更多的资金或更有利的交易条件。企业实施盈余管理的手段丰富多样，主要可分为应计项目操控和真实活动操控两类：一是应计项目操控手段，企业通过调整财务报表中的应计项目来影响盈余水平。例如，通过应收账款、应付账款的账龄调整，提前或推迟确认收入和费用；调整固定资产折旧方法、折旧年限和无形资产摊销期限，影响当期折旧和摊销费用，进而影响利润。二是真实活动操控手段，企业通过构造真实的交易活动来调节盈余，这种手段更具隐蔽性。例如，削减研发支出、广告费用、员工培训费用等酌量性费用，虽然短期内可以降低成本、增加利润，但会损害企业的长期发展能力；通过过度生产来降低单位产品的固定成本，增加存货价值，从而虚增利润，但可能导致存货积压和销售困难；利用关联方交易，以不公允的价格进行商品购销、资产转让、资金拆借等活动，调节企业的收入和利润。国外对盈余管理的研究起步较早，取得了丰硕的成果。在盈余管理的动机研究方面，Healy（1985）通过对奖金计划与会计决策关系的实证研究，发现经营者的盈余管理行为与奖金计划密切相关，当公司净收益低于奖金计划的下限或高于上限时，经营者会采取相应的会计政策来调整净收益，以最大化自身利益。在盈余管理的手段研究方面，Schipper（1989）详细阐述了企业通过会计政策选择、会计估计变更以及交易安排等手段进行盈余管理的方式。在盈余管理的经济后果研究方面，Teoh等（1998）研究发现，上市公司在股权再融资前进行盈余管理会导致股价高估，融资后业绩下滑，给投资者带来损失。国内学者在借鉴国外研究成果的基础上，结合我国资本市场的特点，对盈余管理进行了深入研究。在盈余管理的动机研究方面，陆正飞和魏涛（2006）研究发现，我国上市公司为了满足证监会规定的配股资格线，存在明显的盈余管理行为。在盈余管理的手段研究方面，李增福等（2011）通过实证研究发现，我国上市公司在定向增发前，不仅会运用应计项目操控手段进行盈余管理，还会通过真实活动操控手段来调整利润。在盈余管理的经济后果研究方面，章卫东等（2012）研究表明，定向增发中的盈余管理行为会降低公司的长期业绩，损害股东利益。2.3定向增发与盈余管理关系研究关于定向增发与盈余管理的关系，国内外学者进行了大量研究，主要聚焦于定向增发中盈余管理的存在性、动机和影响因素等方面。在存在性方面，众多研究已证实上市公司在定向增发过程中存在显著的盈余管理行为。国外学者Field和Sheehan以及Wu等通过实证研究发现，定向增发过程中存在着盈余管理行为。国内学者李增福等以2006-2008年间实施定向增发的A股上市公司为样本，研究发现我国上市公司在定向增发前不仅存在应计项目操控的盈余管理行为，还存在真实活动操控的盈余管理行为，且两种盈余管理行为相互补充。章卫东和李海川以2006-2010年进行定向增发的上市公司为样本，研究表明上市公司在定向增发前一年和当年会进行向上的盈余管理。这些研究均有力地证明了定向增发中盈余管理的存在性。在动机方面，上市公司在定向增发中进行盈余管理主要出于以下几方面动机：一是为了提高发行价格。当向机构投资者发行股票时，大股东为了获得更大投资收益或进行利益输送，会通过盈余操纵提高股票发行价格，以募集更多资金。例如，某上市公司在定向增发前，通过提前确认收入、推迟确认费用等手段虚增利润，从而提高公司股价，使得定向增发价格相应提高，大股东在增发后获得了更高的投资收益。二是为了吸引投资者。增发前为了吸引机构投资者购买股票，上市公司大股东可能会做出业绩承诺，向机构投资者提供公司未来良好发展前景的信息，这就促使公司通过盈余管理来粉饰业绩。比如，一些公司在定向增发前，通过与关联方进行不公允的交易，增加公司的收入和利润，向投资者展示出良好的业绩表现，吸引投资者认购增发股份。三是为了实现业绩承诺。增发之后，大股东为了实现当时对投资者做出的业绩承诺，在之后的一段时期，上市公司仍然有向上盈余操纵动机。以某公司为例，在定向增发时向投资者承诺了未来的业绩目标，为了达到这一目标，公司在增发后通过操纵资产减值准备等手段进行盈余管理，以维持业绩的稳定增长。在影响因素方面，定向增发中盈余管理受到多种因素的影响。从公司内部因素来看，股权结构是一个重要影响因素。在我国股权集中的情况下，大股东处于信息优势地位，其持股比例越高，越有能力主导上市公司的财务及经营决策，从而进行盈余管理以获取控制权私利。例如，大股东持股比例较高的公司，在定向增发过程中，大股东更有可能通过操纵关联交易、调整会计政策等方式进行盈余管理，以实现自身利益最大化。管理层薪酬激励也会影响盈余管理行为。当管理层的薪酬与公司业绩紧密挂钩时，管理层为了获取更高的薪酬，有动机通过盈余管理来提高公司的业绩指标。比如，某些公司为了使管理层获得高额奖金，在定向增发前后通过操控应计项目或真实活动来调整利润，以满足奖金计划的要求。从公司外部因素来看，市场竞争程度会对盈余管理产生影响。在竞争激烈的行业中，公司为了在市场中脱颖而出，吸引投资者，可能会进行盈余管理以提升公司的形象和竞争力。例如，同行业的多家公司都在进行定向增发融资，为了吸引更多投资者，一些公司可能会通过盈余管理来使自己的业绩看起来比竞争对手更出色。监管政策的严格程度也会影响上市公司的盈余管理行为。当监管政策较为宽松时，公司进行盈余管理的成本较低，可能会更倾向于进行盈余管理；而当监管政策加强时，公司进行盈余管理的风险和成本增加，会在一定程度上抑制盈余管理行为。比如，随着监管部门对定向增发中盈余管理行为的关注度提高，加强了对上市公司财务报表的审核和监管力度，一些公司不得不减少盈余管理行为，以避免受到处罚。2.4研究述评综上所述，国内外学者针对定向增发与盈余管理的研究取得了丰富的成果。在定向增发方面，对其概念、特点、流程、市场反应、利益分配、动机及影响因素等多方面进行了深入探讨，为理解定向增发这一股权再融资方式提供了全面视角。在盈余管理研究中，对其定义、动机、手段及经济后果等核心要素的剖析，构建了较为完善的理论框架。而在定向增发与盈余管理关系的研究领域，也已证实定向增发中存在盈余管理行为，并对其动机和影响因素展开了研究，为后续研究奠定了坚实基础。然而，现有研究仍存在一些不足之处。在研究视角上，虽然已有研究关注到定向增发中盈余管理的存在性、动机和影响因素，但从不同行业、企业规模、股权结构等多维度深入探究盈余管理行为差异的研究相对较少。不同行业的企业面临的市场环境、竞争压力和经营特点各异，其在定向增发中进行盈余管理的动机和手段可能存在显著差异；企业规模大小会影响企业的资源获取能力和决策机制，进而对盈余管理行为产生影响；股权结构的不同，如国有控股、民营控股等，也会导致企业在治理结构和利益诉求上的不同，从而影响盈余管理行为。这些方面的研究有待进一步加强，以提供更具针对性的理论指导和实践建议。在研究方法上，现有研究主要采用实证研究和案例研究相结合的方法，但在研究方法的创新和完善上还有提升空间。例如，在实证研究中，部分研究可能存在样本选择偏差问题，导致研究结果的普遍性和可靠性受到影响；在案例研究中，对案例的选取可能不够全面和典型，无法充分反映定向增发中盈余管理的多样性和复杂性。此外，随着大数据、人工智能等新兴技术的发展，如何将这些技术应用于定向增发中盈余管理的研究，以获取更全面、准确的数据，挖掘更深层次的信息，也是未来研究需要探索的方向。在经济后果研究方面，虽然已有研究表明定向增发中的盈余管理会对企业长期业绩、投资者利益和资本市场产生负面影响，但对于这些经济后果的具体传导机制和影响程度的研究还不够深入。例如，盈余管理行为如何具体影响企业的长期战略规划和核心竞争力的提升，进而影响企业的长期业绩；投资者在受到盈余管理误导后，其投资决策的调整过程和对市场信心的影响机制是怎样的；盈余管理对资本市场资源配置效率的破坏作用在不同市场环境和行业背景下的表现和程度有何差异等问题，都需要进一步深入研究。基于以上不足，本文将从以下几个方面展开深入研究：一是拓展研究视角，从不同行业、企业规模、股权结构等多个维度对定向增发中的盈余管理行为进行分析，深入探究其在不同情境下的特点、动机和经济后果的差异；二是创新研究方法，运用倾向得分匹配法（PSM）等方法控制样本选择偏差，提高实证结果的准确性和可靠性，并结合事件研究法等方法更全面地分析盈余管理行为对公司股价和市场反应的影响；三是深化经济后果研究，构建更完善的理论模型，结合实际案例和数据分析，深入剖析定向增发中盈余管理行为对企业、投资者和资本市场的经济后果的具体传导机制和影响程度，为相关研究和实践提供更有价值的参考。三、定向增发中盈余管理的理论分析3.1定向增发概述定向增发，又被称作定向发行或非公开发行，是上市公司股权再融资的重要途径之一。依据中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》，定向增发是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。这里的特定对象范围较广，通常包括公司大股东、机构投资者、战略投资者以及与公司业务紧密相关的其他企业等，发行对象不得超过35人。定向增发的流程相对较为严谨和规范，具体步骤如下：公司在有定向增发意向时，首先需拟定初步方案，此方案涵盖了增发的目的、规模、发行对象的初步筛选、募集资金的用途规划等关键要素。之后，公司会与中国证监会进行预沟通，将初步方案的核心内容和公司的基本情况向证监会进行汇报，旨在获取监管部门对于增发方案的初步认可和指导意见，为后续工作的顺利开展奠定基础。在获得证监会的初步同意后，公司召开董事会，对定向增发预案进行详细审议和决策。预案中会明确增发的具体细节，如发行价格的确定方式（发行价不得低于定价基准日前20个交易日市价均价的80%）、发行数量、锁定期安排等。董事会审议通过后，需公告定向增发预案，向市场和投资者披露相关信息，保障信息的透明度。同时，提议召开股东大会，将增发事项提交股东大会进行表决。股东大会召开时，股东们会对定向增发方案进行深入讨论和表决。只有当股东大会通过该方案后，公司才能将正式申报材料报送给中国证监会。申报材料包含了公司的详细财务报告、业务发展规划、募集资金使用的可行性研究报告等，以全面展示公司的实力和增发方案的合理性。中国证监会收到申报材料后，会组织发审会对申请进行严格审核。发审会的审核内容包括公司的财务状况是否健康、募集资金用途是否符合国家产业政策、公司治理结构是否完善等多个方面。若申请经发审会审核通过，公司将公告核准文件，标志着公司的定向增发申请获得了监管部门的正式批准。公司再次召开董事会，审议通过定向增发的具体内容。这一阶段会对增发过程中的一些细节问题进行最终确认和调整，如确定最终的发行对象、发行价格的微调等，并进行公告。公司开始执行定向增发方案，定向增发对象按照规定缴纳资金。新的股份完成过户并上市流通，至此，定向增发流程全部完成。定向增发在我国资本市场中具有重要地位和积极作用。从企业角度来看，它为企业提供了便捷的融资渠道，帮助企业快速筹集大量资金，满足企业扩大生产规模、进行技术研发、开展并购重组等战略发展的资金需求。以某制造业企业为例，通过定向增发募集资金，购置了先进的生产设备，扩大了生产规模，提升了产品的市场竞争力，实现了业绩的快速增长。同时，定向增发还可以优化企业的股权结构，引入战略投资者，为企业带来先进的管理经验、技术和市场资源，促进企业的发展。从资本市场角度来看，定向增发有助于提高资本市场的资源配置效率，引导资金流向有发展潜力的企业。此外，它还为投资者提供了多样化的投资机会，机构投资者可以通过参与定向增发，获取企业成长带来的收益。为了规范定向增发行为，我国出台了一系列相关政策法规。除了上述提到的《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》对发行对象、发行价格、股份限售期等做出明确规定外，《上市公司非公开发行股票实施细则》对定向增发的具体实施细节进行了进一步规范，包括定价基准日的确定、发行对象的资格审查等。这些政策法规的出台，旨在保障定向增发市场的公平、公正和透明，保护投资者的合法权益，促进资本市场的健康稳定发展。3.2盈余管理理论基础3.2.1委托代理理论委托代理理论最早由美国经济学家伯利和米恩斯于20世纪30年代提出，该理论认为，在现代企业中，所有权与经营权相互分离。企业所有者（委托人）拥有剩余索取权，但将企业的日常经营权委托给管理者（代理人）。由于委托人和代理人的目标函数不一致，委托人追求的是企业价值最大化，以实现自身财富的增长；而代理人更关注自身的薪酬、声誉、在职消费等个人利益。这种目标差异使得代理人在决策过程中可能会偏离委托人的利益，产生道德风险和逆向选择问题。在信息不对称的情况下，代理人的行为具有不透明性，委托人难以完全监督代理人的行动。为了防止代理人隐瞒信息、谋取私利，委托人通常会以公司业绩作为决定聘任和变更代理人的重要依据。公司业绩直接关系到委托人对代理人的评价和薪酬支付，这就导致代理人有强烈的动机进行盈余管理。例如，代理人可能通过调整会计政策、操纵应计项目或安排真实交易等手段，来美化财务报表，提高公司的业绩指标，从而获得更高的薪酬和更好的职业发展。在一些上市公司中，管理者为了达到股权激励计划中的业绩目标，获取高额的股票期权收益，会在临近行权期时进行向上的盈余管理，虚增利润，使公司业绩看起来更为出色。3.2.2信息不对称理论信息不对称理论认为，在市场经济活动中，交易双方掌握的信息存在差异，掌握信息较多的一方处于优势地位，而信息贫乏的一方处于劣势地位。在企业中，这种信息不对称主要体现在两个层面：一是企业内部，股东与管理者之间存在信息不对称。管理者直接参与企业的日常经营管理，掌握着企业的详细财务和经营信息；而股东作为企业的所有者，通常不直接参与企业运营，只能通过财务报表等渠道获取信息。这种信息不对称使得管理者有可能利用自身的信息优势，进行盈余管理，向股东传递有利于自己的信息，而隐瞒不利信息。例如，管理者可能会在财务报表中夸大收入、隐瞒费用，以显示公司的良好业绩，从而获取股东的信任和奖励。二是企业与外部信息使用者之间存在信息不对称。外部信息使用者，如投资者、债权人、监管机构等，主要依赖企业公开披露的财务信息来了解企业的经营状况和财务实力。然而，企业管理者出于各种动机，可能会对财务信息进行操纵，使对外披露的信息不能真实反映企业的实际情况。由于外部信息使用者获取企业内部详细信息的成本较高，甚至难以获取，这就为企业进行盈余管理提供了空间。比如，企业在进行定向增发时，为了吸引投资者认购股份，可能会通过盈余管理来粉饰业绩，使公司的财务状况和发展前景看起来更加诱人，误导投资者做出投资决策。3.2.3信号传递理论信号传递理论建立在信息不对称理论的基础之上。该理论认为，由于信息不对称的存在，公司外部利益相关者难以全面、准确地获取企业的实际财务信息。在这种情况下，公司管理者会通过各种信号向外部利益相关者以及潜在投资者传递公司的经营状况信息，外部利益相关者和潜在投资者则依据这些信号来做出投资决策。利润宣告是公司管理者常用的一种信号传递手段。如果公司宣告的利润一直为正数，这就向外界传递出一种利好消息，表明公司经营业绩良好，具有未来盈利的潜力，能够保障公司的持续稳定增长。这会增强投资者对公司的信心，吸引投资者购买公司股票，进而推动公司股价上升。基于此，公司管理者有动机通过盈余管理对宣告利润进行适当调整，以向外界传递有利于公司的信号。例如，在公司业绩不佳时，管理者可能会通过提前确认收入、推迟确认费用等手段进行盈余管理，使利润数字看起来更好，从而向投资者传递公司经营状况良好的信号，稳定股价或吸引更多投资者。相反，在公司业绩较好时，管理者可能会进行向下的盈余管理，隐藏一部分利润，为未来业绩不佳时做准备，避免未来利润大幅下滑对公司形象和股价造成不利影响。3.2.4契约理论契约理论认为，企业是一系列契约的集合，包括股东与管理者之间的委托代理契约、企业与债权人之间的债务契约、企业与供应商和客户之间的交易契约等。由于这些契约关系的存在，公司各个利益相关者的目标函数存在差异，这就导致了管理层中普遍存在逆向选择和道德风险问题。在信息不对称和经济人假设的前提下，人是不完全理性的，信息的不完整性和交易事项的不确定性使得契约具有不完全性。拟定完全契约的成本过高，因此契约双方在契约没有对交易事项之间的利益进行明确约定的情况下，会追求自身利益最大化。在这种情况下，企业控股股东和管理者作为掌握更多信息的一方，在编制会计信息时，往往会选择有利于实现自身利益最大化的会计方法，利用盈余管理手段来侵犯其他利益相关者的权益，从而导致公司控股股东、管理层与中小股东之间产生利益冲突。例如，公司管理层拥有专业的管理知识和决策经营权，同时具有会计政策和估计方法的选择权。在接受股东委托的情况下，为了维护自身利益，管理层可能会做出不利于其他利益相关者的会计行为。在定向增发过程中，大股东为了实现自身利益最大化，可能会通过盈余管理操纵股价，在低价时认购增发股份，损害中小股东的利益。此外，信息不对称现象增加了管理层实施这种行为的可能性，使得盈余管理行为更容易发生。3.3定向增发中盈余管理的动机分析3.3.1公司层面动机满足融资需求：企业在发展过程中，常常面临资金短缺的问题，而定向增发是一种重要的融资渠道。为了顺利完成定向增发，满足企业对资金的迫切需求，公司有强烈的动机进行盈余管理。在竞争激烈的市场环境下，企业需要大量资金来扩大生产规模、进行技术研发、拓展市场份额等。若企业的财务状况不佳，可能无法吸引投资者参与定向增发。因此，企业会通过盈余管理手段，如调整会计政策、操纵应计项目等，虚增利润，使公司的财务报表看起来更加亮丽，以提高投资者对公司的信心，吸引投资者认购增发股份。以某新兴科技企业为例，该企业计划通过定向增发筹集资金用于新产品研发和市场推广。但在增发前，企业的业绩表现一般，为了吸引投资者，管理层通过提前确认收入、推迟确认费用等方式进行盈余管理，使公司的净利润大幅提升。投资者看到公司良好的业绩后，纷纷认购增发股份，企业成功筹集到所需资金。降低融资成本：融资成本是企业在融资过程中需要考虑的重要因素。较高的融资成本会增加企业的财务负担，影响企业的盈利能力和发展潜力。通过盈余管理提高公司的业绩表现，能够向投资者传递公司经营状况良好、盈利能力强的信号，从而降低投资者要求的回报率，进而降低企业的融资成本。例如，当企业的业绩表现出色时，投资者认为投资该企业的风险较低，愿意接受较低的投资回报率。企业在定向增发时，就可以以较低的利率或较优惠的条件吸引投资者，降低融资成本。某上市公司在定向增发前，通过合理调整资产减值准备的计提金额，使公司的利润增加，财务状况得到改善。在增发过程中，投资者对该公司的信心增强，愿意以较低的价格认购股份，从而降低了公司的融资成本。实现战略目标：企业的战略目标是其长期发展的方向和指引。定向增发作为企业的一种重要资本运作手段，往往与企业的战略目标紧密相关。为了实现战略目标，如进行并购重组、拓展新业务领域、提升市场竞争力等，企业可能会进行盈余管理。在进行并购重组时，企业需要向目标企业和投资者展示自身的实力和发展潜力。通过盈余管理美化财务报表，能够提高企业的估值，增强在并购谈判中的话语权，有利于实现并购目标。某企业计划收购一家同行业的优质企业，以实现产业整合和规模扩张的战略目标。在收购前，该企业通过盈余管理使自己的业绩和财务状况得到优化，成功吸引了目标企业的注意，并在谈判中获得了更有利的收购条件，最终顺利完成并购。3.3.2管理层层面动机薪酬与激励动机：在现代企业中，管理层的薪酬和激励机制往往与公司的业绩紧密挂钩。管理层的薪酬通常包括基本工资、奖金、股票期权等，其中奖金和股票期权的授予数量和价值与公司的财务指标，如净利润、净资产收益率等密切相关。为了获得更高的薪酬和更多的激励，管理层有动机通过盈余管理来提高公司的业绩。当公司的业绩达到或超过设定的目标时，管理层可以获得丰厚的奖金和更多的股票期权，从而实现自身利益的最大化。例如，某公司的管理层薪酬体系规定，当公司的净利润增长率达到一定水平时，管理层可以获得高额奖金。在定向增发前，为了使公司的净利润增长率符合要求，管理层可能会通过操纵会计数据进行盈余管理，以获取高额奖金。职业声誉与晋升动机：管理层的职业声誉和晋升机会与公司的业绩表现息息相关。良好的业绩表现能够提升管理层在行业内的知名度和声誉，为其未来的职业发展打下坚实的基础。同时，业绩出色的管理层更容易获得晋升机会，实现自身的职业目标。因此，为了维护自己的职业声誉和争取晋升机会，管理层会在定向增发过程中进行盈余管理，向外界展示公司的良好业绩。某企业的管理层希望通过定向增发提升公司的竞争力和市场地位，进而提升自己在公司和行业内的影响力。为了实现这一目标，管理层在增发前通过盈余管理手段使公司的业绩得到显著提升，成功吸引了投资者的关注。随着公司的发展和业绩的提升，管理层在公司内部获得了更高的认可，部分成员得到了晋升。规避业绩压力动机：在企业的经营过程中，管理层面临着来自股东、投资者和市场的业绩压力。如果公司的业绩不佳，可能会导致股东的不满、投资者的撤资以及市场份额的下降。为了规避业绩压力，管理层可能会进行盈余管理。在定向增发过程中，若公司的业绩出现下滑趋势，管理层为了避免引起投资者的担忧和质疑，会通过盈余管理来粉饰财务报表，掩盖业绩下滑的事实。某上市公司在定向增发前，由于市场竞争加剧，公司的业绩出现了一定程度的下滑。为了顺利完成定向增发，管理层通过调整收入确认时间、虚增资产等手段进行盈余管理，使公司的业绩看起来依然稳定。这样在一定程度上缓解了业绩压力，保证了定向增发的顺利进行。3.3.3股东层面动机利益输送动机：在股权集中的公司中，大股东往往拥有公司的控制权，能够对公司的财务和经营决策产生重大影响。大股东可能会利用定向增发的机会，通过盈余管理进行利益输送，损害中小股东的利益。大股东可以在定向增发前通过盈余管理手段压低公司股价，然后以较低的价格认购增发股份。在增发完成后，再通过释放利好消息或调整会计数据等方式，使股价回升，从而实现自身财富的增值。这种行为不仅损害了中小股东的利益，也破坏了资本市场的公平和公正。例如，某公司的大股东在定向增发前，通过操纵关联交易、计提巨额资产减值准备等手段进行盈余管理，使公司的业绩大幅下降，股价随之下跌。大股东以低价认购了大量增发股份。之后，大股东通过资产重组等方式改善公司业绩，股价上涨，大股东获得了巨额收益，而中小股东却遭受了损失。控制权巩固动机：股东对公司的控制权是其利益的重要保障。在定向增发过程中，股东可能会担心增发后股权被稀释，从而影响其对公司的控制权。为了巩固控制权，股东可能会进行盈余管理。股东可以通过盈余管理提高公司的业绩和股价，吸引更多投资者认购增发股份，从而增加公司的总股本，稀释其他股东的股权比例。同时，股东还可以通过与其他投资者签订一致行动协议等方式，加强对公司的控制。某公司的控股股东为了巩固自己的控制权，在定向增发前通过盈余管理使公司的业绩和股价表现良好，吸引了大量投资者参与增发。增发后，控股股东的股权比例虽然有所下降，但通过与其他投资者的合作，其对公司的控制权得到了进一步巩固。减持套现动机：部分股东可能会在定向增发后，为了实现减持套现的目的而进行盈余管理。股东希望在减持股份时能够获得较高的价格，以实现自身利益的最大化。因此，在减持前，股东可能会通过盈余管理手段提升公司的业绩和股价，吸引投资者购买公司股票。当股价达到一定水平时，股东便可以高价减持股份，实现套现。某公司的股东在定向增发后，计划减持部分股份。为了提高减持价格，该股东通过与管理层合谋，进行盈余管理，虚增公司利润，使公司的股价大幅上涨。在股价高位时，股东成功减持股份，获得了高额收益，而中小投资者在股价下跌后遭受了损失。3.4定向增发中盈余管理的手段分析上市公司在定向增发过程中，常运用多种手段进行盈余管理，主要包括应计项目盈余管理和真实活动盈余管理。这些手段的运用旨在满足企业不同的动机和目标，对公司财务报表和业绩产生重要影响。3.4.1应计项目盈余管理手段收入确认的操控：提前确认收入是企业常用的应计项目盈余管理手段之一。根据会计准则，收入确认需要满足一定的条件，如商品所有权上的主要风险和报酬已转移给购货方、企业既没有保留通常与所有权相联系的继续管理权，也没有对已售出的商品实施有效控制等。然而，一些企业为了在定向增发前虚增利润，会在不符合收入确认条件时提前确认收入。例如，将尚未完成安装调试的商品销售收入提前确认，或者将不符合条件的劳务收入提前计入当期损益。在某公司的案例中，该公司在定向增发前与客户签订了一份销售合同，合同约定商品需在安装调试并经客户验收合格后确认收入。但公司为了提高当期业绩，在商品尚未安装调试的情况下，就提前确认了该笔销售收入，使得公司在定向增发前的利润大幅增加。虚构收入也是一种常见的收入操控手段。企业通过虚构销售业务、伪造销售合同、发票等原始凭证，凭空创造收入。这种行为严重违背了会计信息的真实性原则，误导了投资者对公司业绩的判断。例如，某上市公司在定向增发前，虚构了与多家客户的销售交易，伪造了相关的销售合同和发票，虚增了大量收入，使公司的财务报表看起来业绩优异，吸引了投资者参与定向增发。但在增发完成后，这些虚构的收入无法得到真实的现金流支撑，公司业绩迅速下滑，给投资者带来了巨大损失。虚构收入也是一种常见的收入操控手段。企业通过虚构销售业务、伪造销售合同、发票等原始凭证，凭空创造收入。这种行为严重违背了会计信息的真实性原则，误导了投资者对公司业绩的判断。例如，某上市公司在定向增发前，虚构了与多家客户的销售交易，伪造了相关的销售合同和发票，虚增了大量收入，使公司的财务报表看起来业绩优异，吸引了投资者参与定向增发。但在增发完成后，这些虚构的收入无法得到真实的现金流支撑，公司业绩迅速下滑，给投资者带来了巨大损失。费用确认的操控：推迟确认费用是企业操控费用的常用方式。企业将应在当期确认的费用推迟到以后期间确认，从而减少当期费用，增加当期利润。例如，将本期应计提的固定资产折旧、无形资产摊销等费用推迟到下期计提，或者将本期发生的费用通过挂账等方式推迟确认。某企业在定向增发前，本应计提一笔大额的固定资产折旧费用，但公司通过调整会计政策，将折旧年限延长，从而减少了当期的折旧费用，虚增了利润。这种行为虽然在短期内提高了公司的业绩，但从长期来看，会导致未来期间的费用增加，业绩下滑。通过费用资本化将费用计入资产成本，也是企业进行盈余管理的手段之一。企业将一些本应作为期间费用的支出资本化，计入固定资产、无形资产等资产成本，从而减少当期费用，增加资产价值。例如，企业将一些研发费用、借款费用等不合理地资本化，使公司的资产规模和利润在短期内得到提升。某公司在定向增发前，将大量的研发费用资本化，计入无形资产成本，导致当期利润大幅增加。但这些资本化的费用实际上并没有为企业带来相应的经济利益流入，只是通过会计手段粉饰了财务报表。通过费用资本化将费用计入资产成本，也是企业进行盈余管理的手段之一。企业将一些本应作为期间费用的支出资本化，计入固定资产、无形资产等资产成本，从而减少当期费用，增加资产价值。例如，企业将一些研发费用、借款费用等不合理地资本化，使公司的资产规模和利润在短期内得到提升。某公司在定向增发前，将大量的研发费用资本化，计入无形资产成本，导致当期利润大幅增加。但这些资本化的费用实际上并没有为企业带来相应的经济利益流入，只是通过会计手段粉饰了财务报表。资产减值准备的操控：资产减值准备的计提和转回是企业进行盈余管理的重要手段。企业可以通过多计提资产减值准备来隐藏利润，在业绩较好时，将部分利润以资产减值准备的形式储存起来，以备未来业绩不佳时使用。在定向增发前，如果企业预计未来业绩可能下滑，会提前多计提资产减值准备，为后续期间的利润调节留下空间。某公司在业绩较好的年份，大幅计提应收账款坏账准备、存货跌价准备等资产减值准备，使当年利润减少。而在定向增发前，企业通过转回部分资产减值准备，增加了当期利润，使公司的业绩表现符合定向增发的要求。少计提资产减值准备则是在企业希望虚增利润时常用的手段。企业在资产实际发生减值时，故意少计提或不计提资产减值准备，从而高估资产价值，虚增利润。例如，当企业的存货市场价格大幅下跌，已发生减值，但企业为了在定向增发前美化财务报表，不对应计提的存货跌价准备进行计提，导致资产账面价值虚高，利润虚增。这种行为会误导投资者对企业资产质量和盈利能力的判断。少计提资产减值准备则是在企业希望虚增利润时常用的手段。企业在资产实际发生减值时，故意少计提或不计提资产减值准备，从而高估资产价值，虚增利润。例如，当企业的存货市场价格大幅下跌，已发生减值，但企业为了在定向增发前美化财务报表，不对应计提的存货跌价准备进行计提，导致资产账面价值虚高，利润虚增。这种行为会误导投资者对企业资产质量和盈利能力的判断。3.4.2真实活动盈余管理手段生产活动操控：企业通过过度生产来进行盈余管理。在固定成本一定的情况下，产量增加会使单位产品分摊的固定成本降低，从而降低单位产品成本。企业通过增加产量，将更多的固定成本分摊到存货中，使得已销售产品的成本降低，进而增加利润。然而，过度生产可能导致存货积压，占用大量资金，增加存货管理成本和存货跌价风险。某制造业企业在定向增发前，为了提高利润，大量增加产量，导致存货积压严重。虽然在短期内公司利润有所增加，但后续由于存货滞销，不得不降价销售，甚至出现存货跌价损失，给公司带来了负面影响。销售活动操控：企业通过放宽信用政策来促进销售，增加当期收入和利润。例如，延长应收账款的收款期限、降低客户的信用标准等。这样虽然可以在短期内增加销售收入，但会增加应收账款的回收风险，可能导致未来期间的坏账损失增加。某企业在定向增发前，为了提高业绩，大幅放宽信用政策，向一些信用状况不佳的客户销售产品，导致应收账款大幅增加。在增发完成后，部分客户无法按时还款，公司不得不计提大量坏账准备，业绩受到严重影响。企业还可能通过关联方交易来进行销售活动操控。关联方之间以不公允的价格进行商品购销，将利润从一方转移到另一方。例如，上市公司将产品以高价销售给关联方，或者以低价从关联方采购原材料，从而虚增利润。某上市公司在定向增发前，与关联方进行了一系列不公允的关联交易，将产品以高于市场价格的价格销售给关联方，实现了利润的虚增，吸引了投资者参与定向增发。但这种关联交易损害了公司的长期利益和中小股东的权益。企业还可能通过关联方交易来进行销售活动操控。关联方之间以不公允的价格进行商品购销，将利润从一方转移到另一方。例如，上市公司将产品以高价销售给关联方，或者以低价从关联方采购原材料，从而虚增利润。某上市公司在定向增发前，与关联方进行了一系列不公允的关联交易，将产品以高于市场价格的价格销售给关联方，实现了利润的虚增，吸引了投资者参与定向增发。但这种关联交易损害了公司的长期利益和中小股东的权益。费用操控：企业通过削减研发支出、广告费用、员工培训费用等酌量性费用来降低当期成本，增加利润。然而，这些费用对于企业的长期发展至关重要，削减这些费用会损害企业的长期竞争力和创新能力。某科技企业在定向增发前，为了提高当期利润，大幅削减研发支出，虽然在短期内公司利润得到提升，但从长期来看，由于研发投入不足，公司产品的技术含量和市场竞争力下降，业绩逐渐下滑。3.4.3正负盈余管理的应用场景正向盈余管理：当上市公司向机构投资者定向增发股票时，为了吸引机构投资者认购，提高发行价格，公司往往会进行正向盈余管理。通过上述应计项目盈余管理和真实活动盈余管理手段，如提前确认收入、推迟确认费用、过度生产、放宽信用政策等，虚增利润，使公司的业绩表现更加出色，向机构投资者展示公司良好的发展前景和盈利能力。在向机构投资者定向增发股票时，某上市公司通过提前确认收入和推迟确认费用等手段，将公司的净利润大幅提高，成功吸引了机构投资者的关注，提高了发行价格，募集到了更多资金。在公司面临业绩压力，如避免亏损、满足股权激励条件等情况下，也会进行正向盈余管理。为了避免连续亏损被ST或退市，上市公司可能会采取各种手段进行正向盈余管理，以确保公司业绩达到监管要求。某公司连续两年业绩不佳，面临被ST的风险。在第三年，公司通过转回以前年度计提的资产减值准备、调整收入确认时间等方式进行正向盈余管理，成功实现盈利，避免了被ST。在公司面临业绩压力，如避免亏损、满足股权激励条件等情况下，也会进行正向盈余管理。为了避免连续亏损被ST或退市，上市公司可能会采取各种手段进行正向盈余管理，以确保公司业绩达到监管要求。某公司连续两年业绩不佳，面临被ST的风险。在第三年，公司通过转回以前年度计提的资产减值准备、调整收入确认时间等方式进行正向盈余管理，成功实现盈利，避免了被ST。负向盈余管理：当上市公司向控股股东或其关联方定向增发股票时，为了降低发行价格，使控股股东或其关联方能够以较低的成本认购股份，公司可能会进行负向盈余管理。通过多计提资产减值准备、提前确认费用、减少产量等手段，降低利润，使公司的股价下跌，从而降低定向增发的价格。某上市公司向控股股东定向增发股票时，通过多计提资产减值准备和提前确认费用等方式进行负向盈余管理，使公司的净利润大幅下降，股价随之下跌。控股股东以较低的价格认购了增发股份，实现了自身利益的最大化。在公司进行利润平滑，为未来期间储备利润时，也可能会进行负向盈余管理。当公司当前业绩较好时，为了避免未来业绩波动过大，公司会通过负向盈余管理手段，将部分利润隐藏起来，以备未来业绩不佳时使用。某公司在业绩较好的年份，通过多计提资产减值准备和削减酌量性费用等方式进行负向盈余管理，将部分利润储存起来。在后续业绩下滑时，通过转回资产减值准备和增加费用支出等方式，调节利润，保持业绩的相对稳定。在公司进行利润平滑，为未来期间储备利润时，也可能会进行负向盈余管理。当公司当前业绩较好时，为了避免未来业绩波动过大，公司会通过负向盈余管理手段，将部分利润隐藏起来，以备未来业绩不佳时使用。某公司在业绩较好的年份，通过多计提资产减值准备和削减酌量性费用等方式进行负向盈余管理，将部分利润储存起来。在后续业绩下滑时，通过转回资产减值准备和增加费用支出等方式，调节利润，保持业绩的相对稳定。四、定向增发中盈余管理的实证研究设计4.1研究假设基于前文对定向增发中盈余管理的理论分析，提出以下研究假设：假设1：上市公司在定向增发前存在盈余管理行为，且会通过应计项目盈余管理和真实活动盈余管理手段来调整利润，以满足定向增发的相关需求。上市公司为了顺利完成定向增发，可能会在增发前运用各种盈余管理手段虚增利润，从而吸引投资者认购股份。这是因为在资本市场中，良好的业绩表现往往能够增强投资者对公司的信心，提高公司在市场中的吸引力。通过提前确认收入、推迟确认费用等应计项目盈余管理手段，以及过度生产、放宽信用政策等真实活动盈余管理手段，公司可以在短期内提升财务报表上的利润水平，向市场传递积极信号。假设2：当上市公司向机构投资者定向增发时，会进行正向盈余管理，以提高发行价格，吸引机构投资者认购；当向控股股东或其关联方定向增发时，会进行负向盈余管理，以降低发行价格，使控股股东或其关联方能够以较低成本认购股份。在向机构投资者定向增发时，为了获取更多的融资额，公司有动机通过正向盈余管理手段虚增利润，提升公司的估值，从而提高发行价格。而在向控股股东或其关联方定向增发时，大股东为了自身利益，可能会利用负向盈余管理手段降低公司利润，使股价下跌，进而降低定向增发的价格，实现以较低成本增持股份的目的。假设3：定向增发中盈余管理程度与公司股权结构相关，大股东持股比例越高，公司进行盈余管理的程度可能越高，越容易通过盈余管理实现自身利益最大化。在股权集中的公司中，大股东对公司的控制权较强，能够主导公司的财务和经营决策。大股东为了获取控制权私利，如在定向增发中以低价认购股份、进行利益输送等，可能会利用其控制权优势，促使公司进行盈余管理。大股东持股比例越高，其对公司决策的影响力越大，进行盈余管理的能力和动机也就越强。假设4：定向增发中盈余管理行为会对公司的长期业绩产生负面影响，进行盈余管理的公司在定向增发后的长期业绩表现会低于未进行盈余管理的公司。虽然盈余管理可以在短期内提升公司的业绩表现，但这种行为往往是通过操纵财务数据实现的，并非公司真实经营业绩的体现。过度的盈余管理可能会掩盖公司经营中存在的问题，误导管理层的决策，损害公司的长期发展能力。在定向增发后，随着时间的推移，公司真实的经营状况逐渐显现，进行盈余管理的公司可能会面临业绩下滑、盈利能力下降等问题，其长期业绩表现会低于未进行盈余管理的公司。4.2样本选择与数据来源为确保研究结果的准确性和可靠性，本研究对样本进行了严格筛选。选取2015-2020年在沪深两市进行定向增发的A股上市公司作为初始研究样本。之所以选择这一时间段，是因为2015年后我国资本市场环境相对稳定，相关政策法规也较为完善，能够更好地反映定向增发和盈余管理的实际情况，且该时间段的数据可得性和完整性较高，有助于进行全面深入的研究。在初始样本的基础上，依据以下标准进行进一步筛选：剔除金融类上市公司，这是由于金融类上市公司的业务性质、财务特征和监管要求与非金融类公司存在显著差异，其财务数据和会计处理方法具有特殊性，将其纳入研究样本可能会干扰研究结果的准确性和一般性。例如，金融类公司的资产结构中金融资产占比较大，其计量和核算方法与非金融类公司的固定资产、存货等有很大不同，会对盈余管理的度量和分析产生影响。剔除ST、*ST公司，这类公司通常面临财务困境或经营异常，其财务数据和经营状况不能代表正常上市公司的情况。ST、*ST公司可能会因为避免退市等特殊动机而进行过度的盈余管理，其盈余管理行为可能与正常公司存在本质区别，若将其纳入样本，会使研究结果受到异常值的干扰，无法准确反映定向增发中盈余管理的普遍规律。剔除定向增发当年及前后一年财务数据缺失的公司，以保证研究数据的完整性和连续性。财务数据缺失会导致无法准确计算相关财务指标和变量，影响对盈余管理程度的度量以及对研究假设的检验。例如，若缺失营业收入、净利润等关键数据，就无法计算应计项目和真实活动盈余管理的相关指标，从而无法准确判断公司是否进行了盈余管理以及盈余管理的程度。剔除定向增发目的为资产置换、吸收合并、整体上市等特殊目的的公司，仅保留以筹集资金为目的的定向增发公司。因为资产置换、吸收合并、整体上市等特殊目的的定向增发，其业务性质和交易结构较为复杂，涉及的会计处理和盈余管理动机与单纯筹集资金的定向增发存在差异。例如，在资产置换的定向增发中，可能会因为资产估值等问题导致盈余管理的手段和动机与一般筹资目的的定向增发不同，将其纳入研究可能会混淆研究结果，不利于准确分析定向增发中盈余管理的动机和手段。经过上述筛选过程，最终得到[X]家上市公司作为研究样本。本研究的数据来源主要包括以下几个方面：一是国泰安数据库（CSMAR），该数据库涵盖了丰富的上市公司财务数据、市场交易数据以及公司治理数据等，为研究提供了全面的基础数据支持。通过该数据库获取上市公司的财务报表数据，如资产负债表、利润表、现金流量表等，用于计算应计项目盈余管理和真实活动盈余管理的相关指标，以及公司的财务特征变量。二是万得数据库（Wind），主要获取上市公司定向增发的相关信息，包括定向增发的预案公告日、发行日、发行对象、发行价格、募集资金金额等关键数据。这些数据对于明确研究样本的定向增发特征，分析不同定向增发条件下的盈余管理行为具有重要作用。三是上市公司年报，从巨潮资讯网等官方网站下载上市公司的年报，对数据库中获取的数据进行核对和补充。年报中包含了公司详细的经营情况、重大事项披露、会计政策和估计等信息，有助于深入了解公司的财务状况和经营策略，为研究提供更丰富的背景资料。例如，通过年报中的附注信息，可以进一步了解公司的收入确认政策、资产减值准备计提的依据等，对于准确判断公司是否存在盈余管理行为及采用的手段具有重要参考价值。通过多渠道的数据收集和整理，确保了研究数据的准确性和可靠性，为后续的实证分析奠定了坚实的基础。4.3变量定义与模型构建4.3.1变量定义被解释变量：选用修正的琼斯模型计算的可操纵应计利润（DA）来衡量盈余管理程度，该指标能够较为准确地反映企业通过应计项目进行盈余管理的水平。可操纵应计利润的绝对值越大，表明企业的盈余管理程度越高。在修正的琼斯模型中，通过对营业收入变动、应收账款变动等因素进行调整，分离出可操纵应计利润，从而更精准地度量企业的盈余管理行为。解释变量：设置虚拟变量，当上市公司向机构投资者定向增发时，取值为1；向控股股东或其关联方定向增发时，取值为0。通过这一变量来研究不同定向增发对象对盈余管理方向和程度的影响。若上市公司向机构投资者定向增发，为吸引投资者并提高发行价格，更有可能进行正向盈余管理；而向控股股东或其关联方定向增发时，为降低发行价格，可能会进行负向盈余管理。控制变量：选取公司规模（Size），以期末总资产的自然对数来衡量。公司规模越大，其业务和财务状况可能越复杂，对盈余管理行为可能产生影响。资产负债率（Lev），用总负债除以总资产计算得出，反映公司的偿债能力和财务风险，财务风险较高的公司可能更有动机进行盈余管理。净资产收益率（ROE），即净利润与平均净资产的比值，体现公司的盈利能力，盈利能力较差的公司可能会通过盈余管理来改善业绩表现。股权集中度（Top1），以第一大股东持股比例表示，股权集中度较高的公司，大股东对公司决策的影响力较大，可能更容易进行盈余管理。此外，还控制了行业（Industry）和年度（Year）固定效应，以消除行业特征和宏观经济环境对研究结果的影响。不同行业的市场竞争程度、监管环境和会计政策选择存在差异，会对盈余管理行为产生影响；而年度固定效应可以控制不同年份宏观经济形势、政策法规变化等因素对盈余管理的影响。变量定义汇总如下表所示：|变量类型|变量名称|变量符号|变量定义||----|----|----|----||被解释变量|盈余管理程度|DA|修正的琼斯模型计算的可操纵应计利润||解释变量|定向增发对象|Issuetype|向机构投资者定向增发取值为1，向控股股东或其关联方定向增发取值为0||控制变量|公司规模|Size|期末总资产的自然对数||控制变量|资产负债率|Lev|总负债除以总资产||控制变量|净资产收益率|ROE|净利润与平均净资产的比值||控制变量|股权集中度|Top1|第一大股东持股比例||控制变量|行业固定效应|Industry|控制行业差异||控制变量|年度固定效应|Year|控制年度差异|变量定义汇总如下表所示：|变量类型|变量名称|变量符号|变量定义||----|----|----|----||被解释变量|盈余管理程度|DA|修正的琼斯模型计算的可操纵应计利润||解释变量|定向增发对象|Issuetype|向机构投资者定向增发取值为1，向控股股东或其关联方定向增发取值为0||控制变量|公司规模|Size|期末总资产的自然对数||控制变量|资产负债率|Lev|总负债除以总资产||控制变量|净资产收益率|ROE|净利润与平均净资产的比值||控制变量|股权集中度|Top1|第一大股东持股比例||控制变量|行业固定效应|Industry|控制行业差异||控制变量|年度固定效应|Year|控制年度差异||变量类型|变量名称|变量符号|变量定义||----|----|----|----||被解释变量|盈余管理程度|DA|修正的琼斯模型计算的可操纵应计利润||解释变量|定向增发对象|Issuetype|向机构投资者定向增发取值为1，向控股股东或其关联方定向增发取值为0||控制变量|公司规模|Size|期末总资产的自然对数||控制变量|资产负债率|Lev|总负债除以总资产||控制变量|净资产收益率|ROE|净利润与平均净资产的比值||控制变量|股权集中度|Top1|第一大股东持股比例||控制变量|行业固定效应|Industry|控制行业差异||控制变量|年度固定效应|Year|控制年度差异||----|----|----|----||被解释变量|盈余管理程度|DA|修正的琼斯模型计算的可操纵应计利润||解释变量|定向增发对象|Issuetype|向机构投资者定向增发取值为1，向控股股东或其关联方定向增发取值为0||控制变量|公司规模|Size|期末总资产的自然对数||控制变量|资产负债率|Lev|总负债除以总资产||控制变量|净资产收益率|ROE|净利润与平均净资产的比值||控制变量|股权集中度|Top1|第一大股东持股比例||控制变量|行业固定效应|Industry|控制行业差异||控制变量|年度固定效应|Year|控制年度差异||被解释变量|盈余管理程度|DA|修正的琼斯模型计算的可操纵应计利润||解释变量|定向增发对象|Issuetype|向机构投资者定向增发取值为1，向控股股东或其关联方定向增发取值为0||控制变量|公司规模|Size|期末总资产的自然对数||控制变量|资产负债率|Lev|总负债除以总资产||控制变量|净资产收益率|ROE|净利润与平均净资产的比值||控制变量|股权集中度|Top1|第一大股东持股比例||控制变量|行业固定效应|Industry|控制行业差异||控制变量|年度固定效应|Year|控制年度差异||解释变量|定向增发对象|Issuetype|向机构投资者定向增发取值为1，向控股股东或其关联方定向增发取值为0||控制变量|公司规模|Size|期末总资产的自然对数||控制变量|资产负债率|Lev|总负债除以总资产||控制变量|净资产收益率|ROE|净利润与平均净资产的比值||控制变量|股权集中度|Top1|第一大股东持股比例||控制变量|行业固定效应|Industry|控制行业差异||控制变量|年度固定效应|Year|控制年度差异||控制变量|公司规模|Size|期末总资产的自然对数||控制变量|资产负债率|Lev|总负债除以总资产||控制变量|净资产收益率|ROE|净利润与平均净资产的比值||控制变量|股权集中度|Top1|第一大股东持股比例||控制变量|行业固定效应|